有色金屬行情正熱,我們準備了一份鉑金市場投資前景報告

編者按：本文來自投稿，作者2020國際鉑族金屬科技創新及發展峰會，36氪授權轉發。12月4日，2020國際鉑族金屬科技創新及發展峰會將在江蘇蘇州舉行，共同探討在當前的國內外政治形勢下中國新能源材料產業的發展方向，以及鉑族金屬在科技創新領域，特別是在新能源新材料行業的最新應用。

鉑金既是一種工業金屬，也是一種貴金屬，比黃金稀有30倍，是一種有效的多元化投資組合工具。目前，鉑金的特點是供應受限而需求平穩，但蘊藏顯著的需求增長潛力，且相對於自身價值、黃金以及鈀金，鉑金價格都處於深度貼水的歷史低位。

為了讓投資者了解鉑金市場概況，我們為讀者帶來了世界鉑金投資協會發行了《鉑金摘要》。文中作者詳細分析了鉑金市場，為鉑金投資者或將鉑金視為投資資產的投資者闡述一個市場架構。

鉑金是什麼？

鉑金是一種銀白色硬質金屬，它既是貴金屬，又是工業金屬。鑑於其熔點較之黃金（1768℃ vs 1064℃）更高，且自然界中極少存在天然鉑，因此直到 1735年鉑金才被「正式發現」，這足足比黃金晚了數千年。鉑金比黃金更重或密度更大(21.5克/立方釐米vs19.3 克/立方釐米)，並且惰性更強(不易起反應)，從精鍊金屬的存量來看，鉑金比黃金稀有30倍。

下文列舉了鉑金的生產、使用和存儲形式，不同形態的純鉑被用於不同類型的應用中。

鉑金在地殼中的含量非常低(在92種自然元素中，僅排在第72位)，是6種鉑族金屬中最重要的一種。鉑金因其催化性能而成為備受推崇的工業金屬，即在化學反應過程中保持自身不發生變化的情況下加速化學反應的能力。在製造業和工業中，鉑金的獨特性能—催化作用、高熔點、延展性和耐腐蝕性—使其具有廣泛的，有時甚至是出乎意料的應用。

鉑金是元素周期表中的第78個元素，其密度在6種鉑族金屬中排名第3，為21.5 克/立方釐米，而鈀為12 克/立方釐米，釕為12.1 克/立方釐米，銠為12.4 克/立方釐米，鋨為22.6 克/立方釐米，銥為22.7 克/立方釐米。鉑金的熔點為1768攝氏度，而鈀為1555攝氏度，銠為1964攝氏度，釕為2334攝氏度，銥為2443攝氏度，鋨為3033攝氏度。

鉑金的源起及「製造」

鉑金的源起

鉑金比黃金稀有30倍，它在地殼中的含量非常低。與金、銀礦產量相比，鉑金的稀有性得以進一步凸顯。2019年，銀、金和鉑的開採量分別為8億3千6 百萬盎司（26,000噸）、1億1千1百萬盎司（3452噸）和6百萬盎司（187）。

根據礦業公司報告、儲量和資源報表、NI 43-101技術報告和可行性研究等彙編的數據，截至2018年底，全球已知鉑金儲量總計約為2億4千8百萬盎司（約7720噸）

世界上只有四個國家有舉足輕重的鉑金開採業務，其中南非擁有最多鉑金資源。

世界上超過 80%具有開採經濟價值的含鉑礦床（礦藏儲量）位於南非北部的布希維爾德火成雜巖（布希維爾德），剩下的鉑礦則大體集中於辛巴威（大堤礦床Great Dyke）、俄羅斯以及北美地區。南非地區是唯一的鉑金主源產地，而俄羅斯和北美地區出產的鉑金則被視作其它金屬（分別主要是鎳和鈀）的副產品。

鉑金幾乎不會以單一金屬的形式存在，它更常見於和其它金屬的共存：主要為鈀金和其他鉑族金屬，也包括鎳、銅、鉻等基本金屬。鉑金需要經過一系列複雜的物理和化學工序才能被提煉、加工和提純，即開採、汰選集中、熔解以及精煉。

南非的布希維爾德火成雜巖（布希維爾德）

布希維爾德西翼和東翼（「分支」）有兩種布希維爾德鉑族金屬礦體：梅倫斯基(Merensky)和UG2。梅倫斯基歷來以出產鉑族金屬為主，與UG2礦相比，它的礦層更淺、品位更高、營收也更為豐厚。然而，由於梅倫斯基礦多年開採殆盡，日益貧瘠，越來越多的採礦作業在UG2進行。普拉特礦層(Platreef)被發現於布希維爾德北翼，其礦體比梅倫斯基和UG2要淺得多，目前有幾個露天礦正在開採作業。該礦體有較高的鈀金和基本金屬含量，導致不同的礦業經濟。

布希維爾德礦山中鉑族金屬的礦石種類和特徵。來源：公司報告、WPIC研究

布希維爾德的不同礦石類型具有不同的地質特徵（即沉積深度、鉑族金屬的集中度）和不同的金屬含量比（即鉑金相對於鈀、銠和黃金的比率；以及鉻、鎳和銅等基本金屬的集中度）。

在布希維爾東西兩翼，鉑族金屬礦一直以來開採自地下礦（通常介於地下700米到1700米的深度）；在布希維爾北翼，鉑族金屬礦（普拉特礦層）距離地表很近，可以露天開採。

布希維爾的鉑族金屬採礦作業。來源：礦業協會（南非）

如何開採和精煉鉑金？

鉑金的提取、加工和提純涉及一系列複雜的物理和化學工序，即開採、汰選集中、熔煉以及精煉。對於鉑族金屬礦體而言，它的生產工序要求能夠提取包括鉑金在內的幾種金屬，如下所示和所述。

來源:WPIC研究，顯示的濃度是典型的南非產量

採礦

鉑族金屬礦的開採主要來自地下礦山，露天礦山的開採量不到20%。在南非，地下礦山的深度通常介於700米至1700米之間，而在俄羅斯，深度則介於400米至2000米之間。地下採礦法需要將豎或斜井直接或毗鄰地鑽進礦體 (如果是豎井，這一過程可能長達10年)，由此鑽出水平和(或)斜角通道以進入礦體。在礦體表面，鑽出水平通道，將炸藥放入孔內爆破釋放礦石。礦石通過地下礦石處理機網絡輸送到地面。

在露天礦中，礦石是直接從地表而不是通過豎井開採的。與地下採礦作業不同，露天礦的鑽孔和爆破是機械化的。工人用卡車和鏟子來搬運大量的礦石，這使得露天礦的作業比地下開採來得更快、更便宜和更安全。

汰選集中

開採出的礦石經過碾碎和研磨，以釋放出其中含有鉑族金屬的礦物質。接著，一種稱為「泡沫浮選」的化學程序用於處理這種礦物質。這種方法是利用試劑加空氣來產生氣泡，使包含鉑族金屬的顆粒附著在氣泡上。這道工序是為了確保達到最佳的品位和回收率。在這一過程中，4E(鉑鈀銠和金)的濃度會從2-6克/每噸礦石，增加到大約300克/每噸精礦。

熔煉

精礦會在熔爐裡經過乾燥和再加工，然後被送進溫度可高達1500°C的加熱爐中加熱。鉑族金屬熔煉溫度很高是因為礦石中含有鉻。在熔爐內，一種中間物質鋶會浮在表面，餘下廢料被摒棄。熔煉後，鋶在轉爐中做除硫處理。經過這道工序，精礦的濃度從每噸300克4E金屬增加到每噸5000克4E金屬。

精煉

鋶先被送往基本金屬精煉廠進行加工以提煉銅、鎳和其他基本金屬。然後，被送往貴金屬精煉廠萃取提純鉑族金屬。黃金、鈀金和鉑金通常最先被萃取出來，其次是銥和銠。在精煉過程中，沉澱、溶劑萃取和離子交換技術被廣泛應用於各家生產商。精鍊金屬的純度可超過99.95%，通常以海綿或顆粒（用於工業應用）或錠（用於儲存/投資）的形式存在。

