來源：期貨日報
期權交易中非線性的風險收益令人讚嘆不已，但這並不意味著以小博大的賭徒心態在期權市場可以無往不利。在尾部風險頻發的資本市場，採用期權交易不僅能從多層面對衝投資者急需迴避的市場風險，還能為潛在黑天鵝事件的爆發留好對應的風險敞口。具體到當下高波動環境的市場，我們認為用Delta中性策略來摒棄方向性選擇，做多Gamma的同時保留Vega正向敞口，是擁抱非線性收益的最佳方式。
2020年註定載入金融史冊，新冠肺炎疫情暴發導致資本市場恐慌情緒蔓延開來。美國CBOE波動率指數（VIX指數）飆升超過2008年次貸危機時的高點刷新歷史新高。金銀價格在流動性危機之中飛流直下，缺乏「恐慌指數」（VIX）交易工具對衝市場波動風險的情況下，避險資產難尋的國內市場並非只有現金為王，滬深300股指期權的做多Gamma策略就是在近期股市寬幅振蕩環境下絕佳的應對手段。在全球宏觀經濟預期不佳的背景下，做多Gamma正當時。
對於做多波動率的買入跨式或寬跨式期權策略，或「雙買」策略，投資者們很容易理解：假設標的價格不漲不跌，只要期權隱含波動率上升，無論是看漲期權還是看跌期權的權利金都將水漲船高。那麼當標的價格變化時，「雙買」策略的盈虧會有何不同呢？我們用希臘字母降維分析：
1. Delta值反映每一單位標的價格變動帶來的期權權利金漲跌，「雙買」組合中買入看漲期權和買入看跌期權的Delta值一正一負能基本對衝Delta風險。
2. Gamma值反映標的價格變化快慢對期權權利金的影響，或者說每一單位Delta值變化帶來的權利金漲跌。它解釋了即使在隱含波動率不變時，標的價格突變時為何期權價格大漲，因為買入跨式組合的Gamma值顯著為正。
3. Vega值反映每一單位隱含波動率升降對應的期權權利金漲跌，「雙買」組合的Vega值同樣為正，因此升波行情中Vega維度賺錢，降波行情則相反。
4. Theta值反映離到期日每臨近一天，期權權利金的損耗大小。這是所有期權買方都不得不承擔的時間損耗，也是「雙買」組合需要以其他利潤來覆蓋的固定成本。
這裡我們用近一個月的滬深300股指期權行情來驗證寬幅振蕩的行情中做多Gamma策略的表現。起止時間為2020年2月12日至3月10日，對應3月滬深300股指期權合約。考慮到對衝Delta的交易成本因對衝頻率高低而不同，我們分別採用兩種形式：
1.3900—4000「雙買」組合——買入IO2003C4000和IO2003P3900（建倉日平值行權價在3950，選取虛一檔構建買入寬跨式組合）各5手，隨後每日根據收盤前通過增減看漲期權和看跌期權手數來達到組合Delta值最接近中性狀態。
2.平值「雙買」組合——買入平值看漲期權和看跌期權各5手，隨後每日收盤前平倉並在新平值處重新建立平值「雙買」組合，同樣達到每日最接近Delta中性狀態。
20個交易日中除了Theta層面的時間損耗兩個組合基本一致外，其他三個希臘字母上均有些許差異。
首先來看Delta，由於每日動態對衝，平值「雙買」和3900—4000「雙買」兩個組合僅在標的單日出現大幅漲跌時出現明顯盈虧，總體Delta盈虧額並不大。平值「雙買」每日調倉頻率略高，導致交易成本或許略偏高。
其次從Gamma和Vega對比來看，雖然在波動率上升的交易日Gamma和Vega雙贏，但也不乏像2月12日、2月27和3月2日這樣的降波環境，此時的正Vega值反而造成組合虧損。紅色部分的Gamma獲利發生在標的價格振幅較大的交易日中，當Delta層面一維的線性關係並不能完全體現期權權利金變化時，Gamma作為權利金關於標的價格的二階偏導數將體現「加速度」性質的變化。
換句話說，Gamma獲利是非線性的，即便是在急漲急跌的行情中期權隱含波動率不發生變化，期權買方權利金中急劇增長部分要歸功於正Gamma值。這也是雙買策略中穩定獲利的部分，若能超越時間價值的持續虧損並覆蓋持倉期間的波動率下降風險就將鎖定盈利。
最後分四個希臘字母來給兩個組合做個合計。在這段小幅升波的行情中，Delta基本保持中性環境下幾乎盈虧相抵。Gamma共享組合主要利潤，其中平值「雙買」的組合Gamma值更高，因此獲利高出3900—4000「雙買」近30%。Vega獲利類似，平值合約同樣擁有更高的Vega值，但如果遇到降波行情，平值期權的虧損也會更大。最後是Theta損耗上，時間成本3900—4000「雙買」組合反而高出平值「雙買」組合，不過幅度並不大。那麼是否意味著每日移倉的平值「雙買」更具優勢呢？並不一定，因為頻繁移倉的買賣價差和交易手續費並未考慮在內，交易成本也是成本之一。
總結下來，做多Gamma策略追求的是無需判斷標的方向（Delta中性）的寬幅振蕩，高度不確定性提供的大漲大跌正是該策略適用的外部環境。其間若能同時伴隨隱含波動率的上升就是雙贏，但退一步講，只要波動率降幅帶來的虧損加上時間價值損耗能被寬幅振蕩的Gamma獲利覆蓋，組合盈利將得到保障。無論是股票交易還是期貨交易，準確預測方向和漲跌幅度是非常困難的，然而在期權市場，對衝掉標的漲跌方向的風險後，期權非線性收益的優勢展露無遺，即便是黑天鵝事件爆發，「雙買」組合通過Gamma滾出的雪球也能創造足夠收益。 （作者單位：中信建投期貨）