核心提要
本報告對2021年的港股市場做出分析和展望，有如下結論：第一，2020年恒生指數跑輸A股及美股等全球主要股票市場，新經濟等行業帶動的估值擴張被港股的盈利下滑所抵消；第二，2021年全球經濟基本面漸進向好，疫苗接種和政策緩慢退坡呵護經濟復甦，而中國經濟已全面恢復，政策亦「不急轉彎」；第三，南向資金看好港股，資金淨流入不斷增長；第四，2021年恒生指數的盈利增長比估值提升更具有確定性，在中性假設下2021年恒生指數增長或達到9%-10%, 樂觀假設下或達到20%；第六，「新經濟」（科技、消費、醫藥、先進位造、新能源）行業具有估值溢價，行業龍頭領跑港股，未來或將持續，而以銀行股為代表的低估值、高股息行業則已呈現安全邊際和配置價值。
風險提示：全球衛生事件防控及疫苗接種進度超預期、美國經濟與政策變化超預期、全球金融市場波動超預期。
報告正文
1 2020年港股走勢回顧：估值擴張被盈利下滑抵消
1.1 2020年港股跑輸A股及美股
圖表1顯示2020年初以來，港股恒生指數跑輸A股及美股等全球主要股票市場（但仍好於新加坡和英國）。究其原因，主要有三條，衛生事件、盈利和中美關係。第一，衛生事件是全球性的，除了影響大中華區的權益市場，也通過海外市場影響港股市場。第二，衛生事件不是一過性的，而是持續影響國內外經濟，繼而影響上市企業的盈利。所以儘管美聯儲放水和人民幣升值可以階段性提振港股走勢，但從全年看，恒生指數走勢較A股和美股而言依然較弱，受到國際方面的負面衝擊較大。
1. 2 新經濟亮眼：科技和醫藥等領跑港股，周期股走勢疲弱
2020年恒生主題指數的走勢顯示「新經濟」表現亮眼，周期股走勢疲弱。圖表2顯示2020年年初至今，恒生主題指數的表現（收益率）從高到低分別為：恒生科技、恒生港股通新經濟、恒生醫療保健、恒生消費品製造及服務業、恒生工業、恒生港股通、恒生金融業、恒生中國內地銀行、恒生中國內地地產、恒生中國內地石油及天然氣。科技和醫藥等行業領跑港股，而內銀股、內房股及內地石油等內地周期股則表現不佳。這個差別恰恰體現了港股中「新經濟」對應的指數表現較好，「老經濟」對應的指數表現較差。從長期投資的角度，「新經濟」代表了經濟發展和經濟轉型的方向，而以金融、地產和傳統能源為代表的「舊經濟」則依賴於經濟波動和經濟周期的往復，而不斷肆虐的衛生事件恰恰對經濟造成了嚴重的衝擊。
1.3 港股收益率拆解：2020年估值擴張被盈利下滑抵消
投資收益的基本計算公式為：P=EPS*PE，基於媒體的數據，2020年港股的估值擴張的正效應被盈利下滑的負效應所抵消，導致港股全年的表現不佳：根據媒體對2020年的預測，恒生指數P/E同比增長24.86%，而EPS同比下滑24.82%，股利收益率為2.66%。圖表3展示了恒生指數歷史估值及盈利變化拆分，其中2020年恒生指數靠估值擴張維持，盈利大幅下滑。圖表4展示了2020年初至今的P/E、EPS和股息的日度變化情況（年初=1.0），可以發現2020年下半年恒生指數的估值大幅抬升而EPS和股利收益率均走弱，所以恒生指數估值擴張被盈利下滑抵消這種現象主要出現在2020年的下半年，而上半年出現了海外衛生事件爆發和美股急跌等導致的盈利與估值雙殺現象。
圖表5顯示出恒生指數的EPS，無論是當期值還是預期值，均與恒生指數在長期走勢上保持一致，這說明了港股市場的長期走勢與盈利關係緊密，而非炒作。圖表6顯示出2020年恒生指數的EPS增速和EPS預期值均出現了大幅下滑。
2 全球基本面漸進向好：政策緩慢退坡，呵護經濟漸進復甦
2.1全球衛生事件形勢嚴峻，民眾開始接種疫苗