鉑金供應趨勢

鉑金的礦產供應異常集中，70%以上都來自南非一個相對較小的地域。由於利潤下降和資本投入受限，鉑金供應量已從2006年的峰值530萬盎司（165噸）降至2019年的440萬盎司（137噸）。超過80%的供應來自地下硬巖窄縫層的開採作業，所以固定成本和勞動力成本都很高，而且要降低或提高產出水平需要顯著的成本和時間。

來自非洲南部（南非和辛巴威）以外的鉑金礦產供應主要是俄羅斯鎳礦和北美鈀礦，作為副產品被開採出來，產量從2006年的140萬盎司（44噸）下降到2019年的90萬盎司（28噸）。辛巴威的供應量同期從16.5萬盎司（5噸）增加到72.1萬盎司（22噸），但在過去5年中平均為70萬盎司（約22噸）。

來自回收的鉑金供應量從2006年的140萬盎司（44噸）增加到2019年的220萬盎司（68噸），所以全球鉑金供應總量只比2006年低0.6%。

鉑金礦產供應的趨勢

採礦業務需要大量的初始投資，用於勘探和評估礦床、開礦以及生產金屬。明智的經濟決策是基於金屬的未來銷售收入減去礦山經營的相關成本（運營成本、資本支出、稅費、融資成本等），應該得到一個相對初始投資的良好回報率（很多礦企將15%內部收益率（IRR）作為評估基準）。通常情況下，鉑族金屬礦從勘探、開礦、再到最終產出需要十多年時間。我們在下文中列舉了一些可能影響初級鉑金供應（即源自鉑族金屬礦商）的因素。

1. 現存礦藏儲量／資源－鉑金是一種有限資源，它的生產總量受限於地下可開採的儲量。

2. 鉑金價格 － 歷來，鉑族金屬礦商大約有60%的收益來自鉑金，其餘來自副產品。鑑於成本基數大致固定，鉑金價格對經營的影響力非常高，價格的變動直接廣泛地影響礦商的收益和資金流。在當前全行業的低利潤情況下尤其如此，比如鉑金價格10%的漲幅就可以讓很多鉑族金屬礦商在現金流上轉負為正和利潤上轉虧為盈。

3. 鈀金及其它鉑族金屬價格－在過去鉑族金屬礦商通常有20-30%的收益來自鈀金，其餘10%-20%（鉑金以外）收益來自銠、金、鎳、銅、鉻及其它（次要）鉑族金屬。這些商品價格的波動也會嚴重影響礦商的經營槓桿。

4. 匯率（主要是南非蘭特兌美元）－在鉑族金屬礦業中，有80-90%運營成本按當地貨幣計算。勞務（大約60%的運營成本）、電費（大約15%的運營成本）等都與當地的經濟狀況息息相關。全球市場的鉑族金屬交易幾乎全部以美元計，因此南非鉑族金屬的銷售收入同樣以美元計價。由於超過70%的鉑金初級供應來自南非，因此我們需要關注南非蘭特兌美元的匯率。

大家普遍認為南非蘭特對鉑金價格的影響重大（例如：疲弱的蘭特會導致鉑金價格下降）。這是可以理解的，因為如果蘭特走弱，鉑族金屬礦商的成本下降（按美元計），以蘭特計價的利潤提升應該會刺激這些礦商擴大鉑金產量，造成市場供需失衡（供大於求），導致鉑金價格（按美元計）下跌。這種介於主導生產商所在國貨幣和商品價格之間的相關性是一種自然對衝，體現在很多其它大宗商品上，例如智利比索和銅價（全球礦產銅的大約30%產自智利）、澳元和鐵礦價格（全球海運鐵礦的大約50%產自澳大利亞）之間的關係。

事實上，鉑金價格在過去確實體現出對南非蘭特的敏感性（儘管它對南非蘭特強勢的敏感性明顯低於弱勢）。但是近年來，南非蘭特疲軟期並沒有帶來鉑金產量的上升。原因在於：

· 運營制約－在任何時期對於可實際開採出地表的礦石數量都存在生產能力的限制；

· 地質局限性－單一礦山的鉑族金屬集中度相對均衡。因此，鉑族金屬礦商通常無法重新制定開礦計劃，轉向開採金屬含量集中度更高的區域。這種靈活性可以幫助礦商從同等數量的礦石中獲取更多數量的金屬以提高礦商的經濟收益（而保持經營成本不變）。這種做法在其它金屬（例如高品位黃金）是可行的，也是市場價格低迷的常見對策，但是對於鉑族金屬礦商而言則很難。

如果南非蘭特的變動是持續（幾年的時期），這是否會潛在影響長期礦山產量的多少，這一點值得商榷。無論如何，鉑金實際供應量對南非蘭特走勢的反應遠小於其對鉑金美元價格的變動。

蘭特計價的鉑族金屬一籃子價格－礦業經濟的真正驅動力

我們把上述（幾乎所有）的驅動力納入單一的衡量標準，在下文說明以南非蘭特計算的一籃子鉑族金屬的「集體」價格。以下圖表說明了南非蘭特計價的鉑族金屬一籃子價格與鉑金美元價格之間波動的本質差別，特別在過去五年期間。

鉑金價格（美元／金衡盎司）

鉑族金屬南非蘭特一籃子價格（南非蘭特 / 4E金衡盎司）

下文中說明了雖然近幾年南非蘭特計價的鉑族金屬一籃子價格上漲，但南非產量仍然下跌。因此，儘管較高的鉑族金屬一籃子蘭特價格理論上應該會刺激南非鉑族金屬礦商增產，但實際情況並不顯著。

鉑金價格（美元/金衡盎司）

上述鉑族金屬一籃子蘭特價格是分析其對礦業經濟的影響的簡化版，因為：

· 它排除了基本金屬的收益貢獻（該收益通常在礦業單位成本上扣減，以便讓鉑族金屬一籃子價格和實際單位成本更可同比較）；

· 它排除了次要鉑族金屬的收益貢獻（該收益有時也在單位成本上扣除，原因同上）；

· 它忽略了一個事實：每種礦的相對金屬量的貢獻存在微差（即鉑族金屬比例），而且會隨時間改變；例如，如果UG2與Merensky礦石的比例發生變化，以及

· 它忽略了另一個事實：很多礦廠出售精礦（由第三方進行再加工）而不是金屬成品，因此礦廠銷售的價格只是一籃子價格的約85-90%。這種做法影響到將近1/3的南非鉑金產量，並隨著礦山所有權、採礦權和加工設備的變化而變化。

儘管存在這些簡化，鉑族金屬一籃子蘭特價格相比鉑金美元價格而言是更好的礦山經濟晴雨表，尤其從2011年以來，這兩種衡量方法給出截然不同的走勢。

其他影響鉑金礦產供應的因素

· 監管／法律環境－每個國家針對礦業都自有一套複雜法規和政策。礦業投資項目往往需要花費幾十年時間。在南非，礦產資源歸政府所有，企業從政府獲得採礦權(實際上是執照)，得到授權允許他們經營礦山。獲得採礦權的同時，企業必須承擔相應的責任包括安全、環境、勞工、採購、與當地社區的互動和產權所有權。南非礦業適用的法律是2002年通過的《礦產和石油資源開發法案》(MPRDA)，南非《礦業憲章》則是政府和公司之間就如何實施該法律達成的協議。

《礦業憲章》最初是在2004年達成的，涵蓋了若干個關鍵目標以解決南非複雜的社會經濟和政治歷史問題。這包括給予歷史上的劣勢公民26%的所有權。鉑族金屬礦業公司在採礦政策及其實施方面與國家建立了密切的工作關係，這有賴於南非礦業協會的協助。《採礦法》和《憲章》的成果在2014年得到檢討，相關的修訂工作在繼續進行。

