來源：市值風雲
作者 | 扶蘇
流程編輯 | 小白
Dropbox（DBX.O）是一家提供零售雲儲存服務的公司，主要為個人和中小企業用戶提供網絡文件同步工具，用戶使用Dropbox可以進行文件的雲儲存、共享和內容協作等。
Dropbox於2018年3月在納斯達克交易所上市，目前仍被華爾街和大多數投資者視為矽谷軟體獨角獸的典範：「這是一家快速增長、現金生成能力強的SaaS公司，擁有穩定的客戶基礎，並有很大的增長空間。」
風雲君在《Dropbox：搖擺在可能性與確定性之間，但是已經開始注重股東回報了》對公司的經營和財務有詳細論述，給出了中性評價，但對其已然開始注重股東回報還是非常認可的。
然而，知名做空機構Spruce Point（簡稱「SP」）卻持不一樣的觀點。恰好，風雲君認為這也是將融資租賃相關財會基礎知識應用在現實分析當中的範例，值得各位讀者溫習。
話不多說，我們這就對著這樣一份無關財務舞弊的做空報告，開擼。
SP認為Dropbox是一個增長日益緩慢的低附加值領域的企業，其業務幾乎沒有網絡效應或進入壁壘。
更重要的是，雖然目前許多投資者對Dropbox看似健康的現金流感到安心，但SP認為，其真實的自由現金流被華爾街高估了兩倍之多。
做空機構認為，Dropbox就像一塊正在融化的冰塊，公司客戶加速流失、資本支出增加和客戶獲取成本上升的新常態，最快將在未來幾個季度內對公司業績產生影響。
一、多項指標表明公司業務正在惡化
SP承認，在過去10年迅速發展的零售雲儲存市場中，Dropbox是最先進入這一領域的企業之一。
但SP認為，零售雲儲存行業的現狀已經發生變化，該行業的商品化程度越來越高，且幾乎達到了零回報。
Dropbox的核心是作為一種存儲和共享文檔的媒介。在該行業中，這是一項公認的「賠錢」業務。目前，像谷歌、微軟和蘋果等行業巨頭已經開始提供廉價或免費存儲計劃作為其更廣泛的雲軟體解決方案的一部分。
Dropbox官網顯示，其年會員的每月付費價格從9.99美元到20美元不等。
相比之下，谷歌的雲方案Google One提供15GB以內的免費雲儲存服務，提供更大儲存空間的收費套餐每月最低價格只要1.99美元。
類似地，蘋果的iCloud每月提供5GB的免費套餐，50GB至2TB的套餐收費從每月0.99美元到9.99美元不等。
微軟同樣提供5GB的免費月套餐，收費套餐的定價從每月1.99美元至9.99美元不等。
SP認為，向個人用戶提供免費或廉價的文件儲存和共享服務已經成為該行業的新常態，像谷歌、蘋果和微軟等巨頭財力雄厚，可以對客戶進行補貼，但Dropbox顯然難以與之競爭。
SP密切關注Dropbox的某些指標，而最近這些指標的表現，對於Dropbox的投資者來說都顯示出負面的預兆。
首先是Dropbox的註冊用戶增長放緩。
在早期，Dropbox的用戶在不到2年的時間裡從2億增長到4億，接著在大約8個月的時間裡從4億增長到5億。
但隨後，Dropbox用了大約2.5年的時間，才將註冊用戶從5億增加到6億。
此外，SP發現Dropbox付費用戶增長緩慢、註冊用戶轉化率低。
Dropbox為註冊用戶提供免費試用功能。據估計，只有2%-3%的註冊用戶會轉換為付費用戶。
SP發現，在註冊用戶的增長已經放緩的情況下，Dropbox付費用戶的增長每個季度都在放緩。2019年三季度，公司付費用戶的同比增長率為13.8%，明顯低於去年同期的18.3%。
此外，Dropbox還沒有展示出任何加速註冊用戶向付費用戶轉變的能力。註冊用戶向付費用戶的轉換比率在2.2%-2.3%之間停滯不前已近4年。
SP還發現，Dropbox面臨客戶獲取成本激增的現象。
由於公司沒有披露獲取客戶的成本，SP依據Dropbox過去12個月的營銷費用來計算每增加一個付費用戶所增長的營銷費用。
以2019年三季度為例，截至該季度的過去12個月，公司的營銷費用為4.17億美元，這一期間新增的付費用戶為170萬。由此計算，在截至2019年三季度的過去12個月中，公司為每個新增付費用戶所付出的營銷費用為245.4美元。
近年來，Dropbox獲取客戶的成本呈爆炸式增長。
2016年，公司為每個新增付費用戶所付出的營銷費用為109美元，而2017年已上升至142.7美元，同比增長31%。2018年，該費用更進一步上升至258.6美元，同比增長81%。
二、公司的自由現金流指標不能反映真實現金流狀況
SP還認為，目前大多數投資者對Dropbox表面上「看似健康」的現金流狀況存在嚴重誤解。
