原標題：第三方財富管理趨勢報告丨遭遇五大困境與亂象，第三方財富管理如何轉型和監管？
中國市場在過去數年中湧現出了一大批第三方財富管理機構，它們的問世有其必然性。一方面，在經歷了中國經濟數十年的巨大發展和貨幣快速增長之後，一批家庭和居民積累了大量的財富；另一方面，中國經濟仍處在高速發展進程中，市場存在大量優質資產標的。在資產端和資金端都非常豐富的情況下，傳統簡單的金融業務模式在難以滿足市場各方需求之後，迎來了金融自由化的階段。
隨著經濟增長進入轉軌期，總量增速放慢，大量資產無法產出預期的回報，形成一批壞帳和不良，而過去剛性兌付的背景加劇了風險積累，導致資產管理和財富管理行業出現了很多風險乃至不穩定因素，與此同時，為了防範風險的進一步累積和蔓延，金融業開始強調強監管、去槓桿。
這是第三方財富管理機構興起、繁榮和轉型的大背景。作為連接資產端和資金端的中介，第三方財富管理機構最大的特點在於手握大量客戶資源、直接面對個人投資者。站在轉型的十字路口，第三方財富管理機構一方面面臨著處置傳統業務中的遺留問題，包括資產處置和投資者溝通和兌付等問題；另一方面，更深遠的是，還要思考自身在全新環境下的定位、未來的發展模式和方向等問題。
1、歷史問題：兌付承壓、壞帳難解
2019年7月，一家巨頭第三方財富管理公司爆出踩雷34億，一石激起千層浪，再度將第三方財富管理機構的生存困境擺到了臺前。近些年來，這類大大小小的「踩雷」事件不勝枚舉。
據不完全統計，僅2019年，第三方財富管理機構的爆雷事件還包括：盈泰財富旗下私募基金管理人恆宇天澤超過170億的契約型私募基金陷入兌付危機；永柏資本旗下募資平臺紅銀財富爆出未兌付產品金額約66億元，實控人被捕；金誠集團旗下6家私募機構共計發行私募產品350餘只，涉案規模140億，受害人約3800名；錦安財富被爆共有30多隻自營和代銷產品出現兌付困難等。
時間再放長，2018年之前就有很多第三方財富管理機構被爆出各類危機。比如，海銀財富旗下的海銀會在2017年出現重大違規行為；恆天財富在2018年被爆出董事長涉嫌非法集資、輸送利益等行為，該機構此前已有資管計劃出現違約，涉及樂視網、長生生物等。
第三方財富管理機構出現的資金無法回籠、產品兌付困難的產品中，既有代銷其他資管機構發行的產品，也有自己發行的資管產品。這與第三方財富管理機構的業務模式有關。從業務定位和模式上來看，第三方財富管理機構一開始是以代銷者的身份切入金融行業的，2012年以後，信託機構、券商資管、基金子公司等資管機構繁榮發展，資管產品創新和供給豐富，客戶端需要打破原有的格局重新洗牌。第三方財富管理機構在其中扮演了這樣的角色——從資管機構獲取產品，並將其銷售給客戶。不過，隨著行業的發展和競爭加劇，一些第三方財富管理機構不再滿足於簡單作為代銷者的角色，而是開始向上遊拓展，介入到資產管理行業中，自己發行產品。
在這一輪金融風險整治過程中，很多人將第三方財富管理機構與P2P相提並論，二者都出現了不少較為嚴重的風險事件，其中一些被定性為非法集資行為。部分正常運作的第三方財富管理機構也深深陷入泥潭之中。隨著經濟下行，不良持續暴露，第三方財富管理機構承接的大量資管產品無法按預期獲取收益。而在此之前，這些產品幾乎不管是什麼類型的底層資產，什麼級別的風險，在交易結構上經過層層包裝之後，第三方財富管理機構往往是以安全的固收產品的形式銷售給投資者，其中不少甚至明確有剛兌承諾，產品的收益分配一般也是按照定期固定收益率分配利息、到期返還本金的形式。因此在投資者的認知中，所購買的產品是安全的、保本保息的。
此前的剛兌模式下，資產和產品兩端在風險上的這種錯配，成為了第三方財富管理機構在處置老產品的過程中面臨的棘手問題。而又只有清理了這些老產品，妥善地處置歷史遺留問題，才能啟動真正意義上的轉型。
對於第三方財富管理機構而言，客戶是其生存生命線。代銷模式中客戶歸屬目前國家法規並無「代理人帳戶Nomineed Account」的安排，第三方財富管理公司透過私募管理人實行嵌套產品的方式保有其客戶，而是以機構投資人身份參與投資。在國際上許多大型私募管理人機構(包括私募創投或股權基金、私募證券對衝基金)是不直接面對自然投資人(高淨值客戶)，基本都是委託第三方銷售。