· 全球礦業趨勢 - 全球年度礦業資投資總額的上一次峰值是在2012年，接近800億美元，與工業金屬價格的峰值處於同一時間。這以數字在到2017年降至250億美元，但2018年同比略有回升。普華永道(PwC)的研究顯示，鉑族金屬礦產資本投資在2008年達到峰值，而鉑價也在當年達到了2250美元每/盎司的歷史最高價。鉑族金屬礦產領域的資本投入下降周期比全球礦業更長。要扭轉這一趨勢，通常需要鉑金價格持維持高位。

全球礦業資本支出(美元$10億)

· 大宗商品和金屬價格 - 南非鉑族金屬礦業公司每種金屬的相對收入份額也發生了變化。2010年，鉑族金屬礦商收入中約有60%來自鉑金銷售，約10%來自鈀金。到2019年，鉑金和鈀金的收入比例已經變至約30%的鉑金和約40%的鈀金。南非鉑礦供應從2010年的464萬盎司(144噸)下降到2019年的440萬盎司(137噸)。供應量的下降主要是因為關閉了數個礦井，停止了虧損的產能。

鉑金總產量（千金衡盎司）

鉑金回收供應趨勢

鉑金具有高度的可回收性，鉑金應用數量隨著時間增加，含鉑產品使用壽命到期，貴重的鉑金就被回收。2000年以後，這種鉑金供應源的重要性越發顯著。最終二級供應流是過往鉑金消費量的結果，因此在一段持久的時期內鉑金消費和鉑金回收的趨勢不會走向相反方向。

按來源劃分的鉑金回收供應量（百萬金衡盎司） 來源：莊信萬豐（至2012年）SFA（2013-2018）、金屬聚焦（從2019年）

按地區劃分的次級鉑金供應量（百萬金衡盎司）來源：WPIC研究、SFA（牛津）

鉑金回收的主要來源是在車輛報廢時所回收的汽車尾氣控制催化劑。大部分鉑金用於柴油車和卡車上，2019年將近有290萬盎司（90噸）的鉑金被用於汽車製造。2019年，從首飾中回收的鉑金為47.7萬盎司（15噸），但自2006年以來，平均每年回收量達到70萬盎司（22噸）。

汽車催化劑的回收情況遵循不同地區車輛使用壽命到期的報廢情況，這種鉑金供應的來源反映了過去催化劑的用鉑量。這種用量反映了過去車企在生產汽車時，必須滿足每個地區在不同時期的尾氣排放控制要求所使用的鉑金量。正是這種歷史用量決定了鉑金的二次供應量，因此這種鉑金供應相對而言是沒有價格彈性的。20世紀70年代，隨著催化劑的引入，催化劑回收業務不斷發展，並成長為一項成熟的業務。它雖然利潤較低，但基本上是固定的。這是因為回收催化劑的價格是以金屬含量的市場價格為基礎的。

這也意味著，即使在鉑族金屬價格極低的情況下，這些報廢的催化劑也會被加工處理，進一步解釋了這種供應缺乏價格彈性的本質。因此，幾乎所有的催化劑都被清除和回收。2019年，來自汽車催化劑、首飾和電子行業鉑金回收佔鉑金供應量的26% (220萬盎司/68噸)。這一數字從2006年的140萬盎司（佔供應量的18%）開始上升，是因為催化劑回收行業的成熟以及首飾行業處於強勁的增長階段。

美國汽車年報廢率。來源：美國交通部

來自首飾和電子產品等其他終端用途領域的鉑金回收供應在整個回收供應量中所佔比例相對較小。在中國，鉑金首飾回收往往會隨著銷量而變化，而電子廢品中的鉑金回收的規模要小得多，也更穩定。

鉑金供應總量

鉑金供應總量（鉑金礦產和回收供應）來源：莊信萬豐（至2012年）SFA（2013-2018），金屬聚焦（2019和2020預測）、WPIC研究

鉑金的用途

鉑金的物理和催化作用屬性意味著它有著廣泛的用途。近來，汽車領域的終端鉑金用途佔據最高份額（36-43%）；其次是首飾（26-35%）；再次是工業用途（21-26%）以及實物支持的投資（0-15%）。

過去5年（2015年-2019年），鉑金四大需求領域的幅度如下圖所示：

汽車領域需求

鉑金的最大用途是在汽車上的應用，特別是催化轉換器。鉑是一種優良的催化劑，有助於減少內燃機三種主要有害物的排放：未燃燒的碳氫化合物(HC)，一氧化碳(CO)和氮氧化物。在全球大多數國家，汽車尾氣排放持續受到日益嚴格的管制。

汽車行業的鉑金需求主要取決於四個主要的驅動因素，詳述如下。同樣的因素推動了汽車行業對鈀金和銠金的需求，下面將對這些趨勢進行分析。由於汽車行業是鉑金需求的最大來源，所以對汽車發展趨勢的認知也會對鉑金基本面的認知產生非對稱影響。

1. 車輛數量 - 路上行駛的車輛越多，需要的汽車催化劑就越多，這會增加所需的鉑族金屬總量。汽車的生產和銷售受經濟增長和消費趨勢的驅動。例如，共享汽車的使用(Uber、Lyft)可能會減少發達市場的車輛擁有量。在人均汽車擁有量不斷增長的新興市場，情況正好相反。新冠大流行疫情的負面影響將對汽車銷售產生重大影響，但影響的確切程度仍在評估中。

2. 車輛大小－大型車輛通常擁有大型或馬力更大的內燃機，這要求每輛車裝載更多的鉑族金屬才能把汽車尾氣排放降低到監管要求的水平。從歷史上來看，這兩者大體上呈線性關係，即一輛1.5升汽車所需鉑族金屬的含量大約是3升汽車的一半。因此，一個喜歡大型車輛的消費者會對鉑族金屬的需求帶來正面影響，反之亦然。市場傳聞，發動機大小差不多的車，功率越高的車使用更多的鉑族金屬載量。車企由於擔心排放超標而過度設計導致車輛使用更多鉑族金屬。這兩種說法在很大程度上是真實的。由於2015年柴油門醜聞事件（在美國的排放數據作弊）之後引發的擔憂，以及引入更為嚴格的實際駕駛測試以取代實驗室測試，更多鉑族金屬被用於汽車催化劑以確保在所有情況下都符合排放法規。

3. 動力系統趨勢 - 不同的動力系統（如柴油車、汽油混動車、純電動車和燃料電池車）具有顯著不同的鉑、鈀和銠載量。只有純電動車不包含任何鉑族金屬。歷史上，柴油車的鉑金載量是內燃機車中最高的。柴油車所佔道路行駛車輛的份額的增加將推高鉑金的需求（反之亦然）。

車輛動力系統類型。來源：WPIC研究

技術變革(包括替代)

鉑金在汽車行業中用量增長的主要驅動力是為了滿足日益嚴格的尾氣排放法規。各國與地區已逐步對車輛排放的未燃燒碳氫化合物、一氧化碳、二氧化碳、氮氧化物、氨氣和顆粒物實施更為嚴格的排放限制。發達國家的監管通常最為嚴格，而發展中國家也有類似的趨勢。然而，中國對汽車和卡車分別施行的國6排放法規比歐盟和美國的規定更為嚴格。這顛覆了中國總是尾隨西方的發展歷史。在所有其他條件相同的情況下，為了降低（非電池）車輛的尾氣排放，需要增加鉑族金屬的含量。技術改進可以在一定程度上抵消這一點;汽車催化劑製造商已經顯著提高了催化劑的效率以滿足排放法規的要求，這也幫助「節約」單個催化劑的鉑族金屬使用量。例如，通過改進塗層配方（汽車催化劑表面的塗層用來固定鉑族金屬分子）和根據不同車型定製催化劑，以及燃料中硫含量減少的影響，這些都幫助節約鉑族金屬用量。鉑、鈀和銠在汽車催化劑中的使用模式隨著時間的推移而變化，而排放標準也越來越嚴格。鉑族金屬的用量由多種因素決定，包括每種金屬的催化有效性、可用量和市場價格。每種金屬的催化效率都受到發動機溫度、燃料類型、燃料質量和汽車催化劑塗層耐久性的影響。今天，鉑金主要用於柴油車催化劑，而鈀金主要用於汽油車催化劑。然而，由於鈀金的持續短缺和高昂價格（目前仍比鉑金高出1000美元/盎司以上），汽車製造商對鈀金的使用正在發生變化，出現了鉑替換鈀的情況。

