來源：金融界網站
來源：國金證券
引言
3月下旬以來，美元指數經歷一波較大幅度的下行，市場對美元指數進入一輪長期下行的預期大幅升溫。與此相關的背景是，美聯儲為應對疫情開啟新一輪無限量QE，美國政府同時推出較大規模的財政刺激舉措。那麼，美元真的會步入一輪長期貶值周期嗎？影響美元匯率的主要因素有哪些？為回答這些問題，我們構建了美元的短期和長期分析框架，並基於此框架，對當前的美元指數走勢進行了分析。
主要結論
一、美元指數短期分析框架：利差為基石，預期和事件形成擾動。首先，利率平價理論對短期匯率波動解釋力較高。從短期來看，影響美元指數的主要驅動因子在於市場對美歐貨幣政策邊際變化程度的定價。其次，比起名義利率利差，實際利率的利差和美元的相關性更強。利用回歸模型，我們發現歐美名義利率差值和美元指數的決定係數在0.0439，而歐美實際利率差值和美元指數的決定係數在0.1675。第三，預期變化導致短端利率（政策利率）相對變化的解釋力不高（對比短端利差和長端利差與美元指數的相關性，長端利差因包含預期，所以解釋力更高）。當兩個經濟體貨幣政策取向相同的時候，長端利差中帶有的預期變化更能對匯率方向起到引導作用。第四，財經事件通過影響預期對匯率形成短期擾動。
二、美元指數長期分析框架：供需相對變化為「表」，潛在經濟和金融競爭力為「裡」。首先，回顧美聯儲誕生以來的美元走勢，發現美元匯率的變化與戰爭、技術、金融以及人口結構等多個因素相關。第二，表面上看，美元長期走勢主要由美元的供需決定。其中，美元的供給主要由美國的經常項目差額和財政赤字（雙赤字）來決定，供給的節奏受到美聯儲的政策影響；美元的需求主要由美元的全球地位以及美元的信用來決定，不同資產的預期收益率相對變化影響節奏。第三，本質上看，決定美元匯率長期走勢的核心因素還是美國潛在經濟增長的相對優勢，以及美元在金融市場的相對優勢。此外，美國的影響力也是美元匯率變化的一個間接影響因素。美國的軍事、政治、經濟、外交等方面的影響力強弱的變化，也對美元的長期走勢產生一定的間接影響。
三、美元指數短期低點已現，長期下行壓力加大。第一，前期美元指數為何大幅下行？從貨幣政策的角度來看，疫情以來美聯儲的大規模寬鬆政策是前期美元指數大幅下行的主要原因之一。除了貨幣寬鬆力度遠超其他經濟體之外，美元指數下行還受到不同政府應對疫情執行力差異、疫情發展導致經濟面之間的差異等因素的影響。第二，短期來看，美元指數可能已經見底（短期指2-3個季度的周期框架）。主要原因在於：美歐之間貨幣政策分化開始收斂、疫情對美歐經濟的影響差異也開始收斂，美國總統大選帶來的不確定性也將逐漸消除。第三，長期來看，美元貶值壓力加大。原因有三個方面：一是美國經濟潛在增長率相對歐元區、日本等經濟體的優勢有所下降，二是美元的信用和全球霸主地位在逐漸削弱，三是美國「雙逆差」進一步大幅上升。但是，一個能夠對美元形成實質性挑戰的「貨幣」尚未明朗。這就意味著，一方面美元存在一定的長期貶值壓力，另一方面美元的走弱可能是比較曲折的、緩慢的、漸進的過程。
四、人民幣兌美元短期雙向震蕩，長期存在一定的升值壓力。短期來看，儘管美元指數短期見底的概率較高，但基本面和資本流動仍對人民幣匯率形成支撐。長期來看，中國的潛在經濟增長相對美國的優勢有望加強，中國經濟在全球經濟中的影響力有望提高，人民幣在全球交易、貿易的地位有望上升，這將在長期支撐人民幣兌美元匯率。
風險提示：全球格局巨變，中美衝突加劇，歐元貨幣財政一體化受阻。
正文如下
