6月2日，上海復星醫藥又一位副總裁離職了，而僅半年時間該公司有5位高管離職，其中多位高管任職時間不到一年。復星醫藥和恆瑞是國內公認的兩大藥企，但復星醫藥作為業務覆蓋醫藥健康全產業鏈的上市公司市值卻被恆瑞遠遠甩開，一直認為被低估的復星醫藥卻始終在千億市值門口躊躇不前。
6月2日，上海復星醫藥（集團）股份有限公司發布公告稱，該公司董事會近期接到李建青的書面辭職函，李建青因個人原因申請辭去副總裁職務。資料顯示，李建青為上海復星醫藥產業發展有限公司副總裁兼運營管理部總經理，該產業公司主要負責實業投資以及醫藥行業投資。從其過往的履歷看，其乃瀋陽藥科大學藥學專業畢業，在此之前，李建青曾任職於石藥集團及旗下企業，因擅長市場銷售以及統籌，被石藥集團重用，提拔為公司助理總裁、副總裁。後於2003年11月加入復星醫藥，經過多年的爬坡，根據年報顯示，今年1月21日才剛被聘任為公司副總裁，然後僅半年不到，卻又離任了。
根據復星醫藥官方公告梳理發現，自2020年開始，這已經是第5位辭職的高管，包括2019年2月才加入復星醫藥的藥物研發副總裁Hequn Yin，2019年6月加入復星醫藥的非執行董事梁劍峰，2018年3月加入復星醫藥的副總裁戴昆以及2016年6月加入復星醫藥的非執行董事王燦，可以看到這些離職的高管加入的時間並不長，有些還不到一年的時間，而李建青是這幾位當中呆的時間最長的。雖然從過往的公告看，復星醫藥幾乎每年都有多位高管離職，但今年半年5位高管離職的頻率委實頗高。
（來源：2019年年報）
該報告還提到，李建青還擔任深交所上市公司山河藥輔董事，而上海復星醫藥產業發展有限公司，系山河藥輔第二大股東，其於2009年12月28日入股了該企業，投資了2352.48萬元，持有其20%股權。這是復星醫藥首次向藥用輔料產業拋出橄欖枝，從投資到山河藥輔上市再到去年開始減持退出，長達十年之久——實際上，此後多年復星醫藥的頻頻對外擴張投資，使其看起來更像一家投資公司，有業內人士稱其為醫藥界的PE。不過，並非每筆投資都像山河藥輔那般有所盈利拿到回報，且復星醫藥似乎沒有耐心等待那麼久了。復星醫藥、恆瑞被認為是國內的兩大醫藥公司，然而恆瑞醫藥的市值早就超過了4000億，而一直認為被低估的復星醫藥卻始終在千億市值門口躊躇不前。
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二級市場躊躇不前
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今年疫情當下，復星醫藥在呼吸機、救護車、移動CT、診斷試劑上都處於供不應求的狀態，表現頗為惹眼。像多家供應口罩呼吸機的上市公司股價市值翻倍，然而復星醫藥的市值卻仍只有800億。但相比大多數同業醫藥公司不斷上揚的股價以及業績抗跌，復星醫藥的表現顯然令人失望，同時也與其行業地位不相匹配。
尤其是作為國內醫藥行業兩大龍頭上市公司復星醫藥和恆瑞醫藥的業績表現和估值差異愈發明顯。目前復星醫藥PE僅為25倍，而恆瑞卻已達78倍。如今復星醫藥已是一家以藥品製造與研發為核心，業務覆蓋醫藥健康全產業鏈的上市公司。就目前的估值看，復星醫藥顯然被低估了，但問題在於二級市場躊躇不前。
在某種程度上，兩者不同的戰略路徑造成了如今的局面，恆瑞依靠創新驅動，而復星則相對依賴併購。
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併購依賴症
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根據復星醫藥2019年的年報數據顯示，報告期公司實現營業收入285.85億元，同比增長14.72%；淨利潤33.22億元，同比增長22.66%；期末總資產和淨資產分別為761.2億元、318.88億元。無論從淨利潤還是資產總額來看，復星醫藥的盈利水平毫無疑問排在醫藥上市公司前列。不過，也有人認為，若撇開投資收益，復星醫藥的盈利將大幅縮水。
年報顯示，2019年其投資收益35.65億元，佔營業利潤和淨利潤的比例分別為79.33%、107.31%。公司投資收益主要來自兩個部分：權益法核算的長期股權投資產生的收益14.31億元、處置長期股權投資產生的投資收益17.41億元。復星醫藥當年度處置長期股權投資產生的投資收益的17.41億元，主要是靠出售其持有的和睦家醫療股份所得。
出售和睦家僅是復星醫藥眾多併購變現操作案例中的一個。
復星醫藥，是復星集團資本大鱷郭廣昌旗下，與房地產並列的原生產業。復星醫藥的前身是復星實業，1994年成立，1998年於上交所IPO。起初，復星醫藥與恆瑞醫藥等醫藥公司相似，自主研發、生產和銷售，主營業務為診斷試劑。
正是在1998年IPO前後，復星醫藥的經營邏輯發生變化，在醫藥行業內開始實施以控股為主的併購，收購當時擁有「拳頭產品」、具有高收益的醫藥公司。不過，控股型收購不僅要投入經營資源還存在融合的問題，容易拖累公司業績。
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醫藥界PE
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2002-2003年，復星醫藥通過控股型併購，拿下重慶藥友和桂林製藥，轉換賽道成為肝炎、瘧疾醫藥巨頭。不過，就是從這個時候起，復星醫藥的產業投資邏輯發生變化，逐漸從「經營為主、控股為主」轉變為「投資為主、參股為主」，也就是做PE的事情。
