作者：趙然。
摘要
追求卓越，深耕亞太的領先壽險集團
友邦保險(01299)深耕亞太區，覆蓋18個地區市場，其中：中國香港、中國大陸、泰國、新加坡與馬來西亞為主要業務區域，其發展主要是基於快速增長的亞洲中產階級人口，居民資產配置需求的提升，以及對保障型產品的需求提升，整體的戰略重心主要在於（1）提供一流的客戶體驗；（2）打造強大的分銷體系；（3）卓越的價值追求；（4）加快科技賦能和數位化轉型。具體而言，在市場策略方面，公司聚焦亞太區域，根據不同市場的經濟、監管發展階段和特定市場趨勢開發廣泛且多元化的產品，並重點強調中國大陸的發展機遇。在產品策略方面，公司根據不同區域特徵制定產品銷售策略，並不斷提升產品的價值率以及優化整體產品結構，從而提升整體的新業務價值率。在分銷策略方面，公司實施「最優秀代理人」策略，專注於人才培訓和高素質招聘。同時，公司與多個區域市場的著名金融機構及其他公司建立了穩固的長期夥伴合作關係，從而發展合作夥伴分銷渠道。
公司PEV估值中樞不斷提升
究其原因，主要是（1）公司植根於高成長潛力的亞太區域，深耕壽險領域，且具備明顯的先發優勢，多年業績的持續穩定增長堅定了股東的信心；（2）公司審慎且可持續增長的派息政策，受到了長線資金的青睞；公司自2010年上市以來，每股派息每年持續增長，從2011年的每股33港仙增加至2019年的126.6港仙，複合增長率為18.2%。即使是在2020年上半年受到衛生事件極大負面影響的情況下，仍維持了每股派息同比增長5%。（3）高管與股東利益高度綁定，公司戰略的持續性和執行力強，正向循環效應明顯。
最艱難時刻已經過去，中國大陸將成重要驅動力
雖然亞太地區許多區域仍然受到衛生事件的影響，限制措施並沒有完全解除，眾多不確定性仍然存在，但最艱難的時刻已經過去，各地區業務逐步恢復，而且公司的線上解決方案有效促進了線上增員、代理人展業和客戶投保，部分地區新業務價值三季度環比二季度大幅增長，我們預計公司2020年的新業務價值總體下跌22.8%。展望2021年，一方面是此前因衛生事件受挫嚴重的地區有望在低基數的情況下實現高增長，另一方面是公司在中國大陸地區的拓展有望成為公司業績增長的重要驅動力，我們預計2021年公司的新業務價值在樂觀/基礎/悲觀的情形下，分別增長39.1%/28.7%/18.2%。
風險提示：衛生事件再次爆發、利率下行、業務拓展不達預期
目錄
正文
一、泛亞地區領先的人壽保險集團
友邦保險控股有限公司及其附屬公司是最大的泛亞地區獨立上市人壽保險集團，覆蓋亞太區內18個市場，包括在香港特別行政區、泰國、新加坡、馬來西亞、中國內地、南韓、菲律賓、澳洲、印尼、中國臺灣、越南、紐西蘭、澳門特別行政區、汶萊、柬埔寨和緬甸擁有全資的分公司及附屬公司、斯裡蘭卡附屬公司的99%權益及印度合資公司的49%權益。公司的股權結構較為分散，並無控股股東，主要股東是來自美國的長期財務投資者。
友邦保險提供一系列的產品及服務，涵蓋壽險、意外及醫療保險和儲蓄計劃，以滿足個人客戶在長期儲蓄及保障方面的需要。此外，公司亦為企業客戶提供僱員福利、信貸保險和退休保障服務。集團透過遍布亞太區的龐大專屬代理、夥伴及員工網絡，為超過3600萬份個人保單的持有人及逾1600萬名團體保險計劃的參與成員提供服務。
友邦保險提供一系列的產品及服務，涵蓋壽險、意外及醫療保險和儲蓄計劃，以滿足個人客戶在長期儲蓄及保障方面的需要。此外，公司亦為企業客戶提供僱員福利、信貸保險和退休保障服務。集團透過遍布亞太區的龐大專屬代理、夥伴及員工網絡，為超過3600萬份個人保單的持有人及逾1600萬名團體保險計劃的參與成員提供服務。
公司的高管團隊具有豐富的行業經驗，極強的專業能力。謝仕榮先生為公司的發展做出了多年重要貢獻，其為AIA前身AIG集團效力近59年，於1983年至2000年擔任公司總裁兼執行長，2000年至2009年6月擔任公司主席兼執行長，此後至2010年12月擔任名譽主席，目前擔任公司獨立非執行主席及獨立非執行董事。李源祥先生於2020年6月正式擔任公司執行長兼總裁，具有超過30年保險行業經驗，且熟悉中國大陸、中國香港、印度、印尼、中國臺灣、泰國及越南等多個亞洲市場，此前於中國平安工作7年，曾擔任聯席執行長及首席保險業務執行官，在加入中國平安前，曾於英國保誠擔任多個高級職位。
短期獎勵與長期激勵相結合，高管與股東利益高度綁定。公司不僅以豐厚的薪酬吸引優秀人才加盟，並且設置了科學的薪酬組成體系，確保高管與股東利益一致。公司高管的薪酬政策由基本薪金、短期獎勵、長期獎勵、福利及津貼、僱員購股計劃五部分組成，其中短期獎勵以現金形式支付，與新業務價值（60%）、稅後營運盈利（25%）以及期內產生的基本自由盈餘（15%）掛鈎，而長期獎勵則以掛鈎的受限制股份和購股權形式發放，與新業務價值、內含價值權益以及相對股東總回報掛鈎，使得管理層在注重公司業績管理的同時也重視公司市值的管理，引導公司業績與股價穩健可持續上漲。
發展歷程
友邦保險的歷史可以追溯到1919年，發展至今，公司已經成為泛亞地區最大的獨立上市人壽保險集團。按壽險保費計算，集團在亞太地區（日本除外）領先同業，並於大部分市場穩佔領導地位。友邦保險的發展歷程可以分為五個階段：
（1）創業初期（1919-1947）：1919年，AIG創始人史先生在上海成立美亞保險公司（AAU）；1921年，在上海註冊友邦人壽保險公司（ALIC），1931年進入香港和新加坡；1938年進入泰國。1947年，公司總部從上海遷至香港，並正式更名為友邦保險（AIA）。
（2）東南亞擴張期（1948-1991）：1948年進入馬來西亞，1957年汶萊，1972年澳大利亞，1981年紐西蘭，1982年澳門，1984年印尼，1987年韓國，1990年中國臺灣。1969年保險傳奇人物格林伯格開始擔任AIG的CEO，AIG進入快速成長期。
