做空機構捲土重來:千億醫藥巨頭財務遭質疑

今年上半年，港股市場經歷了一場做空風暴，渾水等公司頻繁出手，包括輝山乳業、中國宏橋、瑞聲科技等在內，遭到猛烈狙擊。

做空炮火震撼香江，但大多集中在內資民企，罕有國企背景的上市公司遭到做空。但是，國慶節前，有國企背景的醫藥流通巨頭——國藥控股最近卻遭到了做空機構GMT的質疑。

除了國企背景外，復星系亦是國藥控股母公司的第二大股東，儘管做空報告發布之後，國藥股價並未出現輝山乳業式的暴跌，但敢在國企和聲名顯赫的復星系頭上動土，這個事情不一般。

做空機構GMT在報告中認為，國藥控股通過償還債務轉融資、增加應收帳款金額等方法，誇大其營運活動現金流；指責國藥控股不具有投資價值。

為了搞清楚事情的來龍去脈，麵包財經特意找來了做空報告的英文版原文，對全文做了翻譯。

做空報告內容參見後文，先看看國藥這家醫藥流通巨無霸。

向巨頭開火，千億醫藥流通龍頭遭質疑

國藥控股發布的公告顯示：其於2017年9月27日獲悉，一家財務研究公司發布了一份研究報告，質疑其經營活動現金流與融資活動現金流的會計確認，且認為此種會計確認虛增了經營活動現金流。

國藥認為，該研究報告採取主觀臆測的方式調整其公司財務報表中的相關數據，並據此提供投資建議。認為該研究報告中的描述不符合事實，而且是在假設條件下對其公司會計帳務進行推論性判斷，帶有一定的誤導性，這些描述不可接受。

國藥控股是中國最大的藥品分銷商，擁有並經營著中國最大的藥品分銷網絡，此前總市值超過1000億港元，近日雖有下跌仍然維持在950億港元左右。

截至今年6月底，國藥控股建立了包括省級、地市、零售在內的251個物流中心，並擁有3693家零售藥店。其直接客戶包括1.42萬家醫院、11.2萬家小規模終端客戶及7.41萬家零售藥店。

國藥控股股東背景顯赫。母公司國藥產業投資有限公司最終控股股東是國務院國資委，持股51%；第二大股東是復星醫藥，持股49%。

據財報，國藥產業投資公司持有國藥控股56.79%的股份，國藥控股央企+民營資本巨頭的股東背景不可謂不強大。

下圖為麵包財經根據財報繪製的國藥控股股權結構圖：

國藥控股股價並沒有因做空報告出現大跌。9月27日（做空報告發布日），國藥控股股價雖曾一度下跌，但最終卻以上漲收盤。9月28日，國藥控股股價也只是輕微下跌了1.04%。

GMT質疑財務真實性，指責國藥控股粉飾財務報表

國藥控股回應的其實就是一家叫GMT的研究公司的報告，GMT在報告中質疑國藥控股的財務真實性。

GMT在官網中稱，其是一家專注於亞洲的會計研究公司，由香港證監會監管；主要使用財務報表判斷上市公司是否利用會計準則操縱財報。

儘管名氣不如渾水大，但GMT在香港資本市場也曾多次出手，之前對北控水務、神州租車、中國聖牧等企業發布過做空報告。

GTM在報告中，指責國藥控股通過會計手法粉飾現金流流量表和負債表，並認為審計師違反了專業操守，沒有盡到應有的責任。同時暗示國藥控股更換審計師的行為，可能與財務粉飾有關。

該報告稱，國藥控股的審計師普華永道在處理該公司的相關會計問題時，所採用的方法與其監管機構(美國證券監管機構)的指導方針相牴觸，違背職業準則。認為，這讓人聯想到包括德爾福汽車(Delphi Auto)和安然(Enron)等在內的會計醜聞。

GMT認為，國藥控股90%以上的營業利潤來自藥品分銷，這是一個利潤率較低的業務，整個行業的營業利潤率通常在4%左右；國藥控股非但沒有成為一家能夠從自由現金流中支付股息的低槓桿公司，反而變成一家無法產生營運現金流，且高負債的公司；其投資價值令人生疑。

最後，GMT還諷刺唱多國藥控股的賣方分析師，認為他們根本沒有讀懂國藥控股的財務報表。

淨利潤十年漲七倍，醫藥流通行業面臨大變局

龐大的醫藥行業，讓處於流通領域的國藥控股營收和利潤持續上漲。

據財報：今年上半年，國藥控股總營收為1377.67億，同比增長8.65%；淨利潤為27.64億，同比上升9.04%。

據統計，2017年上半年國藥控股的營收和淨利潤，與十年前相比，漲幅分別高達6.53倍和7.39倍。

與利潤漲幅相比，國藥控股的股價表現卻並不算亮眼。2009年9月，國藥控股在香港主板以16港元/股發行，八年過去之後，當下國藥控股股價與發行價相比，復權價格漲幅僅為一倍多。

醫藥行業改革正對流通領域產生深刻影響，國藥控股今年業績增速出現明顯放緩。國藥控股稱，今年上半年，受兩票制、藥品招標、藥品流通從嚴監管等影響，醫藥流通行業增長同比有所下滑；使其面臨不利的行業形勢。今年上半年，國藥控股毛利率由上年同期的8.1%減少到7.91%。

國泰君安研報稱，今年上半年零加成在部分省市執行，其對國藥控股應收帳款的影響超出其預期，考慮到該政策伴隨兩票制將於2017年下半年全面實施，國泰君安預期醫院的延遲匯款將會激增，並進一步增加國藥控股的資金需求同時拖累國藥控股盈利。今年上半年，國藥控股的應收帳款周轉天數為104天，同比上升4天。

從股價表現上看，國藥控股對做空報告的回應得到了資本市場一定程度的認可。但資本市場的博弈從來都複雜無比，與年初相比，恆指已經大幅上漲，新的做空風暴是否會集體捲土重來，拭目以待。

以下為GMT報告全文中文翻譯版。特別聲明：該報告不代表麵包財經立場，翻譯中可能有疏漏，僅供投資者參閱。