自2012年起，恆順醋業逐漸聚焦主業，營收利潤也開始增長
出品|每日財報
作者|劉雨辰
由於供給端的原材料及需求端消費者飲食習慣等因素，我國食醋行業已形成「四大名醋」的格局：山西老陳醋、鎮江香醋、四川保寧醋及福建永春老醋。
山西區域盛產高粱且消費者口味偏重，因此老陳醋脫穎而出；華東地區水稻豐盛且消費者飲食清淡，因此鎮江香醋取得發展；西南地區豐產小麥，因此以麥麩及藥曲為主料、酸甜兼具藥用價值的保寧醋得到消費者認可；東南地區相比於其他地區而言緯度更低氣候更偏炎熱潮溼，因此口味寡淡略帶一點甜味的永春老醋更具市場。
恆順醋業是「四大名醋」之首鎮江香醋的代表，也是目前國內規模最大、現代化程度最高的食醋生產企業，是唯一的食醋上市企業，食醋產品的產銷量長期位居全國第一，可以說是國內的醋業巨頭。
其成立時間可以追溯到清道光年間朱兆懷始創於江蘇鎮江的恆順品牌，距今已有1840年的歷史。近代江蘇恆順醋業股份有限公司於1993年02月成立，於2001年2月在上交所上市。今天《每日財報》帶大家來深度解析一下這家公司的投資發展前景。
深度改革，浪子回頭
在很長的一段時間內，恆順醋業的業績表現並不令人滿意，公司淨利潤在一段時間始終徘徊在5000萬元以下，甚至在2008年、2012年公司一度還陷入虧損狀態。
2004-2014年是國內醬醋調味品發展的黃金期，數據顯示，我國規模以上的醬醋食品製造企業收入從114億元增長至904億元，複合年均增長率達到24.4%。但令人難以接受的是，業內唯一得到資本市場支持的恆順醋業卻在長期跑輸了行業整體增速。
根據《每日財報》的統計，恆順醋業2004年的營業收入為5.65億元，2014年為12.08億元，期間複合年均增長率僅為7.9%，相比行業複合增長速度的24.4%，可以說是嚴重掉隊，錯過了發展壯大的黃金時期。
歸根結底，這和公司戰略的飄忽不定和不夠專注直接相關，在此期間，主營醋業的恆順醋業卻頻頻跨界，先後涉足過汽車貿易、生物醫藥、光電器材，還有釀酒、玻璃和建築安裝等行業。但隔行如隔山，什麼都想幹的結果是什麼都不理想，精力分散，資金被吸走，公司主營業務發展也受到了衝擊，一度陷入舉步維艱的狀態。
2012年7月，李國權代理董事長，公司開始進行改革，陸續剝離與調味品不相關的所有業務，戰略重心重新回歸主業，明確「以食醋業為核心」同心多元式的戰略構想。2012年12月，恆順原控股子公司恆順置業及恆順房地產存續分立，分立為存續公司恆順置業、恆順房地產、及新設恆順商城。上市公司擁有分立後的恆順商城100%股權，恆順集團擁有分立後的恆順置業100%股權，恆順置業擁有分立後的恆順房地產100%股權。
2014年10月，張玉宏為董事長，繼續剝離剩餘地產業務，出售鎮江百盛商場剩餘50%股權。恆順主營業務明確，調味品營收佔比逐年提升由2012年72.4%升至2019年末94%，公司的業績也開始回暖，數據顯示，2014-2019年，恆順醋業的營收從12.08億元緩慢增長至18.32億元，淨利潤從8120萬元增長到3.30億元。
2019年底，新董事長杭祝鴻走馬上任，開始進行新一輪的大面積改革，多項改革舉措已經浮出水面，其中主要集中在渠道建設和營銷開拓上。確定了2020年收入目標提速，收入增長目標提到18%，與此同時，銷售人員提薪同時細化考核指標，從2020年開始，公司銷售人員已普遍提薪10-30%不等，其中基層銷售人員提薪（基本工資）幅度最大，為25-30%。在渠道激勵方面，渠道返點力度提升，完成任務的返點由1%提升3%，在渠道管控方面，對隨貨促銷政策進行了改革，調貨不再返貨，而是直接返相應貨值的現金，要求經銷商把這一部分費用投入渠道建設當中去，並派銷售人員進行監督與指導。
