原標題：對「有效市場」的六個疑問
1900年，法國數學家路易斯·巴舍利耶首次提出了金融資產價格服從對數正態分布的假設，並假設股票價格服從布朗運動，這成為隨機漫步理論和有效市場假說共同的源頭。1965年，芝加哥大學經濟學教授尤金·法瑪正式提出有效市場假說：「假說的前提是股票價格總是正確的，因此，市場走勢是隨機的，沒有人能預測市場未來的方向。價格正確的前提是，制定價格的人，一定是理性的，並且掌握充分的信息。」根據這一理論，金融市場又被進一步劃分為弱式(技術分析失效)、次強式(基本分析失效)和強式(內幕消息也失效)共計三類「有效市場」。
這個理論的要點是：一群「理性」的人，在同樣的時間對同樣的信息以同樣的速度作出同樣「理性」的反應之後，立即將該信息的影響傳達到價格變化上，從而造就出一個「有效市場」。後來，該假說進一步與哈裡·馬克維茨以「均值-方差」法提出的資產組合理論相結合，誕生了一般均衡框架中以理性預期為基礎的「資本資產定價模型」。從此，資產組合理論、資本資產定價理論和有效市場假說一起，在傳統金融理論中佔據了統治地位。這些理論的特點就是在假設持有期收益率服從正態分布的基礎上，運用數理統計的方法來分析市場和指導投資。例如，資產組合理論就主張通過分散投資來降低風險，追求平均收益。
在我看來，有效市場假說至少存在如下疑問：
一、完全追求經濟效用最大化的「理性經濟人」並不存在。眾所周知，人只是理性與非理性參半的動物。不論是出於無知還是故意，交易者都完全有可能作出損害自身利益的選擇。所謂的「整體理性」也同樣可疑。《非理性繁榮》的作者、耶魯大學經濟學教授羅伯特·席勒認為，市場有時候會被瘋子和集體癔症所左右，這一觀點實在是精彩絕倫。反觀新興的行為金融學把人的心理和情緒因素引進金融交易決策過程的做法，就顯得明智和務實得多了。
二、人們不可能同時獲得相同的信息，對相同的信息也不會作出同樣的反應。常識告訴我們，信息不可能像陽光一樣不偏不倚地普照眾生，也即信息不對稱的現象永遠存在；況且，國王和乞丐之間的差別有多大，人和人之間的差別就有多大。即便是對於同樣的信息，人們的反應也會大相逕庭。信息的不對稱和交易者個體之間的巨大差異，完全有可能導致有效市場的假設落空。
三、從歷史走勢出發，對未來的價格漲跌作出部分預測完全可能。隨機漫步理論和有效市場假說都認為市場走勢混亂無序，價格變動的路徑不可預期，投資者無法根據過去的價格預測未來，也無法跑贏大市。這兩套理論的支持者天真地以為，價格走勢的過去和現在沒有關係，現在和未來也沒有關係。但實際上，時間因素在價格變動中至關重要。無論是過去的價格或信息，都會對將來造成影響。因此，市場存在記憶效應是不容置疑的事實，歷史走勢也因而具有不容忽視的研究價值。市場走勢究竟能否預測？這是一個存在巨大爭議的問題。
四、市場的局部有效性不能消除超額利潤的存在。如果說漫步隨機理論宣揚的是不可知和不作為論，那麼有效市場假說就是在為不作為或消極投資辯護。事實上，缺乏理性的投資大眾，恰恰是贏家能夠確立優勢的原因。市場的局部有效性，即信息能夠很快被價格充分消化吸收，是一個顯而易見的事實；但是這一事實並不能消除超額利潤的存在。傑西·利物莫所開創的趨勢跟蹤一派在華爾街已經形成一個蔚為壯觀的贏家群體，少數知名的價值投資者也已持續多年穩定盈利，就是明證。
五、除非學會以資金管理配合趨勢跟蹤，否則以有效市場假說為依據難免破產的命運。LTCM(長期資本管理公司)曾有「債券套利之父」約翰·梅裡韋瑟的加盟，和兩位諾貝爾經濟學獎得主、「布萊克—斯科爾斯」期權定價公式的發明人邁倫·斯科爾斯和羅伯特·默頓的參與，其最終破產的結局對於世人來說是個意味深長的警示。經濟學家埃德加·E·彼得斯曾經說：「當市場被認為是『穩定的』，有效市場假說和資產定價模型似乎運行得很好。可是，在恐慌和混亂期間，那些模型崩潰了。因為有效市場假說和資產定價模型是均衡模型，它們不能處理通向混亂的轉變。」問題的根源在於，收益率並不服從正態分布。
六、「有效市場」如果成為現實，將是全體市場交易者共同的噩夢。每一個交易者幾乎都是衝著超額利潤來的，而「有效市場」的實現意味著超額利潤將不復存在。果真如此，金融市場還能夠吸引多少人參與呢？只有大波動才能賺大錢，失去波動的市場無異於失去了生命。好在這一切根本不會發生，否則金融市場只有關門大吉一途。
(責任編輯：DF520)