引言：3月下旬以來，美元指數經歷一波較大幅度的下行，市場對美元指數進入一輪中長期下行的預期大幅升溫。與此相關的背景是，美聯儲為應對疫情開啟新一輪無限量QE，美國政府同時推出較大規模的財政刺激舉措。那麼，美元真的步入一輪長期貶值周期了嗎？影響美元匯率的主要因素有哪些？為回答這些問題，我們構建了美元的短期和長期分析框架，並基於此框架，對當前的美元指數走勢進行了分析。
一、美元指數短期分析框架：利差為基石，預期和事件形成擾動
1、 利率平價理論對短期匯率波動解釋力較高
兩國利差=本幣預期貶值率=（本幣預期匯率（或遠期匯率）-本幣即期匯率）/本幣預期匯率。利率平價理論認為，在資本完全流動下的靜態均衡狀態下，兩國的利差應等於本幣的預期貶值率，反映了投資者在不同幣種持有收益之間的權衡。因此當均衡不能維持時，利差的變動會反應在匯率上。利差會帶來跨境資金的流動，而套利活動會改變貨幣供需，因此資金將從低利率國家流向高利率國家以獲取利潤，使得利率偏低的貨幣傾向於走貶，而利率偏高的貨幣傾向於走強。在美元指數中，歐元佔比57.7％左右；德國是歐元區最大的經濟體，我們可以通過美德利差來對美元指數的短期走勢進行擬合。從短期來看，影響美元指數的主要驅動因子在於市場對美歐貨幣政策邊際變化程度的定價。
2、 比起名義利率利差，實際利率的利差和美元的相關性更強
隨著美元價值的回歸，全球性通貨膨脹傳遞增強；從 20 世紀 70 年代開始， 一些經濟學家開始將研究的視角轉向對實際匯率與實際利差關係的研究。1976 年 Frankel在Dornbush粘性價格匯率理論的基礎上推導出粘性實際利差模型，其主要表明了實際匯率與實際利差同比例變動。利用回歸模型，我們發現歐美名義利率差值和美元指數的決定係數在0.0439，而歐美實際利率差值和美元指數的決定係數在0.1675。數據表明，實際利差比名義利差對美元指數的解釋性更好。
3、 預期變化導致短端利率（政策利率）相對變化的解釋力不高
國債的長端收益率可以拆分成三塊：短端利率+風險溢價+通脹預期。其中，短端利率主要反映市場基於當前的貨幣市場利率，主要受到當前政策利率的影響；長端利率更是基於對未來的貨幣政策做出的展望，其中風險溢價主要受到交易結構和市場情緒的影響，比如國債的供需情況、宏觀事件驅動的市場情緒變化、不同的中央銀行對國債收益率曲線的管理等等。從歷史上來看，在2011年-2013年，出現了長端利差和短端利差背離的現象，主要由於在2013年年底，美國經濟數據表現良好，市場開始預計美聯儲會退出QE，於是長端利率出現大幅上行，導致美國10年國債收益率-德國10年國債收益率利差增大，但美國短端利率並沒有跟隨長端利率上行（直到2014年10月美聯儲宣布退出QE，美德短端利差才開始上漲），所以市場對貨幣政策預期不同導致了美德長端利差和短端利差出現背離。從理論上來看，期限結構的預期假說提出了長期債券的利率等於長期債券到期之前人們對短期利率預期的平均值，也就是說短端利差與長端利差的分歧，最終也將隨著貨幣政策的自我調整而消弭。因此，當兩個經濟體貨幣政策取向相同的時候，長端利差中帶有的預期變化更能對匯率方向起到引導作用。
4、 財經事件通過影響預期對匯率形成短期擾動
情緒一般通過市場交易傳遞到匯率的變化上。其他類資產價格例如股票、債券、商品等的變動都會影響市場情緒從而改變風險偏好，對匯率造成影響。突發風險事件、超預期的經濟數據也會導致匯率大幅波動，美聯儲會議也會影響市場對美聯儲政策的預期，從而對匯率變化產生間接影響。例如，近期的Jackson Hole會議上美聯儲主席鮑威爾就「貨幣政策框架評估」（Monetary Policy Framework Review）主題發表演講表示願意提高通脹容忍度，以支持勞動力市場和更廣泛的經濟增長；受鮑威爾講話影響，美元指數短期出現較大波動。
