一、業務聚焦半導體顯示產業，盈利能力行業領先
1.1 完成資產重組，業務分為半導體顯示和產業投資兩大板塊
成功剝離終端業務，聚焦半導體顯示面板產業。公司於 1981 年成立，初期以家電業務為主。
2018 年底，公司發布資產重組方案，計劃剝離終端業務和配套業務，由新組建的 TCL 實業控 股收購。
2019 年 4 月，公司完成資產重組交割，重組業務正式出表。重組後，公司初步完成 戰略轉型，聚焦高科技、資本密集、長周期的戰略新興產業，發展路徑清晰。
公司主要業務包括半導體顯示和產業金融投資兩大板塊，二者相輔相成。
公司業務以半導體顯 示技術及材料業務為主，產業金融和投資業務為輔。
公司顯示業務已從技術追趕邁入技術領先 發展階段，業務規模和效率優勢在同業中表現突出，並率先布局新型技術和材料，致力於在下 一代顯示技術實現領先。
同時，公司布局產業金融及投資，主要包括 TCL 金融和 TCL 資本， 以減低融資成本、提升資源效率、保障項目資金。
1.2 股權結構相對分散，大股東產業經驗豐富
公司大股東產業經營豐富。公司主要股東包括李東生先生、惠州市投資控股、西藏天豐、中國 證券金融、香港中央結算等，其中李東生先生是實際控制人。
截至 2020 年一季度，李東生及 其一致行動人合計持股 8.56%，為公司第一大股東。
李東生先生為 TCL 集團創始人、現任公 司董事長、CEO，其領導的戰略轉型曾幫助 TCL 集團銷售收入突破千億元大關，具備卓越的 領導能力和極為豐富的產業經營。
公司主要參控股公司包括 TCL 華星、華睿光電、廣東聚華、TCL 資本和 TCL 金服等。TCL 華 星主要從事顯示面板的研發、生產和銷售；華睿光電主要從事 OLED 材料的研發；
TCL 金服 業務主要包括集團財資和供應鏈金融；TCL 資本聚焦上下遊產業鏈和戰略科技產業布局，由 TCL 創投、鍾港資本和中新融創組成。
二、中國大陸掌握LCD話語權，在OLED快速攻城略地
2.1 從巨額貿易逆差到全球產能第一，我國終成全球液晶面板霸主
顯示面板行業從美國起源，主導權經手日韓臺後轉交中國大陸。液晶面板（LCD）技術是由美 國研發出來，完成了從「0」到「1」的突破。
日本隨後將 LCD 面板產業化，而日韓在產業低 谷時大舉投資，利用資金優勢迅速擠佔了日本 LCD 的市場份額，此時全球 LCD 主要產能轉移 至韓國和中國臺灣。
中國隨後重走韓國 LCD 崛起之路——用高價學習技術，然後最後以低價 產品殺入市場，並於 2010 年後迅速崛起，現在已經成為全球 LCD 面板最大產能國。
從巨額貿易逆差到全球產能第一，我國顯示面板行業完成「逆襲」。我國液晶面板行業起步時 就已經落後日本近十年，大陸彩電等市場長期遭受「缺屏之痛」。
隨著國產面板廠商奮起直追， 液晶面板國產化進程的加速，面板貿易逆差不斷降低，最終實現了從逆差到順差的突破。
2019 年，我國大尺寸液晶面板市佔率達到了 41.1%，遙遙領先日韓臺，已經成為液晶面板行業霸主， 未來市佔率有望持續上升。
行業洗牌加速，「二強」格局基本確定
液晶面板產業呈現寡頭壟斷格局，「二強」不斷侵蝕競爭對手市場。從 2019-2020Q1 大尺寸 LCD 市佔率變動情況可以看出，全球液晶面板產業競爭格局已經開始迎來了巨變，三星、LGD 正在逐漸退出 LCD 市場，市場份額主要由華星光電和京東方承接。
2020 年一季度，京東方和 華星光電大尺寸 LCD 出貨面積比例分別為 18.98%、17.65%，包攬出貨面積前兩名，且遙遙領先其他競爭對手。
液晶面板產業在 2020 年初已經開始呈現寡頭壟斷格局，隨著日韓臺產能 的退出和中國大陸小型面板廠競爭力的衰退，行業份額有望繼續向頭部兩家企業集中。
三、日韓產能收縮，液晶面板供需關係迎來巨變
3.1 顯示面板歷史上周期特徵顯著，面板價格隨供需波動
顯示面板行業是周期性行業，面板價格受供需影響不斷周期波動。LCD 面板價格受到行業產 能和需求的雙重影響，跟隨供需變化不斷波動。
2017 年 6 月，大尺寸 LCD 面板價格到達頂點 後一路下跌，面板價格在 2018 年三季度有所反彈，當時是由於面板廠商調整產能稼動率，但 是由隨著中國大陸產能的不斷開出，行業供過於求，面板價格隨後繼續下行。
四、技術實力行業領先，充足產能鞏固龍頭地位
4.1 產融結合+「雙子星」戰略降低經營成本，實現極致運營效率
公司產融結合降低融資成本，提升資源效率。