目前全球衛生事件形勢依然嚴峻，歐美新增確診人數出現反彈。圖表7展示了美國、巴西、印度和歐洲六國（德國、英國、法國、義大利、俄羅斯、西班牙之和）每周新增確診人數趨勢，圖表8展示了圖表7歐洲六國各國家的每周新增確診人數。截至美國東部時間12月25日16時10分，美國確診病例超過1872.70萬例，死亡病例為32.98萬例。全球衛生事件防控形勢依然嚴峻，尤其是病毒出現了變異。英國病毒變異致使病毒傳染力大幅提高，播速度比原來增加了70%，增加了衛生事件防控的難度，給全球防疫帶來了更大挑戰。
疫苗是解決衛生事件的核心手段，目前接種疫苗人數和訂購疫苗數量都在增加。根據美國疾控中心的統計，截至12月23日上午9時，已向全美分發946.57萬支疫苗，其中有100.80萬美國人接種了第一劑疫苗。由於全美病例激增，輝瑞公司表示美國政府將追加採購1億劑病毒疫苗，從而美國政府向輝瑞採購的疫苗總量達到2億劑。目前FDA已經批准兩種疫苗（BioNTech與輝瑞聯合研發的疫苗以及Moderna研發的疫苗）的使用。雖然疫苗變異導致疫苗有效性遭受質疑，但目前尚未找到疫苗失效的有力證據，疫苗有效性仍需時間觀察。
2.2 全球經濟繼續復甦，政策緩慢退坡
目前全球經濟正持續復甦，根據經合組織（OECD）2020年12月更新的預測，2021年全球經濟增速預計為4.2%，中國經濟增速預計為8%，歐洲區域經濟增速預計為3.6%，美國經濟增速預計為3.2%。雖然冬季天氣和病毒變異加重了衛生事件，但是疫苗的陸續接種將為戰勝衛生事件帶來曙光，除了美國已有100萬人接種了疫苗，德國、英國、法國、義大利等國家的疫苗接種將在2020年12月下旬-2020年1月上旬展開。衛生事件難以迅速消退，但不會阻擋經濟復甦的步伐。基於疫苗接種的持續和抗疫經驗的積累，預計2021年下半年全球經濟將比上半年恢復到更高的水平，屆時全球政策可能比上半年邊際收緊。
就海外主要經濟體而言，美國有望於2021年啟動新一輪庫存周期。圖表10顯示美國發生衛生事件後出現明顯的「需求強於供給，消費強於生產」的特點，工業生產弱於零售銷售，代表從銷售到生產的傳導會加速庫存去化，而圖表11顯示美國庫存總額同比數據已經觸底，而製造業新訂單作為領先指標表現強勁，說明美國工業庫存周期或將帶動美國經濟在2021年回暖。
2020年全球諸多央行降息以應對衛生事件（圖表12），其中美國在2020年3月就宣布了零利率政策（圖表13），美聯儲大幅擴表（圖表14）以支持企業和個人的資產負債表。
根據美聯儲2020年12月的議息決議，點陣圖顯示在2024之前美聯儲加息概率不高（圖表15，每個點代表一位委員對利率的預期）。而在資產購買方面，美聯儲計劃繼續以每月800億美元的速度購買國債、以每月400億美元的速度購買MBS。美聯儲表示在充分就業和價格穩定目標（即通脹目標）實現重大進展之前不會退出當前資產購買，緩解了市場對美聯儲政策收緊的擔憂。
就美國的財政政策而言，此前因為美國黨爭導致的新一輪財政刺激一直難以推出，直到美國時間2020年12月27日，美國總統川普籤署了規模約為9080億美元的H.R.133法案。美國針對衛生事件採取的財政政策刺激規模展示在圖表16。
H.R.133雖不及H.R.748規模龐大，但仍將對支持美國經濟起到重要的作用。其中730億美元用於疫苗等衛生事件相關的醫療衛生方面的花費，1630億美元用於教育系統的救助，440億美元用於交通運輸系統的運行和維護，以及向每名成人和兒童派發600美元，每周增加300美元失業救濟金直到2021年3月14日，延續「薪水保護計劃（Paycheck Protection Program, PPP) 」以及通過其他小企業支持條款救助中小企業，並且將對於驅逐房客的禁令延續到2021年1月31日。
2.4 香港明年有望反彈
香港經濟近三年來飽經波折，以及2020年的衛生事件都對香港經濟造成了衝擊，香港未來將隨著大陸和全球的經濟復甦而進一步復甦，進而有利於香港的本地股。圖表19顯示香港GDP在2020年第3季度出現反彈，香港零售業總銷貨在2020年10月出現反彈。
3 港股資金流向與投資者行為分析：南向資金看好港股