（3）中國內地布局期（1992-2002）：1992年進入上海，成為中國首家取得牌照的全外資壽險公司，1995年進入廣州，1999年深圳、佛山，2002年北京、蘇州、東莞、江門。此外，繼續擴大東南亞業務，2000年進入越南，2001年印度。
（4）獨立上市期（脫離AIG）（2009-2010）：金融危機後，母公司AIG迫於債務壓力，進行資產重組並推動友邦上市。2009年，AIG重組亞太地區的保險企業，合併成為友邦保險集團。2010年，英國保誠收購未果，友邦保險尋求在香港獨立上市。友邦IPO國際配售部分獲超10倍認購，以上限價格定價（19.68港元）多發售11.7億股，共籌資1383億港元，成為香港市場2010年IPO之王。至2012年，AIG陸續售清所持友邦保險的全部股份。友邦保險脫離AIG激發了經營主動性和活力，從此進入新的發展階段。
（5）深化價值經營期（2010年至今）：獨立上市後，友邦保險進一步推動精耕細作的價值增長之路，新業務價值利潤率不斷提升，MDRT會員人數位列全球第一，新業務價值與內含價值持續高速增長。2013年收購ING馬來西亞、Aviva NDB Insurance斯裡蘭卡，同時進入緬甸，2015年進入柬埔寨。
友邦保險植根於亞太區，致力於幫助大眾「活出健康、長久、好生活」。公司的發展戰略主要是基於快速增長的亞洲中產階級人口，資產配置需求的提升，以及對保障型產品的需求提升。據布魯金斯學會（Brookings Institution）研究，亞洲中產階級規模迅速增長，預計2020年亞洲中產階級人口將達到20億，2030年這一數字將增加到35億。相較於歐美地區，亞太區多個市場的家庭儲蓄率偏高，尤其是中國大陸（44.5%）、新加坡（43.8%）、韓國（34.7%）、中國臺灣（33.1%）等，居民資產配置優化仍有較大空間。亞太區的各個市場具有各種不同的政府及私人醫護服務計劃，但意外及醫療保障仍不足。雖然不少市場有政府提供的醫療服務，但政府醫護服務往往受制於保障範圍及質量等各種因素。另外，亞太區個人自付醫療開支佔醫療總開支的比重較高，根據世界衛生組織（WHO）公布的數據顯示，除泰國市場外，其餘公司所覆蓋市場的個人自付醫療比例仍在較高水平。
基於亞太地區所擁有的長期結構性成長條件，新任總裁李源祥先生在2020年中期業績會上闡述了公司最新的整體發展戰略重點：
提供一流的客戶體驗。公司在提升用戶體驗方面的著重點主要在服務、客戶參與廣度、持續性和參與深度等方面。通過以客戶為導向的組織結構、運作流程和數據分析支持，識別個性化需求，進行產品推薦，並實施差異化定價，最終以優質的服務效率不斷提升客戶的參與度和持久性，實現新客戶的數量增長和老客戶的粘性加強。卓越的客戶體驗也為公司帶來了一系列商業效益，包括創造了新的業務增長，推動更高質量的銷售，提高持久性，以及為每位客戶提供更多適合的新產品。
打造強大的分銷體系。公司建立了最優秀代理人（Premier Agency）的專屬代理人模式以及與各個地區領先的銀行建立了長期合作關係。根據各區域市場的特點，運用最符合發展節奏的分銷方式，從而保障相應產品策略的實施，並採用數位化工具，在招募（iRecruit）、培訓（E-learning）、管理（Performance Evaluation Process）、預測（Digital Leads Generation）、營銷（iPoS）和服務（E-submission of Claims）等流程中對代理機構嵌入強大的分析和整合能力，提高代理人及合作夥伴的生產力和留存率。
卓越的價值追求。公司立志成為領先的個性化建議和創新解決方案的提供者，為廣大客戶不斷提供產品優化服務。為此，公司打造了獨立的自營平臺和閉環的生態系統——提供差異化服務的綜合一體化的健康福利生態系統（Health and Wellness ecosystem）和提供長期儲蓄及退休養老金服務的友邦區域基金平臺（AIA Regional Funds Platform），專注於與健康生態系統充分結合的下一代生活和健康產品。
加快科技賦能和數位化轉型。大數據、雲計算以及人工智慧技術的運用提高了公司的客戶、分銷商、合作夥伴和員工的體驗，有助於實現平臺間的互聯互通和提高信息處理效率，同時利用數位化平臺和現代分析技術推動更高質量更個性化的保險服務。在數字遠程銷售業務上，公司在所有市場90%以上的產品已經可以通過遠程交易完成。在2020年第二季度，40%的銷售是通過新技術完成的，比如在新加坡，公司80%的代理人使用現代技術完成了銷售目標；在衛生事件影響下市場被大範圍封鎖的印度，公司95%的保單都是通過數字方式提交的。現代科技和數位化工具的使用還被嵌入到了招聘及銷售流程，公司在2020年上半年舉辦了8000多場線上招聘研討會，代理人線上招聘成效顯著。
市場策略：聚焦亞太區域，保持發達市場的領先地位，大力發展中國大陸市場
公司聚焦亞太區域，縱觀公司的18個業務市場，預期中產人口在未來10年將增加14億，較全球其他地區的增長步伐快7倍，而且預期超過5億的人口將於2030年前達到65歲以上，從而對退休存款的需求將顯著增加。公司的業務範圍涵蓋亞太區的發達市場區域、發展中市場區域以及新興市場區域，並根據不同市場的經濟、監管發展階段和特定市場趨勢開發廣泛且多元化的產品。對於發達市場，友邦保險布局較早，在中國香港、新加坡已經佔據行業領導地位，壽險市場份額排名第一，公司將持續通過招聘、培訓和發展計劃，繼續實行最優秀代理人策略，為公司持續貢獻現金流。對於發展中市場與新興市場，尤其是面對中國大陸、泰國、印度尼西亞和印度等市場區域的重大發展機遇，公司將大力推進代理人及代理商的發展，增加活躍代理人的數量，並通過技術賦能代理人的招聘，培訓和展業，提升整體效率。
