這是撲克推送的第 201 張思維導圖：準備金率、回購利率……搞不清楚？一文為你系統梳理中國利率體系。
報告導讀
中國利率體系的輪廓。目前我國特色利率體系可以分為兩大類，即政策利率和市場利率。後者可再分為五小類，包括銀行間市場利率，交易所利率，存貸款利率，標準化債權利率，非標準化債權利率。從R向DR、FDR的過渡，是推動短端政策利率向中長端利率傳導的重要環節。形成短端與長端利率有效聯動的必要條件之一是短端利率受政策調控有效，且波動可控。因此構建利率走廊以培育有效可控的短端政策利率。
從貨幣工具使用初探利率市場化改革進程。不同的歷史階段，央行最常用的貨幣工具有所不同。總體而言，呈現出從總量型工具向結構性工具過渡，從數量型貨幣工具向利率型貨幣工具過渡兩大特點，期間伴隨著應對事件型衝擊而臨時出臺的貨幣工具。背後的驅動因素，既有應對國內外經濟形勢波動，也為配合利率市場化改革的部署。
利率市場化過程中存在的三個問題。央行在《2002年中國貨幣政策執行報告》中闡述了我國利率市場化改革的總體思路：先外幣、後本幣；先貸款、後存款；先長期、大額，後短期、小額。隨著央行的貨幣工具箱越來越豐富，利率市場化改革進程也在向縱深發展。然而，我國當前仍存在政策利率錨定不清晰、政策利率向市場利率傳導不順暢（兩軌制），以及市場利率並不夠市場化等問題亟待解決。
正文
央行一季度貨幣政策委員會例會公告提到「穩妥推進利率等關鍵領域改革」，與此前央行人士多番公開表態相呼應。起始於1998年的利率市場化改革，目前進行到了什麼階段？終極目標是什麼？對當前貨幣政策有何意義？本篇為系列報告利率市場化改革專題之一，從系統梳理中國特色的利率體系談起。
1中國利率體系的輪廓
概覽：中國特色利率體系
目前我國特色利率體系可以分為兩大類，即政策利率和市場利率。後者可再分為五小類，包括銀行間市場利率，交易所利率，存貸款利率，標準化債權利率，非標準化債權利率。
第一大類，貨幣政策利率：包含OMO、SLO、SLF、TLF、MLF、TMLF、PSL、再貸款（再貼現）利率、央票利率和國庫現金定存利率、法定存款準備金率、超額存款準備金利率、存貸款基準利率。
第二大類，包括五小類：其中，前兩類為貨幣市場利率，後三類可統歸為信貸市場利率，而第五小類也是廣義影子銀行利率。
①銀行間利率，包括回購利率DR、FDR、R、FR、OR，以及信用拆借利率IBO、SHIBOR。其中，按交易對手劃分，DR以及SHIBOR可再細分為銀銀間利率。
②交易所利率，包括上交所回購利率GC、FRGC，以及深交所回購利率R、RC。
③存貸款利率，包括LPR，實際的存款利率（含表內理財利率、結構性存款利率）和貸款利率。
④標準化債權利率，包括國債等利率債利率，以及企業債等信用債利率。
⑤非標準化債權利率，包括各類資管業務利率，如表外理財利率、信託貸款利率，融資租賃，保理利率等。
初級：詳解各大利率指標和工具
政策利率是指央行使用的貨幣政策工具的利率。貨幣政策利率將會通過一系列傳導機制影響市場利率以及實體經濟活動。目前我國的政策利率主要包括準備金利率、貸款類利率、存貸款基準利率、貼現利率、央票利率以及公開市場操作利率。
類別一：準備金率分為法定存款準備金率，超額存款準備金率和超額準備金利率。法定存款準備金率由央行決定，超額存款準備金利率是央行對超額存款準備金支付利息所執行的利率，也是商業銀行繳納法定存款保證金以外的收益。
類別二：貸款類利率主要有是指SLO、SLF、MLF、PSL以及TLF、、CRA、TMLF等貨幣工具利率。以上貨幣工具在操作期限、投放對象、利率水平等方面有所不同；此外，TLF和CRA為應對春節效應的「季節性」工具，而TMLF更應當理解為利率型貨幣工具，目前僅操作過一筆，餘額2575億元。