2、監管空白：第三方財富管理機構歸誰管？
今年8月22日，央行副行長範一飛在「2020青島-中國財富論壇」上指出：「資管新規明確了資管業務是持牌業務，無牌照不得經營，但在實踐中仍有部分機構『無證駕駛』。以第三方財富管理公司為例，據統計，我國有超過5000家財富管理公司，主營業務是代銷基金等金融產品，其中相當一部分存在無牌銷售保險、公募基金及設立資金池等問題，給金融穩定帶來嚴重威脅。」
一直以來，金融都是一個強監管行業，持牌經營是最基本的要求。但是市場往往走在監管的前面，尤其是在金融自由化和金融創新的過程中，市場會自發產生大量的新業務需求和發展空間，原有的金融供給無法滿足，就會催生一大批游離於監管之外的新型業務和機構，第三方財富管理機構正是在這樣的背景下誕生和發展壯大的。在過去多年中，都處於監管空白地帶，甚至是在一些第三方財富管理機構已經從簡單的產品代銷業務拓展到了資產管理業務，開始從事真正意義上的金融業務的情況下，仍舊缺乏有效的監管。
此前，從事第三方財富管理的機構只需要一般的工商資質即可展業，資產管理公司只需要一般的公司資質即可展業，發行私募基金按流程備案即可，並無明確的監管機構。在現行的金融監管格局中，銀保監會對銀行、信託、保險等機構進行監管，證監會對證券、基金、期貨等金融機構進行監管，按一般工商企業要求註冊成立的第三方財富管理機構或資產管理公司由作為市場監管主體的工商行政管理部門代表國家行使對企業法人資格的確認，並依照工商法規監管企業行為。如，僅確認是否存在超範圍經營、商業賄賂等行為，而無法對所售產品、操作模式等核心內容進行監管。
監管缺位為行業帶來了一些明顯的問題，首先就是進入門檻過低，初期這個行業是應市場需求而生的，收取銷售佣金的模式，再加上輕資產的特點，多重因素綜合影響下，使其成為一個財富效應快速聚集的行業。這種情況下，低門檻必然導致無序、混亂競爭，違規、違法行為層出不窮。
其次，資管行業是一個時時刻刻都在與風險共舞的行業，在缺乏監管的情況下展業，無疑是懸崖邊上的遊戲。總結這幾年來第三方財富管理機構爆出的大大小小的「雷」，背後一個重大原因就是風控缺位。風控的問題並不僅僅是某個機構、某個部門的問題，當整個行業大規模地爆出風險，說明風控問題是廣泛存在的，更深層次的原因，就是監管的缺位。對比來看，銀保監會對持牌金融機構有著非常嚴格的、事無巨細的各類例行檢查、現場檢查、抽查等，即便在如此嚴格的監管環境下，都能查出很多違規問題，何況是在監管缺位的環境下？
從目前形勢來看，監管的態度非常明確，所有金融活動都必須納入監管，所有金融機構都要持牌經營。對於第三方財富管理機構而言，隨之而來面臨的難題是，能否持牌，滿足怎樣的條件才能持牌，持什麼樣的牌？
第三方財富管理機構一直以來最主要的業務是代銷，按照以往的監管發展脈絡來看，可以預見，未來各類金融產品的銷售都必須由持牌機構來進行，不同類型的資管產品的銷售資質可能對應不同的門檻和要求。
以基金行業的銷售資質的演變趨勢來看，2012年開始發行銷售牌照，隨後申請基金銷售牌照的要求越來越嚴格，市場上基金銷售牌照的轉讓價值也在翻倍增長。2019年2月22日，證監會發布《公開募集證券投資基金銷售機構監督管理辦法》公開徵求意見稿，基金銷售牌照的申請和維持同樣困難。按照徵求意見稿要求，現存的第三方財富管理機構申請牌照難度非常之高，獲得牌照後，後續還有非常嚴格的續展要求。
除了基金以外，其他資管產品包括銀行理財、保險資管、私募資管等，究竟是納入基金銷售牌照的統一規定，還是另行制定相關銷售管理辦法，目前尚未有明確規定。這也是第三方財富管理機構目前面臨的另一個困惑。
除了銷售以外，對標國外第三方財富管理機構的發展歷史，國內的第三方財富管理機構另一個業務發展方向是投顧業務。近年來，中國市場在這方面已經邁出了非常大的一步。2020年4月17日，證監會就《證券基金投資諮詢業務管理辦法》公開徵求意見，將原來分散在不同規則下進行管理的證券投資諮詢業務和基金投資顧問業務整合為證券基金投資諮詢業務，具體分為：證券投資顧問業務、基金投資顧問業務、發布證券研究報告業務等類別。
