一、「4+7」集採試點執行後行業回顧
（一）2018 年 4+7 之後行業回顧
1．板塊估值逐步分化
2018年12月首批「4+7」帶量採購結果公布至今，醫藥子行業板塊估值逐步分。非醫 保領域的醫療服務、CXO、中藥及小眾貴稀產品、部分產品具備消費屬性或暫未收 到集採壓力的器械企業股價及業績表現向好。2018年12月7日至2020年12月10日期 間漲跌幅排名前40的企業中，醫療服務及CXO企業共10家、生物製品企業共5家、醫 療器械企業共8家。
同時，化學製藥板塊受醫保支付端改革影響較為明顯，2018年12月7日至2020年12 月10日期間漲跌幅排名後40的企業中， 化學製劑及化學原料藥企業共13家。
2．創新投入力度加大，估值模式應更多包容創新研發
國內創新藥市場國際化，製藥工業創新升級，需要企業投入大量資金從事創新藥研 發，以恆瑞醫藥和百濟神州為例，兩者2019年的研發費用分別為38.96億元和64.69 億元。
隨著國內創新升級以及國際化，研發投入預計將會快速加大；在收入端受到國內醫 改深化的影響下滑之下，創新型企業的估值模式應作相應的調整。對於優質的創新 藥企業，應重點關注公司的研發實力和成長趨勢；下調即期現金流的權重，給予創 新研發更多的權重。
3．CXO行業景氣度繼續提升，訂單高速增長
CXO行業除一季度受到疫情影響，生產進度略有延後，二季度以來伴隨國內疫情得 到有效控制，企業生產步入正軌，國內CXO龍頭業績在2020年二三季度顯著提 速。截至2020年9月30日，藥明康德、康龍化成、九洲藥業、昭衍新藥營業收入分 別達到118.15、35.86、17.46、6.31。其中昭衍新藥以及九洲藥業在2020年第三季 度營收同比增速分別高達59.18%以及47.50%，展現出強勁的增長態勢。
重視全球疫情供需缺口下的中國機遇。全球CDMO產業鏈的中國化趨勢明確，疫情 驅動下有望加速。一直以來國內對CDMO行業的發展環境相對友好：（1）工程師紅 利和充足的中高端人才供給仍是驅動國內CDMO行業增長的長期動力；（2）國內管 理的規模效益保證研發項目的交付效率整體較高；（3）CDMO產業鏈從最初的研發 到後期的臨床開發到臨床後期生產逐步一體化，保障了中長期的技術服務能力的領 先。在國內CDMO在全球的低滲透率背景下，新冠疫情帶來的短期供需缺口有望顯著加速全球CDMO研發生產需求的中國化趨勢，持續看好CDMO產業鏈在全球的高 景氣發展以及工程師紅利驅動下的產業轉移趨勢。
4．藥房大整合，成為老百姓買藥的越來越重要的渠道
公司四家連鎖藥店上市公司前期通過IPO、定增、可轉債等形式積累了一定的募投 資金，益豐藥房於6月22日完成可轉債的發行上市並募集15.81億元。四家上市公司 可用資金仍較充足，未來門店擴張的進度有望持續加速。
根據中國藥店雜誌統計的2019年藥店行業數據，2015年以來藥店連鎖化率保持逐 年遞增趨勢，2019年連鎖率顯著提升了3.6%，同時行業門店總數近幾年首次出現 了下降的趨勢，反應出單體藥店正在被連鎖藥店持續整合。
連鎖藥店的平均門店數量呈先下降後提升的狀態，從2009年的63家下降到2016年 的39家，隨後反彈至2018、2019年的45家。不過，同期百強藥店企業的平均連鎖 門店數量持續上升，由2009年的426家增長到2019年的1031家，年均複合增長率 9.24%。特別是2015年至今增長尤其迅速，體現出大型藥店企業近年來強大收購整 合能力。
網際網路醫保政策逐步推進，連鎖藥店作為老百姓買藥渠道的重要性持續提升。國家 醫保局、衛健委發文就疫情期間開展「網際網路+」醫保服務提出指導意見：將符合條件 的「網際網路+」醫療服務費用納入醫保支付範圍；鼓勵定點醫藥機構提供「不見面」購藥 服務；對符合規定的「網際網路+」醫療服務、在線處方藥費等實現在線醫保結算；使用 醫保電子憑證實現網際網路醫保服務無卡辦理。從前三季度的情況來看，疫情下「互 聯網+」很大程度上加速了處方電子化，進一步提升了線下藥店醫保用藥的需求，互 聯網和線下渠道也顯著受益。各地龍頭更容易接入醫院處方流轉平臺及醫保結算平 臺，有望拿到主要增量市場。目前看各地醫保仍然是屬地化管理，線上醫保購藥大 概率要與線下門店合作，O2O仍然是最主要的實現形式，三季度四家連鎖藥店O2O 業務銷售均有明顯提升，未來藥店作為老百姓購藥渠道的重要性將持續提升。
5.部分創新器械登錄資本市場，獲得資本青睞
創新器械審評「綠色通道」開通以來，研發也越發活躍。2019年共有36個創新產 品和12個優先審批產品進入「綠色通道」。正電子發射斷層掃描及磁共振成像系統 等19個創新醫療器械獲批上市，中空纖維膜血液透析濾過器等10項優先產品上市。 微創醫療作為創新器械公司的代表，其下屬或相關公司已有共計20個產品獲批進入 創新醫療器械特別審查程序。
審批加速疊加資本支持，創新器械公司成長和業績兌現加速。科創板及港股18A通道 均迎來創新器械公司上市，且股價表現較好。2020年11月，微創醫療專注結構性心 髒病治療領域的子公司微創心通醫療向港交所交表，且微創醫療於2020年12月11日 公告將分拆其醫療手術機器人子公司上市。我們預計2021年A股及港股均有望迎來 更多創新醫療器械公司上市。多數創新器械賽道於國內處於市場發展早期，手術滲 透率低、進口佔比高，隨著國產器械公司的技術突破，進口替代有望提速、行業手術 量有望快速提升。
6．非醫保領域成為市場關注核心，估值也在快速提升
品牌中藥、疫苗、醫療服務及具備消費屬性的小眾領域由於不受醫保政策幹擾，逐 漸成為市場關注核心，估值也在快速提升。
（二）醫保支付領域改革仍在深化，帶採、談判常態化，行業亟待創新轉型
1.仿製藥帶量採購：已進入常態化、制度化和標準化階段
2018年12月首批「4+7」帶量採購結果公布以來，醫保局已經主導了三批四輪的仿 製藥帶量採購，逐步形成了市場為主導的藥價形成機制，由初期的探索階段進入到 了常態化、制度化和標準化階段。納入集採的品種數量和覆蓋範圍不斷擴大，品種 數由「4+7」的25個增加至第三批的55個，首年約定採購量也由16.4萬億片/粒/袋/支 大幅增加至200.05萬億片/粒/袋/支。
具體品種來看，首批「4+7」及擴面中並未納入非醫保品種，第二批及第三批分別納 入3個非醫保品種。對於注射劑產品，注射劑一致性評價於2020年5月正式啟動，但 第三批帶採僅納入3個注射劑產品，預計隨著更多企業的更多注射劑品種通過一致性 評價，下批帶量採購中的注射劑產品數有望大幅增加。
