作者：格隆匯·小科
一、背景介紹
探索頻道（DiscoveryChannel）是由探索通信公司（Discovery Communications）於1985年創立的。探索頻道主要播放流行科學、嶄新科技和歷史考古的紀錄片。世界各地均有播放探索頻道，但探索頻道會因應不同地區的文化風俗設立不同版本，播放不同類型的紀錄片，並加上字幕或配音。美國版本主要放送寫實電視節目，包括推理調查節目、駕駛系列和行業介紹等等，如著名的流言終結者系列；但也同時放映合家歡和兒童紀錄片。亞洲各個版本的探索頻道除著重播放寫實節目之外，也著重播放文化節目，如介紹中國、日本傳統文化的一系列節目。
首先呢，我們來簡單了解一下Discovery Communication Incorporation（以下簡稱DCI）的基本構成。
DCI是私人經營的多元化傳媒的公司，總部位於美國馬裡蘭州貝塞斯達。DCI是世上最大的紀錄片生產公司，旗下有四個子公司：
1. Discovery美國傳播網
2. Discovery國際傳播網
3. Discovery國際企業
4. Discovery主題活動。
Discovery美國傳播網包括：Discovery探索頻道、學習頻道（TLC）、動物星球、旅遊頻道、Discovery Health Channel、 Discovery People、Discovery KidsChannel、Discovery Science Channel、Discovery Home and Leisure Channel、DiscoveryCivilization Channel和Discovery en Espanol。該網絡同時推擴和播映於1998年開播的BBC America。
Discovery國際傳播網，包括5個不同頻道共32條線路，通過15顆衛星用24種語言在全球播映（美國除外）。
Discovery國際企業包括有：Discovery互動式多媒體、 Discovery在線、Discovery錄影帶、 Discovery出版社、 Discovery 教育部和Discovery商業零售業務。
Discovery主題活動包括：Discovery Pictures、 Discovery體驗大自然和其他戶外冒險活動。
DCI有四個股東：Tele-Communication公司(Nasdaq: LBTA/LB TYB)的分支機構：自由媒體公司(LibertyMedia Corporation)、舵手傳播公司(NYSE: Cox Communications)、Advance/ Newhouse傳播公司，和本公司的創辦人兼總裁約翰亨德瑞。
目前Discover的PE只有11.34倍，如果計算現金流的話，這個數字連10倍都不到。為什麼這個公司這麼「便宜」呢？這是一個投資機會嗎？
二、Discover處在一個什麼樣的行業裡?
Discover所處於的行業是美國付費電視行業。如果想更好的了解這部分內容，建議大家去讀一下大隱於市寫的《美國付費電視行業70年沉浮之Netflix崛起》。這篇文章應該把整個電視行業的基本脈絡梳理的比較清晰。
傳統的付費電視行業的價值鏈主要有三部分組成：1.內容製作者。2.內容整合者。 3.內容分發者。
1．內容製作者（ContentCreators）
整個價值鏈的初始點在內容製作者。內容製作者指的是製作節目內容的企業，這些內容一般包括電影，電視劇, 真人秀節目，娛樂節目等內容。國內常看到的《爸爸去哪》，《中國好聲音》其實都是屬於被製作出來的節目。在美國這樣的內容生產商有美國有六大電影製作和發行公司,華納兄弟、派拉蒙、20 世紀福克斯、迪斯尼影業、索尼影業和環球影業；一起其他一些獨立製片商比如Lions Gate（獅們娛樂，經典代表作是飢餓遊戲）。
