財報背後,聯想控股的「護城河」與「聯想力」

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聯想控股（03396.HK）的低估值問題一段時期以來常被人提及，尤其是港股市場整體市盈率普遍不高的大氛圍下，這個問題似乎也顯得沒那麼惹眼。

但在國內資本市場隨著近期各方面改革利好疊加的趨勢下，一些長期被低估的價值投資優良標的開始被重新審視。就比如聯想控股，隨著其2018年年報的披露，一些內生性的高成長動力源開始被挖潛，投資者開始期待這一國內產業資本的「穩健派」，開啟價值回歸之旅。

翻看聯想控股最新財報，會發現這種價值回歸的內生動力源在於其多年打造的成長「護城河」，在扛過過去幾年宏觀層面諸多不確定性後，開始蓄勢待發，而科創板時代的來臨，也給了這家公司更大的想像和發揮空間，業績的「彈簧」有望觸底反彈。

巴菲特在2019的致股東信中提出伯克希爾「五片資產果林」觀點，要投資者"Focus on the Forest- Forget the Trees"，意即不要盯著裡面的個別病木，而是關注於整片果園本身是否能持續地豐盛成長，不斷結出碩果。

這種觀點本身並不新穎，但確實能給投資者提供一個更客觀看待投資控股型公司價值的角度，特別是在全球資本市場不確定因素增多的大環境下。

這種觀點事實上也適合用於審視當下的聯想控股。2018年聯想控股交上的成績單，表象上由於財務投資業績下滑，導致公司整體業績有所影響。但這並未影響聯想控股其他「果林」的枝繁葉茂：

金融服務「果林」收入同比大增91%，歸母淨利潤同比增56%，這可是在過去一年金融去槓桿如火如荼的形勢下完成的；創新消費服務「果林」通過布局優化調整，扭虧為盈；過去幾年其所深耕的農業與食品「果林」營收和淨利潤同比猛增161%和51%；IT「果林」智能化轉型成果初現，收入同比增長10%，歸母淨利潤扭虧為盈；先進位造與專業服務「果林」運營持續提升，收入同比增長8%。

縱然聯想控股去年整體業績同比下滑14%，但「戰略投資+財務投資」雙輪驅動的獨特業務模式，除了業務協同所帶來的「1+1>2」的功效與想像力外，還使其去年抵禦住了金融去槓桿的疾風驟雨，財務投資滑落的空間被戰略投資有效對衝。這本身就是一種超預期表現，要知道，過去一年，投資者聽到更多的是上市公司普遍業績巨虧的聲聲「暴雷」。

但這依然不是聯想控股最值得說道的價值點，業務演進的背後，是聯想控股過去30多年來從實業起步，轉身產業資本過程中所夯出的一條水深、域寬、河床牢的成長「護城河」。在資本市場守望價值投資的當下，「護城河」才是考量一家公司成長性的底層指標。

說聯想控股「護城河」水夠深，源於公司過去30多年紮根實業，並以投資反哺實業，讓戰略投資始終聚焦國家產業政策導向，以協力被投公司「價值創造」把主業做深，做專，做透。在此方面，公司農業與食品板塊近年來圍繞老百姓餐桌上的消費升級所打造的兩條產業鏈，就是其中的一個案例；

說聯想控股「護城河」域夠寬，則是從IT起步，陸續延伸至金融、農業、消費服務等諸多領域的精準布局。 「什麼熱門就往哪開挖」的思維不是聯想控股業務布局的邏輯，其各投資平臺並沒有扎堆聚集所謂的「風口」之下，其判斷或許是比「風口」更加厚重的傳統中迸發新興之火領域。這一點，從聯想控股最新披露的資產結構中，你就能看到，圍繞老百姓醫、食、行和錢袋子的資產，正在不斷充實做強；

而說到聯想控股「護城河」河床夠牢，這一點更是過去幾年，公司抵禦外部多重不確定性的「壓艙石」所在。近幾年，國內諸多產業資本和金融控股平臺起伏不定，有的甚至風雨飄搖，但聯想控股顯然是為數不多的穩住帆錨穩健前行的巨艦之一。但從財務報表上，這背後的成因便可得以窺探：公司2018年全年總資產達到5583億元，相比於2017年的3351億元近翻一倍，在眾多公司均在「不確定中找確定性」的角逐中，資產的擴張始終是最有力的防禦性武器之一。況且，在聯想控股逾5000億的總資產中，金融這一流動性高、防禦性強的資產佔比從2017年的15%提升至45%，公司過去對於IT資產的高依賴問題已得到明顯緩解。在整個資本市場「流行性」告急的背景下，補充高流動性資產始終是改善資產質量，維持財務健康度的不二法門。

正是基於穿透業務數字深究公司基本面的研析，眾多投資者對於聯想控股一直以來投資價值被低估的不解之聲時不時傳出。因為即便拋開基本面因素的考量，聯想控股二級市場指標的偏低也足以說明問題：不到10倍的市盈率（PE），不到1倍的市淨率（PB）似乎總在讓資深價值投資者扼腕。更有執著的投資者基於聯想控股旗下所投資標的公司估值推導出其相對應的權益，扣減相關負債損益後，聯想控股的合理估值規模應不低於1000億元，但公司現實的總市值卻不到500億元（截至2018年3月26日收盤，聯想控股市值為497億元）。

有些來自市場的聲音將聯想控股估值低的原因歸結於「基本面穩健，但未來想像空間不足」。戰略投資的發力，以及雙輪業務協同所帶來的發展空間尚需一段時間證明，但當下如火如荼加速推進的科創板時代的到來，已經開始給這種想像空間提供更現實的積極預期：

儘管財務投資板塊去年全年業績下滑明顯，但聯想控股管理層對此的解釋為「隨著投資規模的增大，之前所投資的公司陸續上市，導致二級股票市場的敞口逐漸增大，2018年中國內陸和香港的股票市場都出現了大幅下滑，由於我們的利潤以公允價值計量，該等波動對我們在本年的利潤產生了比較大的影響」。

事實上，這一段話劃重點的部分應該是：「隨著投資規模的增大，之前所投資的公司陸續上市」。「陸續上市」意味著公司無論是戰略投資和財務投資，在IPO退出這一實現投資收益可持續性的最優通道始終暢通，未來也有望迎著資本市場各種利好加速融通。

一方面，近兩年來，聯想控股持續推動公司旗下優質資產的分拆上市，按照公司最新披露的進展情況，一些被投企業內地或赴港正在IPO路上：拉卡拉支付、正奇金融、聯泓新材料、東航物流等等，最新的消息是，3月26日，拉卡拉支付創業板上市申請成功獲得證監會核准通過。

另一方面，也是更值得期待的，則是科創板開啟的科技創新企業IPO浪潮下的高回報效應。作為起身於科技創新領域的聯想控股，及其旗下的天使投資業務、風險投資業務，在TMT、人工智慧、醫療健康、創新消費、專業服務、智能、文化體育、新材料等領域持續深耕，這和科創板鎖定的重點領域有著很深的交集，這意味著在聯想控股分拆上市以及財務投資退出實現收益，其規模有望加速放量，使聯想控股的整體價值得以進一步凸顯。

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