二、美元指數長期分析框架：供需相對變化為「表」，潛在經濟和金融競爭力為「裡」
1、美元走勢的歷史復盤
回顧美聯儲誕生以來的美元走勢，發現美元匯率的變化與戰爭、技術、金融以及人口結構等多個因素相關。在布雷頓森林體系崩潰前，美元指數走勢在大部分時間都和黃金價格、以及對美元供需相關；在布雷頓森林體系瓦解後，美元指數的穩定性更多的來自於美國的霸權。
■聯邦儲備和美元：美聯儲的誕生建立了美元體系
美聯儲的最終成立，彌補了美國銀行體系與歐洲發達的銀行體系之間的差距，為美元奠定了基礎。美國早年並沒有中央銀行，而美國銀行體系就是各個州立銀行的「大雜燴，並沒有聯邦層面的法規約束，運營規章也不統一。在1907年銀行大恐慌發生之後，市場開始相信，中央銀行的缺失使得聯邦政府無法通過調節貨幣供應量來應對經濟的波動。1913年，《聯邦儲備法案》引入了關於紙幣的重大改革，並創立了一個由各地區聯儲銀行構成的聯邦儲備系統。聯邦儲備系統的主要作用是以「最後貸款人」的角色來提供有彈性的貨幣供給，並建立起對美國銀行業更加有效的監管。美聯儲通過公開市場操作來創造貨幣，當聯邦政府資金短缺時，美聯儲可以在「聯邦公開市場委員會」的批准下，通過在公開市場上購買財政部發行的國債來提供資金支持。美聯儲管理委員會有權決定向地方聯儲銀行發行聯邦儲備券。在《聯邦儲備法案》中特別聲明，「聯邦儲備券」在需要時可以被用來在任意一家地方聯儲銀行贖回黃金或合法貨幣。
■戰爭和美元：英鎊時代的終結和美元的崛起
第一次世界大戰極大地推動了美國金融業的發展，為美元在全球貨幣中取代「英鎊」的地位創造了機會。儘管美國在一戰中保持中立，但它給英國提供了大約75％的外國貸款。美國對於黃金兌付的承諾讓其他國家相信，美國已經成為了一個可以安全地存放全球流動資本而不必擔心貶值風險的地方。由於戰爭極大地削弱了歐洲銀行的信貸能力，能夠投入金融交易的資金變得非常稀缺；英鎊的衰弱也加速了美元地位的提升。英國政府分別在1914年中止了黃金兌付，在1915年禁止英國銀行向外國借款人提供資金。在這樣的背景下，美國的銀行展開了迅速的海外擴張。到1920年，美國的銀行在美國以外開設了總計181個分支機構，全球進口商接受美國出口商開出的美元匯票，同時美國的銀行幫助歐洲政府和企業向美國投資者發行以美元計價的債券，使得資本從資金充裕的美國流向資金緊缺的歐洲。到1924年，全球央行的外匯儲備中美元所佔比例已經超過了英鎊。儘管英鎊作為當時的首要貨幣，仍保有一定的「在任優勢」，但其地位在一戰之後迅速地被美元削弱。「一戰」雖然給全球金融體系帶來一定的衝擊，但也創造了一個團結的聯邦儲備系統，為美元替代英鎊創造了機會。
■貿易和美元：布雷頓森林體系以及其瓦解
布雷頓森林體系確立了以美元為中心的世界貨幣體系。根據1944年籤署的布雷頓森林協議，歷史上第一次建立了一個全球貨幣管理體系：美元與黃金掛鈎，美國承擔以官價兌換黃金的義務，各國貨幣和美元掛鈎。但這並不是一個純粹的金本位制，限制了全球貨幣供應增長，導致黃金庫存增長非常緩慢。由於美國名義GDP增長而帶來的貨幣供應，遠遠超過了全球黃金儲備的增長，作為布雷頓森林體系核心的「可兌換性」在20世紀60年代變得越發岌岌可危。20世紀70年代初，美國放棄了直接可兌換承諾，美元最終成為浮動貨幣。起初，在動蕩不安的上世紀70年代初，美元和美國主要貿易夥伴的貨幣之間匯率相對穩定。然而，後面10年美元開始貶值，很大程度上反映了收支不平衡和發達國家的高通脹，美國從經常帳戶盈餘轉變成經常帳戶赤字。而美國經常帳戶赤字的大幅上升，進一步增加了美元的國際供應，打壓美元貶值。
