目前和未來一個時期，中美摩擦進一步升級的概率正在加大。各界普遍擔心美國會對中國發動全面的金融制裁，而制裁的焦點可能主要集中在美國能否將中國排除在SWIFT（society for worldwide interbank financial telecommunications，環球同業銀行金融電信協會/環球銀行間金融通信協會）系統之外和凍結中國的美元資產這兩個問題上。本文將主要討論上述三個問題，並提出應對策略。
一、美國對中國發動全面金融制裁存在五大障礙
隨著針對華為、中興、TikTok、微信等中國軟體與中概股的總統行政令頻繁發布，美國對中國實體的金融制裁已經走在路上。未來一個時期，美國對中國金融制裁的動作可能會繼續演繹，大選之後也不會輕易收手。但綜合考量，美國對中國發動全面金融制裁存在五大障礙，後者會直接和間接影響美國發動全面金融制裁的決策、程度和過程。
障礙一是美國企業和金融機構在華利益制約美國發動對中國的全面金融制裁。自1979年中美重新建交至2020年上半年，美國企業在華投資累計已超過7萬家，年銷售額達7000億美元，其中97%都是盈利的，一大批美資知名企業都在中國落地生根且發展壯大，近兩年來美資企業仍在陸續進入中國。很長一段時間以來，中美是最大的貿易夥伴之一，如果再加上通過中國香港轉運和間接開展的投融資經貿活動，美國企業在華的利益巨大。中國加入WTO(世界貿易組織)以來，美國商業銀行、投資銀行和保險公司在華業務快速發展，盈利狀況良好。如果要這些企業和金融機構短期內清理自身在華業務以配合全面的金融制裁，必將導致其遭受嚴重損失，因而是難以接受的。
障礙二是美國對中國全面金融制裁與中美經貿協議成果相悖。中美第一階段經貿協議約定，中國加大從美國的進口規模，從而有助於改善中國與美國之間長期存在的貿易失衡。在這種情況下，美國對中國實施全面金融制裁，將會導致兩國經貿往來的支付結算無法正常進行，將中美經貿協議拖入難以執行的地步，美國眼看可以到手的利益有可能難以兌現。僅此一點就可以認為，美國不可能將中國排除在美元支付結算體系之外。
障礙三是美國對中國全面金融制裁有損美元體系。美元體系的建立有賴於世界經濟的發展，兩者之間是「毛和皮」的關係。如果美國對中國發動全面的金融制裁，中美之間的正常經貿往來將完全隔絕，而中美又是全球最大的兩個經濟體，兩國之間經濟來往的大幅減少必然導致美元使用的大幅下降。目前中國與其他國家經濟往來的支付結算主要用的還是美元。由於中國是全球最大的市場，孕育著無限的商機，美國對中國實施全面金融制裁，其他經濟體為了維持與中國的經貿往來，必然會選擇其他幣種或其他方式作為替代的交易媒介，歐元和人民幣體系就有可能乘勢而上，美元體系必將受到侵蝕。再則，全面金融制裁中的凍結美元資產也會使得全球投資者對於美元信用心存疑慮，投資者自然會擔心自己的美元資產是否有朝一日也會因為「美國需要」而被凍結。這是美國不得不認真考量的風險。
障礙四是美國股票市場和債券市場將受到嚴重衝擊。近年來，美國股市經歷了有史以來最長的「牛市」，然而這是一場沒有基本面支撐的人造牛市。疫情的到來迫使美國走上財政赤字貨幣化道路，美聯儲大幅增加貨幣發行、推行低利率，導致美元泛濫，推高股市。如果此時美國發動對中國的全面金融制裁，美元體系和美元信用遭遇壓力很可能會對美國金融市場形成衝擊，進而會捅破具有明顯泡沫的美國股市，這是當下美國所不得不面對的一種可能性。