一個典型的汽車催化劑系統。來源：優美科

汽車行業需求趨勢 

歷史上，排放法規的收緊比汽車銷量的實際變化更能推動汽車行業對鈀金和鉑族金屬需求的增長。1990年至2019年間，全球汽車年銷量從約5400萬輛增加到約9200萬輛，但用於汽車催化的鉑族金屬從每年220萬盎司（68噸）暴增到每年1380萬盎司（429噸）。

汽車催化劑的鉑族金屬總需求增長遠遠高於28年來全球汽車銷售增長（6.2倍vs 1.6倍）來源：OICA,LMC汽車，莊信萬豐。 指數化圖表 1990=1

隨著時間的推移，所有主要汽車市場都頒布了更嚴格的車輛尾氣排放限制，而且針對輕型車排放的法規近年來明顯收緊。對鉑族金屬用量影響最大的是中國6號排放標準的實施，該標準從2019年中開始在中國主要城市執行。這一排放標準的實施已導致鈀金載量增加大約40%，及銠金載量增加50%至100%的階躍性變化。中國和歐洲對鈀金的需求增加，提高了汽車催化劑中鉑替換鈀的可能性。這是未來三年鉑金需求增長率最高的領域。僅僅5%的鈀金替代量就可以帶來45萬盎司（14噸）的鉑金需求。

中國6號的實施：鉑族金屬載量的階躍性變化。 來源：莊信萬豐、WPIC研究

最近實施的主要的輕型汽車排放法規。來源：WPIC研究

汽車行業帶動鈀金需求快速增長，外加上述鈀金供應增長受限，這表明鉑金和鈀金市場極有可能實現再平衡。

汽車催化劑中的鉑鈀替換

為應對價格失調而用鉑金代替鈀金並不是一個新現象。美國在1974年首次引入排放標準，要求使用汽車催化劑。這開創了內燃機汽車的排放控制中使用鉑金和鈀金的歷史。到了20世紀90年代末，鈀金的需求一直超過供應。來自俄羅斯國有庫存的供應填補了其年度缺口。這些鈀金庫存來自早期俄羅斯鎳銅礦生產中的副產品，被視為無用之物而得以日積月累下來。這些庫存大部分是偶然積累，被轉為俄羅斯的國有庫存。2000年，俄羅斯的一次管理失誤與南非的一次加工失敗同時發生，導致鈀金價格在幾個月內從200美元/盎司暴漲至1000美元/盎司以上。

這種短期價格飆升遠超鉑金的後果是鉑替代了鈀，使相對便宜的鉑金需求大幅增加。如下圖所示，1999年至2002年間，汽車催化劑中鈀金的總使用量減少了48%。到2003年1月，隨著需求減少，鈀金價格迅速下跌到260美元/盎司。同期，鉑金汽車催化劑的使用量增長了60%。

汽車行業的鈀鉑需求與價格，1996 - 2005年。來源：莊信萬豐、彭博資訊、WPIC研究

 

直到21世紀初，為了在汽油發動機中達到同等的減排水平，催化劑所需的鈀金用量是鉑金的兩倍。然而，技術的革新，即催化劑塗層中鉑族金屬分子穩定性的改善和汽油中硫含量的顯著減少，降低了這種替代比例，使同樣數量的鈀金或鉑金可以達到相同的排放控制水平。莊信萬豐在2013年發表的一篇學術論文中證實了這一1:1的替代比率（三元汽車催化劑中鉑族金屬的研究-鉑族金屬回顧，2013年）。

鈀金不只是用於汽油車催化劑。在關鍵市場（西歐、北美和中國），每年約有70萬盎司的鈀金被用於柴油車催化劑的應用中。因為柴油車催化劑是鉑金天然和長期的應用領域，所以鉑金在柴油車催化劑中替換鈀金比在汽油車催化中替換的風險要低很多，而且周期更短。2019年5月，莊信萬豐（Johnson Matthey）表示，預計在中短期內，鉑金在柴油汽車催化劑中取代鈀金可能推動鉑金需求增長數十萬盎司。

2019年鈀金對鉑金的平均溢價為675美元/盎司，2020年1-2月平均為1354美元/盎司。來源：彭博諮詢、WPIC研究

替代經濟理論表明，製造商將用較便宜的原材料替代昂貴的，直到經濟上不再合乎邏輯。這一點可能是價格/成本驅動的，因為當最初價格低廉的替代材料需求上升，會推高該替代材料的價格，或者影響該替代材料對最終產品的性能。替代商品也是一種需求交叉彈性為正的商品，例如，一種商品價格上漲(其他條件不變)，會推動其替代品需求的增加。從理論上講，如果兩種商品的價格不同，對較貴商品的需求就會減少。

在鈀金價格高於鉑金價格的情況下，理論上認為在可行的情況下，汽車催化劑中應該使用更多鉑金，而非鈀金。1:1的替換比率進一步表明鉑金和鈀金可以被視為近乎完美的替代品。

按照目前鈀金對鉑金的溢價，以及兩種金屬1:1的替代比率，車企在未來車型上使用更多鉑金進行替換的經濟論據非常充分。目前鈀金價格高企是一個供應短缺的信號，這也表明，企業用戶在鉑族金屬應用上應該多元化以維持供應鏈安全。從歷史上看，至少需要18個月或更長時間的持續相對溢價（例如，鈀金對鉑金），才能看到3個鉑族金屬之間汽車催化劑載量的顯著變化（即鉑鈀和銠的用量比率）。由於中短期鈀金的供應不太可能增長，唯一的可能是通過需求來調整市場平衡。幾年前，主機廠和催化劑製造商就開始對鈀金供應短缺表示擔憂，這表明，替代已經在最近推出或即將推出的車型上發生了。原則上，鉑鈀的可替代性表明，隨著替代的需求導致相對供需平衡的調整，它們之間的價差應該在中期(3-5年)內趨同。

上面鉑金與鈀金價格的對比圖表(圖23)顯示了2000年和當前鈀金價格的突破和變化，反映了2014年至2017年之間，替代比例從2:1到1:1的的變化。

首飾需求

首飾需求趨勢

黃金用作首飾的歷史長達千年，但鉑金用作首飾的歷史則相對較短。考慮到鉑金的貴重特性類似於（某些情況下甚至超過）黃金，鉑金首飾市場的需求潛力有待開發的觀點也在情理之中。此外，首飾需求比工業需求更具價格彈性；這為鉑金生產商提供了需求保護，如果工業使用的需求下降，更具價格彈性的首飾需求就會增加。事實證明，這對鉑金礦商做出大膽的長期礦業投資決策至關重要。因此，四十多年前國際鉑金協會（PGI）成立的初衷就旨在開發鉑金首飾市場，目前，全球最大的幾家鉑金生產商為該協會提供資金。PGI的市場發展導致鉑金首飾的年需求量從幾乎為零增長到2019年的210萬盎司（65噸），峰值時達到每年300萬盎司（93噸）以上。對於礦業公司而言，能夠如此重大地影響一種大宗商品的基本終端需求，是極為罕見的(只有鑽石行業的情況與此類似)。

國際鉑金協會繼續開發全球鉑金首飾市場，尤其關注中國、印度等新興經濟體，同時尋求保持/提升北美、日本等成熟市場的鉑金首飾市場份額。以下，我們總結了鉑金首飾零售端需求的一些驅動因素：