■隨後美元指數開始開啟了我們熟知的三個大歷史周期：分別為1980年-1995年、1996年-2010年和2011年至今。
？ 第一輪美元周期：資金流動和美元（1980年代初）和政策幹預與美元（ 1985年的廣場協議）
美國20世紀80年代早期的經濟特徵是「滯脹」。為了對抗通脹，當時的美聯儲主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）實施了緊縮的貨幣政策，將美國名義利率推高至極端高位。此外，裡根政府實施的減稅和增加國防支出增加了聯邦赤字，雖然幫助美國擺脫了衰退，但美國極高的利率吸引了全球對美國債券的投資，市場對美國經濟增長更加強勁的預期前景也推動了國際資金流入美國股市和房地產。最終的結果是，儘管美國在上世紀80年代初仍存在巨大的經常帳戶赤字，但美元開始大幅升值，從1980年7月到1985年3月，美元升值了55％。
在1984年隆納·雷根（Ronald Reagan）總統連任後，美國新任財政部長貝克（James Baker）暗示，財政部需要重新審視之前不幹預匯率的政策，以應對美元不斷升值的擔憂。這種重新審視催動了1985年的廣場協議—— G5國家（美國、日本、西德、法國和英國）同意聯合幹預匯市，以壓低美元匯率。儘管各國央行的實際外匯交易規模相對較小，但它們聯合性的行動向市場發出了一個強有力的信號：美元將會貶值。廣場協議的經驗表明，當市場陷入瘋狂投機中時，央行明確地向市場發出的信號可能非常有效。
？ 第二輪美元周期：資金流動與「強勢美元政策」（90年代美元的復甦）
1987年2月，隨著《羅浮宮協議》的籤署，六個國家（廣場協議的籤署國G5加上加拿大）同意為美元設定一個交易區間，以試圖阻止美元的無情下跌。該協議還規定美國要削減聯邦赤字，並敦促日本和德國必須採取措施減少經常帳戶盈餘。事實上，該協議並沒有阻止美元下跌，在接下來的14個月裡美元進一步下跌12％。更重要的是，1987年10月的股市崩盤被歸咎於早期《廣場協議》造成的扭曲，認為央行聯手幹預匯市導致股市也出現紊亂。從《羅浮宮協定》失敗到上世紀90年代中期，美元一直相對窄幅波動。直到上世紀90年代末，隨著新一輪技術投資的上升，經濟開始繁榮，美元開始以較快的速度升值。柯林頓政府為了避免被貼上在金融問題上過於「自由」的標籤，用經常帳戶赤字的上升為一個安全閥來緩解對經濟過熱的擔憂，保持了政策立場，即「強勢美元符合美國的利益」。這種強勢美元政策，加上經濟的快速增長帶動美國利率上升，導致美元指數在1995年4月至2002年2月期間上升了40％。這種明顯脫離了經濟基本面支撐的強勢美元最終在2000年代中期開始消退。隨著科技泡沫的破滅，美國潛在增長率顯著回落，到2008年3月，美元匯率已回落至和經常帳戶赤字接近平衡的水平。然而，次貸危機的爆發加劇了全球市場的擔憂，導致全球資金逃向安全資產，刺激了對美國國債的需求，反過來也刺激了對美元的需求。2009年3月，股市觸底後不久，這種「恐懼交易」才出現逆轉，促使美元開始走弱。
？ 第三輪美元周期：2011年-至今
美元在2014年美聯儲退出QE後加快了升值步伐，原因是市場認為美國的經濟增長速度再次超過其貿易夥伴，以及市場預期美聯儲將很快提高利率。在過去的45年中，典型的美元趨勢周期持續了大約6到7年-廣義美元指數每個周期平均變動34％左右。到目前為止，美元已經持續上行將近9年，累計漲幅達到32％，那麼，美元會開始多年熊市趨勢嗎？
2、表面看，美元匯率波動主要受到美元的供需影響