新興市場的壽險保費增長受衛生事件影響較小。根據瑞再研究院發布的《世界保險業：渡過2020年衛生事件大風暴》，2020年衛生事件導致的保費總額增長率下降幅度將與全球金融危機期間相似，對於不同市場的影響程度不一，亞洲發達市場的壽險保費將大幅減少，亞洲新興市場亦受影響，但影響程度相對較低。縱觀公司不同的區域市場，中國香港市場受衛生事件影響最大，2020上半年新業務價值同比大幅下降67.6%，其他市場（主要為新興市場區域）受衛生事件影響最小，上半年新業務價值未降反增7%，若剔除Tata AIA Life的影響，則同比降低6%。隨著衛生事件的緩和，面對面銷售的逐步恢復，以及代理人對遠程銷售的逐步適應，各地區6月的新業務價值明顯好轉。
中國（包含中國香港及中國大陸）是公司現階段最重要的市場，中國香港及中國大陸對公司2019年/2020年上半年的新業務價值貢獻佔比63%/58%，且中國大陸是新業務價值率最高的區域。中國香港為公司總部所在地，亦是新業務價值的重要來源。中國大陸作為保險密度與保險深度明顯偏低，且保費規模最大的市場，是公司未來最主要的增長來源。公司執行長兼總裁的李源祥先生在公司2020年中報業績會上所提出的「Transforming AIA」戰略，重點強調了中國大陸的發展機遇。基於中國大陸市場具備巨大的市場潛力，公司此前的拓展已經獲得了充足的成功經驗，此次「分改子」更是給予公司巨大的發展機遇，公司在中國大陸成立了唯一一家外企100%控股的人壽保險子公司。公司在獲批之前，各地均是以友邦保險分公司的形式展業，沒有獨立法人資格，而且各地在運營和財務均分開。改建成功後，友邦人壽將統一負責管理和經營在中國大陸的壽險業務，從而實現全國展業和提升整體運營效率。公司依據從發達城市——次發達城市——其他城市的推廣路徑，吸取已經開拓的市場：上海、北京、蘇州、南京、石家莊等城市的成功經驗，先在次發達城市（12個目標城市，2030年中產階級人數將達到3.66億人）進行擴張，再推廣至中國其他經濟水平稍低的城市。
產品策略：持續優化產品結構，打造健康福利生態系統
亞洲區域的消費者對保險產品的期望正在不斷改變，主要關注生活品質、健康以及維持年老時的優質生活，而且消費者對保險產品的認知有限，並不確定需要的保障幅度和適合的產品，因此傾向於選擇提供個人化建議和具體產品方案的公司。友邦的產品覆蓋全面，可以滿足客戶在保險、保障、儲蓄、投資及退休方面不斷變化的需要的有關產品方案。公司根據不同區域特徵制定產品銷售策略，並不斷提升產品的價值率以及優化整體產品結構，從而提升整體的新業務價值率。
從具體實施來看，主要是（1）提升產品的價值率：對低價值率產品進行升級，重新定價，並避免設計低價值率的短期儲蓄型產品；（2）優化產品結構：提升代理人銷售高價值率產品的激勵，並將備受青睞的高價值率產品推廣到更多的區域市場；（3）搭建健康福利生態系統，凸顯品牌差異性：綜合一體化的健康福利生態系統圍繞著預測——預防——診斷——治療——康復五個階段展開，主要由健康友行（AIA Vitality）、遠程醫療和社區健康網絡（Telemedicine and local health network）、地區健康護照（AIA’s Regional Health Passport）、個人病例專屬管理（Personal case management）四個部分組成。AIA Vitality是綜合一體化健康生態系統的核心，擁有健康風險評估和智慧型手機生命體徵測量功能。本地遠程醫療和保健服務網絡能夠提供營養評估、健身訓練、遠程初診等服務。除此之外，友邦還將提供地區性健康護照，為投保人提供進入某地區領先國際醫院的機會。最後是個人病例管理，提供包括家庭護理、慢性疾病預防、健康社區等服務，用以確保客戶獲得儘可能最好的醫療服務。在整個醫療保健過程中，公司提供的差異化服務環環相扣，互相連接，形成了完善的生態閉環，凸顯了公司品牌，使競爭對手難以效仿，成為公司開展業務的名片與護城河。
從實施成效來看，2011-2015年，產品結構的優化是新業務價值率提升的主要貢獻；2016年由於中國香港區域合作夥伴花旗銀行的儲蓄型產品銷售大幅度增長，使得總體儲蓄型產品佔比提升，拉低新業務價值率；2017-2019年，整體新業務價值率重回增長，但產品結構優化貢獻有限。
分銷策略：實施「最優秀代理人」策略，夥伴分銷擴大客戶覆蓋面
實施最優秀代理人策略，不斷增強公司的專屬代理隊伍分銷實力。從新業務價值貢獻來看，代理人是推動公司新業務價值增長的重要來源。新業務價值中，代理人渠道佔比超過70%，受衛生事件影響，2020年上半年代理人渠道的新業務價值貢獻高達78%，2012-2019年代理人渠道NBV年複合增速達19.4%。「最優秀代理」策略專注於人才培訓和高素質招聘，培訓出優秀代理隊伍為客戶提供切合客戶需要的儲蓄和保障方案。為了提高代理人留任率，公司專注於不斷加強代理培訓及支援項目，並且通過晉升機會及代理獎賞計劃促進職業發展。同時，公司注重代理人生產力，尤其是針對成熟市場，持續促進按需銷售，並為代理人提供包括專項培訓、代理活動管理、自動化及數位化等支援，致力發展代理人加入百萬圓桌會會員（MDRT）。根據公司2019年業績會披露的數據，公司的代理人隊伍的數量是IPO時（2010年）的2.1倍，生產力（活躍代理人人均新業務價值）是IPO時的2.7倍，MDRT的人數超過12000名，是IPO時的7倍。而在衛生事件的影響下，公司的MDRT會員人數仍然實現了增長，截止2020年7月，公司的MDRT會員人數超過12700名，位列全球第一。「最優秀代理人」策略成效顯著，代理人渠道新業務價值率不斷攀升，從2010年的39%提升至2019年的75.3%。