1. 經濟增長－能夠產生更多擁有可支配收入的中產，他們可以將一部分可支配收入用於購買首飾，包括鉑金首飾。但是經濟增長的影響絕非如此簡單，鉑金首飾的零售需求還受到下列其它因素的影響。

 

北美 實際GDP（十億美元）vs鉑金首飾需求 （千金衡盎司，右軸）

中國 實際GDP（十億美元）vs 鉑金首飾需求（千金衡盎司，右軸）

2. 社會變化－以傳統來看，鉑金首飾需求的很大比例源自婚慶市場。隨著時間的推移，不斷增長的人口可持續增加鉑金的需求量（即更多婚禮）；此外，像中國的婚慶旺季也能為鉑金首飾需求帶來季節性提升。反之，人口結構的老齡化，或結婚率因其他原因下降，將導致該市場的鉑金首飾需求量下降（其它因素相同的情況下）。

3. 消費趨勢－鉑金首飾是一個奢侈品市場，因此它與全球奢侈品市場的發展息息相關。2010到2014年間中國奢侈品市場的繁榮就是一個範例，期間中國首飾需求也相關地大幅上漲。更為廣泛的消費趨勢也會影響鉑金首飾需求，例如：炫耀式消費的增長會帶來更多的鉑金首飾需求。近年來，鉑金首飾市場一直擔心年輕人更傾向於將可支配收入用於科技和旅遊／體驗上，這在理論上可能會減少他們原本可以花費在鉑金首飾上的可支配收入的比例。

4. 廣告宣傳和促銷－當擁有可支配收入的人群不斷壯大時，廣告可以非常有效地刺激鉑金首飾需求，助其在可支配收入的潛在消費中脫穎而出。但是僅依靠廣告，不附加其它支持性的經濟和社會因素，是不太可能增加鉑金首飾需求。

5. 鉑金價格（尤其相對於黃金）－總體來說，首飾消費由其本身價值而非重量驅動的。例如：如果一位新郎準備購置婚戒，他應該有具體的購買預算，而不是特地尋找一個重達5克（舉例）的婚戒。首飾價格和需求之間成反比關係，因此如果首飾價格下跌、價值不變，其需求量就會上升的。此外，鉑金在首飾行業被視為高端產品，其零售價高於黃金，這將為首飾零售商帶來更高的利潤，因此與黃金或其它首飾產品相比，他們有更大的動力銷售鉑金首飾。

6. 鉑金首飾產品的供應－鉑金首飾市場的規模比黃金市場幾乎要小10倍。這就意味著在鉑金首飾在很多地區市場並沒有銷售，這抑制了鉑金首飾的需求。

價值鏈的一個提醒－我們在上文中討論了鉑金首飾零售（即消費者）需求的驅動力，這最終決定了鉑金在首飾領域應用的數量。

但是，首飾行業的價值鏈是複雜的。在價值鏈不同節點建立和釋放的庫存導致：鉑金供需平衡表上所顯示的鉑金首飾製造商需求與鉑金零售需求之間存在較大的差別（儘管這種影響是暫時的）。例如：2016年，由於製造鏈庫存減少，中國鉑金首飾製造商需求同比下降20%，但是當時中國鉑金首飾零售端需求的下降幅度相對較小。因此，儘管從長期來看，製造商需求應該大致等同於零售需求，但是每年鉑金庫存會發生變化，進而掩蓋零售層面的趨勢。這種情況在2020年似乎發生了逆轉，因為新冠病毒大流行衝擊鉑金價格，中國首飾製造商趁低價增加了庫存。

工業需求

鑑於其獨特的物理特性，鉑金在工業領域（不包括汽車領域的使用）具有廣泛多樣的應用。總體來看，鉑金的工業需求和全球GDP之間成正相關。但是不同於鉑金其它需求來源，大多數工業需求體現在淨值基礎上（即總需求減去鉑金回收供應）。

鉑金的工業需求可分為五個領域，我們在下文中對每個次級領域的應用進行了舉例說明：

不同時間的鉑金工業需求（不包括汽車）（千金衡盎司）

化工－鉑金應用於硝酸生產的歷史已經有一百多年了。硝酸生產的一個關鍵步驟就是氨氣氧化，這一步驟需要用到鉑銠金屬絲網。硝酸用於氮肥生產，後者是植物營養的重要來源。

電子－鉑金被用於硬碟驅動器（HDD）的生產，HDD疊層的鈷鉻鉑合金即是其存儲層。

玻璃－玻璃由其原材料在高達1700℃的溫度中熔化而成的。因為具有高熔點和耐腐蝕的特性，鉑合金被用於製造盛放玻璃熔液的器皿。液晶玻璃（用於手錶和筆記本電腦）是鉑金在玻璃領域最為密集的用途之一，因為這些用途需要高質量且零缺陷的薄玻璃。

醫療和生物醫學－在一些化學形態中，鉑金可以抑制活細胞繁殖。鉑金這一特性的發現促進了鉑基藥物的發展，用於治療多種癌症疾病。這些鉑基抗腫瘤藥用於治療將近50%的癌症患者。比如順鉑cisplatin（可治療睪丸癌）、奈達鉑nedaplatin（新版奈達鉑解決了早期奈鉑達的毒性和抗癌問題）以及賽特鉑satraplatin（目前正等待美國食品藥品管理局FDA批准）。

石油－在石油精煉行業，鉑金被用於重整和異構處理，為汽油燃料的生產提供更高的辛烷成分。鉑金以小珠形狀覆於氧化鋁基片。隨著科技的發展，每單位的鉑用量下降，但是汽油產品需求量的增加抵消了這一點，目前每年石油行業的鉑需求量相對穩定。

燃料電池 - 燃料電池技術將氫轉化為電和水已經超過100多年了。在鉑基燃料電池中，電是通過氫和氧的電化學反應產生的，熱和水是唯一的副產品。氫和氧分子通過塗有鉑金催化劑的質子交換膜(PEM)進行反應和結合，無需經過燃燒。

鉑金特別適合作為燃料電池的催化劑，因為它能使氫和氧以最佳速率發生反應，同時又足夠穩定，能夠承受燃料電池內複雜的化學環境和高電流密度，長期有效地發揮作用。然而，與普通電池不同的是，燃料電池不需要長時間的充電來「補充燃料」。

燃料電池可分為可攜式、移動式和固定式，不同類型的燃料電池支持不同的功率範圍（如下表所示）。

不同類型的燃料電池

目前，燃料電池車在鉑金需求中是一個規模小但卻成長的領域，未來的需求的增長主要來自重型車輛行業，尤其是在近期內。

人們普遍認為，鉑基氫燃料電池能夠給公交車這樣的車輛提供所需的續航裡程和功率輸出，而僅靠充電池本身是無法提供的。鉑基燃料電池重型車隊的數量正在增加，而且，隨著這些車隊的發展，重要的加氫基礎設施也在增加。

儘管目前新冠病毒大流行讓許多國家遭受經濟挫折而政府忙於應對危機，但全球碳減排的宏偉目標依然保留在國際重要議程之上。在整個歐盟，卡車、公共汽車和長途汽車等重型車輛排放的二氧化碳約佔與道路運輸相關的全部碳排量的四分之一。去年歐盟實施了相關法規，與目前(2019年7月1日至2020年6月30日)的排放量相比，到2025年和2030年，新重型汽車的碳排量將分別減少15%和30%。

這一措施進一步推動了零尾氣排放、及使用鉑金催化劑作為關鍵部件的重型燃料電池車市場的發展。韓國汽車製造商現代(Hyundai)是氫動力燃料電池技術的主要支持者，並即將開始在瑞士部署其H2 XCIENT燃料電池卡車。這項計劃將推動瑞士的燃料重卡從今年的50輛增加到2023年的1300輛。

包括現代汽車在內的所有燃料電池車都可以行駛400公裡而不需要續氫，它們的續航裡程遠高於純電動車(BEV)。

燃料電池給卡車這類重型車帶來更大的優勢，因為即使負載增加，燃料電池也能保持穩定的功率輸出。例如，當拖拽或爬坡時,純電動車為了實現運輸功能而需要更多笨重的電池組來避免容量和有效負載的損失，而燃料電池完全沒有這個問題。 