障礙五是美國盟國在華利益使其難以全力支持美國對中國的全面金融制裁。經計算，2019年中國貿易規模全球佔比11.16%，為世界最大貿易國，中國對外直接投資和外商來華直接投資合計全球佔比19.66%，美國的盟友如歐盟、英國、日本、韓國等經濟體通過貿易、投資途徑和中國也建立了非常密切的經貿聯繫，中國是一系列重要國家最大的出口市場。美國對中國發動全面金融制裁，這些國家就要被迫在中美之間進行選擇，而無論如何中國作為全球最大消費市場的利益是難以割捨的，所以大部分盟國很可能不會全力支持美國的行為。如果得不到盟友的支持，美國發動全面金融制裁的最終目的——將中國隔離於主要經濟循環之外——將難以完成。這一點是美國對中國實行全面金融制裁決策時不得不忌憚的。從總體上看，發展中國家與中國經濟關係密切，應該不會支持美國全面金融制裁中國。
綜合上述多方面因素看，美國對中國若實施全面的金融制裁，將會遇到方方面面的阻力，面臨「冒天下之大不韙」的風險。
二、美國的全面金融制裁是項複雜而系統的工程
當前有一種流行的認識，以為全面金融制裁是美國總統川普個人及其團隊「拍腦袋」的決策。與貿易摩擦有些不同，金融制裁是一項複雜而系統的工程。針對於任何一個經濟實體的金融制裁，美國方面都不可能是「一時衝動」，特別是針對經濟規模大、有較強反制能力的實體，美國的金融制裁方案更是會在戰略目標、收益成本和戰術謀劃充分考量後才會加以執行的。
美國發起全面金融制裁的一般程序是：法律授權→國會和總統決策→制定製裁方案或總統行政令→制裁執行部門編制制裁清單→美國美元體系封鎖→爭取美國盟友支持→全球美元體系隔離。
法律授權指的是美國發動對任何實體的全面金融制裁必須有基本法的授權。事實上，美國早已不再引用「最高」權力來源《聯合國憲章》作為其金融制裁的依據，而更多以美國國內法《全國緊急狀態法》和《國際緊急經濟權力法》作為金融制裁的基本法，相應地制定專項法案，最典型的事例是2018年美國單方面退出了2015年由六方共同籤訂的伊核協議。
國會和總統關於金融制裁的決策主要是基於戰略目標、收益成本和戰術可行性等方面進行充分考量。如前所述，現階段中美聯繫十分緊密，美國發動對中國全面金融制裁有一定的障礙。如果站在美國的立場上動態分析美國國會和總統對於制裁中國的決策，就會發現其必須在美國自身利益的即時受損與長遠利益、盟友可能的不支持以及由此引發的一系列反應等多種因素之間權衡。中國不是伊朗，中國經濟體量太大；中國也不是俄羅斯，中國工業門類齊全，產業鏈豐富而全面。如果在失去霸權地位和損失眼前利益之間權衡，美國毫無疑問會選擇後者。
美國的戰略目標首先是保持自身的霸權地位及其帶來的政治經濟利益，要達成這一目標所以要打壓和抑制中國。戰略目標決定了美國的金融制裁策略的可選區間應該在「上限抑制中國發展至其一蹶不振，下限保證美國霸權地位」的原則範圍內。美國非常有可能的策略是，先選擇打擊個別實體，再逐步擴大打擊範圍，直至最終取得全面性的成果。
制裁方案和總統行政令的執行主體機構一般由海外資產控制辦公室（OFAC）承擔。金融制裁的直接目標有兩個：一是將被制裁對象完全排除在美元體系之外，使其成為美元孤島，又因為美元是主要國際貨幣，排除在美元體系之外就意味著主要國際金融活動均被限制。二是凍結被制裁對象的美元資產，主要是通過被制裁對象在美資產。OFAC依據這兩個目標制定被制裁實體清單和找到相應的資產託管機構進行資產凍結。
如果美國對中國發動全面金融制裁，相當於對一個大區域內的所有實體進行制裁，那麼美國國會需要在基本法的基礎上再出臺針對中國金融制裁的專門法案，類似於《伊朗利比亞制裁法》，那麼是否還需要制定製裁清單呢？根據前文的分析，短期內美國對中國實行全面制裁的概率較小，總統下行政令的清單式制裁可能較為符合美國的利益。如果美國真的要全面制裁中國，由於中國所涉及的經濟實體太多，OFAC反而可能出一個制裁白名單，即保證醫療物資等人道主義外的其他跨境金融渠道被限制。