美元的供給主要由美國的經常項目差額和財政赤字（雙赤字）來決定，供給的節奏受到美聯儲的政策影響。根據國際收支理論，外匯買賣存在兩個動機：貿易和投機。貿易對應的是經常項目，其中包括貨物、服務、收入和單邊轉移。而投機對應的是資本帳戶，主要是指國際收支平衡表中貿易和服務而產生的現金流動。國際收支順差容易導致該國貨幣升值，逆差容易導致該國貨幣貶值。同時，財政赤字的變化也對美元的供給產生較大影響。根據資產組合的平衡模型，當資產供給既定時，通過調整不同的資產需求，可以實現各個資產的均衡，並由此決定出一個均衡匯率。所以當美國財政政策擴張時，美國國債供給增加，導致美元貶值來增加國外央行對於美債的需求；相對的，當美國財政政策收縮時，美國國債的供給減少，促使美元升值來減少國外央行對於美債的需求。另外，美聯儲通過貨幣政策工具來影響美元的供給節奏。例如，當前美聯儲快速擴張資產負債表來增加美元供給，以增加流動性需求、對衝疫情對經濟的影響。
美元的需求主要由美元的全球地位以及美元的信用來決定，不同資產的預期收益率相對變化影響節奏。首先，美元的全球地位決定了美元需求的邊界。美國金融市場是世界上最發達的市場之一，效率高、透明度好、流動性強。在許多國際交易中，美元既是交換的媒介，又是記帳單位。這些因素使得以美元計價的債權在任何國際投資組合中都具有吸引力。例如，美債是全球規模最大的無風險資產，當美國向外國投資者發行以美元計價的借據時，美國還出口其以美元計價的安全資產所提供的流動性和安全服務。其次，美元的信用為美元需求提供的強有力的保證。自2008年以來，美元信貸在美國境外的增長速度超過了美國國內，截至8月，數據顯示，外國持有人共持有46395億美元美債，而美聯儲持有美債規模為35887億美元。強大的美國政府信用使得美元具有天生的避險功能，為美元指數提供了安全墊。第三，美元資產預期收益率的變化通過資本流動來影響美元需求的節奏。從資本流動的角度去看，當美元資產的預期收益率相對上升時，資金就會流入美元資產，美元需求上升；當美元資產的預期收益率相對下降時，資金就會流出美元資產，轉向非美資產，美元需求下降。整體上看，美元需求的長期結構性主要由美元的全球地位和信用來決定，美元需求的周期性波動主要受到美元資產相對其他資產的預期收益率的相對變化的影響。
3、本質上看，美元匯率的長期走勢取決於美國潛在經濟實力和金融市場的相對優勢
首先，美國經濟的長期競爭力是美元匯率的長期決定性因素之一。美國經濟增長效率主要來自工人生產率的提高，反映了勞動力資源的使用效率。經濟增長效率越高的國家，單位勞動力所創造的價值總量就越高。經濟增長效率主要分為三項：勞動生產率、資本深化和全要素生產率。其中，勞動生產率（Labor productivity）代表勞動力的技能、教育程度等（，資本深化（Capital Deepening）主要是指人均勞動力運用的資本量，全要素生產率（Total Factor Productivity—TFP） 反映技術創新、組織管理、智慧財產權等因素變化對生產效率的影響。從美國和日本和歐元區之間的勞動生產率增速和全要素生產率增速差值來看，大部分時間裡美國的潛在經濟增長力好於歐元區和日本，對美元的長期強勢提供有效支撐。第二，美國金融市場的相對優勢是美元匯率長期變化的另一個決定性因素。美國的金融市場在全球貿易和國際借貸中發揮了不可替代的作用，全球很多與美國無關的國際貿易和國際借貸活動均以美元計價。根據IMF數據顯示，截至2020年1季度，美元仍約佔全球貨幣儲備的61.99％，歐元佔20.05％，日元佔5.70％。美國金融市場相對其他國家金融市場的優勢，是美元匯率長期變化的另一個主要因素。當美國金融市場相對優勢下降時，美元將會貶值。第三，美國的影響力也是美元匯率變化的一個間接影響因素。美國的軍事、政治、經濟、外交等方面的影響力強弱的變化，也對美元的長期走勢產生一定的間接影響。