隨著一致性評價過評企業數增加，帶量採購市場競爭愈發激烈，降價幅度逐年加大。（1）「4+7」帶量採購：31個帶採品種中共25個產品中標，擬中選企業25家，擬中 選價平均降幅52%，最高降幅達到96%；（2）「4+7」擴面：擬中選企業45家，與 聯盟地區2018最低中標價相比，擬中選價格平均降幅59%，與「4+7」時點中選價格 相比，平均降幅為25%；（3）第二批帶量採購：共32個品種採購成功，擬中選藥品 品規100個，共122家企業參與報價，擬中選企業77家。價格平均降幅（相對最高有 效申報價）達到56.2%，最高降幅達到94.5%；（4）第三批帶量採購：共中標55個 品種（拉夫米定流標），擬中選藥品品規191個，共189家企業參與報價，擬中選企 業125家。價格平均降幅（相對最高有效申報價）達到72.3%，最高降價幅度達到 98.7%，其中中阿哌沙班、 奧氮平、非那雄胺（5mg）、卡託普利、美金剛、孟魯 司特、塞來昔布、託法替布價格平均降幅超過90%。隨著第三批帶量採購在規模及 降價幅度上的大幅提升，帶量採購已趨於常態化，仿製藥降價成為長期趨勢。
外資企業參與積極性減弱。面對帶量採購，外企原研品種由最初的觀望，到逐漸適 應，最終因降價幅度過大而消極陪跑。首次「4+7」帶採中，僅阿斯利康的吉非替尼 和BMS的福辛普利納2個品種中選，到「4+7」擴面及第二批各有5個原研品種中標。 第三批帶量採購中，外企大多數採取消極應對的策略，僅有衛材的甲鈷胺、優時比 的左乙拉西坦和輝瑞的利奈唑胺中標，另外還有多家外企通過高於最高申報價的象 徵性報價方式，主動退出本輪集採。
在集採的推動下，仿製藥大幅降價、以價換量已成為長期趨勢，各大藥企的仿製藥 板塊將逐步轉變為低毛利率、貢獻少量利潤的業務板塊，預計除少數生產、研發壁 壘較高、競爭格局較好的產品外，大部分仿製藥品種都將經歷這一過程。因此從長 期來看，帶量採購將加速行業的創新轉型，同時加劇行業分化，擁有更多豐富的管 線布局的企業將面臨更小的風險，而品種較為單一、管線較薄弱的藥企將面臨較大 的單一品種降價的風險。
2.創新藥醫保談判：創新品種可及性大幅提升，放量曲線更加陡峭
2016年，國家啟動第一輪醫保談判，由原國家衛計委主導，最終3個藥品談判成功。 之後每年均會組織一次談判，2017年-2019年，已有123個藥品通過醫保準入談判納 入醫保，現行醫保目錄中還有114個品種仍在協議期內。
創新藥進入醫保後患者可及性得到大幅度提升，具有高臨床價值的品種在談判降價 進入醫保後獲得銷售額的明顯增長，如赫賽汀、奧希替尼、利拉魯肽、氟維司群、康 柏西普、安羅替尼、信迪利單抗等。國內新藥市場已經進入高增速時代。
3. 支架集採：價格降幅較大，倒逼企業研發創新
2020年11月5日，國家組織冠脈支架集中帶量採購擬中選結果公示，此次支架集採競 標價在469-798元/個支架之間，較此前掛網價對應的出廠價有較大幅度下降。
此次冠脈支架全國集採總意向採購量為107.47萬個，採購周期2年，入圍產品為產品 報價由低到高前10名，同一廠家入圍產品超過3個時，採取等量增補方式確定最終入 圍產品。擬中選產品規定為入圍產品申報價≤最低產品申報價的1.8倍或者申報價高 於最低產品申報價的1.8倍，但低於2850元的產品。中選產品協議採購的產品給予醫 療機構較大的自主決定權，醫療機構報送需求的產品未在中選範圍，對應的意向採 購量除≥10%給予最低價中選產品外，其餘由醫療機構自主決定。
集採大勢所趨，關注創新及產品布局。此次冠脈支架集採，國產產品和進口產品未 分組，直接同組競價，可能與支架成熟度較高，產品創新度較低有關。集採是醫保控 費背景下的必然趨勢，產品布局豐富才能淡化單一產品集採帶來的業績壓力。國內 創新器械特別審批程序及醫療器械優先審批程序，明顯縮短上市周期，加大對國產 創新產品的支持。集採考驗企業的產品布局和創新研發，長期看產品布局豐富，強 化研發創新是企業實現持續成長的重要驅動力。
4. 創新和國際化仍是未來醫藥投資的核心方向
仿製藥已經從傳統帶金銷售模式進入以價換量階段，單品種原有適應症的市場空間 有限。降價醫保局已經主導了三批四輪的仿製藥帶量採購，逐步形成了市場為主導 的藥價形成機制，由初期的探索階段進入到了常態化、制度化和標準化階段。納入 集採的品種數量和覆蓋範圍不斷擴大，品種數由「4+7」的25個增加至第三批的55 個，首年約定採購量也由16.4萬億片/粒/袋/支大幅增加至200.05萬億片/粒/袋/支。
創新藥醫保談判加快新藥上市後放量增長，審評審批效率提升縮短研發回報期。 2020年8月17日，國家醫保局發布《2020年國家醫保藥品目錄調整工作方案》，第 五輪醫保談判準入時限由 2019年12月31日調整至2020年8月17日，一批2020年新 上市的國產藥品得以納入本輪醫保談判。審評審批加速也顯著縮短了創新藥的研發 年限，使得研發資金的回收期縮短。
海外市場尤其是美國市場才是全球最大的市場，通過license out促進國際化分 工。在醫改深化的大背景下，即使在國內市場，創新藥仍需具備國際競爭力方能擁 有一定的市場地位。不論是產品擁有「國際化」的水平，亦或是產品的國際化市場 開發，都是國內製藥工業創新升級的必然途徑，兩者一脈相承。專注研發的國內企 業通過license out的方式，與bigpharma合作形成產業鏈分工；或通過將自身的產 品開發和商業化向全球市場布局；或國內企業通過藉助資本，併購等方式擁有國際 化的研發團隊和新藥產品以及商業化團隊等。
非醫保支付類產品或服務也是重要投資方向。全球創新進度加快的大背景下，國內 創新速度加快，醫保資金容量有限的背景下，通過帶量採購或其他手段進行收支管 理是中長期趨勢，但非醫保支付板塊相對市場化程度更高。主要包括自費類產品如 生長激素等；服務類項目如非疾病類手術、醫美需求；CXO、原料藥出口類海外客 戶需求等。非醫保支付行業，可以更好地從供需角度進行市場化研究，子行業的成 長確定性有望持續高於整個醫藥行業。
二、創新藥：創新分化，國際市場海闊天空
（一）藥審改革加速國產創新藥的爆發
2015年8月，《國務院關於改革藥品醫療器械審評審批制度的意見》(國發 〔2015〕44號)發布，拉開了中國藥審改革的序幕。國務院等政府部門發布一系列 政策鼓勵創新藥的研發，包括進行藥品審評審批制度改革、加強專利保護、探索醫 保目錄動態調整機制等。
改革的核心主要圍繞鼓勵創新和提升藥品質量，包括註冊分類改革、優先評審、上 市許可人制度、加入ICH（國際化）等，突出創新性及臨床價值。提升質量：一致性 評價、新版GMP提升已有品種質量；臨床自查核查，鼓勵高質量藥品註冊數據。
自藥審改革以來，國內創新藥進入爆發期。通過CDE進入國內臨床開發的國內外創 新藥項目量持續創新高。2020年截止11月，CDE承辦新藥IND項目接近400項個(按 品種計)，超過去年全年的承辦量。批准進入臨床研究的新藥數量自2015年以來也 屢創新高。
CDE受理承辦的創新藥上市申請(NDA&BLA)方面，2018年開始，新藥上市申請 (NDA&BLA) 數量開始大幅提升，2020年截至11月，共有45個新藥向CDE遞交 NDA或BLA；其中國產新藥貢獻最大。
截至11月，CDE已經承辦待批准上市的創新藥數量有63個，其中國內企業擁有35 個，已超過一半。國內企業中，恆瑞醫藥數量最多，擁有四個待批上市新藥：氟唑 帕利膠囊、海曲泊帕乙醇胺片、磷酸瑞格列汀片和脯氨酸恆格列淨片。