在北美，現代汽車與擁有百年歷史的發動機製造商康明斯（Cummins）合作，為商用車市場開發電動燃料電池動力系統。另外，全球卡車巨頭戴姆勒（Daimler）和沃爾沃（Volvo）正計劃合作開發燃料電池卡車。他們的意圖是在未來五年將燃料電池卡車推向市場。

現代汽車與其瑞士合作夥伴的合作帶來了進一步的益處。通過與食品零售行業的結合，此項目將為該國兩家領先的食品雜貨連鎖店提供零排放貨運解決方案，這將導致加氫站網絡的推廣。現代燃料電池卡車車隊為其首要服務的客戶。

一個由100到150個加氫站組成的基礎設施網絡將在2025年建成，這些基礎設施是經濟可行的，並得到了合作夥伴的重要資助，因為每個加氫站只需要約15輛卡車就能實現盈利，而不是700輛氫燃料電池乘用車。

投資需求

純度99.95%的鉑金條是倫敦鉑鈀市場交易業務中要求的合格交割品。它們通常也能滿足紐約商品交易所鉑金期貨市場的交割要求。這也是鉑金用於倉儲和實物投資目的的產品形式。鉑金條可以轉化成海綿狀鉑金，反之亦然，但所有者需要支付一定費用。取決於冶煉廠的業務本質和當時冶煉能力的機會成本，轉換費用通常不到1美元/盎司。無論金屬的市場價格如何，一種形態鉑金的所有者可以支付與轉換費相當的金額，和另一個形態鉑金的所有者做一個互換。這個轉換費用或成本就是市場常說的海綿-錠溢價。

鉑金ETF的持有量（千金衡盎司）

全球首隻鉑金ETF產品在2007年掛牌上市，整體而言鉑金投資量過去一直在持續增長，儘管鉑金價格處於下跌趨勢。

投資需求是否應該納入供需分析？

考慮到大宗商品是一種實物，供需平衡表上展示的盈餘或短缺實際上是庫存的變化，而這個庫存的所有者是生產商，消費者或者金融投機者（投資者）。儘管投資需求（即投機者擁有的庫存）在歷史上被納入供需預測，但這一觀點在過去幾年有所改變。現在不同的金融分析師和諮詢顧問在對待是否把投資需求納入供需分析這一問題上採取大相逕庭的方法。我們把贊成和反對的理由列舉如下。

贊成 – 投資代表著投資市場對實物的需求，同時在投資者打算出售的時候，它也是一種金屬供給的潛在來源。基於這一點，投資需求和其他鉑金需求類似。譬如，汽車產業的鉑金需求在汽車壽命年限到期後，以回收供應的方式重新回到市場。在首飾市場，顧客可以把舊首飾折現換新，舊的鉑金首飾同樣可以被回收（尤其在鉑金價格高企之時）。

投資需求的增長會直接影響現貨市場。舉個例子，如果避險資產的需求增長，那麼鉑金投資的需求會增長，這會導致現貨市場的鉑金被買走、放入保險庫（用以支持交易所掛牌的鉑金投資產品）。這會收緊鉑金現貨市場，導致工業用戶更難買到鉑金。基於以上原因，WPIC的觀點是把投資需求納入鉑金供需分析。

反對 – 考慮到生產商或消費者在價格下跌的情況下都不會增持金屬，投資者可以被看作是最後的買方。基於這一觀點，投資者需求的持續增長並不必然預示一個健康的市場基本面，這在現貨市場轉向緊缺的時候會成為潛在的金屬供應來源。

中庸之道？- 第三種方式是包括零售投資需求但是排除機構投資需求。這種觀點的邏輯在於機構投資者的需求掛鈎於倫敦鉑鈀市場交割標準的鉑金條（錠）。如果該金融工具被售出，支持這一投資工具的鉑金條或許被汽車製造商買入，然後被轉換成海綿鉑用於工業用途。如果個人投資者賣出一個幣，由於幣的高溢價，該幣的買家不太可能是工業用戶，而是另外一個錢幣投資者。事實上，在這個例子中，鉑金幣是一個法定貨幣，把它重熔是非法的。基於這一理由，機構投資需求被排除於供需分析之外，因為它對於未來的現貨市場代表著一個更大風險。

鉑金是貴金屬還是工業金屬？

在科學上，鈀金被定義為一種稀少，具有非常高經濟價值的天然金屬元素。和其他金屬相比，它不易發生化學反應，而有較高的熔點，使得它高度耐用，良好的延展性及迷人的光澤。然而，大家更加公認的貴金屬通常是一種價格高昂，被用於首飾或者鑄幣的金屬。

鉑金和黃金在價格上的相關性表明它在市場上的表現具備貴金屬特性，但是它和銅價的相關性又顯示它的工業屬性。這些相關性隨著時間而變化，展現出鉑金或多或少地更像一個貴金屬或工業金屬。

鉑金和銅／黃金之間的價格相關性及鉑金對黃金的溢價／貼現。來源：彭博，WPIC研究，2002年1月11日至2020年5月29日的周收益率

如下圖所示，鉑金和黃金（交易最頻繁的貴金屬）以及銅（交易最為頻繁的工業金屬）之間呈現顯著且可變的相關性。2002年以來，鉑金收益對黃金收益的相關性（0.48，排除美元影響）高於對銅收益的相關性（0.35，排除美元影響），但是兩對相關性都有顯著的統計學意義（0.1%以內的概率）。

鉑金與黃金的相關性（排除美元影響）。來源：彭博，WPIC研究

鉑金與銅的相關性（排除美元影響）。來源：彭博，WPIC研究

考慮到鉑金的歷來表現和基本面驅動因素，我們相信鉑金在市場上的表現會繼續基於其貴金屬和工業金屬特性。但是，鉑金對黃金價格的深度折價預示著一旦鉑金交易從新冠疫情的衝擊下及貿易減少中恢復，市場參與者會對深度折價做出相關反應。

鉑金價值的驅動因素是什麼？

鉑金市場平衡

自1975年起，全球最大的鉑金工業產品製造商莊信萬豐開始發布鉑金的年度供需平衡數據。這一數據為鉑金市場的短缺或盈餘水平提供了指導意義。對於所有的大宗商品，長期的價值趨勢通常反映其市場基本供需情況，即連續短缺導致價格上漲，而連續盈餘導致價格下跌。短期的價格可能和市場平衡前景比較明朗的長期趨勢脫節。鉑金在2012年開始連續幾年出現短缺但是價格下滑，這一價格脫節甚為明顯。自此，鉑金短期價格的波動受到紐商所期貨頭寸變化的主宰。在今年新冠疫情影響下，這一現象導致鉑金在2020年初至今的價格更顯弱態。

由於機構投資者的需求，實物鉑金ETF的投資量在2019年增長了98.5萬盎司（31噸），現貨或場外市場減少了相應數量的鉑金，所以2019年出現了16.8萬盎司（5噸）的短缺。但是這一相對平衡是發生在2017和2018年連續兩年出現較大供給盈餘之後。

鉑金市場平衡，在兩年較大的市場盈餘後，2019年出現小量盈餘。

鉑金供需平衡表（千盎司）

市場緊缺（鉑金短缺狀況）- 市場緊缺程度通常反映在更高的價格，更高的租賃成本或者遠期定價水平/遠期價格曲線。在2020年第一季度，由於新冠疫情對鉑金市場的影響，這三個指標變得更明顯。