三、美元短期低點已現，長期下行壓力加大
1、前期美元指數為何大幅下行？
從貨幣政策的角度來看，疫情以來美聯儲的大規模寬鬆政策是前期美元指數大幅下行的主要原因之一。今年3月份，隨著冠狀病毒在全球的爆發，市場對全球經濟的不確定性預期大幅上行，美元需求快速提升帶來的「美元荒」將美元指數推到了三年半的高點。隨著美聯儲下調聯邦基金利率目標區間至0％-0.25％、宣布按需購買國債和機構的抵押貸款支持證券、啟用PMCCF、SMCCF和PPPLF等多項工具，美元的流動性最終有所好轉，也加劇了美元的下行壓力。截至8月16日，美元指數從3月高點的102.68大幅下行至8月底92.83。
除了貨幣寬鬆力度遠超其他經濟體之外，美元指數下行還受到以下幾個方面因素的影響：
首先，不同政府應對疫情執政力的差異。在7月的FOMC會議上，美聯儲表示美國疫情出現了「二次爆發」的跡象，但美聯儲或者白宮後續並沒有表示將對經濟有什麼實質性的救援措施。相比之前，歐盟於 7 月 21 日就規模7500 億歐元的復甦基金達成聯合發債協議，用於資助成員國疫後重建。由於復甦基金刺激力度較強，援助意義較大，對歐洲經濟復甦或將起到實質性推動作用，另外聯合發債的方式表達了歐盟財政深入一體化的決心，提振了市場對歐元的信心，推動歐元兌美元從前一周的1.14飆升到1.175。
其次，疫情發展導致經濟面之間的差異。從軟指標上來看，美國7月Markit製造業PMI從6月的49.8回升到50.9，而歐元區7月Markit製造業PMI從6月的47.7回升到51.8，漲幅好於美國。從硬指標來看，美國7月失業率為10.2％，為歷史高點，而歐元區失業率為7.8％，仍然處於歷史低位，僅從數據上來看，歐洲經濟復甦預期強於美國，歐元作為美元指數的最大權重成分，歐美的基本面差異對美元指數形成較大下行壓力。
2、短期來看，美元指數可能已經見底
首先，美國和歐洲貨幣政策的分化開始收斂。自2019年8月美聯儲降息以來，美國與主要貿易夥伴的相對利率差已下降約100個基點。雖然很多發達國家處於零下限（ZLB）或負利率政策（NIRP）的水平，但目前仍然看不到負美元套利。鑑於負利率會對美國金融市場結構產生負面影響，美聯儲不願將政策利率降至0％以下。從實際利率的角度來看，美國實際利率在過去幾周下行幅度較大（通過美國10年期TIPS債券收益率觀察的實際利率之前已經降至-1.08％的20年低點）；同時，美國的經濟數據開始有所好轉，名義利率開始觸底回升，美國的實際利率可能也已經短期見底，這意味著美國和其他國家的實際利率差異可能也已觸底。
其次，疫情對美國和歐洲經濟的影響差異開始收縮。美國有超過500萬人的冠狀病毒檢測呈陽性，超過17.5萬人死亡，但數據顯示最近幾周新增確診病例人數再度開始下降。根據約翰霍普金斯大學（Johns Hopkins University）彙編的數據，目前美國全國每天報告的新增病例約為4.3萬例，較8月初下降了21％。得益於美國公眾對病毒的傳播方式和嚴重性的認識日益加深，和部分州要求居民在公共場所佩戴口罩的強制規定，即使秋季疫情「二次爆發」，美國經濟所受到的衝擊預計也將遠小於首次爆發，對經濟的影響有限。美國信用利差大幅收窄，但自美聯儲介入以來，信貸利差已收緊至接近冠狀病毒之前的水平。數據顯示，美銀美國AAA級信用利差從3月高點的2.44％回落到當前的0.87％，高收益率信用利差從高點的8.16％回落到當前的3.37％。信用狀況的改善，也意味著未來美國經濟的恢復速度可能較快。
