CBOE推出的一種買賣戰略指數，優勢之一就是在下跌過程中回撤比較小
指數的編制方法
2002年4月11日，CBOE宣布推出S&P500的BuyWrite月度指數，簡稱BXM，該指數是衡量一個資產組合的潛在總收益的指數，這個組合為買一個S&P500股票指數組合的同時，賣出一個S&P500看漲期權。所以「Buy-Write」實際上是一個備兌看漲組合，即在買入股票的同時賣出看漲期權作為保護，這是一個比較常見的投資策略，通常用來增加資產組合的收益，降低資產組合的波動。
BXM作為CBOE推出的第一個BuyWrite指數，它是一個消極的總收益指數，組合中賣出的S&P500看漲期權離到期有一個月時間，其執行價格會比前述S&P500股票指數略高，即輕度虛值的期權。S&P500指數（SPX）看漲期權會一直持有到期，如果屆時為實值的話就會以現金結算。期權到期後，一個新的一個月期的、略高於指數點位且接近平值的看漲期權又被賣出。賣出期權收取的權利金可以增加資產組合的總收益。
那麼CBOE為什麼要推出這樣一個指數呢？實際上是當時有投資者提出想要看看備兌看漲策略的量化收益表現，因為市場上存在很多質疑聲，所以CBOE便請杜克大學的金融學教授Robert Whaley編制了這樣一個指數，並以1988年6月至2001年12月的數據進行了分析。BXM最初指的是CBOE BuyWrite月度指數，但是後來更改為CBOE S&P500 BuyWrite指數。
該指數推出之後便受到了市場的肯定，2004年12月在「指數超級碗會議」上，BXM被評為年度最具創意指數。對於BXM的意義，CBOE主席William J. Brodsky曾有一個精準的概括：「25年來，投資經理們使用「Buy-Write」策略來提供持續不斷的收益並預防下行風險，BXM正是這些經理人在評價此類資產組合的表現時所需要的一個工具，他們可以將「Buy-Write」資產組合的表現與其他標誌性指數來做對比。」
指數的基期
在Whaley的論文中，BXM指數初始值被設置為100，基期為1988年6月1日，因為那是標普開始報告S&P500總收益指數（SPTR）每日收益的日期，並且假設S&P500指數中成分股的股息以及賣出期權所收取的權利金都自動再投資到這個資產組合當中。但是一些投資者建議CBOE也提供BXM在1987年的歷史數據，因此在2008年6月CBOE就把BXM指數的每日價格向前追溯了23個月，因此目前BXM的數據可以追溯到1986年6月30日。但是為了保證連續性，BXM的基期依然維持在1988年6月1日，起始點位為100點，後續的指數都保持不變。追溯後的數據顯示1986年6月30日BXM的收盤點位為92.21。
到期看漲期權的結算價
組合中的看漲期權以用作S&P500指數看漲期權最終結算價的S&P500指數的特殊開盤報價（Special Opening Quotation，SOQ）來結算。SOQ為S&P500指數成分股的開盤價計算出的特殊S&P500指數。當S&P500指數所有500隻成分股都開盤交易後SOQ就會被計算確定出來，通常是在東部時間的上午11:00之前。到期時（通常為第三個星期五）看漲期權的最終結算價為0和SOQ減去到期看漲期權行權價的差之間的較大者：
Csettle=max(0,SSOQ-K)
其中Csettle表示到期時看漲期權的最終結算價，SSOQ為確定到期看漲期權結算時使用的特殊開盤報價，K為看漲期權行權價。
如果第三個星期五為交易所假期，看漲期權就會以前一個交易日的SOQ來結算，新的看漲期權也會在那一天選定。如果在SOQ計算日，S&P500指數中有一個或多個股票未開盤交易，則SPX期權的最終結算價將根據期權清算公司的Rules和By-Laws來確定。
換月時新看漲期權行權價的確定
在到期看漲期權結算後，就會自動賣出一個新的下個月到期的平值看漲期權，該交易也常被稱為「滾動」。新的看漲期權的行權價為CBOE上市交易的S&P500指數看漲期權中跟東部時間上午11:00之前報告的S&P500指數的最終值最為接近的略大值。例如，如果東部時間上午11:00之前報告的S&P500指數的最終值為1991.1，掛牌交易的S&P500指數看漲期權的行權價中跟1991.1最為接近且略大於1991.1的為1995，於是便選擇行權價為1995的S&P500指數看漲期權作為計算BXM指數的新看漲期權。S&P500指數成分的多頭跟看漲期權的空頭名義價值相同，即看漲期權的空頭頭寸被S&P500指數成分的多頭頭寸保護著。
新看漲期權賣出價的確定
一旦新的看漲期權的行權價確定了，新的看漲期權就被看做是以其在東部時間上午11:30開始的兩個小時時間內的交易量加權平均的交易價格VWAP來賣出。
CBOE用兩步方式來計算VWAP：首先，CBOE排除掉東部時間上午11:30到下午1:30之間的被確定為價差交易的新看漲期權的交易部分，然後CBOE計算該時間段內所有剩餘的交易價格的加權平均價，權重等於該時間段內每個價格上的非價差交易量的部分。
用來計算VWAP的交易數據源來自於CBOE的市場數據檢索系統（MDR）。如果在上述時間段內新看漲期權沒有任何交易，則新看漲期權就被視作以東部時間下午1:30之前最後報告的買入價來賣出。從賣出新看漲期權中獲取的權利金將被自動再投資到資產組合當中。