利用合作夥伴分銷，擴大客戶覆蓋面。公司與多個區域市場的著名金融機構及其他公司建立了穩固的長期夥伴合作關係，其中銀行是公司的主要合作夥伴，公司在集團層面及地方營運單位層面分別建立專責團隊，集中處理銀行關係及擴大有關渠道，並提供專為滿足銀行夥伴需求而設計的銀行保險產品。在眾多銀行中，公司與花旗銀行合作最為緊密，其在2014年與花旗銀行籤訂了獨家長期銀行保險合作協議，覆蓋12個亞太地區市場。除了銀保渠道，公司還注重與其他領域的機構如醫療機構、電信公司等合作。
面對衛生事件的影響，合作夥伴分銷渠道比代理人渠道受到的影響更大，2020年上半年，代理人渠道新業務價值同比下降29%，合作夥伴分銷渠道新業務價值同比下降49%，主要是由於中國香港的零售獨立財務顧問渠道受衛生事件影響較大，銀保渠道則韌性較強，新業務價值同比下降13%。
二、主要業務地區市場縱覽
如前所述，公司聚焦亞太區域，覆蓋18個地區市場，其中：中國香港、中國大陸、泰國、新加坡與馬來西亞為主要業務區域，為公司的新業務價值和營運利潤做出主要貢獻，其他市場如澳大利亞、印度、印尼、韓國、中國臺灣等為公司的重要業務區域，從而不斷挖掘亞太市場的潛力。
中國香港市場：友邦保險處於領先地位，內地客戶是重要驅動力
以2019年保費規模計算，香港地區是亞太地區第六大壽險市場，截止2020年6月30日，香港共有165家獲得授權的保險公司，共有2398家持牌保險代理機構。根據香港保險業監管局的數據，2019年香港市場有效長期業務的保單保費總額為5115億港元，同比上升10.8%，其中個人人壽業務仍為主要的業務類別，佔比86%。2019年壽險新單保費為1727.2億港元，同比增長6.5%，其中來自內地客戶的新單保費為433.8億港元，同比下降8.8%，佔壽險新單保費的25.1%。2020年上半年，壽險新單保費為655.2億港元，同比下降34.4%，主要受到衛生事件影響，社交距離限制與跨境人流大幅減少對代理人展業造成阻礙。2020年，由於衛生事件的影響，香港地區自2月4日起關閉了羅湖、落馬洲、皇崗等口岸，並對來港人士停發籤注，訪港旅客人數開始斷崖式下跌。鑑於跨境人流持續受到限制，源自內地訪客的新造保單保費從第一季的54億港元繼續收縮84.5%至第二季的8.39億港元，上半年整體下跌76.3%至62億港元，佔個人業務總額9.6%。
香港保險業監管局的數據顯示，截至2019年12月31日共有82,665名持牌個人保險代理及26,641名持牌業務代表(代理)，合計人數為109,306人。雖然香港地區的持牌代理人數維持增長態勢，但保險代理人的「造富」效應減弱，使用個人新造業務年度化保費/持牌代理人數，得出代理人人均新造年度化保費，自2016年後基本維持在35萬港元附近，而且由於2019年代理人人數增速較明顯，但2020年受衛生事件影響，新單保費明顯放緩，代理人人均收入將受到更大的影響。鑑於此，香港保險業監管局公布了對於保險代理人展業的臨時便利措施，臨時便利措施涵蓋的產品包括合資格延期年金保單、自願醫保產品、定期人壽保險保單，以及能提供保險保障而不含高儲蓄成分的保費回贈保單或無現金價值的可續保保單。保險公司和保險中介人可透過不同的非親身銷售管道（如網上、電話、郵遞或視像會議等）分銷這些產品，但必須在銷售時清晰披露產品的數據，而保單冷靜期亦須延長至不少於30日以保障投保人（僅限於香港居民）。此外，保險公司亦可透過保險科技沙盒，申請試行以視像會議進行遙距投保，而可供購買的保險產品比臨時便利措施的涵蓋範圍更廣泛。
內地客戶是香港保險市場增長的重要驅動力，內地客戶新單保費佔比在2017-2019年平均為29%，2020年上半年因為衛生事件封關僅佔比9.5%，而內地客戶購買的主要以終身壽險為主。內地客戶購買香港保險，主要是因為：（1）同類保險產品，香港的定價比內地便宜，究其原因，一方面，香港地區居民的預期壽命更長，死亡率及重疾發生率較內地低，因此風險溢價較低；另一方面，香港地區居民保險意識較強，每份保單的銷售費用較內地低，退保率亦較低，且香港的地域分布較小，運營管理費用也相對較低；（2）香港保險產品的理賠範圍基本覆蓋全球，較內地產品覆蓋面更廣；（3）配置美元/港元資產的需求。雖然內地訪港旅客，尤其是大灣區居民，熱衷於購買香港保險產品，但會受到支付便捷程度和資金出境難易度的影響，2017年內地客戶新單保費較2016年有較大程度下跌，主要是因為銀聯在2016年10月31日發布的《境外保險類商戶受理境內銀聯卡合規指引》，內地客戶在港刷銀聯卡交保費（尤其是具有投資、儲蓄屬性的大額保單）受到限制。
友邦保險在香港市場處於領先地位，市場份額排名第一。從公司2019年在香港市場的有效直接業務保費規模、新業務保費規模市場份額佔比來看，公司均為第一位，分別佔比20.8%、17.7%。公司在香港市場亦擁有領先的高質量代理人團隊，MDRT（百萬圓桌會員）數量在香港多年保持數一數二的地位，並且不斷攀升，2019年登記在冊的友邦香港的MDRT數量達到4003人。受到2019年下半年社會事件和2020年衛生事件封關影響，公司香港地區新業務價值均表現不佳，由於高價值率產品需要更多的面對面交流，新業務價值率亦有所下降。公司的香港地區業務對接的是兩個群體——本地香港客戶與內地訪港旅客，本地香港客戶的銷售主要受制於衛生事件之下的社交距離限制，而內地訪港旅客則由於香港保險新單的籤約需要內地訪港旅客親自到香港境內，因此還受制於封關措施的延續。從公司公布的2020年三季度運營情況看，公司的香港新業務價值環比二季度有所提升，主要是因為本地香港客戶的銷售增長，而由於強制隔離檢疫措施的持續，內地訪港旅客的銷售在三季度仍然接近0。預計隨著衛生事件的緩解，通關條件有望逐漸放寬，香港地區的新業務價值將繼續恢復。
