原標題：新股前瞻︱雅各臣(02633)分拆健倍苗苗上市，「賣藥公司」破發魔咒可解?
近日，港股上市公司雅各臣科研製藥有限公司(02633)發布分拆附屬公司上市公告，引得股價異動上漲，不過最終行情遭遇「一日遊」。
公告顯示，公司建議分拆集團的品牌醫療保健業務在港交所主板上市，方式為將公司附屬公司健倍苗苗的部分股份實物分派予合資格股東，以及在港公開發售新的股份。同日，健倍苗苗向港交所遞交了上市招股書，申請主板上市，中國銀河國際任獨家保薦人。
雅各臣科研製藥於1990年成立，2016年在港交所主板上市。公司總部位於香港，，從事非專利藥、專門類別藥品及品牌藥的垂直一體化研發、生產、銷售及分銷。業務分部主要分為非專利藥和品牌藥，品牌藥組合包括保濟丸、何濟公、飛鷹活絡油等，2020財年(2019年4月1日至2020年3月31日)兩項業務收入佔比分別為83%及17%。
而健倍苗苗的主營業務即為分拆品牌藥分部而來。據公告顯示，雅各臣科研製藥分拆的原因主要是非專利藥業務與品牌保健業務所提供產品的性質截然不同，因此需要不同的業務計劃及戰略管理重點，分拆後有利於聚焦業務重心。
市場空間有限，上市公司易「破發」？
健倍苗苗的產品主要分為品牌藥、健康保健品及品牌中藥。品牌藥活性成分為化合物，附有若干成分及特定劑型，用作即時醫療用途，名稱、包裝、容器統一。健康保健品包括針對消費者整體健康及保健的補充品、醫療耗材和其他非藥物產品。品牌中藥主要指中藥、草藥或者活性成分製成的藥品、製劑等。
該行業增長的核心驅動力在於人口數量的增長及老齡化程度，從當前市場情況和增長情況來看不容樂觀。2019年，香港非處方品牌藥、健康保健品及品牌中藥的市場規模分別為33億、120億、34億港元，合計187億港元，2015至2019年CAGR5分別為3.1%、2.7%和4.7%，未來五年CAGR5分別為1.5%、1.5%、1.9%，至2024年合計市場規模202億港元，CAGR5約為1.9%。
公司的分銷渠道主要包括貿易公司、零售店(連鎖、非連鎖)、醫院診所、網上平臺等，對於參與公司來說，除了行業增長之外，其業績驅動因素還包括貨源、分銷渠道的把控，品牌忠誠度的建立，市場份額的提升等。
不過，截止目前，香港市場的品牌藥分銷行業競爭格局極度分散，2019年按收益計，香港五大參與者的市場份額26.1%，排名第一的公司A市場份額8.1%，健倍苗苗的市場份額4.2%，排名第四。
2020年上半年，受公共衛生事件影響，令許多企業進一步加深了電商布局重要性的認識，未來線上渠道滲透的競爭將加劇，對於市場參與者來說至關重要。
事實上，健倍苗苗母公司雅各臣在行業內深耕多年，近幾年仍然在持續進行布局。除了推出新品、研發之外，也在進行策略性投資，比如於2019年完成Orizen公司88%的股權收購，旗下合資公司完成一家製藥公司全部股權認購等。
值得一提的是，今年上半年上市的另外一家藥品銷售和分銷公司滿貫集團(03390)，雅各臣間接全資附屬公司為該集團的基石投資者參與認購8000萬港元股份。
但是，不論是2016年上市的雅各臣，還是今年上市的滿貫集團，股價走勢都呈現出震蕩下行的趨勢，長期成交低迷未能脫離發行價區域，上市初期破發成為常態，而這可能與行業空間吸引力不足、公司基本面一般有關。那麼健倍苗苗能否打破這一常態呢？
供應商集中，毛利率下降
健倍苗苗的產品組合包括第三方品牌及自主品牌產品，其業績驅動除了採購第三方產品開拓產品線，還包括收購具有協同效應的品牌。截至2020年3月31日，公司擁有20個主要品牌，其中11個第三方品牌和9個自主品牌，合共佔年度收益的94.3%。
按照自主品牌和第三方品牌，其上遊供應商主要包括原材料供應商和製成品供應商，2018至2020財年公司前五大原材料供應商佔比72.9%、66.4%和67.3%，五大製成品供應商佔比91.8%、88.6%和58.7%，整體集中度較高。2020財年公司完成收購之後，擴大了產品組合的範圍，製成品供應商集中度有所降低，同時部分產品收入佔比有所下降。
業績方面招股書顯示，健倍苗苗的收入劃分為消費者醫療保健(品牌藥、健康保健品)、品牌中藥。2018年至2020年3月31日財務年度，公司收入分別為2.64億、3.07億和3.82億港元，年複合增長20.3%。2020財年品牌藥、健康保健品和品牌中藥的收入佔比分別為37.3%、14.5%、48.2%，三者的毛利率分別為70.7%、40.5%和36.5%，同比全線下滑。
公司的主要產品保濟丸的收入從去年的1.06億港元降至7743萬港元，貢獻比從去年的34.7%降至20.3%，而因為期內完成收購併表，才使得整體收入仍然呈現增長。
趨勢上看，高毛利率的品牌藥銷售佔比從2018財年的45.1%下降至37.3%，同時毛利率也從72.8%降至70.7%，而毛利率最低的品牌中藥收入佔比則從45.1%提升至48.2%，這導致公司整體的毛利率從55.3%下降至55.2%，並進一步降至49.8%。
招股書顯示，是因為2020財年加入口罩等低毛利產品，在增加公司收入的同時導致毛利率下滑，可謂「雙刃劍」，不過這也不能掩飾公司整體盈利能力下降的趨勢。
2018至2020財年，公司淨利潤4385萬、5927萬和4430萬港元，淨利率分別為16.6%、19.3%及11.6%，一方面是受到毛利率下降影響，另一方面2020年營銷費用佔比從20.3%提升至23.3%，但是細分看，其廣告及推銷成本佔營銷開支比卻從52.3%降至35.8%，主要是員工成本、分銷成本佔比上升，這說明2020財年並沒有進一步增加廣告推廣投入，反而是人力成本等增加導致營銷開支增加，但是品牌推廣力度卻減弱，這對淨利潤造成負面反饋。
因此總體來說，健倍苗苗雖然有上市母公司雅各臣幫忙「站臺」，但實際上母公司亦力不從心，不論從行業角度或者是公司基本面，健倍苗苗上市缺乏看點。
（文章來源：智通財經網）
(責任編輯：DF537)