TCL 金融業務主要包括集團財資、供應鏈金融和 金融投資：
集團財資業務為集團提供了資金保障，推動企業運營效率提升；供應鏈金融為上下 遊企業提供優質金融服務，降低供應鏈成本，提升供應鏈粘性；金融投資業務通過投資優質金 融機構，提升協同效應，獲取穩定收益支持業主發展。
公司以融促產，通過產業金融及投資業 務為集團降低了融資成本，提升資源效率。
五、盈利預測&投資建議
5.1 營業收入及毛利率預測
核心假設：
TCL 華星：在營收方面，公司在 2020-2022 年不斷有新產能開出，液晶面板價格跌幅逐漸收窄，預計 2020-2022 年分別實現營收 420.7/542.6/648.8 億元。
在毛利率方面，出于謹慎考慮， 我們預計大小尺寸顯示面板價格基本保持穩定，由於面板原材料價格逐漸下降，公司毛利率有 望逐漸回升，預計 2020-2022 年毛利率分別為 14.12%/18.50%/20.99%。
1）大尺寸業務：在產能方面，公司 T1、T2 和 T6 工廠均已滿產穩定運行，假設 2020-2022 年產能不變且保持滿產滿銷；T7 將於 2020Q4 投產，假設 2021 年平均產能利用率、良率分別為 60%、80%，且在 2021 年末達到滿產，2021 年全年滿產滿銷。在價格方面，由於 顯示面板供需關係即將得到顯著改善，出于謹慎考慮，預計跌幅逐漸縮窄並維持穩定。
2）小尺寸業務：在產能方面，公司 T3 （LTPS 面板）工廠已經穩定運行多年，假設產能維持 不變且滿產滿銷；T4（柔性 OLED 面板）已於 2020 年年初量產，預計今年完成一期產線 的良率和產能爬坡，2021 年開始逐漸擴產至 45K/月，假設 2020-2022 年產能利用率分別 為 35%/55%/80%，良率分別為 45%/55%/70%。
在價格方面，全球 LTPS LCD 新增產能 空間非常有限，預計價格波動程度小，假設 2020-2022 年價格分別同比下跌 5%/5%/5%； 全球柔性OLED產線正在逐步投產，假設2020-2022年價格分別同比下跌5%/9.1%/10%。
翰林匯：翰林匯為公司子公司，主要從事的是 IT 產品銷售與服務，預計未來保持 5%增速緩 慢增長，2020-2022 年營收分別為 218.8/229.7/241.2 億元，毛利率分別為 4.0%/4.0%/4.0%。
金融及其他：公司其他業務主要為金融投資業務，預計未來營收保持穩定，2020-2022 年營收 分別為 10.0/10.0/10.0 億元，毛利率分別為 90.0%/90.0%/90.0%。
5.2 估值&投資建議
5.2.1 短期估值：1-3年，市場洗牌階段
選取 A 股面板製造企業作為可比公司，包括京東方 A 和深天馬 A 兩家企業。
根據 Wind 一致 性預期，可比公司 2020 年平均 PE 和 PB 分別為 30.76、1.36，公司 PE 低於行業平均水平， PB 高於行業平均水平。
我們認為市場在短期內更關注面板企業的盈利能力，採用 PE 估值更 加合理。
公司是全球液晶面板龍頭企業，我們看好公司盈利能力的提升，給予目標估值 2020 年 35 倍 PE，目標價為 7.35 元。
5.2.2 長期穩態估值：3-5年後，液晶面板格局穩定
1）面板企業在壟斷和景氣周期階段享受高估值
面板企業在壟斷階段享受高估值。在 2008 年之前，液晶面板產業逐漸向韓國和中國臺灣轉移， 兩地面板製造企業充分享受行業增長和壟斷紅利，其中群創光電PB估值在2006年達到了3.88 倍高點。
隨後由於中國面板廠商的入局，液晶面板產業逐漸向中國轉移，行業競爭愈發激烈， 韓臺兩地面板廠商 PB 在 0.5-1.0 之間波動。
面板企業在景氣周期享受高估值。由於液晶面板產業一直在向中國轉移，中國面板廠商估值要 高於海外廠商。
從中國面板廠歷史 PB 來看，各企業在景氣周期內均享受較高 PB 估值，其中 深天馬、TCL 科技的 PB 估值均在 2014-2015 景氣周期階段達到了 4 倍左右。
從 ROE 與 PB 變動趨勢來看，在 2018 年之前，京東方 PB 與 ROE 變動趨勢正相關，而在 2018-2019 年，PB（MRQ）開始領先於 ROE 變動，此時 PB 數值反映了投資者對下一個階段 顯示面板價格的預期。
我們認為，顯示面板企業的PB估值與ROE正相關（或者是預期ROE）， 如果預期 ROE 有顯著提升，公司 PB 估值也將相應調整。