中國大陸市場：市場潛力巨大，公司高質量代理人優勢明顯
中國大陸市場是全球第二大保險市場，但保險密度與保險深度均處於低位，是亞太地區最具市場潛力的保險市場之一。中國大陸市場人身險保費規模不斷攀升，但自2016年後增速放緩。2019年，中國大陸人身險原保費規模約為3.1萬億元，同比增長13.9%，其中壽險佔比最大，為73.4%，健康險佔比不斷攀升，佔比達22.8%。根據瑞再研究院的預測，隨著經濟重心從西方轉移至東方，亞洲新興市場特別是中國市場，將會是未來若干年保險業增長的主要引擎。中國有望在本世紀30年代中期超越美國，成為全球最大的保險市場。
友邦保險於1992年在上海設立分公司，是改革開放後最早獲發保險業務營業執照的非本土保險機構之一。目前，公司在中國內地的業務地域範圍包括上海市、廣東省、深圳市、北京市、江蘇省、天津市及河北省石家莊市，並於近期開始籌建四川分公司。由於牌照發放以及政策環境等原因，中國大陸保險市場以中資為主導，若以2019年保險公司的壽險保費數據計算，外資/合資保險公司在中國大陸的市場份額約為9.7%，其中友邦中國的市場份額約為1.1%。從友邦中國展業的主要區域來看，根據2018年的數據（無最新數據），公司在上海地區、廣東省地區、北京地區等發達地區的市場份額明顯高於全國其他區域，分別為上海地區（5.1%）、廣東省除深圳（3.2%）、深圳地區（2.4%）與北京地區（3.6%），但比起主要的中資險企，差距仍較大，公司尚待開發的區域亦較多。
公司在中國大陸市場聚焦中產階級以上客戶群，產品銷售以高價值長期保障型產品為主，而且個人健康險的佔比不斷提升，因此友邦中國的新業務價值率保持在高位，且在2019年達到93.5%。雖然外資險企在中國大陸市場展業此前受到諸多限制，但友邦中國仍然獲得了亮眼的成績，中國大陸地區的新業務價值從2010年的0.68億美元增長16倍至2019年的11.7億美元，新業務價值率從2010年的33.2%增長至2019年的93.5%，規模和質量都實現了跨越式增長。究其原因，在高淨值人群不斷增長且配置保險需求持續提升的背景下，在一方面是公司堅持實行「最優代理人」策略，並推動了代理人1.0到3.0的轉型，注重高產能與高活動率，實行「精英化」的隊伍拓張模式；另一方面，對於營銷員渠道的考核，不僅包括產能和活動率這類「硬指標」，更強調標準化的優質服務體驗，將客戶體驗作為衡量渠道品質的標準，從而成功將「以客戶為中心」貫徹到一線業務。以對重疾定義修訂的處理為例，公司針對 「全佑系列」客戶特別推出理賠「取優」方案：對於「全佑系列」保單客戶於2020年11月9日（含）之後首次確診的重大疾病，在就該重大疾病申請理賠時，對保險合同所適用的疾病定義可基於該次理賠「取優」原則，在符合原保險合同的「疾病定義規範（2007）」與「疾病定義規範（2020）」兩項行業疾病定義規範中進行選擇，充分體現了其「以客戶為中心」的理念。
經歷多年建設，友邦中國的發展已經形成了優質招聘-全面系統化培訓-聚焦高端客群-銷售高價值保單-代理人高收入-促進優質招聘的正向循環，並塑造了「以客為先」的企業文化。具體而言，（1）在招聘上，公司嚴格把控入門門檻，對學歷、年齡和工作年限具備一定要求，旨在招募高素質、專業的人才，並根據人才的資質匹配不同的招募計劃（金領計劃、菁英計劃、鑽石計劃、新秀計劃和星生代計劃），以確保代理人的價值得到展現。為了更好的吸引高素質人才加盟，公司近期增設鉑金人才計劃，同時給予高產能、高潛質新人更高的財務支持。與此同時，公司通過與策略性夥伴LIMRA(美國壽險行銷調研協會)共同開發的特徵分析工具以及專職的招聘團隊，進行深入的篩選，著眼於有意全職發展保險事業的較年輕的高學歷的代理人。根據《2020年中國保險中介市場白皮書》，中國大陸學歷為大專及以上的佔比為66.8%。而2019年，友邦中國入職的代理人大專及以上學歷佔比89%。（2）在培訓上，公司將培訓視為優秀代理人培養的重要部分，培訓周期長達18個月，並為主管和不同程度的代理人提供不同的培訓課程，如針對主管的GAMA培訓，是公司與國際培訓合作夥伴GAMA international合作推出的課程，從而提升主管的專業水平、招聘技巧以及管理能力；針對提升代理人素質，公司通過AIA Premier Academy（友邦精英學院）提供如：百萬圓桌之路，Excecutive Development Programme等幫助代理人的進一步提升。（3）在科技賦能上，公司堅持「客戶引領的業務革新」中心點，致力於通過科技創新為營銷員工作及發展提供更具策略性與競爭力的支持，從而確保始終為客戶帶來符合需求的產品與服務。2012年推出智能化支持代理人展業平臺iPoS，通過數位化處理繁雜流程，提升了代理人的效率。2018年，公司還推出了Master Planner 工具，協助團隊管理者高效地進行代理人招募、績效評估以及業務規劃等多方面工作。2020年4月，公司進一步運用人工智慧技術，推出人工智慧外撥電話設施並開始測試為代理而設的人工智慧培訓模擬工具，旨在優化新入職代理人在不同情境下處理客戶查詢的技巧。（4）從成果看，2019年，友邦中國的代理人的人均VONB是行業的4.7倍，代理人的人均收入在不同地區均顯著高於當地人均收入，大部分高於當地人均收入的2倍以上。
泰國市場：友邦經營歷史悠久，市場份額長期領先