3.1恒生綜指成分股資金流向測算
截至2020年12月22日，滬港通和深港通的累計淨買入在年內繼續持續增長（圖表22）。而從恒生綜指成股份來看，港股通、中資券商和港資券商累計淨流入為正，外資券商累計淨流入為負，其中港股通累計淨流入6434億港元。從恒生綜指成分股中的中資股的資金流向來看，港股通的累計淨流入金額最大，高達5152.5億港元。而從恒生綜指成分股中的香港本地股的資金流向來看，港股通的累計淨流入為1281.5億港元。這說明南向資金看好港股市場，其中港股通資金中的80%流向了中資股，而僅有20%流向了香港本地股。
3.2 恒生綜指行業資金流向測算
截至2020年12月22日，恒生綜指成分股中港股通資金流向按行業排名依次為資訊科技業、金融業、醫療保健業、非必須消費、必需性消費等（圖表26）。從圖表27來看恒生綜指成分股中的中資股的港股通資金流向，資金流入排名依次為資訊科技業、金融業、必需性消費、非必需性消費、醫療保健業。圖表28的香港本地股亦有相似結論。
3.3 恒生綜指各類資金持倉分布測算
港股通、中資券商、港資券商以及外資券商四類資金的倉位分布的金額和百分比分別如圖表29和圖表30所示。從持倉百分比來看，資訊科技業、金融業、非必需性消費是前三大重倉行業。
4 港股展望：2021年港股指數增長的測算
4.1港股與其他股票市場的基本面指標比較
圖表31顯示AH股溢價仍在高位（高於5年均值加1個標準差），但圖表32顯示AH股淨利潤同比增速這一重要的基本面趨勢相同，說明H股長期看仍有上漲空間；圖表33顯示儘管港股估值仍在高位（高於5年均值加1個標準差），但對比圖表35則發現港股估值仍然低於A股和美股，這說明港股估值長期看仍有擴張空間。圖表36顯示國內或出現信用拐點，但經驗上看港股對貨幣政策沒有A股敏感，港股仍然是盈利情況更為重要（圖表5）。
4.2 影響港股的國際金融市場因素
圖表37顯示中美利差依然處於高位，有利於海外資金流向大中華區；圖表38顯示人民幣不斷走強，人民幣資產對國際投資者的吸引力也將持續上升；圖表39顯示美元指數不斷下探，雖然美國經濟逐步復甦有利於支撐美元，但全球經濟也將同步復甦，作為避險資產的美元將缺乏上行動力，或將呈現弱勢寬幅震蕩的狀態，對於人民幣匯率堅挺是有利因素；圖表40顯示VIX恐慌指數較衛生事件期間已經大幅回落，黑天鵝壓制港股估值的因素在不斷緩解。
4.3 2021年港股指數增長的測算：盈利比估值更具有確定性
基於媒體在2020年12月30日的預測，2021年恒生指數的EPS增長率為18.6%，PE增長率為-15.7%，則經過簡單計算可以算出2021年港股價格指數理論上恰好0增長（不考慮股息率，只看價格指數而非投資總收益），但本報告認為媒體對港股估值的估算結果過於保守，故採用敏感性分析來計算2021年港股的指數增長，指數增長在中性假設下或達到9%-10%, 樂觀假設下或達到20%。
2021年港股的盈利比估值更加具有確定性。因為2020年經濟遭受衛生事件的衝擊，基數較低，而2021年疫苗接種和抗疫經驗將為經濟復甦提供有力的保障，扭轉恒生指數EPS增速連續三年下滑的形勢，EPS增速將止跌轉升、由負轉正。圖表41展示了恒生指數2010-2021年的EPS及同比增速（虛線為2021預測值）。而對於估值而言，由於盈利大幅上升，分子上升能否快過分母具有不確定性，不過目前港股估值在國際比較上依然偏低，尤其是2020年恒生指數全年持有收益遠低於A股和美股，港股估值可能仍然具有繼續擴張的動能。
本報告採用兩種不同的方式對指數增長預測進行敏感性分析以保證預估結果的穩健性。我們考慮恒生指數過去1年的平均估值水平，並計算過去1年估值數據的1個標準差大小，發現目前的估值水平是均值+1.52個標準差。在方法1中，按0.5個標準差為單位按樂觀-中性-悲觀三種情形向下調整估值，而盈利的調整則是在媒體預測的基準上調整2%，估值和盈利的假設展示在圖表42：