類別三：再貼現利率是指商業銀行用已同客戶辦理過貼現的未到期合格商業票據向中央銀行再行貼現時所支付的利率。再貼現是中央銀行對商業銀行提供貸款的一種特別形式，也是中央銀行控制信貸規模和貨幣供給量的一個重要手段。
18年以來為支持薄弱領域信用擴張，改善小微企業和民營企業融資環境，央行先後於6月和10月，兩次增加再貸款和再貼現額度，單次投放金額均為1500億元。
類別四：央票利率，央行通過發行央行票據和央行票據到期來控制基礎貨幣的投放，並通過上調或下調央票發行利率引導市場對貨幣政策邊際變化的預期（主要是1年期央票）。
央票是在2007至2012年前後央行較為常用的貨幣政策工具，主要用於吸收商業銀行部分流動性，減少商業銀行可貸資金，其後很長一段時間被棄用。而2019年2月，央行以利率招標方式發行了特別央票，主要用於配合商業銀行永續債（CBS）的發行，1年期央票的中標利率是2.8%。
類別五：公開市場操作利率是央行調節市場資金流動性的貨幣政策工具，通過吞吐基礎貨幣來實現貨幣政策調控的目標。公開市場操作分為人民幣操作和外匯操作。主要包括正、逆回購利率，短期流動性調節工具和國庫現金定期存款利率。
從利率形成的方式來看，正，逆回購利率由央行進行調控，國庫現金定存利率則是由市場化的利率招標方式形成。
類別六：存貸款指導利率。央行先後於2013年和2015年取消了貸款基準浮動下限，以及存款利率的浮動上限。然而，目前存款利率浮動上限仍舊受到市場利率定價自律機制的約束，而實際操作中，貸款利率也是由基準+/-一定比例進行定價。
市場利率是由市場的供求關系所決定，目前我國的市場利率主要分為兩類，回購利率和拆借利率。
拆借利率包括三大類：第一類是銀銀間拆借利率，代碼是DIBO，主要期限有1天（DIBO001）、7天、21天、1個月、2個月、1年。計算方法以成交量為權重計算出加權平均值。
第二類是銀行間市場的拆借利率，代碼是IBO，目前我國IBO主要期限有1天（IBO001）、7天、14天、21天、1個月、2個月、3個月、1年等。計算方法是在DIBO基礎上包括所有非銀行機構並賦予權重計算出來的加權平均利率。
第三類是上海同業拆借利率（SHIBOR）。SHIBOR作為報價利率，SHIBOR目前是由18家銀行每天早上報價，剔除最高價和最低價影響因素的算術平均利率，期限包括O/N，1W，2W等。Shibor是目前重要參考利率之一，主要為NDC定價，以及利率互換（IRS）定價提供基礎：
①在NCD推出前，SHIBOR的市場關注度一般，因為以SHIBOR作為定價標的金融工具少。而在NCD推出後，商業銀行基於SHIBOR進行發行定價，而商業銀行負債端成本也會很大程度上影響其對資產收益率的要求，在17年是重要的參考指標。
②IRS浮動端主要的參考利率是SHIBOR，主要參考期限為O/N、1W、3M，對應IRS期限從7D到1年不等。從成交量來看，以Shibor 3M為重置基準的1年期IRS交易較為活躍，目前名義本金餘額1895.4億元。
回購利率主要由四種：上交所質押式國債回購利率（GC），深交所質押式國債回購利率(R)，銀行間國債質押式回購利率（存款類機構DR），質押式回購定盤利率（FDR）。
一直以來，交易所回購市場存在「周四效應」，即每周四的交易所GC001回購利率通常較高。其原因是交易所回購採用的是「T+1」結算制度，周四進行1天期回購融資的首期結算日為周五，到期結算日為下周一，因此實際佔用資金天數為3天。2017年5月22日，國債逆回購新規正式實施，改革主要包括以下幾個方面：