值得一提的是，美國六大電影製作公司旗下也都有電視劇製作部門。
除了專業製片公司的電視劇外,廣播電視網、地方電視臺和有線電視頻道也直接參與部分電視節目的製作。有線電視頻道興起之前,廣播電視網是市場上主要的電視節目購買者,地方電視臺的節目主要來自廣播電視網而非專業製片公司。廣播電視網自己製作的節目包括新聞、體育以及部分娛樂節目,而地方電視臺除了播出廣播電視網提供的節目外,還需要製作地方新聞、地方體育賽事以及其他本地人感興趣的內容。
另外近幾年新興的以Netflix為首的流媒體也進入了內容製作行業，其中製作的最著名的電視劇是《紙牌屋》。
2.內容整合者（Aggregators）
對於內容製作商來說,內容整合者（也叫作發行渠道）是內容變現的渠道,它們是電視節目的直接購買者，也是電視節目的發行渠道商。電視節目的發行渠道就是地面電視臺的廣播電視頻道,或者是有線電視頻道。
對於電視觀眾來說,內容整合者把一個個單獨的電視節目按照播出時間編排起來,整合成電視頻道供人們觀看。觀眾最終能收看的電視頻道只有兩類,一類是有線電視頻道,一類是廣播電視頻道(廣播電視網+地方電視臺)。
在電視產業發展早期,美國電視節目的發行渠道只有廣播電視網和地方電視臺,其中廣播電視網是最主要的買家;20 世紀 80 年代以來,有線電視頻道興起,為電視節目提供了一個新的發行渠道。廣播電視網、地方電視臺和有線電視頻道,雖然三者也在一定程度上從事內容製作,但更主要是作為一個內容整合者而存在的。
為了方便大家理解，這裡舉一個大家知道的例子。我們看到的芒果頻道實際上就是一個整合者，這個頻道上有很多不同的內容，比如說《天天向上》，《我是歌手》等。對芒果衛視而言，它即是內容製作者製作了《天天向上》，又是內容整合者，把不同的節目內容以整合到自己的芒果衛視上。
3．信號傳輸商（Distributors）
在內容製作商和內容整合者之後,還需要一環才能真正使觀眾收看到電視節目,這就是電視信號的傳輸商（Distributors）。電視信號傳輸商做的是純技術層面的東西,它的任務是在全國範圍內鋪設傳輸網絡,或者是無形的,或者是有形的,通過這些傳輸網絡,使廣播電視頻道或有線電視頻道的信號被每個家庭的電視終端接收到。美國的電視信號傳輸網絡分為兩大體系,一是地面廣播體系,一類是有線電視網絡傳播體系。
對國人來講，大多數家庭現在體驗的就是有線電視網絡傳播體系。在美國，這種提供有線電視信號傳輸商叫做多頻道節目視頻分發商（MVPDs）。
從價值鏈的角度來看，Discover是個什麼樣的公司呢？
其實這個公司本質上就是利用衛星技術，把價值鏈的上遊到下遊全部做了。
首先它是一個內容生產者，它生產紀錄片、探險節目等等。其次它是內容整合者，把內容整合到自己的探索頻道上。最後，它也是半個信號輸送商，在除了美國地區之外的地方，它通過衛星技術把信號輸送到訂閱探索頻道的家庭裡（在美國的業務主要通過電纜輸送）。
那麼，在近5年裡，整個付費電視行業發生了什麼變化呢？這些變化又是怎麼影響Discover的？
對美國的有線電視公司來講，現在正面臨著兩個趨勢：
1.Cord Cutting（剪線）
Cord Cutting指的就是越來越多人會取消掉有線電視訂閱服務，轉而投向Netflix這樣的流媒體公司，在這一趨勢中，首當其衝的是有線電視運營商。不過這也不意味著有線電視運營商很快就會死去，因為有線電視運營商也有寬帶業務。大家取消有線電視訂閱服務後，對寬帶流量的使用大幅度提高，大概率會刺激有線電視運營商寬帶業務，而寬帶業務的毛利潤率很高。在未來可見的很長一段時間內，電纜應該還是寬帶的主要搭載形式，DSL信號太差，光纖太貴，目前只有電纜是最優解。