（二）中國製藥產業升級關鍵期，創新藥企業百花齊放
鑑於國內製藥產業的發展歷程，從原料藥到仿製藥階段，誕生了一批優秀的仿製藥 企業。目前正是中國製藥產業從仿製藥向創新藥升級的關鍵時期，這一過程可能會 持續十年以上，大量的企業、科學家、資金方將參與這一過程。目前參與國內製藥 產業創新升級的企業主要有以下幾類：
1. 傳統製藥企業：中國製藥產業的發展有別於歐美發達國家製藥產業的發展歷 程，在國內產業從原料藥到仿製藥的過程中，誕生了一批優秀的仿製藥企業。 以恆瑞醫藥為首的傳統製藥企業先後布局創新藥研發，醫保改革政策下，將會 有更多的傳統仿製藥企憑藉其前期資本積累，通過各種途徑向創新藥企業轉 型。
新興的Biotech企業：在人才、外部政策和資金等多種因素的驅動下，從2010 左右開始，國內biotech企業如雨後春筍般陸續成立。貝達藥業、君實生物、百 濟神州、信達生物等biotech企業的新藥陸續落地並開始商業化，biotech企業還 在大量湧現。數量龐大的biotech企業已經成為中國製藥工業創新升級的核心力 量，並且其貢獻權重預計將會越來越大。香港聯交所18A、科創板等資本市場 改革，初創型生物科技企業融資途徑大幅優化，為國內創新藥產業發展逐漸建 立起完善的融資環境。
目前國內製藥產業創新升級整體還處於初期階段，多數大藥企在產品開發上還屬於 入場不久的選手，加上現階段國內創新藥立項同質化嚴重，傳統大藥企和biotech企 業在創新藥產業鏈上的分工與美國差異較大。由此出現的現狀則是新藥的同質化， biotech企業與大藥企可能進入無序的商業化競賽中。第一批biotech企業如貝達藥 業、君實生物、信達生物等，憑藉其領先的研發優勢，在國內產業創新升級的早期 階段，已經開始轉向具備平臺屬性的biopharma。
（三）國際化是創新升級的必然途徑，關注擁有國際化競爭力創新項目的 企業
藥審國際化下，國內市場國際化，國內外企業爭相爭奪國內創新藥市場。在醫改深 化的大背景下，即使在國內市場，創新藥仍需具備國際競爭力方能擁有一定的市場 地位。不論是產品擁有「國際化」的水平，亦或是產品的國際化市場開發，都是國 內製藥工業創新升級的必然途徑，兩者一脈相承。國內創新藥企業的國際化形式大 致有以下幾類：
（1）專注研發企業通過license out的方式，與bigpharma合作形成產業鏈分工，優 化研發資源配置同時實現創新藥項目商業價值的最大化開發，如天鏡生物、亞盛醫 藥、加科思等，預計大量的biotech企業將通過這樣的方式參與國際化；
（2）國內企業將自身的產品開發和商業化向全球市場布局，如百濟神州(澤布替尼 已在美國上市並商業化)、恆瑞醫藥(尚未有產品在國際市場上市)、貝達藥業(恩沙 替尼國際多中心III期臨床開發，即將申報上市)、康弘藥業(康柏西普歐美多中心III 期臨床開發)、億帆生物(F-627歐美臨床開發)、榮昌生物(泰它西普國際開發)等；
（3）國內企業通過藉助資本，併購等方式擁有國際化的研發團隊和新藥產品以及 商業化團隊。
三、創新器械：踏雪尋梅，集採背景下的新機會
2020年11月5日國家醫保局在天津從冠脈支架入手，首次開展國家組織高值醫用耗 材集中帶量採購。本次集採共有2408家醫療機構參與，首年採購量達到107萬個，佔 2019年全部採購量（165萬個）的65%。本次集採支架價格從均價1.3萬元左右下降 至700元左右，無論國產外資，相同企業的相同產品較2019年水平平均降價93%。按 採購量估算，市場規模約從200億元萎縮到10億元。我們認為：醫保改革勢不可逆， 高值耗材帶量採購作為重要手段，範圍廣、力度大，應客觀看待其對行業帶來的深 刻影響，但並不必談集採色變，將整個行業「一棒打死」。
集採視角也將成為判斷醫療器械行業未來發展的重要維度之一。所以我們分已被集 採品種、未來可能集採品種以及醫保免疫品種三個範疇討論醫療器械板塊2021年的 變化與機會。
1.已被集採品種
誠然，此次高值耗材國家集採大幅壓縮了冠脈支架的市場規模，改變了行業的競爭 格局，但也帶來了新的機會。（1）辯證地看，集採中標企業雖然大幅降價，但也通 過集採「以價換量」，獲得了廣闊的院內市場；且中標產品的銷量提高也能夠加快其 他創新產品的進院步伐，有利於進一步擴大市場佔有率。（2）另一方面，此消彼長， 集採外品種將迎來新的機遇。由於集採品種的大幅降價，醫院使用集採外高端新術式品種的動力更強，尤其是具有治療特色的高端技術產品或術式，部分有支付能力 的患者也具備較強的消費意願。重點關注藥物球囊、可降解支架、TAVR。
2.未來可能集採品種
推此及彼，除冠脈支架外其他高值耗材品種（眼科、骨科）也應充分預估未來集採的 可能與影響。我們認為，其他高值耗材品種的市場規模勢必會受到一定程度的打壓， 但進口替代、高端術式創新等大趨勢不變，部分個股在集採浪潮中仍有機會，需要 結合細分行業與標的具體分析。
（1）骨科產品
骨科產品（脊柱、關節、創傷）目前都有作為耗材帶量採購的試點品種出現，從整體 看，2019年骨科植入耗材308億元，佔高值耗材比重25%，為第二大品類，未來將會 是耗材帶量採購重點探索的領域。其中關節類產品主要由髖關節、膝關節兩類簡單 組套為主，未來大規模集採可能性較高；而創傷類產品因製造工藝相對簡單，國產 化率約70%，基本完成進口替代，未來也是集採重點關注品種；脊柱類成熟產品需 要較深厚的技術積累，且市場培育周期長，未來集採預期尚不明朗；因為國產龍頭 企業市佔率較低，如果大規模集採，則有助於行業集中度提升，國產龍頭有望藉助 集採提升終端覆蓋率，打開院內市場。
（2）眼科產品
眼科類耗材中人工晶體由於組套簡單、分類清晰、單品採購額較大、臨床使用成熟 等因素，成為當前耗材帶量採購的試點省份最多的品種；今年人工晶狀體已開展多 省聯合集採，未來或將逐步覆蓋全國，但地方集採政策較為成熟，判斷全國性集採 可能會有一定的推後。
集採有助頭部企業形成良性循環，二三線廠家的生存空間將被進一步壓縮，利好一 線廠家擴大市場份額。同時，在降價的大趨勢下，進口產品的相對高價也將為國產 替代創造良好機會。
3.醫保免疫品種
醫保免疫類產品不受集採影響，具有「避風港」屬性，主要關注消費屬性產品與醫療 設備板塊。消費屬性產品重點關注眼科類產品（OK鏡、ICL晶體）與醫美類產品。重 點關注邁瑞醫療、開立醫療、愛美客、昊海生科、聯影。
（一）創新品種對集採品種的替代
1. PCI仍是治療心血管狹窄的主要手段，PCI手術需求尚未得到滿足。
儘管冠脈支架集採導致市場空間大幅萎縮，但是PCI手術因創傷小、效果好，仍然是 目前治療心血管狹窄的主要手段之一。根據中國心血管病報告，2018年我國現有冠 心病患者達1,100萬人，且仍呈現逐年上升的趨勢。在產品大幅降價、患者基數龐大、 PCI手術成熟的背景下，我們判斷PCI的手術量仍舊能夠保持增長。