三、中國在SWIFT系統可能是「大而不能走」
美國對中國實施金融制裁需要美元金融基礎設施的支持，涉及的兩個最關鍵基礎設施是CHIPS（clearing house interbank payment system，紐約清算所銀行同業支付系統）和SWIFT。雖然在全球有多個離岸結算清算中心，美元的最終端的清算都需要通過CHIPS系統完成。CHIPS系統之所以重要，是因為一旦CHIPS因行政令關閉某家銀行的清算通道，該銀行就失去了為客戶提供跨境美元的支付結算功能，相應地該銀行所代理服務的下一層級銀行同樣也就失去了跨境美元的支付結算功能。然而，僅僅關閉某家銀行的CHIPS清算渠道，並不能完全堵死該行使用美元的所有通道。因為該銀行可以繞道其他銀行，借用這些銀行帳戶也可以進行不進入CHIPS系統的美元清算。所以，要想徹底堵死某行的美元交易，最直接的做法是將其從前端支付指令系統，即SWIFT系統中排除。
SWIFT是支付指令的信息系統，SWIFT不僅提供美元信息報文服務，也提供歐元、日元和人民幣的服務，我國的跨境清算系統CIPS部分交易用的就是SWIFT報文。一旦被排除在SWIFT系統之外，該銀行不但美元支付前端的信息系統被切斷，其他幣種的交易信息也會受到影響；那就意味著這家銀行失去了與全球大部分銀行的金融信息傳輸功能，也就無法服務於相應的國際經濟交易行為。美國全面金融制裁的主要途徑就是要將被制裁對象排除在SWIFT系統之外。
SWIFT並非是美資控股的實體，也不受美國政府管轄，而是一家非營利性的國際銀行同業間的國際合作組織。它依據全球各成員銀行金融機構相互之間的共同利益，按照工作關係將所有成員組織起來，註冊並將總部設在比利時的布魯塞爾。SWIFT的最高權力機構為董事會，共25個董事席位，其中中國1席，歐洲17席，美國2席。決定重要事項以投票方式進行，獲多數票即通過。雖然美國席位不多，但因為美元是主要貨幣，在SWIFT中的全球使用量超過40%，加之美國是最大經濟體，SWIFT的董事長長期由美國人擔任。更為重要的是美國控制了全球美元資金清算的總閘門CHIPS，從而可以在很大程度上制約SWIFT的運行。這一趨勢在「9·11」事件後變得更加明顯。近年來，最典型的例子莫過於伊朗案例。雖然董事會中歐洲國家佔絕大多數，德法堅決反對美國制裁伊朗，但SWIFT關於除名伊朗的投票還是順利獲得通過。
以全局的視角來看，將中國排除在SWIFT系統外並非易事。
原因一是將中國排除在SWIFT系統之外缺乏正當理由。SWIFT將伊朗排除在系統之外是聯合國安理會通過了制裁伊朗的議案後執行的，名義和程序上都是合法的。而中國不存在恐怖主義等反人類的行為，且中國為「五常國」之一，即便美國脅迫，聯合國安理會也難以通過制裁中國的議案，這使得SWIFT全面制裁中國缺乏正當性。
二是SWIFT成員國從自身利益考量，中國經濟規模巨大且與世界經濟的聯繫緊密，將中國排除出該系統，SWIFT的成員國也會有很大損失。
三是如果中國被排除出SWIFT系統，而中國的經濟體量決定了世界各國經濟很難與中國脫鉤，那麼很可能出現的結果是，圍繞著中國又出現另一套報文系統，那樣SWIFT系統的重要性和地位將會降低，這是該機構自身不願意看到的結果。
四是SWIFT會員主要是全球主要金融機構，這些金融機構與中資機構的利益聯繫十分密切，將中國排除在該系統之外，大部分金融機構的利益必然嚴重受損，會員可能會群起反對。