基於上述假設，經過計算可以得到港股在2021年的指數增長如下：
而在方法2中，直接利用2016年-2019年的年度市盈率和EPS數據，在媒體預測的基礎上以1個標準差為單位做調整，其中盈利以媒體的預測為中性假設，市盈率以媒體的預測為悲觀假設，進而計算樂觀、中性和悲觀情形下的P/E和EPS變化。上述估值和盈利假設展示在圖表44。
基於上述假設，經過計算可以得到港股在2021年的指數增長如下：
5 港股行業：新經濟成長股是主線，周期股安全邊際凸顯
5.1 港股分行業市盈率, 市淨率，與股息率：新經濟享有估值溢價
本部分統計了恒生指數主題行業的市盈率、市淨率與股息率（數據截至2020年12月24日）。從估值來看，醫療保健、可選消費、資訊科技行業、必選消費的P/E和P/B超過其他行業，恒生港股通新經濟指數的P/B和P/E也較高，說明「新經濟」被港股投資者看好，給予估值溢價。而從股息率來看，能源、電訊、地產建築、綜合、公用事業和金融等行業的股息率較高，而港股通新經濟和資訊科技行業的股息率則低於恒生指數整體水平。
5.2 2021年恆指分行業淨利潤同比增速預測：新經濟領跑
圖表49列出了2021年恆指分行業淨利潤同比增速預測，部分「舊經濟」行業增速墊底。其中淨利潤增速超過30%的行業有：酒店、餐飲和休閒增長148.58%，股權房地產投資信託基金增長122.39%，生命科學工具與服務增長66.15%，公路和鐵路交通增長62.40，網際網路和直銷零售增長61.65%，汽車增長59.10%，食品增長53.96%，紡織品、服裝和奢侈品增長48.04%，製藥增長37.58%，機械增長34.62%，電子設備、儀器和部件增長32.46%。淨利潤增速低於10%的行業有：銀行業增長7.98%，電力公司增長5.02%，工業集團增張4.83%，無線電信服務增長2.35%，石油、天然氣和消耗性燃料增長1.51%。
5.3 港股行情以「新經濟+龍頭」為特徵，未來或將持續
「新經濟」以科技、消費、醫藥為代表，但也包括一些製造業和新能源等行業（HSI對新經濟的行業劃分詳見圖表54）。港股最具代表性的莫過於類似於美股FAANG五大巨頭的ATMXJ（阿里巴巴（09988）、騰訊（00700）、美團（03690）、小米（01810）、京東（09618）），而年初至今ATMXJ明顯跑贏恒生指數（圖表50）。圖表52顯示港股大市值股票漲幅更大，而這些大市值股票往往是行業龍頭，圖表53顯示港股的行業龍頭漲幅高於自身行業整體。
5.4 周期股安全邊際顯現-以低估值高股息的銀行股為例
除了「新經濟」之外，周期股的基本面也值得關注，儘管「新經濟」佔市值比重不斷攀升，但周期股依然佔有一定比例，如金融業的行業總市值佔比為15.78%。當前各行業的總市值佔比展示在圖表55。
本報告認為順周期行業將受益於2021年的經濟復甦，上文資金流向的分析也顯示港股通南向資金在2020年不斷流入金融業，而以銀行業為例，中證香港銀行投資指數的股息率高達4.9%，而PB已經下滑到歷史均值減1個標準差以下，具備安全邊際。
6 結論
本報告有如下結論：第一，2020年恒生指數跑輸A股及美股等全球主要股票市場，新經濟等行業帶動的估值擴張被港股的盈利下滑所抵消；第二，2021年全球經濟基本面漸進向好，疫苗接種和政策緩慢退坡呵護經濟復甦，而中國經濟已全面恢復，政策亦「不急轉彎」；第三，南向資金看好港股，資金淨流入不斷增長；第四，2021年恒生指數的盈利增長比估值提升更具有確定性，在中性假設下2021年恒生指數增長或達到9%-10%, 樂觀假設下或達到20%；第五，「新經濟」（科技、消費、醫藥、先進位造、新能源）行業具有估值溢價，行業龍頭領跑港股，未來或將持續，而以銀行股為代表的低估值、高股息行業則已呈現安全邊際和配置價值。
（編輯：趙芝鈺）