復宏漢霖分拆上市,能否拯救復星醫藥的市值大計?

備受矚目的復星醫藥子公司——復宏漢霖終於等到了即將上市的那一刻 。雖成立以來一直虧損，但背靠大樹復星醫藥以及獲多家知名機構股東加持，復宏漢霖二級市場估值已高達260億港幣。有意思的是，如今復興醫藥香港整體市值僅不到600億，復宏漢霖的上市募資，不僅可以稀釋復宏漢霖在復星醫藥的合併報表虧損，一旦復宏漢霖上市之後市值大增，復星醫藥的資產帳面盈利將繼續提高。

不過，問題就在這裡。自從香港股市允許虧損醫藥研發企業上市之後，幾乎沒有任何一家公司逃避一個命運，那就是破發。

9月19日復星醫藥公告稱，公司分拆控股子公司上海復宏漢霖生物技術股份有限公司（以下簡稱「復宏漢霖」）預期於9月25日在港交所主板上市，有關復宏漢霖發售股份的最終發售價為每股49.6港元。

公告顯示，如果復宏漢霖全球發售按最終發售價每股49.60港元進行，則復宏漢霖於緊隨全球發售完成後的市值將約為267.41億港元，而復興醫藥香港整體市值僅不到600億，因過去一年因「集採」致其股價表現與創新藥代名詞恆瑞醫藥大相逕庭。

復宏漢霖的上市，或能助力復星醫藥市值的回升，但前提是它是否能打破生物科技企業赴港上市的接連破發的「魔咒」。而過去一段事件，包括華領醫藥，百濟神州，信達藥業，歌禮製藥等虧損研發藥企均以破發告終。

另外一方面，復宏漢霖赴港上市，折射的是「復星系」在新藥研發上的資金壓力。

截至今年1月，復宏漢霖對新藥漢利康的研發投入已超過4.5億元。漢利康是復宏漢霖首款產品，剛於2月份上市，後續產品線大多還處於臨床階段，而研發需要大量資金支持，「融資研發」模式壓力不小。2018年公布的復星醫藥中報中，復宏漢霖研發投入高達11.88億元，增長89.82%，其中近九成投入在單克隆抗體生物創新藥，該創新藥為復宏漢霖旗下產品。

//復星醫藥的「秘密武器」？//

今年以來，復星集團旗下有已兩家公司赴港上市。不幸的是，前不久剛上市的「復星系」資產寶寶樹和剛剛上市的復星旅遊均於上市當天破發。

而作為「復星系」的一員，被認為是復興醫藥「秘密武器」的復宏漢霖此番上市計劃受到很大關注。

復宏漢霖的誕生頗具故事性，在全球發售公告中，復宏漢霖聯合創始人之一、總裁兼執行長劉世高以函件的方式講述了復宏漢霖誕生的故事。2007年劉世高父親離世給他帶來沉重打擊，他深感面對自己的親人罹患腫瘤時的束手無策，萌生了回國創業做生物藥的想法，並在2009年12月和復星醫藥籤約。2010年2月，復宏漢霖正式成立，並在這一年由復星醫藥及海外科學家團隊合資組建，主要專注於單克隆抗體藥物的開發，產品覆蓋腫瘤與自身免疫性疾病等領域。

2014年11月，復星醫藥透過全資附屬公司復星新藥，認購了臺灣漢霖96.43%的股份，之後又於2018年，進一步完成對臺灣漢霖的收購。

至此，臺灣漢霖成為復星醫藥全資附屬公司，同時復星國際通過復星醫藥間接持有復宏漢霖61.09％的股權，為公司控股股東。據復星醫藥此前公告，復宏漢霖在完成2018年7月上市前最後一輪融資後，投後估值已達29.57億美元（約200億元）。

而根據中國恆大研究院發布《中國獨角獸報告2019》，復宏漢霖以28億美元的估值進入其生物製藥領域的「獨角獸」名單。復宏漢霖承擔了復星醫藥的生物製藥業務，復星醫藥間接持有其61.09%的股份。

//復星醫藥的「秘密武器」？//

上市後，復星醫藥仍是復宏漢霖的控股股東。生物類似藥的開發到臨床過程極其耗費資金，一般來說一個生物類似藥產品從研發到上市成本都在億元以上，公司豐富的管線意味著巨大的資金需求。

復宏漢霖在2015年9月與復星醫藥籤訂協議，復星醫藥為公司承擔部分漢利康臨床階段的研發費用，同時享有漢利康商業化之後中國地區銷售淨利潤的50%，且該份協議沒有約定終止的期限。據上觀新聞報導，成立8年來，復宏漢霖已累計投入8億多元研發經費，而截至今年1月份，復星醫藥對漢利康的研發投入已超過4.5億元。