這是第三方財富管理機構另一個轉型方向，但同樣存在問題。即目前整體的行業水平與監管要求的門檻資質相比，還有很大差距，未來可能只有極少數第三方財富管理機構能獲得這一牌照。對於大多數中小第三方財富管理機構而言，何去何從？
3、存量整頓和行業規範問題
在行業納入嚴格監管、規範發展之前，一個必須要解決的現實問題是，在多年無序發展的環境下，整個行業由於低門檻，太多沒有資質也沒有能力的小企業湧入，導致整個行業良莠不齊，如何進行清理整頓？
對於第三方財富管理公司而言，不管公司規模和人員團隊如何，在原來的大環境下，大家開展的業務類型大同小異，均是銷售各類金融產品。而向產品供給方收取佣金的模式以及缺乏規則和監管的情況下，也使得其中存在較大的道德風險。因此，多年以來，這個行業中非法集資、集資詐騙等違法犯罪現象並不罕見，某種程度上存在劣幣驅逐良幣的現象，這種情形使得整個行業的形象和品牌都蒙上一層陰影。與此同時，顯示社會確實存在大量財富管理的需求和市場空間，並且這種需求和空間越來越大。一些成熟的大型公司亦有意願和能力提供相應的服務，但是受到行業整體發展的限制。
有第三方財富管理公司反饋稱，這種情況的根源之一在於沒有門檻限制，因此建議，要設立較高的行業準入門檻，必須有一定的資本金要求，達不到相應要求的企業不應該從事財富管理業務，這是「離錢最近」的行業，更容易滋生腐敗和犯罪問題。
對於目前市場上已經存在的這些大大小小的財富管理公司如何清理和規範的問題，現實管理中也面臨很多難題。比如不少公司在某地註冊，同時在多地設立了業務分公司或者門店，異地經營，監管上就涉及中央和地方、不同地區之間的分工合作問題。
此外，一些規模稍大的企業以集團形式經營，集團旗下包括各類金融、非金融的業務，不同業務和展業主體之間在資金、股權等方面存在千絲萬縷的關係。在監管過程中涉及不同部門之間的交叉問題等。
另一個被提及較多的問題是，包括財富管理在內的整個泛金融行業，目前來看一定程度上存在信用危機問題。一般而言，第三方財富管理公司代銷以及自身發行的產品所涉及的融資人資質相對較弱，涉嫌欺騙、賴帳、逃廢債的問題相比其他類型的融資市場而言只多不少。因此如何構建行業的信用體系也是財富管理公司面臨的一個現實問題。
相關行業專家指出，在第三方財富管理行業的監管規範以及構建行業健康生態方面，可以充分發揮社會專業力量的作用，除了對機構進行持牌管理，還可以引入從業人員準入、審計、行業自律等制度。
目前來看，整個監管的趨勢是嚴格化，同時由於上述行業整體形象等種種原因，第三方財富管理公司在現實展業中也面臨不少障礙。比如，定位銷售機構的公司，代銷各類資管產品，不同類型的產品有不同的帳戶設立和管理標準，對於公司而言，分散管理過程中的支付結算成本非常大；再比如，就託管問題而言，第三方財富管理公司在銀行設立託管帳戶常被大銀行拒絕，只能轉向需求小型機構合作，展業環境使得機構朝向不合規的方向發展，財富管理公司均希望這一生態土壤有所改變。
4、盈利模式之辨：如何做到真正「獨立」第三方？
從第三方財富管理機構的發展簡史來看。初期主要模式是代銷資管產品，抽取不同比例的佣金費用。具體而言，第三方財富管理機構從資管機構(比如信託公司)「批發」產品，再構建營銷團隊，比如僱傭理財師，將產品銷售出去。代銷機構從中抽取一定比例的佣金分成，業內通行的提成標準一般為1.5%-3%。
隨著第三方財富管理機構的業務從代銷向上遊資產管理業務進行拓展，很多第三方財富管理機構通過備案其他類私募管理人自行發行資管產品，開展代銷以外的自營業務。
從產品類型上來看，第三方財富管理機構銷售的產品主要包括兩大類，私募固收類產品和私募權益類產品，前者佔絕對多數，具體包括信託、資管產品、其他類契約型私募基金。其中資管產品又包括券商資管產品、基金子公司資管產品、期貨資管產品、保險資管產品等。