①修改了回購的計息方式，將回購計息天數從現行回購期限的名義天數修改為資金實際佔款天數；②將全年計息天數從360天改為365天；③修改了回購收盤價的計算方式。
全國銀行間同業拆借中心推出的銀銀間回購定盤利率（FDR），目前包括FDR001、FDR007、FDR014三個期限。以銀行間市場每天上午9:00-11:30存款類機構以利率債為質押的回購交易利率（即DR利率）為基礎編制而成，每天上午11:30起對外發布。
2017年5月31日，同業拆借中心推出FDR，以及以FDR007為參考利率的利率互換產品。目的之一就是為了打通貨幣政策傳導渠道，而相關的政策工具創新可以追溯至2014年12月份推出的存款類機構間利率債質押的回購利率（DR）。
進階：從R向DR、FRD的過渡，以及利率走廊的構建
從R向DR、FDR的過渡，是推動短端政策利率向中長端利率傳導的重要環節。
我國存在顯著的流動性分層效應。央行投放的資金，首先流向以全國性大行為主的一級交易商，再向城商行、農商行流動，最後流向非銀金融機構。由於以上流動性分層，資金價格傳導的途徑為OMO到DR，DR再到R，因此R的利率高於DR。R的價格高於DR的另一個原因為，DR利率的成交以國債作為擔保的，這消除了利率所包含的風險定價。
不難看出，與R相比，DR利率水平能夠降低交易對手的信用風險和抵押品質量對於利率定價的擾動，能夠更好的體現銀行體系的流動性狀況。因此，2014年12月份DR推出，而在2016第三季度貨幣政策執行報告中首次提出，銀行間市場存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率貼近公開市場7天期逆回購操作利率平穩運行。以上表述基本確立了DR作為錨定利率的地位。
然而，無論是R還是DR，仍舊是貨幣市場利率。為推動貨幣政策的有效傳導，隨後推出了FRD以及以其為定價的IRS產品。通過發揮FDR作為銀行間市場開展利率互換、遠期利率協議、短期利率期貨等利率衍生品提供重要的參考，推動短端利率向中長端利率傳導。
形成短端與長端利率有效聯動的必要條件之一是短端利率受政策調控有效，且波動可控。因此構建利率走廊以培育有效可控的短端政策利率。
2014年5月，小川行長表示未來短期利率的調控方式將採取利率走廊模式。2015Q1貨政執行報告提出「探索常備借貸便利利率發揮貨幣市場利率走廊上限的功能」。2015Q4貨政報告提出下一階段貨幣政策思路要探索利率走廊機制，增強利率調控能力，「理順央行政策利率向金融市場乃至實體經濟傳導的機制。」
探索構建利率走廊，一方面是實現數量型調控向利率型貨幣政策調控模式的轉變；另一方面，更核心的目的在於培育短端政策利率。對政策利率敏感，且波動可控的短端利率形成，是實現短端與長端利率有效聯動的必要條件之一。
目前，我國利率走廊上下限分別為SLF利率與超額準備金利率。而根據2016Q3貨政報告，銀行間市場存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率貼近公開市場7天期逆回購操作利率平穩運行。目前政策利率緊盯的是DR007利率，通過監控DR利率，向R利率以及FDR利率傳導，最後通過IRS等衍生品對衝工具實現向中長端利率的有效傳導。
2從貨幣工具使用初探利率市場化改革進程
不同的歷史階段，央行最常用的貨幣工具有所不同。總體而言，呈現出從總量型工具向結構性工具過渡，從數量型貨幣工具向利率型貨幣工具過渡兩大特點，期間伴隨著應對事件型衝擊而臨時出臺的貨幣工具。背後的驅動因素，既有應對國內外經濟形勢波動，也為配合利率市場化改革的部署。