由於現貨供應受限，鉑金的租賃費用在2020年大漲。來源：彭博，WPIC研究

鉑金遠期曲線的變化，2020年5月11日出現遠期升水。來源：彭博資訊、WPIC研究

這一變化也許預示著需求增長並沒有充分反映在供需數據上，而體現了一定數量的鉑鈀替換正在進行中。

需求增長的潛力 – 在過去的五年以來，當前的鉑金增長潛力最為顯著，主要來自三個領域：歐洲柴油車銷售增長以降低碳排放，鉑鈀替換和投資需求增長。

其中影響最重大的是鉑鈀替換。這是因為鉑鈀市場在供給和需求上是互相連接的。它們在主要的礦區是共生產品或副產品，而且在多種工業應用上可以互相替換，特別是在鈀金主宰的汽油車催化劑應用上。在這一背景下，一個金屬的市場平衡及所導致的價格變動在邏輯上會影響到另外一個金屬的市場平衡或定價。鈀金在市場平衡上和鉑金大相逕庭，已經進入了連續第九年的短缺，這強烈預示需要替換帶來再平衡。我們看到這一市場機制在90年代發生作用，當時廉價的鈀金替換了昂貴的鉑金。1999年至2002年間機制再次生效，鈀金被相對便宜的鉑金反向替代。這一機制在2008年的銠金市場再次生效，價格暴漲至一萬美元/盎司的銠金被鈀金大量替換。

今天鉑鈀市場的顯著區別是鉑金價格比黃金、鈀金和自身價值更低且市場相對平衡；而鈀金出現連續多年的嚴重短缺及創歷史記錄的高價。

如何投資鉑金

投資鉑金的方式有實物鉑金譬如條和幣，掛鈎實物的金融資產譬如ETFs，掛鈎鉑金價格走勢的金融資產或衍生品，以及受到鉑金價格走勢（及其他誘因）的資產譬如礦業公司股票和鈀金。

以下我們例舉了一些鉑金投資產品及相關的投資方式。這些樣本並不構成一個完整的投資方式列表，同時投資成本僅供參考且不包括交易相關成本。

鉑金投資產品例舉（成交量及價值截止至2020年4月27日）

實物投資

實物鉑金投資的範圍從貴金屬產品到溢價較高的收藏型產品。鉑金條和幣都是實物投資方式。這種方式的好處是投資者獲得直接的價格敞口並持有實物資產。不利之處是和黃金條不一樣，鉑金條需要支付銷售稅。鉑金條、幣通常還需要支付倉管費和保險費。相比金銀，鉑金條、幣的鑄造要求更複雜，一般而言，製造商現成的生產工藝流程是針對金銀而不是鉑金所做的優化，所以鉑金條、幣的生產更難。歷史上，鉑金產品的溢價高，但近年來該溢價大幅下降，更接近金銀投資產品的溢價水平。如果批量購買，產品的溢價還可以進一步下降。

鉑金條、幣的二級市場在某些地區欠缺發展。成熟市場的鉑金條幣需求會比較強勁，譬如在日本，投資需求對本地鉑金價格的下跌會有所反應。在鉑金日元價格跌破4000日元每克時，投資者已經大舉買入。而在近年，儘管價格低迷，每逢價格下跌，投資需求也會增加。

日本鉑金條、幣需求（千盎司）對比鉑金價格（日元/克）

掛鈎實物的鉑金投資

鉑金ETFs —為投資者提供了直接的價格敞口，和快捷的轉售（基於其交易所掛牌交易的本質）。各個交易所對鉑金ETFs的上市要求不一樣。大部分要求產品發行方在創建了新的鉑金ETF份額之後三天內必須在場外市場買入鉑金條並放入指定金庫。ETFs份額的交易通常不會涉及銷售稅，而且投資者也不需支付另外的保險費或倉管費，但需要支付0.35%至0.75%之間的管理費。然而，ETFs的金融所有權並不能確保投資者有權提取實物鉑金。

鉑金ETFs列表（數量及金額截止至2020年4月27日）

線上庫存鉑金交易合約 – 目前市場上提供分配式所有權模式的實物鉑金投資。通常情況下，分配式所有權模式的鉑金投資意味著投資者可以提取實物，但需要承擔更高溢價，手續費，保險成本和稅。現在投資者也可以保留鉑金的分配式所有權，把鉑金託管在指定的金庫而不提取實物，這樣可以規避相關成本。

掛鈎鉑金價格的投資方式

期貨 – 投資者可以通過買入期貨來投資鉑金。鉑金期貨是標準化的、在交易所上買賣的合約。通過這一合約，買方同意從賣方購入一定數量的鉑金。 儘管在理論上，籤訂合約是為了實物金屬的結算，但實際操作上僅有很少量的期貨最後達成實物交付。相反，交易員更傾向於在期貨合約到期前將其賣出或選擇現金結算。芝加哥商品交易所（CME）掛牌的鉑金期貨期限為13個月，從當前月份算起接下兩個月共三個合約，再進入1月合約、4月合約、7月合約和10月合約的季度周期。

紐商所鉑金合約多頭，空頭及淨頭寸（千盎司），鉑金價格（美元/盎司）

和其他投資方式相比，期貨有一些特性。首先，當做多或做空期貨時，投資者只需要支付合約面值的一部分，這稱為初始保證金。這部分金額的比例最低只有5%，這就給投資者帶來了20倍的投資槓桿。其次，期貨合約有期限，為了在合約到期後繼續持有投資頭寸，投資者需要把投資轉入下一個合約（賣掉舊合約，買入新合約）。通常鉑金期貨的價格曲線是向上傾斜（未來的價格比現在的更高），這意味著為了保持同樣的倉位，展期要從一個較便宜的合約轉入一個更貴的合約。隨著時間推移，這種展期會產生成本，吞噬投資回報。

帳戶鉑金 – 中國的投資者可以通過商業銀行提供的帳戶鉑金產品實現鉑金投資。

與鉑金價格顯著相關的投資方式

投資鉑族金屬礦業公司股票是一種另類的鉑金投資方式。歷史上鉑金佔到這些礦業公司的營收比例高達60%。但是影響這些礦業公司股票價值還有其他因素，包括其他鉑族金屬的價格以及採礦業務所包含的伴生金屬（例如鈀金，銠金，黃金，銅和鎳）；礦區的貨幣匯率（例如，俄羅斯盧布和南非蘭特）；運營績效包括成本和效率；以及礦業公司相關的社會，監管及環保風險。近年來大漲的鈀銠價格把礦業公司2019年的鉑金營收佔比壓低到30%左右。

世界鉑金投資協會致力於提升全球鉑金投資

世界鉑金投資協會由南非鉑族金屬礦業公司在2014年聯合創立，目的在於提高全球的實物鉑金投資。WPIC通過提供市場洞見和針對性市場開發以實現這一目標。我們為投資者提供市場信息，協助他們的投資決策。這些信息包括鉑金季報，鉑金遠景月報，和鉑金摘要。我們也通過分析鉑金投資價值鏈中的投資者，產品，渠道，地域，和我們的合作夥伴一起改進市場效率，引進更多成本效益比更高的產品為所有投資者服務。另外，我們和合作夥伴的緊密連續，拓寬WPIC市場研報的推送渠道，滿足更多考慮鉑金的投資者的資訊需求。未來我們會增加更多的合作夥伴，協助它們開發更多的新產品，幫助提高市場對鉑金投資的認知和認可。

鉑金投資和其他資產的比較

以下我們展示了鉑金相比其他資產的真實年化回報率。這一對比顯示，和當前被投資者納入投資組合的其他資產相比，鉑金的長期投資回報率是有可比性的。鉑金或許適合被納入更多的投資組合之中。

鉑金投資的年化回報率。來源：WPIC研究，彭博（截止至2020年4月30日

投資鉑金的ESG（環境、社會、治理）考量是什麼？

由於南非眾多的採礦業務遠在1994年的第一次民主選舉之前就已經快速發展，所以其採礦業的悠久歷史融合了社會和政治的複雜性。

在過去的60年，大部分的南非人民並沒有享受到該國自然資源開採帶來的經濟利益。自1994年起，南非啟動了眾多積極的社會政治改革，這也影響到南非的礦業。南非民選政府的一個重大目標是推動南非的礦業收入能夠更公平地分配給南非民眾。在這方面，南非已經取得了眾多進步。