根據全國介入心臟病學論壇（CCIF）公布數據，2018年度中國大陸地區PCI治療次 數達到92萬例，同比增長22%左右，按每臺PCI手術平均使用1.46個心臟支架測算， 2019年全國心臟支架植入量約為165萬支。根據第六次全國人口普查數據計算，則 2018年中國每百萬人口有656例患者進行PCI治療，而美國、日本等國家數據都在 2,000-3,000例間，可見國內PCI手術需求遠未得到滿足，隨著人口老齡化導致的急 性心梗發病率提升以及分級診療制度下全國胸痛中心、卒中中心的建立推廣，可以 預期我國心臟支架植入量仍將保持13%~15%的高速增長。
2. 此消彼長，集採外品種或將迎來新機遇
在集採政策大幅壓縮冠脈支架的市場後，我們判斷高端技術和差異化特色的產品將 受到臨床醫生更多的關注。相較於已被集採的冠脈支架，創新術式如腦血管介入、 TAVR具備特色治療優勢，但尚處於臨床拓展階段，使用量尚小，市場仍需培育，短 期內也不會開展耗材帶量採購，在集採外市場擁有機會。
（1）介入治療
「介入無植入」是冠脈介入的未來發展方向。由於金屬支架植入導致術後血栓等長 期不良反應事件依舊存在，「介入無植入」理念逐漸獲得臨床認可，以藥物塗層球囊 和生物可降解支架作為代表。生物可降解支架的理念是採用完全可降解聚合物作為 支架載體並攜帶藥物，最終可降解並被完全吸收，同時實現短期支撐受益和長期無 殘留的好處。而藥物塗層球囊則是傳統球囊和藥物洗脫技術的結合，在不永久性植 入異物的情況下，通過親脂基質將抗增殖藥物快速均勻地轉移到血管壁內組織，目 前主要用於支架內再狹窄的治療。由於受到技術、材料等因素的限制，介入治療處 於緩慢前行階段，集採壓縮冠脈支架利潤後，介入的臨床使用有望增加。
2025年我國藥物塗層球囊（DCB）市場空間或達100億元。我們基於以下依據和假 設對未來我國DCB市場空間進行測算：①根據前述二代DES可將術後再狹窄率降低 至5%-10%，小血管病變比例達25%-30%，分叉病變比例達5%左右，我們按照中位 數匡算，則DCB適應症佔比可達PCI手術總量的40%。②目前，我國每年PCI手術量 超一百萬例，並可預期仍將保持年15%-20%的增速。按照10%的年複合增長率匡算， 到2025年我國PCI介入手術量可達166萬例。③參考目前國內貝朗新普力球囊掛網價 25,000元左右，國產樂普、垠藝輕舟球囊掛網價20,000元左右，假設未來更多產品 進入市場導致的價格下降，我們按照15,000元作為掛網價匡算，則2025年DCB對應 的市場空間可達100億元。可以預期隨著未來我國PCI手術例數的增長以及臨床驗證 的適應症的拓寬和介入無植入理念的深入，可以預期DCB的市場空間將更為廣闊。
（2）TAVR
外科主動脈瓣置換手術（開胸手術、SAVR）及球囊擴張術是患有主動脈瓣狹窄患者 的傳統治療方式，對於患有嚴重主動脈瓣狹窄的患者，藥物治療對預後並無明顯改 善，接受SAVR後，由於瓣膜開口改善屬暫時性質，通常會出現術後再狹窄。此外， 由於手術風險高，某些患者不適合進行此類手術。在這種情況下，經導管主動脈瓣 置換術（TAVR）應運而生。TAVR是通過血管路徑植入人工瓣膜來治療嚴重主動脈 瓣狹窄的心血管介入技術，引起的創傷較少且術後恢復期較短。
多項臨床試驗證明TAVR較SAVR優勢顯著。自2007年首例TAVR與SAVR的比照臨床試驗開展以來，臨床試驗覆蓋的患者範圍逐漸擴大，且均驗證了TAVR較SAVR在 全因死亡率方面的優越性。此外，在最新的低危患者中展開的PARTNER3以及Evolut 試驗中，與SAVR組相比，TAVR組患者30天卒中率、新發房顫率等指標均顯著降低。 此外，TAVR組患者的平均住院時間較短，30天不良預後結局風險亦較低。TAVR或 為主動脈瓣狹窄患者的首選策略。
我國TAVR市場處於藍海，前景廣闊。我國開展TAVR較晚，目前仍處於早期推廣階 段，且2020年6月前，只有啟明醫療的VenusA、微創醫療的Vitaflow以及蘇州傑成的 J-Valve三款國產產品獲得NMPA認證。但隨著學術交流普及以及產品研發推進， TAVR在國內推廣極為迅速，已開展TAVR的醫院手術量亦明顯上升。2018年我國開 展TAVR的醫院只有80家，但2019年已增長至160家。隨著人口老齡化程度加深、醫 療人員技術培訓的普及、臨床適應症範圍的擴大以及器械生產企業的共同推廣等因 素，未來TAVR的滲透率將大幅增長。
根據產品是否可調整、可完全回收等指標，TAVR產品可被劃分為三代（部分海外地 區劃分為兩代），目前我國在TAVR領域布局較為領先的公司有啟明醫療、微創醫療、 沛嘉醫療、傑成醫療、藍帆醫療（收購瑞士NVT）等，目前國內已上市的國產產品均 為一代產品，與海外尚有較大差距，國產二、三代產品預計將在2021-2023年陸續推 出，屆時國產產品水平將與海外迅速拉近，有力促進國內TAVR術式的推廣普及。基 於國產企業對TAVR產品的布局情況，建議重點關注啟明醫療、微創醫療、沛嘉醫療、 傑成醫療、藍帆醫療。
目前，TAVR手術的適用人群包括：①外科手術禁忌的患者；②具有高外科手術風險 （按STS風險計算超過8%）的患者；③具有中度風險（按STS風險計算介乎4%至8%） 的患者；④具有低風險（按STS風險計算低於4%）的患者。據啟明醫療招股書引用 的Frost Sullivan數據，預計2025年全球TAVR手術適用患者人數將由2018年的360 萬人增加至410萬人，2025年我國TAVR手術適用患者人數將由2018年的360萬人增 加至410萬人。
（二）集採後行業格局迎來分化
1.白內障人工晶狀體
（1）人工晶狀體移植是目前治療白內障的唯一有效手段，市場空間廣闊
白內障是我國首位致盲眼部疾病。按照不同口徑，白內障有多種分類方式，其中老 年性白內障特指由於衰老，眼部結構退化導致的白內障疾病，是白內障的主要類型。 白內障發病率隨年齡的增長而增加，據中華醫學會眼科分會統計，中國60-89歲人群 白內障發病率為80%，90歲以上人群發病率達到90%以上。
我國是世界上盲和視覺障礙患者數量最多的國家之一。根據Journal of global health 統計數據，估計2020年中國患白內障人群（45-89歲）預計達到1.32億人，其中年齡 相關性白內障人群預計達到9383萬人，因白內障失明（最佳矯正視力 <0.05）的人 群（ 45-89歲）預計達到1332萬人。隨著人口老齡化加劇，電子產品普及及生活方 式變化，各種眼科疾病逐年上升，世界衛生組織指出，包括白內障，屈光不正在內的 眼科疾病已成為繼腫瘤、心血管病之後的第三位影響人民生存質量的疾病。
我國白內障手術數量仍有較大增長空間。1999年世界衛生組織（WHO）和國際防盲 協會（IAPB）提出「2020年前消除可避免盲」的全球性戰略目標。根據中國防盲治 盲網的數據及第三屆中國眼健康大會信息，1990年前我國白內障年手術量約為14.3 萬例，百萬人口白內障手術率（CSR）僅為83；隨著我國對國民視力健康重視程度 的不斷提高，在過去十年中國家發布和實施多項鼓勵政策來普及白內障手術，通過 「百萬白內障復明工程」、「健康快車」等政府和民間慈善組織的大力推動，和以愛 爾眼科為代表的民營眼科集團的大力發展，我國CSR快速增長，2018年已達到2662。