而實際上，復星醫藥母公司就是扮演投行的角色，主要任務包括，由母公司集中各個子公司的閒散資金，進行優化配置，在各個子公司之間進行資金調度；對外進行投資併購，並將收購的較好的企業單獨培育上市，不能上市的以三至四倍的市盈率出售給自己下屬的上市公司；由母公司給子公司的併購、上市、借殼、重組等提供中介服務。
你可以看到，復星醫藥投了多個企業，並將其培育上市。比如，山河藥輔、復宏漢霖等。有人認為，復興醫藥是一個典型的需要分拆估值的企業，如果將復星醫藥手中的上市公司分拆來看。比如復宏漢霖、復興凱特，這幾個真正具備核心價值的平臺目前業績都是虧損的，拖累著整個上市公司的業績。
通過併購，復星醫藥將業務觸角從最初的診斷試劑延伸至覆蓋醫藥健康全產業鏈的上市公司。比如，和睦家就是復星醫藥參股邏輯下的一個典型案例。
和睦家是復星醫藥布局高端診所的重要一環。此前，復星醫藥通過全資子公司復星實業，與PE機構德太投資各自分享和睦家42%股份，其餘股東拿到剩餘的16%股份。近年來，和睦家擴張布局一線城市，投入較大，一直未能盈利，已經開始拖累上市公司。據傳復星醫藥與和睦家高層也存在意見不統一。在這樣的背景下，多方經過一年多的磋商，復星醫藥把所持和睦家股份轉讓給了紐交所上市公司NFC。如今復星醫藥通過出售HHH及Healthy Harmony GP股份大舉退出和睦家醫療，顯然是已經失去耐心，意味著雙方十年的合作基本落幕。
雖然復星醫藥通過轉讓和睦家獲得了一定的投資收益，但也透露了復星醫藥作為PE迷戀併購下的資產，也可能拖累公司業績。據相關統計顯示，從2010年的和睦家算起，到2019年復星醫藥共投資了11家醫院。
僅2017年一年，復星醫藥就發布了9條對外投資公告，相繼發起對斯邁康65%股權、Tridem Pharma100%股權、漢霖生技69.25%股權、深圳恒生醫院60%股權、禪城醫院、迪會信醫療、BNI、力思特製藥97.83%股權等公司收購，涉及金額約50億元。
根據年報，截止2018年末，復星醫藥通過設立或投資取得的子公司有9家，非同一控制下企業合併取得的子公司有24家，以上公司均為直接或間接控股。同時，復星醫藥還有合營企業1家（持股50%），聯營企業19家（參股企業）。這些企業，一起構成了復星醫藥的「醫療板塊」和「投資板塊」。復星醫藥一直遭受資本的詬病，原因就是復星醫藥這個平臺旗下有太多子公司、股權，相當於一個醫藥產業基金。
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商譽高企
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近幾年復星醫藥業績依賴投資收益。財報顯示，2015-2018年，公司投資收益分別為23.47億元、21.25億元、23.07億元、18.15億元，佔淨利潤的比例分別為95.41%、75.73%、73.85%、67.02。
具體來看，2018年復星醫藥的淨利潤為27.08億元，而投資收益就有17.15億元。2018年，港交所上市公司國藥控股實現淨利潤94億元，國藥產投持股國藥控股52.88%，復星醫藥持股國藥產投49%，也即復星醫藥間接持股國藥控股25.91%。因此，僅國藥產投就為復星醫藥帶來超過20億元的帳面浮盈。
但近十年來的持續併購，讓復星醫藥成為商譽高企的上市公司。根據公司一季報數據顯示，其3月底的商譽為90.94億元，其規模在A股藥企上市公司中位列第二，僅次於上海醫藥（601607.SH）的107.9億元。復星醫藥商譽由19筆資產構成，既有國內資產，也有海外資產。對於這些收購資產，復星醫藥在2019年年報僅披露了其中兩項資產的經營狀況，包括印度資產Gland Pharma Limited（下稱「Gland Pharma」）、錦州奧鴻藥業有限責任公司（下稱「奧鴻藥業」），兩者商譽分別為39.76億元、9.46億元，合計49.22億元，佔商譽總額的比例為54.60%。
2019年，復星醫藥對奧鴻藥業計提了6000萬元的商譽減值準備。然而，與商譽大幅增長並不匹配的是，復星醫藥在此期間的業績並沒有顯著增長。實際上，復星醫藥身上也顯現了VC、PE的一般規律：二八法則，只有極個別的項目能夠盈利、退出，絕大部分收益都來自其中的幾個項目。
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千億門檻如何能過？
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復星醫藥自己也承認，增速下滑的主要因素包括四方面：一是復星領智、復星弘創等創新孵化平臺以及美國和歐洲子公司前期虧損；二是復宏漢霖多個生物創新藥進入臨床階段；三是復星凱特、直觀復星等合資公司隨著業務拓展和研發推進經營虧損擴大；四是復星醫藥因加大對新產品/新市場的投入力度、銷售費用增加。很顯然，醫藥是一個需要長期投入研發的行業，而這顯然與PE投資需要回報快速退出相矛盾。
但從市值表現看，PE投資帶來的業績，並不能支撐一家醫藥公司的長遠，而頻繁變動的高管，又如何帶領復星醫藥跨過千億門檻。