實際上以VWAP作為新看漲期權的賣出價是自2004年5月21日開始的，當時VWAP的計算時間段為東部時間上午11:30開始後的半小時。而在此以前新看漲期權賣出價的確定方法都是依據Whaley教授論文中所述的方法進行的。2010年11月19日，CBOE將VWAP的時間段從半個小時擴展到兩個小時，即從上午11:30開始到下午1:30結束。
指數的計算
CBOE在每日交易結束時計算BXM指數。BXM是一個序列指數，即自基期開始的備兌S&P500指數資產組合每日總收益率乘以100。在任一給定日期，BXM指數都可以由下列公式來計算：
BXMt=BXMt-1 (1+Rt)
其中Rt表示被保護的S&P500指數組合在t日的日收益率。這個收益率包含了S&P500指數中成分股的原始現金分紅。
由於BXM指數的編制涉及合約的滾動移倉，因此在一般月份與滾動日的收益率計算方式是不同的。
一般交易日的收益率計算
除了滾動日之外的每一個交易日，BXM的每日總收益等於備兌S&P500指數資產組合的價值改變，包括成分股在除息日的原始現金分紅。每日總體收益率等於：
1+Rt=(St+Divt-Ct)/(St-1-Ct-1)
其中St為第t日S&P500指數的收盤價，Divt為以第t日為除息日交易的S&P500指數成分股的可支付現金分紅，以S&P500指數點位表示，Ct為第t日東部時間下午4:00以前報告的看漲期權最後的買入/賣出價的算術平均價。t-1代表前一個交易日。
滾動日的收益率計算
在滾動日，BXM的日收益率由以下三個總收益率算出：前一個交易日收盤至到期的看漲期權結算及SOQ確定期間的收益率；從SOQ到新的看漲期權頭寸開始時的總收益率；從新的看漲期權視作賣出到滾動日交易結束時的總收益率，計算式表達如下：
1+Rt=（1+Ra ）×（1+Rb）×（1+Rc）
其中：
1+Ra=（SSOQ+Divt-Csettle）/（St-1-Ct-1）;
1+Rb=（SVWAV）/（SSOQ）;
1+Rc=（St-Ct）/（SVWAV-CVWAP）
在這個等式中，Ra為備兌S&P500指數資產組合從前一交易日收盤至到期看漲期權結算時的收益率。SSOQ為確定到期看漲期權結算時使用的特殊開盤報價。Divt與前面定義相同。Csettle為到期看漲期權的最終結算價。其他字母定義與前述一般交易日相同。
Rb為到期期權結算至新看漲期權被視為賣出之間的無保護的S&P500指數資產組合的收益率。SVWAV為成交量加權平均的S&P500指數值，其時間周期和權重與計算VWAP時相同。
Rc為新的看漲期權被視為賣出到滾動日交易結束之間的備兌S&P500指數資產組合的收益率。SVWAV與上述定義相同。CVWAP為東部時間上午11:30至下午1:30之間新看漲期權的交易量加權平均交易價，Ct指的是滾動日東部時間下午4:00以前報告的新看漲期權的買入/賣出報價的均值。
像很多被動指數一樣，BXM指數並未考慮諸如交易成本和稅收之類的顯著因素，由於這些因素的存在，多數投資者會傾向於調低被動指數的預期收益。在構建虛擬的BXM指數中，SPX看漲期權被假定為以每月第三個星期五的特定價格賣出。但是，並不能保證所有投資者都能夠以這個價格賣出，投資者要複製BXM指數的話需要先跟他們的經紀商討論一下可能的時機和流動性問題。諸如BXM之類的備兌策略的交易成本可能會比一些買入並持有股票的被動策略的交易成本要高很多。
指數的歷史走勢及收益狀況
根據CBOE提供的數據，我們可以對BXM指數的歷史運行狀況及其與SPX以及SPTR的運行進行對比。
從1986年6月30日迄今的數據來看，BXM與SPX和SPTR的運行趨勢都保持高度一致，BXM和SPX的相關係數達到了0.95，而和SPTR的相關係數更是高達0.98。從收益情況來看，BXM在初始一段時間的運行不如SPX，但是自1990年開始其收益超越了SPX。不過由於BXM假設所有股息分紅都會再投資，而SPX則不含股息，因此BXM和SPTR的可比性會更強一點，因為SPTR同樣是假設將股息分紅用於再投資的指數。SPTR的收益狀況則要優於BXM，尤其是在上漲階段，在下行階段BXM的表現更為抗跌一些。就累計收益率而言，從BXM指數開始迄今的累計收益率比SPX的累計收益率超出大約20個百分點，而SPTR的收益率則比BXM要高出逾20個百分點。另外，從每日收益率的標準差來看，BXM的收益波動明顯要低很多。
近幾年來國外很多機構推出了複製BXM的策略產品，不過近年來的收益狀況遠遠不如SPTR，但是BXM的優勢之一就是在下跌過程當中回撤比較小，所以對於追求平穩性的投資機構來講其實是可以持續採用「Buy-Write」策略的。
國內股市在2007年觸及高點後便進入了漫漫熊途，最近幾年都幾乎沒有像樣的反彈出現。在這種背景下，如果有期權，那麼採用「Buy-Write」策略應該是會比較符合市場現狀，能夠在市場下跌過程中為投資者增加收益。
（來源：期貨日報）
本文來源：網易財經 作者：南華期貨 責任編輯： 王曉易_NE0011