我國人工晶狀體仍以中低檔為主，進口替代空間較大。根據愛博醫療招股說明書披 露，我國人工晶狀體可分為基礎和高中低四檔，其中以中低檔的市佔率最高，合計 可達80%。根據NMPA披露數據，我國擁有人工晶狀體註冊證並且已上市銷售的生產 商只有河南宇宙、珠海艾格、愛博醫療等不足5家公司，合計註冊證數量不足20張， 且產品中大部分仍為低端的不可摺疊和球面晶狀體，具備附加功能的產品較少；而 以強生眼力健、愛爾康、博士倫等為代表的進口公司持有100餘張註冊證，且其掌握 目前人工晶狀體的高端技術，但進口高端產品價格偏高，因此市場選擇有限。
2.骨科耗材
基於我國龐大的人口基數、社會老齡化進程加速和醫療需求不斷上漲，我國骨科植 入醫療器械市場的銷售收入由2015年的164億元增長至2019年的308億元，複合增 長率達17.03%。根據威高骨科招股書披露數據，以2019年的308億元為基礎，預計 到2024年我國骨科植入醫療器械市場規模在607億元左右，未來5年的複合增長率在 14.51%左右，我國骨科植入醫療器械市場仍將保持快速增長的趨勢。
骨科產品（脊柱、關節、創傷）目前都有作為耗材帶量採購的試點品種出現，從整體 看，骨科是高值耗材第二大品類，未來可能將會是耗材帶量採購重點探索的領域。 其中關節類產品主要由髖關節、膝關節兩類簡單組套為主，未來大規模集採可能性 較高；而創傷類產品因製造工藝相對簡單，國產化率約70%，基本完成進口替代，未來也是集採重點關注品種；脊柱類成熟產品需要較深厚的技術積累，且市場培育周 期長，未來集採預期尚不明朗；因為國產龍頭企業市佔率較低，如果大規模集採，則 有助於行業集中度提升，國產龍頭有望藉助集採提升終端覆蓋率，打開院內市場。
3.化學發光
化學發光檢測屬於免疫檢測的方法學之一，與其他免疫診斷方法相比，化學發光在 安全性、準確性、自動化程度、檢測速度等多方面均具備優勢，正逐步替代傳統的酶 聯免疫，成為免疫診斷的主流方法，尤其是在以三甲醫院為代表的高端市場，化學 發光已基本實現普及。
此前我國免疫診斷中普及度最高的是酶聯免疫，目前部分基層醫院仍使用此種方法 進行免疫診斷。由於酶聯免疫需要手工操作，經歷孵育、洗板、加底物、避光反應、 加液等多個步驟，因此易受外部因素影響，靈敏度低、檢測時間長、不能精確定量， 因此目前基本已被化學發光完全取代，目前化學發光檢測佔我國免疫診斷的比例較 高。隨著化學發光檢測的國產化率提高，檢測成本有所下降，滲透率隨之提高，在 中低級別醫院市場仍有較大的可開發市場空間。
我國化學發光的市場格局日漸清晰，外企和國產分別以羅氏、雅培、西門子、貝克曼 和新產業、安圖、邁瑞、邁克為代表，各有四巨頭鼎足而立，佔據市場份額的90%以 上，未來將向頭部集中的模式驅動。但是因為化學發光市場規模巨大，小廠商憑藉 特色優勢也可覓得一定的生存空間。
未來國產品牌突圍需要依靠「兩個維度，一個中心點」，即以特色檢測項目為核心， 拓展產品體系和銷售維度，而安圖生物、新產業和邁瑞醫療這三大龍頭恰好在上述 三個方面獨立群雄，印證了未來進口替代的可行性以及前景。其中新產業的產品結 構最為健全；邁瑞醫療的銷售覆蓋和推廣能力當數第一；安圖生物則憑藉特色的磁 化學微粒發光技術獨佔鰲頭。
（三）醫保免疫品種的確定性優勢凸顯
考慮到集採對市場規模和行業競爭格局的大幅影響，醫保免疫品種具備「避風港」 屬性，一部分是消費屬性的品種，例如眼科類，另一部分是醫院使用自建資金購買 的醫療設備，重點關注內窺鏡。
1.ICL晶體
我國近視群體數量龐大且逐年上升。據國家衛健委數據披露，2018年我國近視人數 已超6億，其中成年人近視人數近5億。且由於生活方式的改變和電子工具的普及， 近視人數仍然保持較高的增長速度，且近視程度呈加劇趨勢。
屈光手術手術治療是成年人解決近視問題的主要選擇。與青少年控制近視發展的迫 切需要不同，成年人由於眼體發育完全，難以矯正恢復，只能通過佩戴眼鏡或者屈 光手術的方式進行矯正。隨著人民生活水平的提高，人們摘掉眼鏡，擺脫近視影響 的欲望越來越強。角膜屈光手術通過改變角膜前表面的形態矯正屈光不正，經歷了 雷射、飛秒、SMILE等多代革新，但是其對角膜切割具有不可逆性。ICL通過在眼內 植入人工晶狀體來進行視力矯正，不需改變角膜結構，具有更高的安全性和視覺質 量，並可以為一千度以上的高度近視提供解決方案，2019年在我國的手術量達到14 萬臺。
ICL是高度近視患者的安全首選。與最早的機械式切割角膜至現今的飛秒等角膜屈光 手術不同， ICL植入手術將人工晶狀體植入到眼內虹膜和天然晶狀體之間，可以在 不破壞眼組織的基礎上達到近視矯正的目的，且矯正範圍更廣，可逆性強，近年來 逐漸走入公眾視野，尤其對角膜較薄的高度近視群體是唯一的解決方案。
ICL市場規模2025年有望突破60億
我國2019年ICL手術量約為14萬片，相對逾6億的近視人口滲透率只有0.02%；日本 近視人口約佔總人口的1/3，約4000萬人，銷量約為我國的40%，為6萬片左右，ICL 在日本近視人口中滲透率達到0.15%，是我國現有水平的7倍。隨著高度近視人口的 增長、植入晶體產品的技術升級，手術醫生的技術培訓提高，帶來近視患者適應人 群的增加和對手術術式的成熟信任，此外，醫院做眼內屈光手術的耗材引進成本相 對雷射手術的設備更低，醫院更易引進，可以預期未來我國ICL的市場滲透率將進一 步快速提高。
結合我國近視人群日益增長的社會現狀，對標同樣存在嚴重近視問題的鄰國日本的 滲透率，我們假設ICL保持歷史上的滲透率增速，預測2025年我國ICL市場規模有望達到66億元。
2. 角膜塑形鏡（OK鏡）是我國目前可以有效控制兒童近視發展的矯正手段之一
我國青少年近視人口過億並不斷攀升，近視防控已成為國家重點工作之一。隨著電 子產品普及、學業負擔加重及生活方式變化，青少年近視問題日益嚴重。2018年全 國兒童青少年總體近視率為53.6%，即我國青少年近視人口數已經過億。
伴隨著青少年近視問題的惡性發展，近年來國家高度重視兒童青少年近視防控工作。 OK鏡已於2018年被我國衛健委2018年發布的近視防治指南正式列為近視矯正手段， 其餘的矯正手段包括：框架眼鏡、角膜接觸鏡、手術矯正，其中由於青少年眼部發育 尚未完全，因此手術矯正不適用於青少年。
透氧率是角膜塑形鏡的主要技術指標。現在市場上的角膜塑形鏡主要覆蓋600度以下 的低度近視，主要在透氧率上有所差異，由於透氧率直接影響佩戴舒適度，因此成 為角膜塑形鏡區分的主要指標。與此同時，各公司努力通過不同的產品設計等細節 上進行驗配便捷性和佩戴舒適度的改進提升。