之所以會出現「剪線」這個趨勢，主要是因為美國的有線電視費用太貴了，平均在70美金一個月，而Netflix每個月的會員費才只要10美金，這就導致很多原本就不怎麼看電視的90後00後開始取消有線電視費用，轉而訂閱Netflix。
在有線電視時代，信號輸送商是個典型的壟斷企業。無論是衛星電視運營商還是有線電視運營商都是壟斷企業。目前美國主要的有線電視運營商僅僅只有6家：Comcast，TimeWarner Cable，Cox Communication，Charter，Cablevision System 和BrightHouse Networks。這六家加在一起佔據整個有線電視行業的85%市場份額。
衛星電視運營商更少的可憐，僅僅只有兩家：DirectTV和Dish。其中Direct TV更是佔據了整個衛星電視運營商60%的市場份額，整個MVPD裡22%的市場份額。
另外，信號輸送上有著非常高的進入門檻。以有線電視運營商為例，你要成立一個新的企業進入這個行業就要搭建起自己的電纜網絡，因此你要把城市的街道給挖開然後埋下去自己的電纜，這是數以十億美金計的成本。與此同時，由於轉換成本高，你還要面臨如何挖走別人客戶的難題。
正是這種高門檻導致了行業競爭並不激烈，因此整個行業的運營利潤率（EBITDAmargin）很高，有大概35%左右。
從企業的角度來講，壟斷意味著超額收益，從用戶的角度來講，壟斷意味著支出提高，無替代品。
毫無懸念，美國的有線電視費用是非常昂貴的。
這張圖是從1998年到2013年，美國有線電視費用的增長率和通貨膨脹的關係。你會發現有線電視費用在2013年達到了64.41美金每月，其增速遠遠大於通貨膨脹（灰色地帶顯示）。
上圖是從1995年到2015年，美國有線電視費用和通貨膨脹之間的關係，橘黃色線是有線電視費用增速，灰色線是通貨膨脹。
截止2015年，美國有線電視平均費用是71.24美金一個月。
2.Unbundling（去捆綁）
去捆綁，也是有線電視行業最大的趨勢之一。如果你打開迪士尼的走勢圖，你會發現迪士尼的PE只有17倍（標普500平均22倍左右），基本上中間5倍的差值都是給ESPN這個隱患。ESPN可以是公認的捆綁銷售的最大受益者。不管你喜不喜歡看體育頻道，你的有線電視套餐裡一定都會有ESPN（內容整合者就是這麼霸道，你不捆綁在一起，就不給你提供任何ESPN的頻道，這樣喜歡體育的用戶就會換運營商），而且是6-8美金一個月。因此很多電視信號輸送商（MVPDs）是很希望能去捆綁的，因為這樣有線電視費用根據顧客需求而調整，就可以大幅度下降。但是迪士尼是第一個跳出來不同意去捆綁的。不管怎麼樣，去捆綁已經是付費電視行業的趨勢了。
對Discover而言，如果大家都不觀看電視了，那麼它收到的有線電視分成就會下降，這就是市場擔心的主要地方。
但是實際上，市場忽略了一個很核心的東西：Discover其實也是一個內容生產者。
上面我們介紹過了，探索頻道是一個坐擁數十個頻道，遍及全球二百多個市場，用戶數達到30億的全球性品牌。一個全球性的內容供應體系可以提供多種收入來源，這就是使DCI和其他內容提供商區分開來的關鍵。
在流媒體時代，網際網路改變其實只是內容的傳播方式和觀看習慣而已。用戶對內容的需求其實變得更大了，因此這個時代依舊是內容為王。優質的內容不會被淘汰。以目前低雙位數自由現金流產出的節奏，我有理由認為DCI的股票因為市場情緒被嚴重賣空了。