國內醋業格局和恆順醋業的現狀
從區域分布來看，四大名醋中，以水塔、紫林、東湖為代表的山西老陳醋主要覆蓋北方地區；以恆順為代表的鎮江香醋主要覆蓋華東地區；四川保寧醋主要覆蓋川渝等西南市場；永春老醋主要覆蓋東南沿海。「四大名醋」均受限於各地食醋口味差異較大，尚未充分全國化，排名前列的醋企均只是在大本營市場做大，呈現區域龍頭割據的競爭態勢。食醋企業分布仍然比較散，調味品百強中的食醋企業CR5市場佔比不到25%，產業集中度還有待提高。
需要注意的是，食醋新國標已於2019年12月21日正式施行，對於採用配製工藝生產的「配置醬油」和「配置食醋」，將按照複合調料管理，不再屬於「醬油」和「食醋」的範疇，至此，食醋將徹底進入「釀製時代」。在《每日財報》看來，生產配製醋的小規模作坊將逐步退出市場，這將有利於以恆順醋業為代表的大型醋企的產能消化及銷量增長。
四川保寧醋和福建永春醋整體規模較小，鎮江香醋的主要競爭對手是山西老陳醋，而山西老陳醋內部競爭激烈、市場份額分散，容易被佔領，恆順作為鎮江香醋的代表性品牌，幾乎一統本地醋業，在2005年的時候已佔到鎮江香醋市場份額80%左右。華北消費者的飲食習慣是陳醋，華東則是香醋，此種味覺壁壘存在了百餘年。但近年來大型醋企均試圖走出當地市場，搶佔對方的市場。以恆順醋業為例，公司在鞏固傳統的鎮江香醋產品線的同時，積極推出「三年陳」、「六年陳」來攻佔香醋的高端市場，在山西實現異地產能擴張，進軍陳醋市場。
2019年度，恆順醋業的主營業務收入為18.32億元，同比增長8.18%，歸母淨利潤收入3.25億元，同比增長6.55%。2019年公司銷售的主要品類有：醋類銷售12.32億元，約佔調味品年銷售額的70%左右；料酒類產品銷售2.45億元，約佔調味品年銷售額的14%左右。需要注意的是，料酒已經成為恆順的又一款明星產品，2019年的營收2.5億，同比增26.6%，保持高增態勢， 2020Q1,料酒營收佔比17.3%，已成為恆順的第二大品類。
近三年公司毛利率一直處於上升趨勢，2019年毛利率為45.32%，比上年同期增加3.13個百分點。高端醋毛利率在50%以上，其營收佔比提升對提振公司整體毛利率。
除此之外，消費者對於食醋價格的提升不敏感，這也就為食醋企業提價提供了前提條件。從價格帶來看，恆順食醋主要覆蓋8-30元價格帶，根據歷史經驗，恆順醋業的提價約3年一個周期，公司曾在2004年、2006年、2010年、2014年、2016年、2019年對產品進行提價。歷次提價後，恆順相對保持了營收增長和份額穩定，並對毛利率有提振作用，去年公司完成提價後達到了相同的效果。
從費用端來看，恆順醋業近年來銷售費用率水平維持在15%左右，2019年有所上升，為17.28%，同比增加2.38個百分點，主要是進行了銷售激勵，估計這一項在今年也很難降下來。同時，管理費用從2017年的9.59%逐步下降到2019年的6.32%，同比2018年減少0.27個百分點。近三年財務費用率處於0.5%左右並處於下降趨勢，2019年進一步下降到0.29%。
從估值層面來看，由於沒有上市的醋企可以對標，只能選取屬性相近的調味品行業作為對標的對象，調味品企業中的海天、中炬、千禾的2020年對應預測估值分別為59倍、50倍、70倍，均值約為60倍左右，恆順醋業動態市盈率在62倍上下，處於合理位置。
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