編者按：本文來自微信公眾號「阿爾法工場」（ID:alpworks），作者 郭佔虎，36氪經授權發布。
2011年底，85後黃佳佳剛走進真格基金創始人徐小平的辦公室，便被嚇了一跳。
徐小平熱情地向黃佳佳說道，「我差點錯過了一家偉大的公司，你們非常有機會超越新東方。」
徐小平還有個身份是新東方的聯合創始人。之後，他給黃佳佳的在線教育項目51Talk，投資了20萬美元。
即便51Talk在2016年就赴美上市，但超越新東方這個期待，更像是一個遙不可及的夢。
十年過去了，51Talk（NYSE：COE）在今年3月9日才宣布首次整體盈利，金額只有500萬元。
這份財報發布後，51Talk股價上揚超20%，疊加三季報「一對一」單一業務的盈利，以及肺炎疫情對在線教育行業的利好，2019年12月中旬至今，51Talk的股價已經累計上漲近400%。
這看上去很美，疫情原因讓在線教育行業再度成了風口，51Talk也迎來自上市以後的巔峰。但投資者如果就此線性外推公司的發展趨勢，貿然追高，恐怕要面對回撤的風險。
01 燒錢之後的轉型
2011年，黃佳佳剛創辦51Talk，業務比較雜，涉及商務英語、青少兒英語培訓多個領域，主要以成人英語培訓為主。為了顛覆傳統成人英語培訓的精英教育模式，黃佳佳搬來性價比更高的菲律賓外教。「成人英語」+「菲外教」成了其早期的標籤。
跟所有的網際網路公司一樣，51Talk的核心玩法就是「燒錢」。據招股書顯示，在2016年上市之前先後，共獲得5輪超5000萬美元的融資。
燒錢的激進擴張，所帶來的是不斷攀高的虧損。2016年上市前夕，51Talk總資產為2.79億元，總債務為4.64億元。順利登陸紐交所後，又拿到了4560萬美元的融資。
有了充足的彈藥，51Talk決定繼續燒錢，開始轉型客單價更高的青少兒高端英語培訓市場，推出歐美外教一對一授課「哈沃美國小學」。
但彼時高端青少年英語培訓領域已經山頭林立，競爭早已進入白熱化，老牌機構VIPKID、Tutor ABC不僅在形成了強烈的品牌認知，還在高頻進行著大手筆的品牌推廣。
為了奪得高端青少年英語培訓市場的一個席位，51Talk也是不惜成本的投入，花高價邀請李娜代言，還贊助CCTV《加油！向未來》等綜藝節目。2017年，51Talk總運營費用為11.04億元，銷售費用為6.57億元，銷售費用率更是高達77%。這讓虧損狀況進一步惡化。
財報數據顯示，僅2016年-2017年，51Talk虧損就超10億元。
這完全與黃佳佳在51Talk上市時，宣傳的「要趨近盈虧平衡」相差甚遠。所以，在資本市場上遭到投資者的集體「用腳投票」，截止2017年末，51Talk的股價跌倒10美元附近，相比2016年6月份的發行價19美元，近乎腰斬。
高端市場的失利的迫使51Talk再次嘗試轉型，這一次它做對了沒？
02 下沉市場的機遇
進攻高端市場失利後，51Talk決定「下沉」。
2018年2月，51Talk對外推出新的品牌策略，正式轉型在線少兒英語。宣布「無憂英語」品牌專門用於成人英語業務，在線青少年外教「大眾一對一業務」將使用「51Talk」品牌。
區別於歐美外教的「哈沃一對一」，本次「大眾一對一」將充分利用51Talk的菲律賓外教資源，主攻下沉市場，策略媲美於拼多多用「十元店」「百元店」的逆襲模式。
51Talk之所以走上農村包圍城市的路線，一方面是因為一線市場太擁擠，自己重金打造的「哈沃一對一」近乎折戟；另一方面，來自線下數據的增長太過亮眼，財報數據顯示，受下沉市場活躍學生數目的增加，2017年51Talk營收同比增長了102.7%。
