來源：金融時報
「深化利率市場化改革，降低實際利率水平」出現在2019年《政府工作報告》後，市場再度聚焦融資癥結背後的制度性改革問題。
對於利率市場化改革方向，大家皆有共識。而在具體實踐中，改革的時機、路徑和方法卻值得探討。實際上，從1996年放開銀行間同業拆借利率，到2013年7月放開全面貸款利率管制，到不斷放開存款利率浮動區間，利率市場化進程一直在穩步推進，20多年的漸進市場化之路已經到了至關重要的「最後一公裡」。不過，曙光在前並不意味著可以順其自然，改革的「最後一公裡」通常也是問題最為複雜、利益衝突顯現、風險問題交織的「深水區」。而這種穩妥有序的背後，是複雜的外部、內部環境中多重風險因素交織，是多重政策目標的平衡之困。
特別是眼下正是金融急需為實體經濟輸血的緊要關頭，如何看待當前利率市場化改革的意義？如何認識其中的風險？又可以從哪些方面尋求突破？
大象轉身寸步亦是壯舉
推進利率市場化改革的必要性在不斷顯現。
對於當前利率市場化進程，各界普遍認為，儘管利率市場化取得了長足進展，但雙軌並行仍然客觀存在，且分化差距有擴大的趨勢。對此，交通銀行金融研究中心高級研究員陳冀在接受《金融時報》記者採訪時強調，貨幣市場利率與存貸款基準利率偏離擴大不利於貨幣政策運用利率手段向市場傳遞清晰的政策信號，影響利率作為貨幣政策調控工具的政策效果。而利率並軌則可扭轉上述困境，對於打破中小微企業的融資瓶頸，助力中國經濟守住增長底線具有重要意義。
此外，工銀國際首席經濟學家程實認為，穩妥推進並軌有助於鞏固2018年金融監管改革的成果，增強金融系統對實體經濟的正向支持。實際上，如果利率並軌「正門」長期不能打開，商業銀行往往以金融創新為名，從「偏門」繞過基準利率。而這一過程將再次拉長資金鍊條、滋生金融亂象，導致防範重大風險攻堅戰難以有力推進。
而監管層對此的態度也很清晰。早在2018年博鰲亞洲論壇上，央行行長易綱就表示，中國正繼續推進利率市場化改革，目前中國仍存在一些利率「雙軌制」，一是在存貸款方面仍有基準利率，二是貨幣市場利率是完全由市場決定的。我們已放開了存貸款利率的限制，也就是說商業銀行存貸款利率可根據基準利率上浮和下浮，根據商業銀行自身情況來決定真正的存貸款利率。其實我們的最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統一，這就是我們要做的市場改革。隨後，2018年一季度貨幣政策執行報告也指出，目前存貸款基準利率和市場利率「兩軌」並存，並提出要繼續穩步推進利率市場化改革，推動利率「兩軌」逐步合「一軌」。
由此可見，監管層對利率並軌的態度一直十分明確。當前，央行把穩妥推進利率「兩軌並一軌」明確納入2019年工作目標，其表述也從「逐步」到穩妥推進，正是對此前思路的強調與延續。
但這一問題並非「改革」那麼簡單。從當前環境來看，中國正在逐漸向全世界開放金融市場。而利率市場化，將進一步推動中國的股票、債券、金融衍生品等資產將與海外資產同臺競技，這一過程可能面臨的市場衝擊以及國內金融機構是否做好足夠的準備、人民幣資產是否具有強勁的競爭優勢，都讓問題更加複雜。
而內部環境亦可謂多重挑戰交織。特別是在宏觀經濟穩中有變、變中有憂的大背景下，市場主體將會對政策變化如何反饋，也需要有充分的預判和預案。
既要與又要：兩難多難政策目標的平衡之困
實際上，利率市場化改革居於多項政策改革的核心地位，同時這也意味著其具有牽一髮而動全身的重要影響。這種難題，是多項政策目標平衡的困難。實際上，長期以來這種單一政策變化影響全局的問題一直存在。3月10日，央行行長易綱在十三屆全國人大二次會議記者會上表示，降低存款準備金率、引導利率下行、疏通貨幣政策傳導機制、保持人民幣匯率基本穩定、穩定宏觀槓桿率等幾個政策目標，大多是兩難或者多難的局面。在兩難多難中尋求平衡，才是改革之難的根本。