死亡與安全問題

和全球標準相比，南非礦藏要求更高比例的傳統作業，需要更多的人力。礦巖堅硬和窄縫密布使得南非地下採礦作業環境的風險大增。南非礦脈可以深達5公裡（儘管鉑金礦脈通常不到1.5公裡深），地下礦井溫度高達60攝氏度。由於採礦作業條件極具挑戰性，礦工的健康和安全考量是採礦環境的重中之重。採礦作業中最常見的死亡事故原因是落石，其次是和交通運輸相關的傷亡。

南非的《礦山健康和安全法》出臺於1996年，這是礦企、工會以及政府聯合努力的成果，共同致力於營造一個安全健康的工作環境。自2004年以來，南非礦業的死亡數字降低了80%。

南非各類大宗商品採礦業死亡人數（2004-2019）

水資源使用

水資源是採礦業的關鍵要素，可用於礦物加工、粉塵抑制、材料運輸以及員工用水。在採礦作業中，礦物加工和尾礦壩的耗水量最大，尾礦存儲設施的水蒸發和尾礦排放過程的夾帶損失是最主要的水資源消耗。

水資源的利用和影響可能會帶來一系列環境，社會以及經濟風險。礦企在節約和管理用水上扮演著積極角色，否則不利於當地社區的儲量和水質，從社會和監管角度來看，這最終也會影響礦企自身的經營許可權。

終端用途的裨益

全球大約36-43%的鉑金用於汽車業。鉑族金屬在汽車的催化轉換器中，起到催化劑的作用，用在廢氣系統內以降低有害氣體排放量。若非汽車發動機排放的廢氣得到有效處理，很難說我們的社會在過去幾十年的日益增長的全球流動中獲益。

從內燃發動機汽車到電動汽車這一全球大轉變將至少需要15至30年。在這一期間，道路上存留的內燃機汽車需要實現碳效率最大化。鉑族金屬在未來初級發電和交通上實現能源脫碳的長期過程中有著重要的戰略意義。它們同時也能協助監管部門在內燃機汽車行業得以實施強制碳減排，以減少對化石燃料的依賴。新冠疫情也許已經提高了它們在這一方面的重要性。

鉑金在汽車催化劑中的作用是有目共睹的。舉個例子，一輛配置鉑金催化劑的輕度柴油混動汽車的二氧化碳排放量比傳統的汽油車減少35%。同樣，鈀金被用於輕度汽油混動車的催化劑，但是其碳效率不及柴油混動車。鉑族金屬不僅僅在這一轉變中改善汽車的尾氣排放，而且還能在無化石燃料的解決方案中找到它們的應用前景。採用鉑基質子交換膜技術的燃料電池由於其體積小電容量高，特別適合用於機動交通工具。這意味著電動車能夠以氫氣為燃料，根除尾氣排放，同時降低對化石燃料的長期依賴。燃料電池也能協助提高初級發電中的再生能源部分，因為它可以以氫氣為媒介存儲電力。提高可再生來源的發電量反過來能夠降低電動車的碳排放影響，使得高碳效率動力系統中的電動車和燃料電池車更容易分別在短程和長途應用中取得成功。

社會影響

鉑族金屬產業在南非經濟中的重要行業。它在2019年直接僱傭了164，500工人，而每個工人支持了大概5-10個人的生活。鉑族金屬產業通過企業贊助項目為當地社區的發展提供了無數幫助。這些幫助包括就業機會，住房，醫療健康監控及採購業務。礦業公司同時也和政府合作，在道路，學校，衛生，電力和供水等基礎設施建設上發揮作用。

良好的勞務關係能夠提高礦業公司的採礦作業效率，為礦企，工人和當地社區三者建立積極和有效的合作關係至為重要。南非礦業協會在為這一方面的努力發揮了關鍵的作用。

https://www.mineralscouncil.org.za/

術語表

3E-3種鉑族金屬元素，鉑、鈀和銠的總和

4E-鉑、鈀、銠和金的總和

5E-鉑、鈀、銠、銥和釕的總和

6E-鉑、鈀、銠、金、銥和釕的總和

衝積層-位於現有或舊河床中的礦床

布希維爾火成雜巖-一種巨型分層碟狀金屬礦體，寬約500公裡，深度超過2000米，由南非約翰尼斯堡西北部的火山熔巖冷卻固化形成的巖石。它富含鉑族金屬

副產品-在採礦業中，指收益貢獻值要遠低於該礦山出產的主要金屬的一種金屬。在採礦業也被稱為共生產品

精礦-礦物加工品，其品味高於經過「泡抹浮選法」獲得的有價礦物

礦床-集中於某一區域的綜合礦體

礦品位–一個衡量礦集中度的名詞，用以說明礦含金屬的價值高低。在鉑族金屬的開採中，礦品位通常指每噸礦所含的4E（鉑、鈀、銠和金）克數（g 4E/t）

千金衡盎司–等量於31.1千克

鋶–礦熔煉過程中產生的一種有價礦物層。在鉑熔煉過程中，該層富集鉑族金屬

梅林斯基礦脈–布希維爾德雜巖的一部分，出產鉑族金屬，也出產大量的副產品，包括：銅、鎳、鈷以及黃金。位於布希維爾德雜巖的東西兩翼

百萬金衡盎司–等量於31.1公噸

露天礦-在不使用豎井的情況下從地表開採礦石進行採礦作業

礦石-地殼中含有貴重礦物或金屬的原材料。除煤和鋼鐵原料外，大多數礦石都要經過進一步加工，以生產供出售或交易的原料

國際鉑金協會（PGI）-國際鉑金協會（PGI）是一個營銷組織，旨在開發全球鉑金首飾市場以作為鉑金的需求來源。它成立於1975年，目前由南非領先的鉑金生產商以及首飾行業的項目共同提供資金。自2015以來，國際鉑金協會以香港為基地，大力推動中國、日本、美國和印度的四個主要鉑金首飾市場。

鉑族金屬（PGMs）–通常和鉑一起被發現的金屬群，包括以下部分或全部：鉑、鈀、銠、銥、釕、鋨。通常來說，衡量金屬群是否屬於鉑族金屬時不考慮鋨，儘管鋨屬於鉑族金屬，但是它的體量往往太小不足以帶來實際經濟貢獻值，往往不會對它進行定量分析，鋨屬於高毒性金屬。此外，由於黃金往往和鉑族金屬共生，衡量金屬群是否屬於鉑族金屬時通常會考慮黃金

普拉特層礦–位於布希維爾德雜巖北翼的礦體，其巖石屬性不同於其它礦體，因為該區域含巖漿，會和富含石灰的底板巖石起反應。這是繼梅林斯基和UG2之後的第三大鉑族金屬礦床，具有不同的金屬比率和更高的基本金屬含量

（汽車）動力傳動系統 – 用於描述讓汽車上路行駛的發電元件，通常指汽車發動機或電動機以及傳動裝置的各種組合

Prill split – 鉑族金屬的比例

礦層–礦體中一種形狀規則、縱深蔓延的礦物或金屬

礦藏儲量–用於描述有價材料的體積（例如：鉑、金、油等等）。經過對確定的技術能力、商品價格、外匯匯率以及其它變量因素的考量， 礦藏儲量可以從礦體中經過挖掘開採或抽取，為作業者帶來足量經濟回報。常見於採掘企業（例如：礦企、油企）的年度報告，包括採掘時的損耗礦量

豎井–經爆破或鑽入地下形成的一種狹窄的垂直或傾斜的孔或隧道，為人、物品或通風空氣接觸礦體提供通道

金衡盎司–衡量貴金屬重量的傳統單位，等量於31.1克（相比於一標準盎司，即28.35克）

UG2礦脈–Upper Group 2，布希維爾德雜巖的一部分，通常低於梅林斯基礦脈20-400米，鉑族金屬礦品味較低，但鉻鐵礦含量較高

ZAR–南非蘭特