根據泰國人壽保險協會的年報，2019年，由於經濟增長的放緩，泰國人壽保險規模同比出現首次下滑，為6109.14億泰銖，同比下降2.63%，但直接保費收入規模同比提升4.26%至6273.9億泰銖，其中首年保費規模同比增長13.7%至1087.4億泰銖。近年來，泰國的人壽保險行業面臨諸多挑戰，持續的低利率環境，執行TFRS9和IFRS17財務標準，以及《個人數據保護法》需要壽險公司投入資金與資源。2019年，泰國人均保費規模為9172泰銖，保險深度為3.62%，均有所下降。
公司於1938年在泰國成立分公司，是首批在泰國展開業務的國際壽險公司之一，截止2018年12月底，泰國共有23家人壽保險公司，以2018年的直接保費規模計算，友邦泰國的市場份額為21.4%，以2019年的新業務規模計算，友邦泰國的市場份額為23.07%，均為第一，但自2010年以來有所下降，後續隨著公司增強優質代理人的招聘以及加強與銀保渠道的合作，2018年以來有所回升。從渠道貢獻佔比來看，代理人和銀保渠道是泰國壽險直接保費的主要貢獻，分別佔比52%和41%。友邦泰國主要由代理人渠道驅動，從2018年友邦泰國首年保費的渠道構成來看，代理人渠道佔89%，顯著高於行業。公司在泰國具有超過5萬人的代理人隊伍，並於2017年在原先代理人渠道上構建「優秀財務顧問（FA）」計劃，實施當年，新招募的代理人較2016年增加32%，2018年FA渠道的活動率是傳統渠道的2倍，且人均新業務價值是傳統渠道的4倍。
2020年以來，泰國受到衛生事件和政治局勢動蕩的影響，根據泰國人壽保險協會公布的數據，友邦泰國2020年1-9月的首年保費為148.23億泰銖，同比下降10.5%。根據公司的半年報，2020年上半年泰國地區的新業務價值同比下降7%，新業務價值率亦下降近3個百分點至63.9%。三季度受益於代理人和銀保渠道重拾動力，整體環比二季度有較大改善。
新加坡市場：保險業發達區域，三季度環比大幅改善
根據瑞再研究院的數據，2019年，新加坡的保費規模為308.1億美元，同比增長2%。新加坡為亞太地區發達市場，2019年人均保費為4872美元，保險深度為7.55%。雖然新加坡已經是保險市場的發達區域，但其保險市場仍維持著相對穩定的增長態勢。2020年受到衛生事件的影響，但三季度有所改善。據新加坡人壽保險協會的數據，新加坡前三季度的新業務保費為29.9億新加坡元，其中三季度單季為13.2億新加坡元，較二季度的6.95億新加坡元大幅改善。新加坡保險的渠道以專屬代理人、銀保渠道和財務顧問代表為主，衛生事件加速了行業數位化，線上直銷的佔比在2020年迅速提升至4%。在新加坡失業率上升的情況下，保險業增員表現理想，僱員數同比增長4%至8801，專屬代理人從年初增長442名至15286名。
公司於1931年在新加坡成立分公司，在新加坡經營歷史長久，是新加坡排名領先的壽險公司，如果以2019年總保費佔比計算，友邦新加坡佔比為14%，排名第四。友邦新加坡擁有超過5000名專業的代理人，是新加坡最大的保險代理團隊之一，代理人渠道亦為公司的主要渠道。受核心代理渠道以及與花旗銀行的策略性夥伴合作關係驅動，公司新加坡地區新業務價值在2018年實現18%同比高增長，而2019年新業務價值則基本持平。公司銷售的產品以終身壽險和養老險為主，2020年受到衛生事件影響，上半年新業務價值同比下降24%至1.27億美元，新業務價值率亦下降至59.3%，三季度則明顯恢復，新業務價值環比增逾一倍。
馬來西亞市場：最大的伊斯蘭保險市場
馬來西亞的保險深度和密度尚處於低位水平。根據瑞再研究院的數據，2019年，馬來西亞保險保費規模達到171.5億美元，同比增長3.3%，人均保費為536美元，保險深度為4.72%。根據馬來西亞人壽保險協會的數據，2019年馬來西亞新業務保費達到117.6億林吉特，同比增長14.2%，其中傳統壽險基本持平，投資連結險同比增長13.7%，團體險同比增長22.8%。截止2019年，馬來西亞約有7.6萬名代理人，自2016年顯著下降後保持穩定。
馬來西亞約有60%的人口為穆斯林，擁有亞洲最大的伊斯蘭保險市場，也是全球最重要的伊斯蘭保險市場之一。伊斯蘭保險和傳統保險本質上並無不同，運營模式類似互助保險：保費形成風險基金，保險公司作為風險基金管理人獲得管理費，風險由投保人承擔。馬來西亞正成為伊斯蘭保險的國際中心，由於聯邦政府良好的監管環境，伊斯蘭保險（takaful）市場相對於海灣國家的發達市場佔據了優勢。
馬來西亞政府鼓勵保險行業的發展。馬來西亞國家銀行在2015年11月發布了壽險及伊斯蘭保險框架（LIFE），旨在提升產品的透明度和服務的專業性，從而促進保險市場的創新和充分競爭。主要措施包括：（1）逐步取消運營成本限制，給予壽險/伊斯蘭保險公司更大的靈活性，同時保障被保人的權益；（2）促進分銷渠道的多樣化，從而使得壽險/伊斯蘭保險公司更容易觸達客戶；（3）提升中介的專業度和產品的透明度，從而保障消費者權益。此外，提升保險覆蓋率、鼓勵養老保險的發展是馬來西亞政府經濟轉型計劃中的重要部分。
馬來西亞具有超過14家壽險公司和11家伊斯蘭保險公司，友邦保險自1948年開始在馬來西亞開展業務，並在2008年正式轉製成為在馬來西亞註冊的公司，並同時成為馬來西亞首家取得國際伊斯蘭保險經營牌照的壽險公司。截止2020年6月底，友邦馬來西亞具有超過2600個僱員和15000個規劃師，服務超過360萬馬來西亞客戶。2020年，由於衛生事件影響，4月中的外出限制高峰期間公司的新業務價值有較大幅度的下降，從而使得2020年上半年公司馬來西亞地區的新業務價值同比下降38%，而且由於團體保險業務組合的增加、承保開支超支以及整付保費的單位連結式業務的比例增加，新業務價值率下降至50.5%。而三季度受益於衛生事件的緩解，環比與同比均顯著增長。
其他市場：布局多個區域，挖掘潛力市場