為30%人口的一線城市爭破頭，卻選擇性的忽視了佔全國70%人口的非一線城市，這豈不是犯了為撿芝麻丟西瓜的低級錯誤？
痛定思痛後，51Talk開啟了下沉市場。
財報數據顯示，2018年Q1至2019年Q4八個完整季度中，51Talk的非一線城市（除北上廣深外）的現金收入比例從63%上升至74.2%。水漲船高的是，此階段51Talk的「大眾一對一」業務現金收入，佔總現金收入的比例，也從63%漲到86%。
下沉市場策略的執行收效頗豐，包括2019年Q3，51Talk首次實現1對1業務Non-GAAP 270萬的盈利，以及本季度51Talk實現整體Non-GAAP 530萬的盈利，都得歸功於其非一線城市的超預期增長。
財報中披露增長來自兩方面，一方面是學生人數的增加，2019年Q4，51Talk月活學生人數從2018年的21.3萬同比增加到25.7萬。另一方面是單個學生付費的增加，該季度「一對一」產品價格上漲，尤其是利潤率更高的有聲讀物也包含在課程中。
當然，伴隨著價格上漲，毛利率也有著明顯攀升。
「菲教資源+下沉市場」的戰略，終於讓51Talk走出了自己的路。
03 談不上持續盈利
51Talk本季度的整體盈利，已經證明自己在「一對一」模式中徹底跑通。但問題是接下來能持續盈利嗎？畢竟目前國內在線教育界實現持續盈利的只有——跟誰學（NYSE:GSX），不過人家做的是財務模型更好的大班模式。
相對於跟誰學，51Talk的持續盈利就比較令人擔憂。
「一名學生對應一位菲律賓外教」的模式下很難攤薄成本，實現毛利的提升則主要依賴漲價，這對於三四線城市的學生家長是難以接受的。除此之外，51Talk「一對一」模式本身的業務增長面臨著關鍵困難。
首先，教育是一門重視服務體驗的生意，「一對一業務」學生數量的增加，尚可通過高額的市場費用實現，困難在於與有之對應的「外教」數量。一名合格的外教絕不僅僅局限是擁有菲籍的本科生，相關的教育常識、教學經驗的積累與培養也是硬性要求，而這些很難在短時間內速成。
所以，合格外教的數量持續供應是關鍵。
其次，51Talk相關高管曾稱「一對一英語培訓格局已定」，怕是低估了該領域的競爭風險。
事實遠非如此，51Talk僅佔據23%的下沉市場份額。目前在線青少兒英語一對一教育細分品類的競爭中，除了重點布局一線城市的VIPKID，vipJr、DaDa外，下沉市場中活躍著一批重量級的玩家，
這些玩家背後不乏資本的支持，其中最突出的要數阿卡索了。
阿卡索與51Talk同期成立（2011年），業務也與51Talk神似——「菲教+下沉市場」。最新數據顯示，阿卡索目前擁有超過10000人的全職員工，而且該公司是2019年實現了國內首個完成100%外教持證查詢的培訓機構，更重要的是課程體系還要比51Talk具備「性價比」。
另外，還有一些以工具起步的在線教育培訓機構，如猿輔導、作業幫、有道教育等也在加碼布局自己的線上一對一英語培訓，這些機構肯定會分食市場份額。當然也不排除VIPKID降維突擊下沉市場。
競爭環境的不確定性進一步加大51Talk持續盈利的難度，歷史也早已證明，處於「軍閥混戰」的行業階段，公司都是無法取得議價權的，這也就意味著難以實現持續盈利。
好在，因為疫情期間線上教學轉移的影響，51Talk此階段的活躍用戶數量、續費率更上一層樓。受益於此，公司將2020年Q1的營收預期調至4.5億元—4.55億元，較本季度的3.97億元營收增幅39.3%—40.9%。
不過，從長期來看，51Talk的持續盈利並不樂觀。