公司目前 PB 估值高於平均值，遠低於最高值。2012-2019 年，公司 PB 估值有較大波動，在 2015 年 Q1 到達最高值 3.96 倍，一是因為當時處於牛市階段，二是顯示面板價格從 2014 年 一直漲到 2015 年 5 月，ROE 也處於高位。
目前公司 PB 為 2.85，高於八年平均值（1.96）， 但要遠低於最高值 3.96。
2）上遊原材料成本下降，下遊客戶價格敏感性降低，助力面板盈利能力提升
上遊：原材料佔液晶面板總成本比例近 50%，受國產替代影響價格不斷下降。液晶面板最大 成本端為原材料，佔比接近 50%，其他成本端還包括折舊、水電費和人工費用等。
TCL 華星 曾在 2017 年披露過公司產品成本結構，其中最主要的原材料包括玻璃基板、偏光片、 PCB 等， 一般情況下，原材料價格每年均有所下降，隨著偏光片、玻璃基板等原材料國產替代的加速進 行，液晶面板原材料成本有望持續降低。
下遊：TV 廠商盈利重心在網際網路服務，對硬體盈利敏感程度降低。
2019 年，TV 銷售額佔 TCL 電子銷售額比例為 94.68%，淨利潤為 19 億元，淨利率僅為 4.94%；網際網路業務收入佔比僅 為 1.33%，淨利潤超 2 億元，淨利率達到了 32%。
TCL 電子等電視廠商正在大力布局網際網路 服務業務，預計未來服務業務利潤將成為電視廠商最大利潤來源，而電視硬體銷售利潤重要程度在逐漸弱化。
從 TV 成本結構來看，最大成本端為面板模組，佔總成本比例達到 50%。
我們認為，TV 廠商利潤來源的轉移將降低 TV 上遊供應商的價格壓力，且在大尺寸液晶面板逐步 走向壟斷過程中，TV 廠商的議價能力也在逐漸減弱，液晶面板價格有望受益上升。
3）競爭格局穩定後行業盈利彈性大，高 ROE 對應高估值
當液晶面板產業處於供需平衡後，企業盈利彈性巨大。
根據我們前文的預測，液晶面板產業有 望在 2021 年實現供需平衡，假設供需平衡後液晶面板價格能夠保持穩定。
在上遊成本端，假 設原材料成本每年有 10%降幅，其他成本保持不變；
在下遊客戶端，假設 TV 企業利潤主要依 賴於網際網路服務，為了維護與面板企業關係，TV 企業讓利於面板企業。
經過我們的測算，在 我們設定的情景假設下，TCL 華星的穩態 ROE 有望達到 28.69%，高於公司在 2014 年景氣周 期時的最高點 ROE，公司具備巨大的盈利彈性。
行業新格局即將形成，公司將享受景氣周期+壟斷定價雙重紅利。前文我們梳理了全球液晶面 板行業壟斷初期和行業景氣周期時的企業估值，而液晶面板行業正處於前所未有的大洗牌階段，行業可能迎來壟斷+景氣度上升雙重狀態。
我們對前文 TCL 華星 ROE 測算給出了三種情景假 設，在 50%假設條件兌現情況下，公司 ROE 仍有望保持在 15%以上。
前文梳理了 ROE 和 PB 估值之間的關係，公司不同 ROE 水平應對應不同 PB 估值，我們給出 了當 ROE 處於 10%-30%之間時的公司股價彈性。
從長期來看，公司 ROE 水平會高於 10%， 參照歷史 PB 估值和對未來的預期，我們認為公司 15%+的 ROE 水平應享受更高估值，按照中性假設計算，公司長期合理股價區間為 9.0-10.5 元，對應 3.0-3.5 倍 PB和 15.0-17.5 倍 PE。
5.2.3 絕對估值
絕對估值：我們採用 FCFF 估值法，假設 WACC=5.42%，永續增長率為 2.0%，得出每股股價 為 8.50 元。
5.2.4 投資建議
我們預測公司 20-22 年營業收入分別為 649.43/782.30/899.96 億元，同比增速為 -13.33%/20.46%/15.04%，歸屬於母公司股東的淨利潤分別為 27.75/39.53/53.97 億元，同比 增速分別為 6.02%/42.43%/36.55%，EPS 分別為 0.21/0.29/0.40 元。
我們對公司短期和長期 估值進行了分析， 出於對公司長期發展確定性高的考慮，認為採用 PB 估值更加合理。給予 公司 2020 年 3.5 倍 PB 估值，目標價為 8.68 元，首次覆蓋，給予「買入」評級。
六、風險提示
1)韓廠產能退出進度不及預期
2)新冠疫情反覆影響下遊需求
3)原材料國產化進度不及預期
4)OLED 價格開始快速下滑
報告來源：西部證券