三、Discover極具競爭優勢的商業模式
與其他市場裡競爭對手不同的是，Discover是優質的內容生產商。
也就是說公司擁有他們播出的節目的幾乎所有版權。這一點絕對是極具競爭力的優勢，因為這就意味著他們在內容發布方面有著極大的自由，比那些「雲上的」流媒體公司強太多了。不過傳統的內容供應商要面對的壓力主要來自那些「不走尋常路」的頻道，比如Netflix和HBO Go之類的，同時他們跟那些新興的頻道相比在網絡上也略遜一籌（這樣就不利於將內容放在網上捆綁銷售吸引人們訂閱了）。但是discover是傳統供應商裡最獨特也最有品牌效應的標的了。
至少相對而言，Discover在網絡上的排名和訂閱用戶數足以讓他們和大趨勢搏一搏，順便給發行商提供一點品牌價值。大的發行商包括時代華納和Verizon在今時今日的大環境下也不得不被迫和「剪線派」競爭。他們選擇精簡頻道包裝從而減少訂閱頻道的消費者的月費，同時慢慢向千禧一代更喜歡的「拉菜單」模式轉型的方式來回擊。隨著這種現象的出現，相信我們肯定很快就會看到發行商在每個消費者身上取得的總體收入下滑，處在弱勢的內容供應商會更加被邊緣化。
這樣的話這個市場就只剩下了如AMC、Discovery、迪士尼等寡頭玩家了。目前DCI的市場佔有率是12%，但是只佔全部有線電視行業淨利潤的5%。低價再加上高質量的內容才是在市場中屹立不倒的組合拳。
國際頻道是增長的引擎
在過去五年裡，當然去年例外啊，從2011年開始就以21%的複合增長率增長著。來自國際頻道的收入逐漸成為總收入的主體。在過去的三個月裡，市場份額下降超過了15%，我們分析認為這可能與國際部分的放緩有關。DCI在國際上幾乎遍布所有大洲，43%來自歐洲，20%來自南美洲，還有8%來自亞太地區。
國際業務未來依舊是增長的主要驅動力，國際市場也還有很大的空間去發展。國際網絡那邊的收入在2015年減少到31億比上年下降了2%，調整後的OIBDA減少到9610萬比上年下降了15%。這種幅度與之前2014年增長了28%的收入和18%的OIBDA也不相上下了。我們認為正是這種跌幅才造就了目前的股價（以及來自美國流媒體的壓力）。
但是在這裡我們希望你們注意一下以下這三點。
1. 去年大幅的收入縮水主要原因是國外匯率的問題。這部分去年遭受的巨大的阻力主要是因為美元的上行，尤其是跟佔收入20%的拉美地區的貨幣相比。如果單拎出來第四季度來看，光匯率的浮動就使收入減少了13%，OIBDA減少了17%，相對應的，全年的收入減少了14%，OIBDA減少了16%。
2. 公布的結果中還包括了最近出讓的SBS廣播業務，這就使得報表更難看了。
3. 過去幾年在內容方面的投資，尤其是歐洲部分，更加劇了利潤的下滑。這個部分的投資還佔了挺大頭的，而且投資的階段馬上就接近尾聲了，一旦完成，我們相信在國際業務方面未來兩年內是可以看得到訂閱用戶的增長和利潤的增加的。同時在利潤方面近期是有可能重新回到40%的門檻的，而且隨著未來幾年訂閱用戶的增加和調整固定資產基礎，是有可能達到44%-45%的。除去這些方面的影響，全年的收入其實是高單位數的增長，比現在報表裡的好太多了。
購買力逐漸轉向內容
究竟誰在行業裡佔據主導地位這個議題，內容供應商和發行商爭了有好幾十年。早期發行商因為把持著各種捆綁包而佔盡了優勢，但是消費者幾乎沒有什麼選擇。在上世紀90年代發行商們不斷地提價，但依舊是市場上的熱門標的，因為幾乎所有人都認為美國在向寬頻時代轉型的階段頭一個受惠的就是這些發行商們。因此，發行商們就可以在低價高質量之間不斷平衡不斷壓榨內容供應商，那些內容供應公司就只能依賴這些發行商來謀出路，把內容提供給觀眾。