因此，有理由相信，美國將中國排除出SWIFT系統的提議在SWIFT董事會是難以通過的。中國經濟體量「大而不能走」的效應同樣對CHIPS意圖打壓中國也會形成制約。但不排除美國會在CHIPS系統中謀求對中國進行制裁，尤其是局部或個體的針對性的制裁。
四、美國凍結中國的美元資產可能「法難責眾」
截至今年7月，中國官方的外匯儲備約為3.15萬億美元，政府和機構持有美國國債約1.07萬億美元；全口徑下一季度末中國的外債總額為2.09萬億美元，看起來中國持有的外匯淨資產似乎只有一萬多億美元，其實不然。我國外債中有7869億美元的本幣外債，即這一部分外債實際是以人民幣作為計價貨幣，還款時是歸還人民幣而不是外匯。因此，目前中國持有的外匯淨資產約為1.8萬億美元。不少人擔心，如果美國發動對中國全面的金融制裁，中國的美元資產可能被美國全部凍結甚或是罰沒，對於中國而言無疑是巨大的損失。那麼未來一個時期，出現這種局面的可能性有多大呢？
從當前情形看，美國凍結中國美元資產的前置條件尚不具備。根據上述美國金融制裁的基本法，美國總統在緊急狀態下有權力制定相關的金融制裁法案，最嚴重的是針對被制裁國家敵對性的經濟制裁，包括凍結甚或是罰沒被制裁方的資產。這裡所指的資產不僅是美元資產，也包括存放在美國境內的所有資產。此處所指的緊急狀態，一般被認為是「交戰」，即當兩國處於戰爭敵對狀態，凍結和罰沒敵對國的資產理由顯然是充分的。1941年日本偷襲珍珠港和1950年中國抗美援朝時期，美國凍結過日本和中國在美的資產。可見，凍結被制裁國家在美資產的主要隱含條件是兩國已經在交戰。如果中美兩國進入了戰爭狀態，那麼討論美國是否會凍結中國在美的資產已經沒有必要，需要考量的則是損失到底會有多大，如何有效地加以應對。未來需要警惕美國為達成凍結中國在美資產的目的而有意挑起局部衝突的風險。但局部衝突的風險之大，又是美國所不得不認真加以考量的。
從凍結程序上看，很有可能出現全球主要金融機構不配合的情形。美國凍結一個國家的資產，按不太嚴格的劃分，一是被制裁國在美國境內的資產，二是被制裁國在美國境外的美元資產。前者包括美元資產也包括其他形式的一切資產，例如存儲在美國的黃金。一旦啟動凍結制裁，美國境內可以完全引用本國法律相關條款，凍結被制裁國在美國境內的一切資產。而在美國境外，美國無權也沒有辦法對被制裁國的資產進行處置，但是涉及的美元資產除外，這是因為「次級制裁」和「二級存儲」增強了美國「長臂管轄」的「執法範圍」。
「次級制裁」將被制裁對象變成了美元「孤島」，通常第三方都因為害怕美國報復的「連坐」而不敢與被制裁方合作。美國凍結或罰沒被制裁國美元資產的載體是美國結算帳戶，分為「一級存儲」和「二級存儲」。一級存儲指的是實體在美資金融機構開立的美元帳戶，二級存儲帳戶指的是實體通過非美金融機構開立的美元帳戶，二級存儲帳戶雖然繞開了美國制裁的直接管轄範圍，但因為二級存儲帳戶最終要通過CHIPS系統進行清算，一旦美國發動對某個國家的金融制裁，美國可以直接凍結被制裁國一級存儲帳戶上的資產，同時也可以要求非美金融機構凍結二級存儲帳戶上被制裁國的美元資產。在大多數情況下，非美金融機構因為懼怕「連坐」，也會配合美國的這種無理要求。