對於利率市場化而言，也是如此。一方面是實體經濟，特別是民企、小微企業融資難、融資貴的困擾已久，疏通利率傳導機制、推動利率下行呼聲高漲；另一方面則是放開利率浮動區間可能帶來的上浮風險——特別是在宏觀經濟穩中有變、變中有憂的大背景下，金融機構求穩避險心態之下，對於本身風險偏高的民企、小微能否給予足夠的支持或是一個未知數。
對此，交通銀行首席經濟學家連平指出，「綜合各方面因素，（央行對）降息會比較謹慎，但政策利率可能還會下降。不過，考慮到當前貨幣市場利率已經較低，以及匯率、資本流動等方面的聯動反應，實際利率下調空間不大。」此外，他還強調，要關注利率市場化「最後一公裡」可能帶來的五大風險：銀行等金融機構的經營風險、金融創新加快形成的監管滯後風險、金融開放程度提高帶來的開放性和流動性風險、房地產行業的信用風險以及地方政府債務風險等。
而對此，興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家魯政委顯得更樂觀一些。他認為，利率市場化本身並不與金融支持實體經濟等具體要求衝突，「當前中國經濟通脹壓力並不大。選擇此時推進利率市場化，從市場供需角度來看是個有利時點。」
但是，他提醒，對於金融機構而言，利率並軌是一個巨大考驗。「以前人民銀行有規定、有指導，金融機構只要執行就可以了。但是，如果要自主定價，需要考慮合理性——既能吸收到存款、又能放得出貸款，還有一個合理的、可持續的利息差。這其實是對銀行提出了更高要求。」
同時，魯政委談到了一系列可能的困難，「一是過渡期金融機構定價體系確立過程可能面臨的接受困難：例如，機構內部政策制定部門的研究結果，業務部門操作起來可能並不順手；或者即便金融機構內部達成一致，但是在和具體客戶解釋定價時也可能會遇到不理解、不認同的客戶；二是存量項目處理難。這裡指不少銀行可能已經籤訂的存量長期貸款合同，也面臨如何平穩切換到新基準的問題。如果重新定價，此前借貸機構有可能會根據需要提前償還貸款；如果實行新老劃斷，隨著利率市場化的推進，負債成本可能上升就會給銀行造成錯配風險。特別是銀行為了此前這筆中長期貸款也曾經匹配了相應的中長期債券，這就可能會形成息差倒掛。」
「錨」如何選
困難重重，但利率市場化的改革方向是毋庸置疑的。對於接下來如何選擇「錨」，魯政委給出了詳盡的解釋。
根據魯政委列出的原則，新的「錨」應該滿足幾項基本原則——由真實交易而生成價格，市場深度足夠（參與者足夠多，不容易被操縱）、期限結構比較完整（可以被推演出來）、足夠透明（金融機構、企業都能看到）、定價時不用信用風險，流動性足夠好，可以進行風險對衝。
按照上述「原則」，魯政委比較了Shibor、DR（存款類機構間利率債質押的回購利率）、LPR貸款基礎利率加點、同業存單、國債、國開債等多項指標作為新「錨」的合理性。其中，Shibor是報價生成而非交易生成、DR可參照的範圍多是短期利率、LPR過度依賴基準利率，均非最理想的目標。「其實同業存單CD不錯，但監管規定商業銀行同業負債佔比不得超過三分之一，這限制了該市場的『深度』。」魯政委表示。
而連平則表示，在攻堅階段要分步驟實現利率並軌。開始時，不能貿然取消存貸款基準利率，而是做一些簡化；並在培育商業銀行定價能力的過程中，逐步取消貸款基準利率、存款基準利率，同時要培育和完善市場利率體系和政策利率體系。