歷史上的貨幣政策周期演變如何？
根據央行貨政執行報告，共有三種反映貨幣政策取向措辭，包括穩健、適度從緊（從緊）、適度寬鬆。而「穩健」的具體含義較為豐富，主要可以分為穩健偏緊、穩健偏松、穩健中性，具體含義很多時候並無法直接從央行措辭探知。
總體而言，自2010年以後，貨政報告中措辭多以「穩健」為基調，細分來看2010Q1-2012Q1，2014Q3-2016Q1，2018Q1以來為「穩健偏松」，2012Q2-2014Q3為「穩健中性」，2016Q2-2017Q4為「穩健偏緊」。而在2010年之前，貨幣政策調整幅度更大一些，比如2003Q1-2014Q1以及2008Q4-2009Q4為「適度寬鬆」，2007Q1-2008Q3為「適度從緊」。
貨幣工具使用有何變化？ 從貨幣政策基調的變化大致可以將貨幣政策周期分為兩個階段，分界點為2010年。在2010年前，貨幣政策口徑「大開大合」，鬆緊範圍較寬，而2010年後在「穩健」的基調下進行微調。
與之對應的是外匯佔款的波動也經歷了三個階段：①2010Q4前，外匯佔款規模不斷上升，強制結售匯制度導致央行被動向市場投放基礎貨幣，為避免貨幣超發導致的通脹、資產價格泡沫等風險，央行不斷提準，並創設了央票，作為吸收超額流動性的工具；②2011-14年，外匯佔款波動中見頂，公開市場操作吞吐更重視相機抉擇；③2014年5月後，外匯佔款規模不斷縮水，尤其在15年匯改後以及16年初，人民幣面臨了較大的貶值壓力，更加速了外資的流出，對基礎貨幣產生了抽水的作用。
對應的貨幣工具也呈現著相應的階段性特點，2010年前總量型貨幣政策工具動用較為頻繁，而2010年後，特別是2013年開始央行開始創新多種貨幣工具，而在2007年至2012年間央票作為較為重要的貨幣工具受到廣泛關注。
2010年前，外匯佔款規模不斷上升，央行持續提高準備金率以吸收超額流動性。
2002年至2011年我國經濟類較長時間的提準期，央行合計38次調整了法定存款準備金率，其中包括34次提準操作和4次降準操作（08年）。大型存款類金融機構的法定存款準備金率由7%上升到2011年底的21%，中間最高達到21.5%；中小型存款類金融機構的法定存款準備金率由7%上升到19%，期間最高達到19.5%。
除以上全面降準外，人民銀行還多次對「三農」、小微企業、普惠金融實施定向降準，在控制和調節流動性總量的同時引導流動性結構的均衡。
2007年至2012年，央行更為倚重央票發行，並通過1年期央票發行利率影響市場對於貨幣政策的預期。
2002年9月24日，央行將2002年6月25日至9月24日進行的公開市場業務操作的91天、182天、364天的未到期正回購品種轉換為相同期限的中央銀行票據，轉換後的央票共19隻，1937.5億元。2007年10月23日，央行公告決定自2007年10月24日起央行票據在全國銀行間債券市場上市交易，交易方式為回購，同時作為公開市場業務回購交易工具。
自此，央票+正/逆回購操作成為最受試產關注的貨幣政策操作，而1年期央票發行利率更是市場關注政策邊際變化的重要參考指標。這一組合也很大程度上替代了傳統的總量型貨幣政策。
2013年開始，外佔規模增長放緩，央行不斷創新貨幣工具並推進利率走廊構建，加快向利率型調控體系過渡。
2013年以後，法定存款準備金率進入長期下行通道，背景為外匯佔款導致的基礎貨幣投放貢獻不斷降低，僅在部分月份和事件型衝擊下產生較大波動。對此，央行在公開市場操作更加積極，同時更多地向逆回購操作傾斜（正回購較少使用）。
