來源: dang歸網
「無論市場是漲還是跌，無論形勢是好還是壞，債務在增加，風險在上升。」清華大學國家金融研究院院長、國際貨幣基金組織前副總裁朱民認為，「這是影響當今市場的最根本、最基本的層面。我們生活在債務陰影的不確定性之下，理解這一點對市場人士來說特別特別重要」。
在信睿論壇·春季「2019經濟展望與投資趨勢」暨《債務危機》新書發布會上，朱民以《在債務的陰影下，我們面對的不確定性》為題發表了相關演講。
《債務危機》這本書很重要。
瑞•達利歐講的是危機的重組，我來講危機出現前高債務的不確定性。對市場最關鍵的一點：無論你認為市場是漲還是跌，無論你認為形勢是好還是壞，債務都在上升。這是影響今天市場的最根本的、最基本的層面，所以我今天的題目叫《在債務的陰影下，我們面對的不確定性》。
2008年的時候，G20國家全球債務大概84萬億美元左右，到今天全球債務達到了136萬億美元，增長了60%左右。
上圖中綠色顯示的是政府的債務，增長很快，紅色顯示的是居民債務，增長得比較慢，藍色顯示的是企業債務，增長得也非常快。這是以前不可想像的事情。經過了如此大的衝擊和危機，債務應該急劇地消減，但是債務沒有下降，反而上升了，這是一個歷史上從來沒見過的現象。
從國家層面看，各國的債務都在增長。從2006年到2016年，日本的債務從佔GDP的313%漲到388%，大家可以看到政府的債務從佔GDP的184%增加到佔GDP的239%，但居民債務在下降。美國的債務從佔GDP的225%漲到250%，也在上升。
中國的債務上升也很快，從佔GDP的142%上升到254%，上升了GDP的100%比重。通過去槓桿，中國債務總體在佔GDP的248%穩住了，特別是金融債務在去槓桿迅速，去年大企業債務下降了0.7個百分點，居民債務在上升，整體債務穩住了。
市場生活在債務陰影的不確定性之下，理解這一點對市場人士來說特別特別重要。首先利率變得特別敏感。我們來看發達國家的政府債務例子。
上圖中左欄是政府債務佔GDP的比重，右欄是政府為債務的付息成本。債務的可持續性取決於債務增長和債務付息的可承擔性。
大家可以看到特別有意思的現象，從2007年到2014年，日本的政府債務是從佔GDP的183%漲到了246%，日本政府債務上升非常快。但是日本付利息的成本從GDP的1.9%下降到GDP的1.8%，這是不可想像的事情——日本的債務佔GDP比重增長了60個百分點，日本付息成本佔GDP比重下降了0.1個百分點。
你會覺得很好，錢越借越多，付利息的錢越來越少。為什麼會發生這種事？
因為這是一個特別特殊的現象：寬鬆的貨幣政策，利率急劇的下降，為零，甚至為負。所以債務在上升，付息成本卻在下降。這是好事還是壞事？
付息成本下降是好事。但是如果利率上升一個百分點，你的付息成本就增加一個百分點，你的財政支出就增加一個百分點。而利率上升一般不會是一個百分點，是可以幾個百分點的。
比如說美聯儲利率上升了兩個百分點以上。債務高了以後，利率變得特別敏感，利率不能動， 利率上升就改變了債務的可持續性， 可能引發債務危機。
我們現在利率處於什麼情況？全球利率低下，總利率為負，這是特別寬鬆的貨幣政策的結果。但利率已經進入上升通道。債務的可持續性變得敏感。
我們看美國利率變化，藍色曲線是名義利率，在80年代最高，以後逐漸下跌， 兩年前開始上升。這個黃色曲線的是減掉通貨膨脹的真實利率水平。到今天為止，真實利率水平基本上還是為負，流動性仍然寬鬆。所以有能力維持高的債務水平，但是利率水平不能動，只要一動你就會很困難。
利率水平的變化還會引起匯率的變化。
美國利率水平上升的時候也同步引起美元匯率走強，80年代上利率上升到18%，匯率升了90%左右，引發了拉美危機，90年代利率上升後匯率上升了43%左右，引發了亞洲金融危機，後面是2009年的危機和2012年的歐元危機。
因為利率水平上升引起美元走強，匯率水平上升，全球的資本流會美國，企業債務負擔增加，這會引起整個資本市場的波動。所以高債務下的利率，以及利率引起的匯率變化是兩個巨大的不確定性。