至今復宏漢霖還未盈利，無法用營收支撐研發，除了復星醫藥的支持，這幾年公司走的投融研發的模式。

根據更新後的上市申請，復宏漢霖在2017年和2018年分別虧損3.84億元和5.05億元，2019年一季度也未見好轉，仍虧損1.58億元。公司虧損的原因，同薄弱的營業收入有關。2019年2月份，復宏漢霖首款生物類似產品才獲批上市，開始商業化銷售。在此之前，其收入主要來源於許可費及向第三方提供的服務

財報顯示，復宏漢霖在2018年實現收入742萬元，同比2017年的3391萬元大幅下降78.12%，2018年收入大幅下降，主要系這部分收入下降，且公司尚未通過銷售產品產生任何收入。

目前，復宏漢霖已有產品實現商業化。其研發的利妥昔單抗注射液（商品名：漢利康）於今年2月已獲批上市，成為首個國產生物類似藥，5月開始商業化銷售，打破了羅氏原研藥利妥昔單抗（Rituximab，中文商品名：美羅華）對市場的壟斷。

那麼，在復宏漢霖還未盈利，缺乏營業收入支撐的時候，使得復宏漢霖的資金來源不得不通過股權融資的方式來實現，以支持其不斷增長的研發投入。錢，對於復宏漢霖而言至關重要。在2016年之前，復宏漢霖基本無融資，主要依賴於最初復星醫藥投入的2000萬美元啟動資金以及後續的多次增資為公司補充運營成本。

根據上市申請，自2009年成立以來，復宏漢霖共進行了三輪融資，通過私募融資金額合計43億元。

//復宏漢霖的高估值與其盈利能力是否匹配？//

2016年6月，復宏漢霖完成了股改前的最後一次增資，引入專業投資者。清科投資、華蓋投資、華蓋醫療、方正韓投、新建元生物、益飛投資、東方創投等合計投資4000萬美元，復宏漢霖投後整體估值約4.9億美元。

2018年復宏漢霖再次快速進行兩輪融資。先是1月，復宏漢霖融資1.9億美元，投後估值約100億元。7月，再次融資約1.57億美元。復宏漢霖投前估值約28億美元，投後估值29.57美元，若根據招股書的發行價，復宏漢霖於緊隨全球發售完成後的市值將約為267.41億港元。

有意思的是，復星醫藥香港整體市值僅不到600億，目前最成熟的納斯達克生物醫藥市場，僅有13家公司市值超過30億美元，而復宏漢霖的估值已經趕上其市場的頂級公司。有市場人士質疑，以目前復宏漢霖的盈利能力同其高估值或不相匹配。

與之類似的信達生物上市估值為156億港幣，目前最新總市值為118億元；同樣與復宏漢霖開發競品藥物的海正藥業估值為100億人民幣。而在生物科技公司接連赴港破發的背景下，復宏漢霖是否能打破破發「魔咒」。

//缺乏贏利點//

缺乏盈利能力仍然是復宏漢霖面臨的重要問題，雖然其將利妥昔單抗、阿達木單抗、曲妥珠單抗等多款重磅生物類似藥產品相繼申請上市，其中利妥昔單抗已正式獲批上市，然而這些產品的處境並不樂觀。除了利妥昔單抗(漢利康)外，復宏漢霖的其他產品或許也面臨著較為激烈的競爭。

另一款重磅產品PD-1單抗方面，君實生物、信達生物、恆瑞醫藥作為第一梯隊，已有產品在國內獲批上市;百濟神州、康方生物的PD-1單抗也已進入III期臨床，而復宏漢霖的PD-1單抗目前僅完成I期臨床，其在PD-1單抗賽道上的競爭似乎已經失了先機。

來源：復宏漢霖招股書

從復宏漢霖招股書觀之，其生物藥大批量開始進入臨床階段，而臨床階段的實驗投入非同小可。復宏漢霖在未來幾年加大投入，幾乎是確定性事件。

而公司管線擁有目前所有熱門的腫瘤靶點，從管線布局來看，公司將主要目標放在生物類似藥而不是1類創新藥，這也是公司與目前在港上市的幾家未盈利生物科技類醫藥公司的區別。

而對於其控股股東復星醫藥來說，復宏漢霖分拆上市，不止是減輕資金壓力那麼簡單，過去一年，復興醫藥股價在地位徘徊，原本的千億市值醫藥大佬，如今同恆瑞醫藥的差距在拉大，復宏漢霖的上市，或能讓復興醫藥的市值有所回升，不過，從過去幾個生物醫藥公司登陸港股後的情況來看，醫藥企業赴港上市先行者歌禮製藥最新股價相較發行價已近乎腰斬，百濟神州港股最新股價較發行價跌去不少。

赴港上市的復宏漢霖如何保住200億估值也或將面臨嚴峻考驗。