我國角膜塑形鏡市場滲透率仍有較大提升空間。據中國醫療器械行業協會眼科及視 光學分會統計，2015年我國角膜塑形鏡銷量達到64.30萬副，角膜塑形鏡在近視青少 年中的滲透率只有0.7%左右；而在日本等近視較為普遍的東亞地區滲透率均在5%以 上，遠高於我國。
根據歐普康視、愛博醫療等從事角膜塑形鏡業務相關公司的年報和招股說明書中披 露的數據，我們測算2019年我國OK鏡市場規模約為20億元，滲透率約為1.31%；根 據我國青少年近視防控指標，對2019年及以後的初高中近視率在防控下呈下降趨勢 進行預測；同時比照2011-2015年間40%以上的增長速度，我們預估滲透率保持25% 的年度增長；按照現今市場平均銷售價格1500元/副進行匡算，我國2025年OK鏡市 場規模有望達到74億元。
3.內窺鏡
醫用內窺鏡是一種由可彎曲部分、光源及鏡頭組成的一種常用的醫療器械，經人體 的天然腔道，或者是經微創小切口進入人體內，導入到將檢查或手術的器官，進行 光學成像，從而為醫生提供疾病診斷的圖像信息，並可在器械配合下進行手術治療。隨著內窺鏡微創技術的普及和內窺鏡加工工藝的提高，內窺鏡應用已覆蓋消化內科、 呼吸科、普外科、耳鼻喉科、骨科、泌尿外科、婦科等科室，成為不可或缺的醫用診 斷和 手術設備，也是全球醫療器械行業中增長較快的產品之一。
內窺鏡市場廣闊。目前，胃癌、食道癌等消化系統癌症已成為世界發病率和死亡率 較高的癌症類別。此類癌症的早期診斷對於疾病的治癒有著決定性作用。而內窺鏡 作為臨床重要的消化系統診斷手段，近年來的臨床需求也不斷增長。
內窺鏡市場進口替代空間廣闊。目前國內內窺鏡市場中奧林巴斯、賓得、富士等公 司佔據超過90%的市場份額。其中硬式內窺鏡市場主要被德國、日本和美國廠商佔 據，其餘品牌市場份額佔比不到20%; 軟性內窺鏡是一個壁壘極高的領域，由於日本 企業在光學領域的技術積累和領先水平，全球範圍的市場基本被奧林巴斯等日企瓜 分，合計佔據90%以上的市場份額，國內也主要是由這三家日系廠家佔據。國內外 內窺鏡市場競爭格局很集中，國內市場長期以來被外資控制壟斷。
四、非醫保部分蓬勃發展
（一）醫療服務：通過不同擴張路徑實現旗艦醫院的多地複製
1.愛爾眼科通過併購基金和合伙人計劃快速擴張
愛爾眼科完成定增後市場影響力和盈利能力繼續提升。7月9日，公司完成非公開發 行，收購了30家醫院，進一步完善了公司全國網絡戰略布局，加固了公司行業地位， 擴大了服務範圍，提高公司的盈利能力和可持續發展能力，為公司的「二次創業」提 供堅實的基礎。三季度單季實現收入44.02億，增長47.55%，歸母淨利潤8.7億，增 長62.34%，扣非歸母淨利潤10.02億，增長85.49%，顯著高於市場預期，主要來自 視光業務和屈光手術量的快速增長。
愛爾眼科自從2014年4月開始，開啟了併購基金模式，先後參與設立了9家產業併購 基金和機構，目前持股了7家產業併購基金(已經退出深圳前海東方愛爾醫療產業並 購合夥企業和湖南愛爾中鈺眼科醫療產業投資合夥企業)，利用不到16億的資金撬動 了近90億的投資能力，大大加速了醫院連鎖的資產儲備。在降低風險及核心財務指 標的波動的前提下，加快了公司的擴張速度。2009年之前，愛爾眼科每年擴建2-5家 醫院；上市後至2013年，每年擴建數量提升到了5-12家。設立併購基金後擴張速度 顯著加快。根據天眼查數據可見，整體通過體外併購基金呈現加速擴張趨勢，2018 年新增醫院甚至達到70家，其中最早兩隻基金中已經有9家醫院在2017年併入上市 公司，並表後兩年也維持高速增長。
併購基金通常愛爾通過全資子公司持有10-20%的股權，在通過其他有限合伙人和普 通合伙人出資共同投資全國各地的眼科醫院、門診部、視光中心等。一方面實現投 資規模的放大，另一方面也在擴張過程中結合合伙人計劃讓員工也分享到醫院成長 的收益。
2.錦欣生殖通過武漢醫院併購實現管理複製
2020年6月29日，錦欣生殖全資附屬公司四川錦欣收購武漢黃埔醫院合共75%股權， 其中70%股權由四川錦欣持有，5%股權將有四川錦欣指定的獨立法定主體持有以用 於員工股權激勵。武漢黃浦醫院為一家位於中國湖北省武漢市江岸區的營利性三級 專業婦產醫院，其為武漢擁有體外受精IVF牌照以向患者提供輔助生殖服務ARS（包 括常規體外受精及胚胎移植（IVF-ET）以及卵胞漿內單精子注射（ICSI））僅有的 兩所非公立及營利性醫院之一。
將深圳的經驗複製到武漢的併購中：預計武漢錦欣的運營管理將借鑑成都西囡和深 圳中山的帶組醫生模式，由1位核心醫生帶領4-6人的醫生團隊執行IVF治療。在對深 圳中山醫院的併購和整合中，該模式使得其運營效率得以提升。
市場化機制吸引武漢當地明星醫生：借鑑錦欣生殖「醫生合伙人制度」，公司收購 武漢錦欣時候指定的非關聯實體收購的5%醫院股權，將用於未來武漢錦欣醫生和員 工的股權激勵。目前武漢錦欣已經吸引了全國著名試管嬰兒專家楊菁教授加入。楊 教授曾職業於武漢大學人民醫院，是婦產科主任、婦產科學教研室主任、生殖醫學 研究室主任，從事不孕症的微創治療20餘年，領導的團隊攻克反覆冷凍難關，2011 年幫助患者獲得世界第三例，國內第二例「三凍(凍精、凍卵、凍胚)」試管嬰兒。楊教 授的加入將助力錦欣武漢快速打造優質的醫生團隊，實現周期數的快速攀升。管理 層預計2021-2023年武漢錦欣有望分別實現1000/2000/3000個周期數，衝刺到湖北 輔助生殖第一梯隊。
3.通策醫療通過西安存濟醫學中心實現省外跨科室複製
通策醫療作為以杭州口腔醫院、城西分院和寧波口腔三大醫院為核心的浙江省口腔 醫療龍頭，近年也在通過參股投資的形式進行省外大型口腔醫院的布局，先後開業 了武漢存濟口腔醫院、重慶存濟口腔醫院、西安存濟醫學中心，其中西安是第一次 實現了跨科室布局，跨科室布局一方面來自公司省內與浙二眼科中心合作建設新總 院（參股），另一方來自西安軍隊醫院改革過程中可能會有多科室中高端醫生專家 的市場化流動，為公司在當地建立影響力提供了額外資源。
2017年1月，國務院發布了《「十三五」深化醫藥衛生體制改革規劃》，提出按照軍 民融合發展戰略將軍隊醫院納入駐地有關規劃，此外還提出要將軍隊醫療機構全面 納入分級診療體系。十八屆三中全會《決定》首次對軍隊改革進行部署，其中提出調 整改善軍兵種比例、官兵比例、部隊與機關比例，減少非戰鬥機構和人員。隨著軍隊 改革的進程，軍隊醫學院校及其附屬醫院也隨之進行改革。部分醫院除招聘非現役 文職崗位之外，還招收大量合同制醫護人員，工作內容同地方醫院沒有較大區別。 此外，改革後的軍隊醫院工作人員通常分為三種編制，文職幹部、非現役文職人員 和合同制人員，除了文職幹部有軍籍之外均無軍籍。受軍改影響，軍隊醫學院附屬 醫院醫生的流動性可能加大。西安存濟醫學中心地處第四軍醫大學口腔醫院（面積 約53000m2）周邊，有望通過市場化方式獲得更好的醫生資源。