第三，美國總統大選帶來的不確定性也將逐漸消除。從歷史來看，大選之前由於對大選結果及其影響的不確定性將持續發酵，市場的波動率可能會上升，但隨著疫情的好轉，美聯儲大幅放水，避險情緒出現回落，VIX作為反應投資者情緒的指標，當前已經從82.69的高位回落到24.47，意味著當前市場恐慌情緒已經從美元流動性的枯竭撤離。另外，從美國Sentix投資者現狀指數來看，已經從5月的-71回升到8月的-43，預期指數也由負轉正，回到了18.5。
3、長期來看，美元貶值壓力加大
第一，美國經濟潛在增長率相對歐元區、日本等經濟體的優勢有所下降。從歷史上來看，潛在增長率對經濟增長的引領作用較為明顯。根據美國舊金山聯儲公布的數據顯示，截至2季度，美國2021年2季度的潛在增長率升至6.39％（主要受到疫情擾動），但全要素生產率拖累19.20個點。從更深層次上看，與非技術衝擊相比，技術衝擊在產出和投入變化中所佔比更大。由於技術改進會在短期內減少勞動輸入，這會導致TFP與投入和產出的相關性降低，使得粗放型和密集型勞動利潤率整體收縮。從1948年和2000年潛在增長率出現大幅回升的背景來看，都是科技創新的結果。但本世紀初科技給美國帶來的紅利正在消退，美國長期低利率的環境損壞了美國製造業，過去科技創新對潛在增長率的提升作用逐步減弱。數據顯示，截至2019年，美國PCT專利申請量佔全球比重從高點的40.93％回落到當前的21.77％，對長期美國經濟的根基不利，德國PCT專利申請量佔全球比重雖下滑至7.29％，但下滑增速不及美國，日本PCT專利申請量佔全球比重為19.87％，近年來保持平穩。
第二，美元的信用和全球霸主地位在逐漸削弱。川普任職之後退出巴黎氣候協議、跨太平洋夥伴關係、世界衛生組織和傳統的大西洋聯盟等全球化支柱協議，以及美國對待新冠肺炎疫情的態度都在大幅削弱美國的全球領導地位。過去30年來，在共和黨和民主黨政府的領導下，美國普遍奉行所謂的「強勢美元政策」。然而，2016年的總統大選可能標誌著美國政策的一個轉折點。川普政府的保護主義立場比任何前任政府都更加明確。未來看，大選漸近，川普表示重心仍為「America first」，對那些與美國存在貿易逆差的國家處以一定程度的懲罰。為提振美國製造業，中美貿易摩擦仍會持續發酵。與此同時，拜登雖然支持北美自由貿易協定，批評川普與中國的關稅戰爭對美國消費者和農民不利，但也希望促進國內製造業，減少對中國的依賴；認為在智慧財產權和技術轉讓方面最好與盟友加深結盟，來對抗中國。不論是民主黨還是共和黨，對貿易的保護程度均比以往都強。
第三，美國「雙逆差」進一步大幅上升。短期來看，疫情加劇的美國的「雙逆差」形勢。根據兩黨國會預算辦公室的數據顯示，聯邦赤字在2020年將達到3.7萬億美元，超過佔GDP的18％，為二戰以來的最高水平。今年公共債務總額也預計超過美國經濟的規模，為上世紀40年代以來的首次。另外，國會預算辦公室估計，迄今為止通過的《冠狀病毒援助、救濟和經濟安全（CARES）》法案將在未來十年增加近2萬億美元的聯邦赤字。如果美國經濟復甦緩慢，到2025年債務將升至GDP的117％。隨著美國債務不斷攀升，國際評級機構將美國主權債務「AAA」評級展望從「穩定」下調至「負面」。大規模財政支出導致財政赤字和政府部門槓桿率攀升，增加了政府違約風險，削弱美國的信用。長期來看，美元的「特裡芬難題」帶來的問題正在日趨嚴重。儘管美國政府正在致力於降低經常項目順差，但長期形成的全球經濟分工以及經濟結構差異，使得這樣的努力效果可能僅僅局限於短期。此外，美國政府為了穩定經濟而不斷擴大的財政赤字，也對美元的信用形成的新的挑戰；尤其是，美國的財政紀律約束正在變得更加薄弱，這也對美元信用形成較大負面影響。