到了21世紀，這種互相依存的關係就使兩個不同的行業產生了協同效應。內容供應商需要訂閱用戶的訂閱費來給自己打廣告，同時發行商又需要高質量的內容提供給觀眾。但是發行商變得越來越貪婪，在費用分成上想鯨吞大部分收入，這就在雙方之間產生了不可調和的矛盾。被惹惱了的內容供應商們就撤出了之前入駐的頻道，這樣又進一步讓觀眾怨聲載道。但是觀眾可不管你是發行商還是供應商，反正我把錢給誰我就罵誰，所以，內容供應商的撤出挨罵的反而是發行商。這下，內容供應商們好像嗅到了商機。
這個商機現在在場上依舊被大家搶得不亦樂乎，雖然最近鐘擺由於市場情緒又開始向發行商（也就是現在所說的流媒體）和網際網路媒體傾斜了，但是我們還是樂觀的堅信：有內容，才有一切。就比如Discover。
不過話又說回來，國際市場上這一行的情況跟美國也確實不大一樣。下面那張PPT顯示，國際上付費電視的發展要落後美國差不多二十年。很多內容方面的產業過於碎片化，就很像產業整合之前90年代的美國。但是歐洲市場由於競爭流動不起來科技發展一直是處在資金嚴重不足的狀態下，因此內容供應商們投入的資金和美國根本沒法比，這樣就造就了一個嚴重缺乏高質量內容的供應商和少數發行商的市場。
我們認為隨著美國的內容供應商為了打敗發行商視野逐漸向全球發展，內容提供商在國際市場上的整合馬上就會蔓延開來。當他們把收購的頻道和自己之前的資產結合起來捆綁成一個巨大的核心資產的時候，內容提供商的時代就來了。
美國市場的威脅是？
對於投資者來說避開一隻股票最主要的原因就是對於美國市場的威脅，畢竟要考慮到科技方面的影響。
其一，美國的廣告市場還在繼續從電視向線上轉移，從長遠來看這一點就很讓投資者們擔心。大部分媒體公司都提到過這個問題，但是當你把跨設備觀看節目這一點作為因素帶入的話就發現沒有什麼確切的數據可以證明。比如說啊，我們有個觀眾在ipad上通過Discovery的一個頻道的在線流媒體網站來看秀，這種情況是不會被評級機構納入考慮範圍的，但是我們現在不都是這樣娛樂的嗎？
其二，觀眾對於喜愛的劇是不想被插播廣告的。這一點最受益就是在線網絡頻道了，比如Hulu和Netflix。這其實才是這一行裡對廣告的最大威脅。但是失去了廣告推廣費，內容提供商就不能燒錢製作高質量的內容了呀。換句話說，內容製作商總要吃飯的，要吃飯就要錢。要麼就是跟廣告商要錢要麼就是跟訂閱用戶要錢。消費者要是不願意給錢，不管是不是心甘情願，那就必須接受在劇裡插廣告；不接受的話就去隔壁給發行商交錢吧。不管消費者選擇哪一種，內容供應商總會拿錢的。因此，我們認為行業轉型這種說法雖然沒錯但是現在被說得太過誇張，只要內容供應商願意繼續製作好的內容，消費者就不得不接受現狀。
四、估值
考慮到公司的商業模式，目前以Discovery11倍的估值還是滿吸引人的。我們相信在這個時間點，考慮到風險，在未來三年內每年我們的預期是能產生低雙位數的自由現金流。根據美國市場低至中單位數的增速和國際市場低雙位數的增速來看，預期還算是合理。
即便綜合考慮貨幣的影響，自由現金流也可以達到11.3億。以12%的複合增長率（一個小目標）來看，到2018年自由現金流可以達到接近16.5個億。這相當於產生了現在市值的18.5%的自由現金流啊。不僅能產生這麼多的自由現金流，公司也將回購金額提高到20億，佔了現在流通股本的13%。這樣的話，我們認為公司每股能產生3.5美金的自由現金流。因此，對應的P/FCF只有6.1倍。
下表是在OIBDA的基礎上給出的估值，我們認為未來OIBDA保守估計是會有高單位數的增長的。預期在2017年OIBDA會達到28.25億，大約9.6倍的估值，目標價為35美金以上。