目前西安存濟醫學中心是中國科學院大學授權掛牌的附屬醫院。主體由西安存濟口 腔醫院、西安存濟眼科醫院、西安存濟婦幼醫院三家專科醫院組成。建築面積6.8萬 ㎡，總投資概算10億元。中心按照三級專科醫院標準規劃，住院床位180張、牙科椅 位221張。規模接近通策總院規模，預計隨著下屬醫院的逐步運營，以及省外武漢存 濟成立三年的管理經驗，西安存濟也將在期望時間內實現盈虧平衡。
（二）疫苗：新冠漸行漸近，疫苗打破供給約束，行業利潤釋放在繼續
新冠疫苗於疫情防控不可或缺，明年有望陸續上市為相關企業帶來利潤釋放
目前，全球共計51個新冠疫苗處於臨床開發階段，步入11月份以來Biontech、 Moderna、AZ相繼發布臨床3期中期數據分析，均取得較好的臨床結果。（1）Biotech 的新冠疫苗整體保護率約94.6%，其中在16-55歲的參與者中保護率為95.0%，在55 歲以上的參與者中保護率為93.8%，在老年人群體中具有較高水平的保護力，12月2 日英國監管機構批准了BNT162b2的緊急使用許可，12月10日美國FDA將對 BNT162b2進行專家評審，預計年底前有望獲批上市；（2）Moderna新冠疫苗整體 保護率約94.5%、對重症保護率約100%，12月17日美國FDA預計將對其進行專家評 審；（3）阿斯利康新冠疫苗的半劑量/全劑量組保護率約90%、全劑量/全劑量組保 護率約62%，後續公司將繼續擴大半劑量/全劑量組臨床試驗進行進一步驗證，預計 2021年上半年獲批上市。
全球新冠疫苗明年產能預計相對緊張，產能釋放面臨諸多產業鏈問題。根據WHO、 nature披露，截止目前全球新冠疫苗廠商已披露2021年理論產能共計約98億劑，已 確認的採購量約73億劑、其餘25億劑目前正在談判中，其中阿斯利康、Biontech、 Moderna預計合計提供理論產能53億劑。然而，由於設備、人員以及原材料等要素 是擴大新冠疫苗生產的關鍵，新冠疫苗產能的釋放預計仍然面臨諸多產業鏈的問題， 同時成本、儲存與運輸條件等要求也對疫苗可及性造成一定影響，基於全球新冠疫 苗需求，我們判斷新冠疫苗明年產能預計相對緊張。
新冠疫苗產能分配主要集中在高收入國家，有效公平分配是提升可及性的關鍵，中 低收入國家將更依賴於中國新冠疫苗的產能。高收入以及一些中等收入國家與新冠 疫苗研發進度靠前的企業直接達成採購協議，導致全球公平分配的份額變小，這種 模式導致大多數新冠疫苗流入高收入國家，而低收入和中等收入國家以及COVAX等 組織可獲得的劑量更少。根據nature披露，高收入國家目前已確認採購量約39億劑、 中上等收入國家採購量約10億劑、中下等收入國家採購量約17億劑，低收入國家主 要依賴於COVAX等組織，截止目前COVAX已獲得採購訂單約7億劑疫苗。歐盟的27 個成員國和其他5個富裕國家已經預定了全球大約50%產能，而這些國家只佔全球人 口的13%左右。因此，有效公平分配是提升新冠疫苗可及性的關鍵，中低收入國家 的新冠疫苗需求將更加依賴於中國產能。
國內新冠疫苗研發進度處於全球前列，多個在研產品已步入臨床後期，預計年底前 獲批，有望率先用於醫生、疾控人員等高危險人群，明年有望大規模應用於健康人 群。根據WHO、衛健委、CDE等披露，目前國內共計12個新冠疫苗處於臨床開發階 段，其中康希諾生物與軍事醫學科學院合作研發的基於腺病毒載體的新冠疫苗以及 武漢所、北京所、北京科興的滅活疫苗、智飛生物的重組蛋白疫苗已處於臨床3期， 以上企業的新冠疫苗研發進度處於業內前列。考慮到新冠疫情的防控重要性，我們 預計未來新冠疫苗上市後接種需求旺盛，相關研發企業有望獲得較好的經濟效益。
（三）連鎖藥房：整合在繼續，行業維持高景氣
2020年前三季度藥店板塊保持快速增長，其中大參林、益豐藥房表現突出，2020 年前三季度淨利潤增速分別為55.9%、41.2%，大參林淨利潤增速較2019年前三季 度增加21.7pct。三季度國內疫情基本得到控制，連鎖藥房上市公司依舊保持著營 收及淨利潤的增長，大參林2020年Q3淨利潤增速為55.2%，較去年同期上升 15.98pct，扣非淨利潤增速62.2%，較去年同期上升30.50pct，主要由於廣東省的 政府補貼政策力度較高，公司相對更加受益。從三季度情況看幾家連鎖藥店均保持 較快的擴張速度。
分公司來看，除國藥一致業績受商業板塊拖累增速較低外，其他幾家連鎖藥店龍頭 三季度均有出色的業績表現，疫情期間受小規模納稅人及社保減免等政策的影響， 疊加連鎖藥店經營效率的提升，三季度各家藥店淨利潤增速均高於收入增速。從直 營店開店進度來看，一心堂及老百姓自建及併購新店均超過800家；益豐藥房略慢，自建及併購共580家新店；大參林自建及併購新店751家，預計全年四家藥房 均能夠完成新建1000家店的擴張目標。加盟店方面，老百姓及益豐基本保持此前的 擴張速度；大參林自去年底開啟加盟店模式，三季度擴張速度明顯提升，預計未來 兩年將延續目前的擴張趨勢；截止2020年三季度末，一心堂尚未開展加盟業務。
同時，疫情期間多個省份在慢病用藥的統籌支付資格方面向線下龍頭藥店放開，雲南、廣東、廣西等省份均有顯著的增量，我們認為連鎖藥店的醫保統籌佔比有望持 續提升，客流將持續從醫院渠道向院外藥店轉移，且從新政策的角度看，一定程度 打破了只有院邊店受益於處方外流的固有認識，實現線下藥店更廣泛的醫保處方藥 覆蓋。
增值稅減稅政策的影響：增值稅減稅是藥店行業的重要影響因素，2018年出臺了 《關於實施進一步支持和服務民營經濟發展若干措施的通知》等一系列政策貫徹落 實將增值稅從17%下調到16%，2019年4月開始又將對應藥店的稅率從16%下調到 13%，結合針對小微企業的普惠性減稅措施，包括所得稅優惠、增值稅起徵點提 升、小規模納稅人附加稅減徵等，小規模納稅人的繳稅比例顯著下降，銷售額120 萬以下的藥店實繳稅負比例下降到0，考慮到不同上市公司在各省申報小規模納稅 人的進度有一定延遲，2020年4月30日財政部及稅務總局進一步將規定的稅收優惠 政策實施期限延長至2020年12月31日。我們認為，四季度增值稅減稅和小規模納 稅人仍有望產生額外0.5%以上的實繳稅率下降，即有望貢獻額外千萬量級的利潤 增量。
連鎖藥店行業將繼續延續此前的增長趨勢，連鎖藥店作為第二終端的重要性持續提 升。連鎖藥店密集的網絡布局仍是保障廣大基層用藥及時性的最好渠道，線上診療 和醫保電子憑證保障了處方流轉的通暢性，新政策下O2O模式是未來主要的增量貢 獻，處方電子化和處方外流的進程顯著加快，結合慢病統籌政策的加速放開，線下 連鎖藥店仍具備顯著的長期投資價值，建議持續關注益豐藥房、大參林、老百姓、 一心堂。
（四）醫療美容：需求快速增長，產品品類不斷豐富及行業逐步規範化將 助推合規市場快速擴容
（1） 中國已成為全球第二大醫療美容市場，滲透率尚低，發展空間大
醫美是指運用藥物、手術、醫療器械以及其他具有創傷性或者不可逆性的醫學技術 方法對人的容貌和人體各部位形態進行的修復與再塑的美容方式。近年來我國醫療 美容服務市場發展迅速。截至2018年，我國已經成為全世界第二大醫療美容市場， 規模僅次於美國。