從業務邏輯上來看，金融行業是經營風險的業務，融資人獲取資金的渠道往往按照融資成本的不同進行排序，比如銀行貸款成本相對較低，對底層資產要求相對較高；信託的成本相對較高，但仍是有成熟的業務模式和抵押要求，因此資質可能僅次於銀行；再到私募等其他類型的資管，相應的成本更高，底層資產質量更差，其中不乏天然就帶著問題的資產。產品端來看，第三方財富管理機構作為金融市場的「攪局者」，需要主動以更高的吸引力將傳統金融機構的客戶吸引過去。因此，不管是代銷業務還是自營業務，第三方財富管理機構都有下沉信用同時提供高收益產品的動力。
從理想化的概念來看，第三方財富管理機構作為中介存在，扮演的角色是降低產品和客戶之間的不對稱性，金融產品是專業而複雜的，而大多數客戶只是手握資金的普通投資者，作為提供產品的金融機構，有可能「王婆賣瓜自賣自誇」。理論上，引入獨立三方代銷機構以後，確實可以使行業更加規範。但前提是，首先第三方財富管理機構定位上必須保持立場上的中立；其次，第三方財富管理機構的核心應該是專業能力。
現實中，作為銷售者的業務模式，第三方財富管理機構還面臨著一個根本性的定位問題，其立身之本是掌握客戶資源，為投資者服務，代表投資者的利益，所標榜的應該是「獨立第三方」的角色。但這種代銷獲得佣金的盈利模式，使其無法做到真正意義上的「獨立」。
如果對照國外第三方財富管理機構的發展歷史，向真正意義上的獨立財富顧問轉型，就意味著，第三方財富管理機構要徹底改變現在的盈利模式，從收取佣金的模式轉向客戶付費的買方顧問模式。
這無疑將面臨著巨大的挑戰。
5、問題很多，轉型方向在哪裡？
第三方財富管理機構還面臨著很多其他問題。
一直以來，第三方財富管理機構給大眾留下的印象就是，表面上看起來氣派十足，辦公場所富麗堂皇，從業人員光鮮亮麗，但是公司的業務模式、從業人員的專業能力，總體上並不高。尤其是在複雜的金融產品面前，很難向客戶講解清楚。這種特點與過去的行業背景、第三方財富管理機構銷售導向的市場定位和業務模式有關。在此前剛兌的行業大背景下，不管是從業人員還是投資者，對於產品的架構、資產的邏輯，都沒有必要了解清楚，只關心投資收益率。
從業人員的來源上，在第三方財富管理機構快速發展的幾年中，主要從銀行、信託等持牌金融機構引入了大量的理財經理，這些理財經理最大的特點是直接接觸客戶，手握客戶資源，結合第三方財富管理機構完全銷售導向、佣金提成的業務模式，專業能力在業務過程中並非必要條件。
不過，對於合規的獨立財富管理機構的服務人員，大多是遵循法規，擁有相應的執業資格。
種種行業紅利正逐步消退，第三方財富管理機構面臨著全新的轉型方向，如果繼續以銷售為主業，面臨著全新的金融行業環境和監管要求；如果向獨立第三方投資顧問模式轉變，面臨著整個業務邏輯的重塑。不管是哪種轉型方向，都對從業人員的專業能力和素質提出了更高要求。
另外，第三方財富管理機構作為泛金融領域的一個細分行業，也面臨著目前整個金融行業普遍需要應對的一些問題，如數位化轉型、資產荒等。
數位化是整個金融行業都面臨的一個全新課題，從大機構到小機構，從銀行到其他各類資管公司等，都在用數位化的全新方式改造業務架構和業務模式，整個行業的業務鏈條勢必將隨之重塑。隨著金融科技的普及，第三方財富管理機構也藉助金融科技優化客戶體驗與內部流程效率，甚至打造新的智能投顧產品等。但是科技投入是一項巨大的投入，所有中小金融機構都面臨著科技投入和產出比的難題。第三方財富管理機構一直以來都是輕資產經營，除了極少數龍頭公司，大量的第三方財富管理機構規模都不大，面對龐大的數位化轉型壓力和科技投入，考驗著第三方財富管理機構的魄力。
整個金融行業在經濟下行的大背景下，都面臨著資產荒的難題。一方面，經濟本身在轉變發展方式，舊的增長模式難以為繼，傳統的投資邏輯和方式無法再產生符合預期的收益；另一方面，資管新規落地之後，整個資產管理行業對於資管產品的要求更高，底層資產要穿透，信披披露要清晰明確，資金和資產期限不能錯配等。與此同時，大量信用違約事件發生，導致金融機構對低等級資產心有餘悸。多重因素綜合作用下，導致整個資管市場陷入明顯的「資產荒」困境，優質資產難以搶到，信用等級較差的資產卻無人問津。資產荒正是第三方財富管理機構面臨的另一大難題。
本文選自《第三方財富管理趨勢報告》
（文章來源：21世紀經濟報導）
(責任編輯：DF372)