SP稱，Dropbox與該機構之前做空過的大多數商業模式不佳的科技公司一樣，試圖用非公認會計準則（Non-GAAP）來衡量自由現金流，這是一種激進的方式。
事實上，Dropbox嚴重依賴於融資租賃，這推遲了資本開支，但其自由現金流指標卻忽略了這一點。因此，Dropbox的現金流實際上遠遠低於預期。
首先我們來看Dropbox對「自由現金流」的定義。
公司將「自由現金流」定義為「經營活動現金流淨額」減去「資本開支」，後兩者均為GAAP指標。而自由現金流是一種Non-GAAP指標，僅作為一種補充分析工具，不應當視為是對其他GAAP財務指標（比如經營活動現金流淨額）的分析的替代。
根據公司對自由現金流的定義，其不包括融資租賃付款，即為獲得融資租賃資產而進行的投資，這正是公司的「小算盤」，而且對公司財務分析影響巨大。
對於Dropbox來說，融資租賃主要影響EBITDA和自由現金流，這是投資者評估Dropbox價值的兩個關鍵指標。
1、對資產的影響：Dropbox對總部和數據中心的設備資產採用經營性租賃，資產持續時間為11年；對基礎設施設備資產採用融資租賃，資產持續時間為3年。
2、對利潤表的影響：經營性租賃被視為租金費用，是一項現金開支，會減少EBIT、EBITDA和EPS；融資租賃被視為折舊和利息費用，兩者都不影響EBITDA，但會減少GAAP每股收益。
3、對現金流量表的影響：經營性租賃會減少經營活動現金流和自由現金流；融資租賃一小部分會計入經營活動現金流（利息開支），但大部分計入融資活動現金流（負債降低），因此會誇大經營活動現金流和自由現金流。
4、對資產負債表的影響：經營性租賃是資產負債表上的項目；融資租賃的基礎設施設備資產在資產負債表被計入「固定資產」，而短期和長期負債被計入「融資租賃負債」。
SP認為，融資租賃本質上是一種延期的資本開支。這部分真實的現金成本並沒有被投資者和和用來評估公司價值的量化模型捕捉到。
事實上，SP發現Dropbox對融資租賃的依賴程度不斷增長。
Dropbox在2018年和2019年都表示，融資租賃的新增額佔當年收入的百分比將達到高個位數。
2018年一季度至今，公司截至每季度的過去12個月的融資租賃新增額佔同期收入的百分比一路走高。
以2019年三季度為例，截至該季度的過去12個月的融資租賃新增額為1.33億美元，佔過去12個月收入的8.3%，而去年同期的這一比例為7.5%。
此外，SP提到，Dropbox的SBC費用對自由現金流的影響同樣值得關注。
SBC（Share based compensation）費用，即股權激勵費用，這項開支對於公司來說並不是無現金成本。
由於員工限制性股票項目（Employee restricted stock program）的預提稅款（Tax withholding payments），Dropbox需要支付大量資金，這部分資金被計入融資活動現金流，但實際上它是一種經營活動現金流。
Dropbox為每位員工支付的SBC費用明顯高於科技行業，幾乎是同行的兩倍。
綜合來說，SP認為Dropbox高估了自由現金流，並忽略了以下兩個重大成本，包括：（1）融資租賃付費，實際上是遞延的資本開支，以及（2）與SBC費用相關的成本。這兩項成本均通過現金流量表的融資活動現金流來反映，但實際應視為經營活動現金流。
如果按Dropbox本身對於自由現金流的定義，截至2019年三季度的過去12個月，公司的自由現金流為3.19億美元。
但如果扣減上述提到的兩項成本，經SP調整後的自由現金流實際只有1.3億美元，不足公司所披露的自由現金流的一半。
SP還將Dropbox的同行Box計算自由現金流的方式與之對比。
Box將「自由現金流」定義為「經營活動現金流淨額中扣除資本開支、融資租賃以及內部軟體資本化成本」。
SP認為，Box將融資租賃從其自由現金流中扣除，進一步支持了做空機構的觀點，即Dropbox使用了一種有缺陷的、激進的自由現金流指標來衡量其業務。
結語
目前，市場大多數投資機構仍對Dropbox持看多態度，僅有晨星一家機構明確給予了「賣出」評級。
鑑於Dropbox近期業務的不利因素，以及經調整後的真實自由現金流狀況，做空機構Spruce Point預計其股價將下跌25%至60%，最終目標價為每股6.6美元至13美元。
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