截止2020年6月底，公司的其他市場主要包括：澳洲（包括紐西蘭）、柬埔寨、印度、印尼、緬甸、菲律賓、韓國、斯裡蘭卡、中國臺灣和越南。2020年上半年，其他市場的新業務價值同比增長10%，主要是由於Tata AIA Life的貢獻，如果剔除，則同比下降6%。相比前文所述的市場，其他市場的新業務價值率偏低。
韓國：在經濟增速放緩的背景下，韓國人壽保險行業表現疲軟，同時低利率環境也帶來了挑戰，但2020年上半年在衛生事件影響下同比仍略增。韓國保險行業主要由韓資險企主導，市場份額為79.1%，而友邦韓國的市場份額則為2.1%。友邦韓國於1987年開始營運，一開始為ALICO的分公司，後來在1997年重組成為AIA-B的分公司，並在2000年開始以「AIG Life Korea」的名字運營，直到2009年，才以「AIA Life」的名義運營。根據韓國人壽保險協會披露的數據，截止2020年6月底，友邦韓國擁有1312名顧問（consultant）、329個代理人以及31家分支機構，2020年上半年新業務保費同比增長13.4%至9.5萬億韓元，主要是由於直接銷售渠道表現優異。公司在韓國與SK Telecom和SK C&C合作，探索整合數據分析和數碼營銷技術的新模式，並將保障倡議融入SK Telecom的網上和流動業務生態系統。
菲律賓：雖然菲律賓的保險深度與保險密度均處於低位，但近幾年保險行業的發展明顯弱於經濟發展的速度。友邦保險通過收購Philamlife在菲律賓開展業務，Philamlife成立於1947年，為菲律賓領先的壽險公司，若以2019年首年保費計算，Philamlife排名第7，市場份額為6.33%。此外，Philamlife、菲律賓群島銀行（BPI）和The Philippine American Life成立了合資公司BPI-Philam Life Assurance Corporation，其在菲律賓壽險市場中排名第5，市場份額為6.85%。根據公司中報，由於菲律賓政府在2020年3月中宣布全國進入災難狀態，並嚴格執行封鎖措施，公司的代理渠道和銀保渠道的新業務價值均錄的雙位數的跌幅。
印度：根據印度保險協會的最新年報，2018年，印度在全球保險市場的份額僅為1.92%，但同比增速（9.3%）顯著高於全球（1.5%），而且印度壽險在保險市場的佔比為74%，顯著高於全球壽險的佔比（54%）。雖然印度的保險密度和保險深度都處於低位，但受到金融危機的影響，自2009年開始，印度的保險密度和深度都進入了下行趨勢。
1999年印度政府允許私人保險公司進入保險行業之前，印度壽險業由印度人壽保險公司（LIC）獨家經營。1999年印度政府允許私人保險公司進入保險業，並允許外資以不超過26%的比例持有參股保險公司。友邦保險於2001年通過與Tata Sons Limited合作成立Tata AIG Life的合資公司，從而在印度開展業務。根據印度保險協會的數據，以2018年的個人業務新業務保費計算，Tata AIA的市場份額為3.4%，Tata AIA Life的代理隊伍擁有業內最高的生產力。根據公司中報，2020年上半年，Tata AIA Life的代理和夥伴分銷渠道都獲得強勁的新業務價值增長，公司的印度業務在純零售保障市場保持領導地位，而且在衛生事件影響下，公司超過95%的新保單以數碼方式提交，從而減小了由於社交距離限制的負面影響。根據三季報，Tata AIA Life繼續獲得卓越的同比增長，並成為印度零售保證業務市場的翹楚。
澳洲與紐西蘭：根據公司中報，2020年上半年，友邦保險澳洲和紐西蘭業務錄得年化新保費正增長，但承保開支超支使得新業務價值下降，但是公司與澳洲聯邦銀行和紐西蘭ASB Bank的長期夥伴關係為新業務價值帶來重大貢獻。
印尼：友邦保險於1984年通過合資公司PT. Asuransi AIA Indonesia打入印尼市場。雖然印尼的保險行業具有較大的市場潛力，但衛生事件導致公司的印尼地區業務在2020年上半年受到嚴重的影響，而且單位連結式產品（unit-linked）的遠程銷售在2020年5月底才獲批准，代理人渠道新業務價值明顯同比下降，但是銀保渠道彌補了部分跌幅，公司與Bank Central Asia的獨家合作夥伴關係帶動銀保渠道新業務價值同比增長。
越南：越南保險業早期由國家組建的保越保險公司（Bao Viet）獨營。1993年，越南頒布法令Decree No.100/CP，開啟了越南保險業市場化之路。2000年，越南頒布《保險法》，2007年越南加入WTO，保險業全面實施對外開放。越南的保險市場具備很大的潛力，越南的保費近幾年維持高速增長，2019年同比增長21.4%至73.7億美元，保險密度與保險深度均處於低位，分別為76美元與2.24%。友邦越南成立於2000年，是首批進駐越南的外資壽險公司之一。根據公司中報，2020年上半年，即使在社交距離限制的負面影響下，受益於新入職代理人增加和活躍代理人數上升，以及業務轉向利潤率較高的保障產品，公司的越南業務在代理分銷和銀保渠道均獲得非常強勁的新業務價值增長。
中國臺灣：中國臺灣是保險市場發達區域，保險深度高達20%，且人均保費的2015-2019的CAGR高於人均GDP的增長，但近幾年增長動力較弱，2019年保費額為1178億美元，同比下降3.4%。2020年上半年，公司在中國臺灣地區的業務獲得強勁的新業務價值增長，部分原因是行業預期2020年下半年會出現產品的重新定價。
三、財務分析