相比於世界主要國家，我國醫美市場滲透率仍較低，根據弗若斯特沙利文統計數據， 2018年我國每千人的醫療美容服務療程量僅為14.5次，相比於韓國、美國、巴西等 國家，滲透率尚有較大的提升空間。
國民收入水平提高和消費觀念的變化將有力推動醫美市場長期發展。中國醫療美容 服務用戶中女性佔比較高，用戶群體多集中在一二線城市，平均年齡在30歲左右， 90後的醫美用戶群體開始逐步佔據市場主力，醫美消費群體呈現年輕化趨勢。90後 群體經歷了收入規模和觀念更新的雙重改變，對醫美服務的接受度更高，當其年齡 增長，對醫美的需求將進一步提高。同時，隨著我國經濟的發展，國民可支配收入不 斷提高，為醫美消費提供物質基礎。未來，我國的醫美消費欲望將隨著收入水平、消 費觀念、人口結構的變化而不斷增長。
（2）非手術類醫美項目普及程度較高、消費者復購意願強，未來佔比將持續提升。
按照創傷性不同，醫美項目首先可以分為手術類項目和非手術類項目，後者主要採 用無創或微創技術，具有創傷小、預後快、安全性高等特點，消費者的接受程度更 高。出於遠期安全性考慮，當前非外科醫美手術項目大多使用可吸收/可降解的生物 材料，如透明質酸鈉注射劑、可降解埋植線等，可以維持較好的短期/中短期效果， 但維持時間有限，在經濟條件允許的情況下，大部分求美者傾向於持續購買療程， 因此此類產品復購率較高，需求具有重複性、長期可持續性的特徵。據弗若斯特沙 利文統計數據，2019年中國醫療美容服務療程總量達到2420萬例，其中非手術類佔 比72.1%，預計2024年將達到75%左右。
（3）非手術類醫美產品品類將逐步豐富，助推市場擴容
截至2020年11月，獲NMPA批准在國內市場上市的醫美注射針劑品類共有四類：透 明質酸鈉注射劑、膠原蛋白注射劑、肉毒素、微球類產品。相較於美國等醫美行業發 展較為成熟的國家，我國獲批的醫美注射針劑種類仍然較少。
已獲批醫美注射針劑中，透明質酸鈉類批文最多，市場份額最高。國內市場獲Ⅲ類 醫療器械註冊證的醫美注射針劑產品中，透明質酸鈉注射針劑品類最為豐富，共有 20個進口產品及16個國產產品（包含華熙生物的水光產品）獲批；肉毒素類產品截 至目前共有四款注射針劑獲批，在2020年之前僅有美國艾爾建的保妥適和蘭州生物 製品研究所的衡力獲批，產品差異化和價格梯度豐富度不足；膠原蛋白類注射劑目 前2款進口產品獲批；含微球類產品共有2款獲批——愛美客的寶尼達及荷蘭漢福的 愛貝芙，分別含有聚乙烯醇（PVA）微球、聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）微球，是區 別於透明質酸鈉填充劑的補充型填充產品。
根據弗若斯特沙利文統計數據，2019年中國醫療美容透明質酸產品市場規模（入院 價口徑）達到47.6億元人民幣，2019-2024年複合增長率約為20.4%，預計在2024年 達到120.4億人民幣。2019年中國醫美肉毒素產品市場規模達到36億元人民幣， 2019-2024年複合增速約為17.5%，預計在2024年達到80億人民幣。而其他種類的 注射針劑產品由於未在國內獲批或獲批種類較少，尚未形成銷售規模。
我們認為，國內市場的注射針劑等非手術類醫美產品品類將逐步增加，疊加高端品 類佔比提高帶來的客單價提升，非手術醫美市場規模將持續提升。來源主要有以下 幾個方面：（1）已進入中國市場的外資企業不斷豐富型號：艾爾建、高德美等公司 的注射類產品已在中國上市多年，目前國內外產品組合的豐富度仍有差距，未來僅 在國外上市的產品可能逐步進入中國市場；（2）新的外資企業進入中國市場；（3） 國產企業持續研發，豐富自身產品組合；（4）國產企業通過併購或合資方式從海外 引進新型產品。此外，國內醫美市場當前處於規範期中，監管逐步嚴格長期利好頭 部合規經營醫美產品生產商，建議關注愛美客、華東醫藥及昊海生科。
（五）中藥貴稀和其他消費屬性產品：產品存在提價潛力，業績增長良好， 估值具性價比
消費升級背景下，貴細中藥消費品市場潛力有望進一步釋放。以東阿阿膠和片仔癀 為代表的貴細中藥消費品，受上遊原料提價因素的影響，多次上調產品出廠價格。 上遊原料的稀缺性是貴細中藥消費品提價的重要基礎，隨著原材料的提價及居民消 費力的提升，產品具備可持續提價空間。從貴細中藥消費品龍頭公司的估值水平來 看，與A股消費品龍頭公司有一定估值優勢，同時貴細中藥消費品公司業績表現良好， 若核心產品提價，將有望進一步促進公司業績增長。
無論是從不同消費品行業龍頭估值比較來看，還是從醫藥行業內部比較看，貴細中 藥消費品行業估值同樣具性價比。
從主要中藥消費品公司2020年前三季度和2020Q3單季度業績表現看，大部分公司 呈現良好的增長趨勢，業績表現良好。
貴細中藥消費品存在提價潛力。雲南白藥：白藥系列歷史上多次提價，未來依然存 在提價預期。雲南白藥系列產品，從1997年開始到2009年，有過5次提價。但是2009 年至今近10年，白藥系列僅在2018年提過一次出廠價，提價次數較少，在原材料、 人工成本上漲導致其他品牌產品紛紛提價的情況下，白藥系列產品未來存在提價預 期。東阿阿膠：公司在近2010-2018年每年均對主要產品東阿阿膠出廠價有一定幅度 提高，預計在驢皮資源緊張、人工成本提升以及公司提高科技研發和生產設備數位化智能化投入情況下，未來阿膠產品仍有望提高出廠價。片仔癀：與東阿阿膠類似， 片仔癀面臨原料天然麝香的供應瓶頸，也存在產品提價潛力。片仔癀錠劑從2005年 的內銷價格130元到2020年內銷價格590元，年複合增長率為10.6%。
醫藥消費品：滲透率較低，市場空間廣闊
在醫保控費壓力下，患者自費的改善型需求產品普遍具有較強的定價能力，具備政策免疫能力。這些產品滲透率普遍較低，在消費升級背景下，市場空間廣闊。
醫藥消費品公司營收及扣非歸母淨利潤均保持較快增長趨勢。長春高新在生長激素 放量，長效產品佔比逐步提高下，營收和扣非歸母淨利潤增長保持良好趨勢。歐普 康視角膜塑形鏡量價齊升，高端品牌Dream Vision逐步放量，夢戴維品牌中更高價 格的AP型號對DF型號的持續替代，公司營收及扣非歸母淨利潤保持較快增長。我武 生物粉塵蟎滴劑在進入治療指南，公司建議醫生標準處方背景下，粉塵蟎滴劑銷售 良好，今年暫時受到疫情影響，整體仍處於良好增長態勢。健帆生物隨著血液灌流 RCT臨床試驗發布以及進入肝衰竭治療指南等，營收和扣非歸母淨利潤持續加速。
五、投資策略（詳見報告原文）
國內醫藥行業仍具備較大增量投入空間，隨著主觀創新意願被激活，在資本助 力之下，創新成果轉化將進一步加快。具備國際化視野的創新藥品、創新器械企業 將具備更廣闊的成長空間。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告出品方/作者：廣發證券）
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