來源：新浪財經
2020丨全球經濟領袖並肩遠望、篤定前行新浪財經聯手世界頂尖智庫報業辛迪加為您帶來全球經濟領袖聚焦2020！
意見領袖丨Project Syndicate
本文作者：羅伯特·席勒（Robert J． Shiller） 2013年諾貝爾經濟學獎得主、耶魯大學經濟學教授；勞倫斯·布萊克（Laurence Black）指數標準的創始人；法魯克·吉弗拉傑（Farouk Jivraj）帝國理工商學院客座研究員，巴克萊（Barclays）駐倫敦定量投資策略組的高級成員
羅伯特·席勒
人們一直感到困惑的是，全球股市在2019冠狀病毒病大流行面前還沒有崩潰，特別是在美國，最近其新增病例不斷創下新高。但也許這並不是一個謎題。我們稱之為超額收益指數（ECY）的一項指標，讓人們對全球股市的長期前景有了更好的認識。
毋庸置疑，資產市場在很大程度上受到心理和敘事的驅動。正如諾貝爾獎得主丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahneman）所寫的，「熟悉會滋生好感」，在第一季度2019冠狀病毒病疫情爆發後，今年全球股市出現了幾個熟悉的故事。例如，V型復甦和FOMO（害怕錯過），這兩種因素都可能推動股市創出新高。還有一種是「居家辦公」的說法，這種說法尤其令科技和通訊類股票受益。
但是，這些說法是我們所有人沒有考慮把錢從股票中撤出、投入債券等更安全的替代品、甚至把錢藏在家裡床墊底下的唯一原因嗎？
周期性調整市盈率（CAPE）是實際（通貨膨脹調整後）股價與10年平均每股實際收益的比值，它似乎能很好地預測全球5個有影響力地區的實際長期股市回報。當CAPE較高時，未來10年的長期回報往往較低，反之亦然。自2019冠狀病毒病疫情爆發以來，CAPE比率已基本恢復到大流行前的水平。
例如，美國2020年11月的CAPE為33，超過了2019冠狀病毒病大流行開始前的水平；事實上，現在已經回到了2018年1月33的高點。美國僅有兩個CAPE高於30的時期：20世紀20年代末和21世紀初。
中國的CAPE也高於疫情爆發前。這兩個國家的股市都偏重於技術、通信服務和非必需消費品行業，所有這些行業都受益於2019冠狀病毒病大流行，這可能在一定程度上解釋了它們相對於其他國家較高的CAPE比率。
至於歐洲和日本，它們的CAPE在很大程度上回到了2019冠狀病毒病前的水平，只有英國仍遠低於大流行前的水平和長期平均水平。值得注意的是，這些地區在技術、通信服務和非必需消費品領域的風險敞口較小。
市場觀察人士注意到了低利率在推高CAPE比率方面的潛在作用。在傳統金融理論中，利率是估值模型的關鍵組成部分。當利率下降時，在這些模型中使用的貼現率下降，假設所有其他模型的投入保持不變，權益資產的價格應該上升。因此，央行的降息可能會被用來證明較高的股價和CAPE的合理性。
因此，在評估股票價值時，利率水平是一個越來越重要的考慮因素。為了捕捉這些效應並比較股票和債券的投資，我們提出了ECY，它同時考慮了股票估值和利率水平。為了計算ECY，我們只需反轉CAPE得到一個收益率，然後減去10年實際利率。
這一指標有點像股票市場溢價，是考慮長期估值和利率相互作用的有用方法。指數越高，表明股票越有吸引力。例如，美國的ECY為4%，由3%的CAPE收益率減去10年的-1.0%實際利率（根據前10年2%的平均通脹率進行調整）得出。
我們回顧了過去的5個世界地區——在有數據顯示的過去40年——發現了一些驚人的結果。在所有地區，ECY都接近其高點，英國和日本都處於歷史高點。英國的ECY接近10%，歐洲和日本約為6%。我們對中國的數據沒有追溯得那麼久，儘管中國的ECY有所提高，約為5%。這表明，在全球範圍內，目前股票相對於債券極具吸引力。
從我們的全球數據看，ECY值達到如此高的唯一一次是在20世紀80年代初。那個時期的特點是股票價格低、利率高、通貨膨脹高。這五個地區的CAPE在當時只有十幾，而現在則是二十和三十。這些情況幾乎與我們今天看到的情況相反：股票價格昂貴，實際利率極低。
我們不知道2019冠狀病毒大流行將如何結束，而隨著有效疫苗的出現，它很可能很快結束。但從ECY指標中可以得出的一個關鍵結論是，它證實了股票的相對吸引力，尤其是在低利率可能持續較長時間的情況下。這或許可以解釋「社交控」的說法，並在一定程度上解釋了自3月份以來投資者對股票的強烈偏好。
最終，債券收益率可能只會上升，股票估值也可能不得不隨著收益率的升高而重新調整。但目前，儘管存在風險，CAPE比率也很高，但股市估值可能並不像一些人想像的那麼荒謬。
Translated by Meng Shan from Intellisia Institute