充足的償付能力與自由盈餘驅動派息不斷提升。公司自2010年上市以來，每股派息每年持續增長，從2011年的每股33港仙增加至2019年的126.6港仙，複合增長率為18.2%。即使是在2020年上半年受到衛生事件極大負面影響的情況下，仍維持了每股派息同比增長5%。在這背後，依靠的是公司充足的償付能力和自由盈餘，以及管理層長期以來的審慎、可持續以及漸進的派息政策。
盈利能力穩健提升。公司的淨利潤由於受到短期投資影響較大，因此波動較大，而稅後營運利潤剔除了短期投資波動的影響，雖然增速有所下降，但仍保持相對穩健增長。成本率（營運支出/總加權保費）不斷下降，公司的ROE上行後保持穩健。
利差佔比小，投資收益率較穩定。由於公司的產品策略以高價值保障型產品為主，因此公司的IFRS Operating Profit中，死差佔比最大，為64%，利差佔比為22%。公司的投資風格穩健，資產配置以固定收益為主，而且遍布亞太多個區域，截止2020年6月30日，公司的投資資產為2214億美元，其中84%為固定收益投資，11%為股權投資，3%為房地產投資。其中在固定收益投資中，52%為公司債券（A評級以上債券佔比51%），42%為政府債券（30%泰國、29%中國大陸、15%韓國、新加坡9%）。對比主要大陸險企，雖然公司的投資收益率不具備明顯的優勢，但淨投資收益率穩定性較強，而且公司資產負債久期匹配性較好，10年期以上的國債、AAA級公司債和政策性金融債的餘額高達69%。
公司的內含價值假設每年動態調整，以確保假設的合理性和內含價值計算的準確性。公司每年都會根據各主要地區的10年期政府債券收益率、公司債券收益率、投資回報等，對投資回報假設和風險貼現率的假設進行調整。公司的長期假設旨在平滑市場短期波動的影響，在2020年上半年利率加速下行的背景下，公司首次在半年度進行了長期假設的調整。
新業務價值增長持續性強，內含價值穩定性佳，利率敏感性低。相比大陸主要險企，公司的新業務價值增長持續性強，內含價值較為穩定，2012-2018的新業務價值增速均保持在20%以上，2019和2020上半年則因為香港社會性事件和衛生事件有所回落。公司的內含價值與新業務價值對利率的敏感性相對主要大陸險企較低，但我們也注意到，2020年上半年利率對公司的影響突然顯著增大，主要是由於計算公司香港的監管保險的長期負債採用的貼現率為參考美國長期政府債券收益率，而美國30年期政府債券的收益率於2020年6月30日為1.41%，較2019年末的2.39%大幅下跌，但公司列示的新業務價值敏感度分析是基於沒有對產品進行重新定價的結果，因此利率變動的影響顯著擴大。
四、盈利預測與估值
雖然亞太地區許多區域仍然受到衛生事件的影響，限制措施並沒有完全解除，眾多不確定性仍然存在，但最艱難的時刻已經過去，各地區業務逐步恢復，而且公司的線上解決方案有效促進了線上增員、代理人展業和客戶投保，部分地區新業務價值三季度環比二季度大幅增長。
（1）對於中國香港地區，考慮到目前香港的衛生事件仍較為嚴重，年內雙向通關的可能性較小，四季度香港地區的保費仍需要促進本地業務所帶動，2020年全年來看增速大幅下降，是公司受挫最嚴重的地區，但在2020年低基數的情況下，2021年若通關則有望高增長，我們預計2021年香港地區的年化新保費在樂觀/基礎/悲觀的情形下，分別增長60%/40%/20%，其中樂觀情形之下，2021年香港地區年化新保費恢復至2019年水平；
（2）對於中國大陸地區，考慮到大陸地區的衛生事件影響已經逐步消除，而且公司在大陸地區的增員以及業務拓展順利，我們預計四季度公司在中國大陸地區將延續業務復甦態勢，2021年衛生事件影響則將基本消除。根據公司在中國大陸地區2015-2019年的年化新保費的複合增長率30%，我們預計2021年中國大陸地區的年化新保費在樂觀/基礎/悲觀的情形下，分別增長40%/30%/20%；
（3）對於泰國地區，考慮到即使在衛生事件和社會事件的雙重影響下，2020年公司在泰國市場的新業務保費仍保持韌性，三季度代理人和銀保渠道均重拾動力，我們預計四季度泰國地區業務將延續復甦態勢。對於2021年，我們綜合考慮公司的歷史增速與泰國保險行業現狀，預計泰國地區的年化新保費在樂觀/基礎/悲觀的情形下，分別增長20%/15%/10%；
（4）對於新加坡地區，2020年公司在新加坡市場的業務開展受到衛生事件的較大影響，而且新加坡的保險行業已經較為成熟，增長的驅動力不強，我們預計從全年來看，隨著限制措施的放鬆，新加坡地區的新業務保費的跌幅將有所縮窄，後續公司的新加坡地區業務則仍以穩健增長為主，我們對公司2021年的新加坡的新業務保費增速在樂觀/基礎/悲觀的情形下，分別為5%/3%/1%。
（5）對於馬來西亞地區，雖然在衛生事件的影響之下，2020年上半年公司在馬來西亞地區的新業務保費與新加坡地區的同比跌幅相似，但由於團險的增加和承保支出的加大，馬來西亞地區的新業務價值率亦下滑嚴重，因此我們預計馬來西亞地區在2020年全年的表現較為慘澹，但將邊際改善。展望2021年，馬來西亞的保險行業仍具備較大市場潛力，我們預計2021年公司在馬來西亞地區的新業務保費增速在樂觀/基礎/悲觀的情形下，分別為15%/10%/5%；
（6）對於其他市場，綜合考慮各地區的情況，我們預計2021年公司在其他市場的新業務保費增速在樂觀/基礎/悲觀的情形下，分別為15%/10%/5%。
公司的PEV估值中樞自上市以來不斷提升，究其原因，主要是（1）公司植根於高成長潛力的亞太區域，深耕壽險領域，且具備明顯的先發優勢，多年業績的持續穩定增長堅定了股東的信心；（2）公司審慎且可持續增長的派息政策，受到了長線資金的青睞；（3）高管與股東利益高度綁定，公司戰略的持續性和執行力強，正向循環效應明顯。
（盈利預測與目標價詳見報告）
五、風險分析
衛生事件再度爆發風險、利率持續下行、業務拓展不達預期。
（編輯：張金亮）