2013年央行創設常備借貸便利SLF並逐步擴大SLF操作範圍，使其逐步發揮貨幣市場利率上限作用，到2014年利率走廊得到正名。2014-2017年5月，DR以及FRD先後推出，利率走廊波動中樞基本確定，推動市場形成基準利率的預期。自2015年4月後，DR007利率維持在7天逆回購操作利率上方運行，直至18年才時有突破。
3利率市場化過程中存在的三個問題
央行在《2002年中國貨幣政策執行報告》中闡述了我國利率市場化改革的總體思路：先外幣、後本幣；先貸款、後存款；先長期、大額，後短期、小額。隨著央行的貨幣工具箱越來越豐富，利率市場化改革進程也在向縱深發展。然而，我國當前仍存在政策利率錨定不清晰、政策利率向市場利率傳導不順暢（兩軌制），以及市場利率並不夠市場化等問題亟待解決。
問題一：政策錨定利率不清晰
培育基準利率是利率市場化改革的重要環節。早在2006年7月，央行組織召開座談會，討論貨幣市場基準利率體系建設相關問題，會議爭論焦點在於以Shibor為基礎還是以Repo為基準利率。支持前者的依據為，以報價方式構建基準利率（Shibor）的機制，能表達報價行對市場價格的判斷和自身資金成本，而支持後者的依據為repo參與機構更為廣泛，成交效率更高，市場認知度也更高。
目前，利率走廊的運行中樞為7天逆回購利率，DR利率作為政策盯住的操作目標保持平穩運行，以DR為基礎的FDR利率對衍生品定價，以及對中長端利率的傳導慢慢發揮積極作用。而Shibor利率在浮動端定價，以及對銀行負債成本（NCD）也有較強的錨定作用。從政策操作便利性來看，DR更佔優，但考慮到期限則Shibor體系更佔優，總體而言，我國當前尚未形成較為確定的政策利率基準。
問題二：政策利率向市場利率傳導不順暢（兩軌制）
所謂利率的兩軌制是指有部分利率已經實現市場化，同時有另外一部分利率還沒有實現市場化。在18年4月的博鰲論壇上，易綱表示稱目前中國仍存在一些利率「雙軌制」。一方面，存貸款方面仍有基準利率；另一方面，貨幣市場利率是完全由市場決定的。利率市場化改革推進需解決貨幣市場利率與信貸市場利率的兩軌並一軌。
推動兩軌並軌之所以重要，是因為從貨幣政策傳導途徑來看，貨幣政策若想發揮作用，必須藉助暢通的傳導渠道。貨幣政策傳導的三個層次分別為：①從央行到商業銀行等金融機構，通過影響金融機構的融資成本，準備金水位，以及金融市場上貨幣供需關係實現；②從金融機構/金融市場到非金融部門的各類經濟行為主體，從而對各類經濟行為主體的消費、儲蓄、投資等經濟活動產生影響；③最後是從非金融部門經濟行為主體到社會各經濟變量，包括總支出量、總產出量、物價、就業等。
問題三：市場利率並不夠市場化
利率「兩軌」特徵形成的核心原因在於，本該市場化的利率並不夠市場化。根據2002年制定的利率市場化改革規劃：2005年逐步開始加速放開利率的進程，放開同業存款利率；2013年7月取消貸款利率下限管制，貸款利率全部放開，由銀行和貸款需求方議價決定，相比於貸款利率的放開，存款利率仍然實行上限管制；2015年10月進一步放開存款利率管制上限。
然而由於我國商業銀行負債端自主定價能力較弱，定價行為較為粗獷，且存在行政化、特殊利益訴求、監管指標考核等限制，存貸款利率事實上並沒有實現市場化。最典型例證為2013年9月24日成立的銀行業內的市場利率定價自律機制，幾乎涵蓋了所有銀行機構。通過協調和約束行業內主體，一方面避免了惡性競爭，另一方面也導致了實質上的存款價格上限的「利率約定」，形成了事實上的存款利率上浮「天花板」。
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（責任編輯：季麗亞 HN003）