如果美國發動對中國的全面金融制裁，在全面凍結中國資產這一問題上，可能遇到來自國內外金融機構不小的阻力。一般認為，美元資產在整個外匯資產中佔比在六成左右，由中資金融機構、美資金融機構和其他金融機構等三類機構運營管理。中資金融機構一般會在美資或者其他金融機構開立美元帳戶，形成二級存儲帳戶，中國存儲於其他金融機構的資產也類似地會開立二級存儲帳戶。但無論何種存放方式，美元資產最終都需要通過美元清算系統，這使得全面凍結在理論上是可行的。一旦凍結指令發出，美資金融機構通常會被要求率先執行，這必將給其帶來很大經濟利益損失；同時又會造成美資金融機構的國際信譽大損，其他主權國家同樣會有自身美元資產在美資金融機構的擔憂，這就使得美資金融機構對於金融制裁中國產生牴觸情緒。
其他金融機構雖然可能因為懼怕美國而選擇合作，但這些金融機構自身利益也會受到較大損失；而且不少國家都有針對美國金融制裁的反製法案，必要時這類方案的運用就會起到阻斷美國金融制裁的效果。如果大多數金融機構都拒絕與美國合作，而美國又不可能將這些金融機構排除出美元體系，從而就會形成「法不責眾」的態勢。
中國持有的美元資產中的較大部分為美國國債，而國債的特點是不記名的法定償付。雖然美國可能掌握了中國總體持有國債的數量，但無法精確了解這些國債都存儲於哪些金融機構，事實上無法做到完全穿透。而如果要穿透到底，金融制裁又往往會與各國隱私法等國內法相違背，客觀上會有較大的難度。
尤其重要的是，在非戰爭狀態下，凍結或罰沒規模如此巨大的美元資產，無異於「明搶」。在美國遭受新冠疫情而大規模執行貨幣量寬，甚至走上財政赤字貨幣化道路上的現階段，這種「明搶」舉動無疑會加劇美債信用和美元信用的下滑，使得各國開始紛紛選擇迴避使用美元。截至8月26日，美國國債總規模為26.6萬億美元，而美國國債利率在1.95%~3.07%區間，如果平均以十年期國債利率2.89%計，每年國債付息的金額超6000億美元，而美國聯邦2019年財政收入為3.46萬億美元，財政支出為4.45萬億美元，已是嚴重的入不敷出。國債付息已經成為其財政沉重的負擔，國債還本基本上靠「借新還舊」，從而使得債務規模不斷擴大。因此，美國的政府債券市場將成為美國政府的生命線，任何會直接或間接損害美元美債信用的舉措，美國政府均會十分審慎。
近期，惠譽雖然保持了美國主權信用AAA評級，但卻將美國評級展望調為「負面」。惠譽認為，美債信用和美元信用正在受到聯邦政府日益增加的巨額赤字威脅。近期，美元指數呈趨勢性下跌似乎印證了這種態勢。如果此時美國在非戰爭狀態下凍結中國的美元資產，無疑更是會加劇這種威脅，進一步損害美元和美債信用體系，嚴重的話會帶來美國金融體系的災難。
五、中國可以做些什麼？
綜合以上分析可以判斷，當前和未來一個時期，美國發動對中國全面的金融制裁可能性並不大，但有可能執行「先選擇打擊個別實體，再逐步擴大打擊範圍，逐步將中國排除在美元體系之外」的策略。近期不斷爆出的美國針對中國內地和中國香港機構和個人的金融制裁，可能是其策略的具體表現。金融制裁和反制裁可能成為下一階段中美摩擦的主戰場。因此，中國應該積極主動地採取措施加以應對。
一是做好思想上和戰略上的謀劃。美國對外金融制裁已經成為打壓對手的戰略性和系統性工具，這是美國長期形成的主導性優勢。而國內對此研究還停留在較為宏觀和粗線條的層面，對於美國所謂的「聰明的制裁」理解尚待深入，認識上的不足很有可能導致戰略上的誤判和戰術上的被動。所以，首先應該從思維層面上提升對美國金融制裁目的、手段和條件等方面的認識，同時做好相對應的戰略規劃，制定多種戰術應對預案並達到動態最優安排。
二是制定相應的「阻斷法」。「9·11」事件後，美國加強了「次級制裁」和「二級存儲」的管理，嚴重侵害了歐盟的利益，歐盟為此制定了「阻斷法」，以法律形式不承認美國域外管轄對本國企業的適用，以此降低美國金融制裁的不可預見性和隨意性。建議中國學習歐盟，也制定類似「阻斷法」的法律，同時前瞻性地研究可能遭受制裁的中資企業類型和所處領域，針對性地做好預案。