但是，一個能夠對美元形成實質性挑戰的「貨幣」尚未明朗。當前，儘管美國經濟的長期競爭力、美元的信用、美國金融市場的相對優勢都有所削弱，但能夠完全取代美元成為新的全球貨幣的標的尚未出現，這就意味著，一方面美元存在一定的長期貶值壓力，另一方面美元的走弱可能是比較曲折的、緩慢的、漸進的過程。
四、人民幣兌美元短期雙向震蕩，長期存在一定的升值壓力
1、短期人民幣匯率預計窄幅震蕩
短期來看，儘管美元指數短期見底概率較高，但基本面和資本流動仍對人民幣匯率形成支撐。在流動性危機逐步解除的背景下，7月份境外機構國債和政金債的中債託管量出現了有記錄以來的最大幅度增長，對人民幣形成了提振。從中美相對利差來看，利差走闊對人民幣匯率也形成一定支撐。從基本面的角度來看，中國經濟相對美元經濟的復甦速度依然存在優勢。數據顯示，中國二季度GDP同比增3.2％，高於預期增2.9％，其中固定資產投資累計同比和社會消費品零售總額當月同比跌幅均收窄，6月工業增加值當月同比為4.8％，高於前值的4.4％。相比之前，美國二季度GDP 實際GDP環比下降32.9％，創二戰後最大跌幅，其中消費作為佔經濟的最大分項環比拖累24.4％。未來看，在美國經濟逐漸復甦的過程中，中美名義GDP增速進一步走闊的概率依然較高。
但在美國大選不確定的情況下，短期不應對人民幣升值過於樂觀。在美國總統大選的這段時間，中美關係依然存在較大的不確定性，進一步摩擦升溫的概率依然存在，這勢必也對短期人民幣匯率形成較大擾動。
2、長期來看，人民幣匯率的升值動能正在積聚
長期來看，中國的潛在經濟增長力相對美國的優勢有望加強，中國經濟在全球經濟中的影響力有望提高，人民幣在全球交易、貿易的地位有望上升，這將在長期支撐人民幣兌美元匯率。
首先，「雙循環」戰略的實施，有望對全要素生產率形成支撐。對比美國、日本和德國的歷史，我們發現政府在構建科技創新型經濟體中起到了主導作用。而近期高層提出的「雙循環」策略表示政府要大力推動科技創新，加快關鍵核心技術攻關，提高5G基建、提高 5G 基站、光纜覆蓋率，搶佔通信技術升級領先賽道、大力發展數字經濟。這幾年中國的全要素生產率走勢相對平穩，鼓勵科技創新會促使全要素生產率上行，為未來潛在增長率的相對優勢打下基礎，也對人民幣匯率形成支撐。
其次，人民幣國際化進程正在加速。中國人民銀行在《2020年人民幣國際化報告》中表示，人民幣繼續保持在全球貨幣體系中的穩定地位，人民幣國際化已再上新臺階。在8月14日，中國人民銀行發布了《2020年人民幣國際化報告》（下稱「報告」）。報告表示，人民幣繼續保持在全球貨幣體系中的穩定地位，人民幣國際化已再上新臺階：一是貿易和直接投資跨境人民幣結算逆勢增長；二是證券投資業務大幅增長，成為推動人民幣跨境使用增長的主要力量；三是人民幣跨境使用政策不斷優化，一系列更高水平貿易投資便利化試點先後推出；四是人民幣國際化基礎設施進一步完善，人民幣清算行體系持續拓展，CIPS成為人民幣跨境結算的主渠道；五是雙邊貨幣合作持續深化，不斷消除境外人民幣使用障礙。隨著中國經濟影響力的擴大，中國對外開放力度的加大，以及人民幣匯率國際化的進一步加快，人民幣的全球需求有望不斷提升，這將從長期對人民幣匯率形成正面影響。
風險提示：
1、 全球格局發生巨變，新的挑戰美元的貨幣變得明朗化，引發美元需求的快速收縮；
2、 中美衝突進一步加劇，對人民幣匯率形成較大影響；
3、 歐元貨幣財政一體化受阻，導致歐元兌美元匯率形成較大波動，從而對美元走勢產生較大影響。