當債務比較高的時候，一個很重要的處理邏輯是經濟增長強勁，因為債務是債務對GDP的比重，如果GDP上升得多，債務比重可以下降。但是我們從增長的前景來說，2008年、2009年經濟大幅下跌以後，全球經濟總體來說處於低的增長速度。
上圖中，紅色的是發達國家的經濟增長速度，黃色的是全世界平均增長速度，藍色的是發展中國家的增長速度。十年的危機中，美國、中國、歐洲發達國家整體增長水平低於危機前20年、30年的平均水平。
所以危機以來，全球經濟增長速度是中速，2018年是過去十年經濟增長速度最高的一年，3.7%，今後兩到三年全球經濟速度繼續緩緩下降。所以通過增長走出債務的概率很小。
我們看比較經濟增長，2000年， 2018年和2022年，普遍下降的。美國在2022年會降到1.5%左右，日本降到0.5%左右。整個經濟的趨勢是在下降的，這個對債務的重組和解決又產生了很大的問題。
利率走高和經濟增長走緩會給企業巨大的壓力。
我們用ICR，即企業淨收益對利息的比，我們叫利息成本的覆蓋率，就是它的收入能不能平衡它的利息成本。如果淨收入等於利息成本，這個公司就在破產邊際了，小於1肯定破產。淨收入是利息支付成本的三倍才是健康的財務。
這張表上可以看到一些國家的企業 ICR小於1的企業已經佔到比重的20%以上，利率水平再上升，企業就會非常困難，所以企業會面臨很大的困難。高債務其實是製造了一個高風險和高不確定性的環境。
債務比較高的時候，也可以通過通貨膨脹走出、轉移。但是通貨膨脹在過去的十年裡一直低於2%的目標水平，很多地方通貨膨脹甚至為負。
日本制定了那麼大的寬鬆貨幣政策，通貨膨脹現在仍然連1都不到。通貨膨脹很低的話，用通貨膨脹解決債務也變得很困難。
在債務高位的時候，傳統經濟學認為可行的幾個方法：維持低利率、高增長、高通貨膨脹，今天都不存在，所以市場就會生活在高債務的陰影之中，跟著它波動。這是我們理解當今金融市場的一個最為根本的特徵。
更困難的是因為利率水平如此之低，貨幣政策已經沒有空間，財政政策也沒有空間。
我們在上表看到發達國家， 新興經濟市場和發展中國的政府債務在危機後都是大幅上升的。
例如對發達國家財政債務在2007年做的預測應該是往下降。但危機後，政府債務上升，一直到2021年，我們可以看到整個政府財政赤字從100%左右增長到150%。
從上圖可以看到，當最後的保護傘也已經開始疲弱的時候，形勢很不穩定。只是危機沒有來而已。
這就到了閱讀瑞•達利歐這本書了。書很精彩，我建議大家閱讀這本書。
首先，這本書告訴我們理解債務周期和其觀察指標，理解觀察指標非常重要；
第二，理解債務規模、結構、幣種和債務對應的實體經濟的關係；
第三，理解和諧去槓桿的原則和工具；
第四，理解債務去槓桿和實體經濟的相互影響；
第五，理解債務處理的財富分配效應。
所以在當下閱讀這本書，想像如果危機真的來了該如何應對，我覺得這是金融從業者必須準備的功課。
這本《債務危機》有恢宏的歷史場景、獨特的市場視角、翔實的統計檢驗、生動的案例剖析，瑞·達利歐以他特有的周期論和結構論，提出了對債務的宏觀歷史和微觀市場的分析框架，並以此為基礎向我們展示了世界百年債務周期的演變，精彩無比。
2008年全球金融危機已經過去10年，全球債務不但沒有下降反而增加了60%。在這個債務高潮之際，這本書值得每一位金融從業者以敬畏之心細細習讀。歷史不會重複，但歷史永遠是未來最好的銘鑑。如果你不喜歡金融的話，把它當小說讀也是很有趣的。書裡的歷史和故事栩栩如生。
總結起來，今天的全球債務高危、高風險是事實，這意味著高波動和高不確定性，這是必然。傳統的我們理解債務化解的三大工具：利率水平、通貨膨脹、增長，在今天沒有空間，這使得債務危機變得特別的複雜。與此同時，真實利率仍然為為負，所以流動性仍然寬鬆。
在債務陰影下，2019年對資本市場來說是恐懼和貪婪的臨界點。恐懼，因為債務風險已經高懸，隨時可能發生波動。貪婪，是因為流動性仍然充裕，市場還可以繼續往上走。但是無論是恐懼還是貪婪，都得記住，市場的基本背景是高債務、高風險、高波動。
我們最好的應對辦法是理解這一點，讀瑞•達利歐的新書。
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