三是開展一定程度的反制動作。理論上動態博弈的納什均衡是「以牙還牙」，但不是最優解。而放到中美兩國關係上，則體現為中國「不惹事但也不怕事」。美國金融制裁中國是無理的，中國理應予以反制，但程度應該相應控制，主旨在於打疼美國，使其糾正錯誤行為。應儘快制定相應的中國對美金融反制的清單，隨著時間和摩擦發展而動態調整。
四是爭取歐洲的觀望和中立。中美摩擦，歐洲的態度非常重要。由於在經濟上中國對於歐洲很多國家都十分重要，如果不涉及到歐洲的利益，歐洲各國大概率呈旁觀態度。當前，中美之間有矛盾，歐美之間的關係則較為微妙，可能呈現出部分認同、部分對抗的狀態。所以，中國應該進一步擴大與歐洲的經貿往來，加強中國對歐洲的利益聯繫，以此爭取歐洲在美國金融制裁中保持觀望，或至少是中立。
五是進一步加大市場開放尤其是金融市場和行業的開放力度，以增加對各國金融機構的「黏性」。市場開放度越大，你中有我，我中有你，伴隨經濟發展就能更好地實現中國在全球金融體系中「大而不能走」的效果。以我國目前金融市場的規模和管理能力，不必擔憂外資金融機構加大力度進入市場會帶來衝擊和壓力。下一階段的開放，應該更加側重於金融開放領域中金融科技的對外合作與交流，同時更好更快地建設和完善數字金融基礎設施，以現代技術更新傳統金融運行模式，形成更加高效的有利於我國的全球金融網絡。
六是加快人民幣國際化步伐。當前和未來一個時期，人民幣國際化可能迎來了較好的發展機遇。通過完善人民幣支付清算體系，進一步發揮人民幣在中國對外經貿往來中的跨境使用，一方面可以在美國金融制裁之時進行緩衝，另一方面也是未來國際貨幣多元化發展的方向。具體舉措包括：鼓勵外貿、投資中加大力度使用，尤其是在「一帶一路」國家；促進中資銀行全球布局，更加便利人民幣跨境使用；完善人民幣CIPS系統，更大範圍地在全球落地；擴大與主要國際金融中心之間的交流，促進全球離岸人民幣市場的發展；加強與主要經貿合作經濟體貨幣當局的聯繫，推動人民幣跨境使用。
七是適當增加美元外債，尤其是對美國的債務。當被制裁國擁有制裁發起國貨幣的資產和負債相等時，後者對前者的全面凍結資產就基本失去了意義。因為此時被制裁國可以如法炮製，凍結制裁發起國的資產，且規模基本相當。僅從官方相關的統計可知，我國目前至少有1.8萬億美元以上的淨外匯資產；這還不包括在境外金融機構中存放的規模龐大的私人財產。而這些外匯資產中50%以上應該是美元資產。為避免中國外匯資產尤其是美元資產敞口過大，未來可以適當增加對美元債務，尤其是對美國的債務。這在美國對中國實施金融制裁時可以發揮「籌碼」的作用，使美國實施對中國的全面金融制裁時不得不有所顧忌。今年以來，中國的外債增長較為明顯，有人為此憂心忡忡。我認為這可能不是壞事，至少可以在一定程度上提升海外資產的安全性。
八是合理安排和有序管理對外投資。當前逆全球化過程正在展開，跨國投資必然會遭遇比過去多的溝壑和風險；國際金融大環境籠罩在美國金融制裁的陰霾中，中國境外資產所面臨的凍結風險正在加大。由前文可知，目前中國的外匯淨資產敞口較大，未來有必要合理安排和有序管理對外投資，包括直接投資和證券投資。從發展以內循環為主體的雙循環新發展格局考慮，未來應更多地鼓勵和加大國內投資的力度，更好地促進內需和供給的發展和匹配，推動經濟高質量發展。
（連平系植信投資首席經濟學家兼研究院院長，鄧志超系植信投資研究院秘書長。植信投資研究院副院長劉濤對此文亦有貢獻。）