經濟觀察報 記者 黃一帆 凜冬已至，2021年開年同樣進入冰點的還有南極電商（002127.SZ）的股價。
在短短的四個交易日內，公司股價便下挫25.73%。截至1月8日收盤，南極電商報收10.16元，市值僅為249.4億元，距離去年7月時達到高點的24.41元/股價格已經腰斬。突然的下跌讓市場投資者一頭霧水，為什麼下跌？誰在出逃？此前對於南極電商的造假傳聞又在坊間發酵。
1月5日，南極電商發布異動公告，稱公司股票連續兩個交易日收盤價格跌幅偏離值累計達到20%，但公司不存在應披露未披露的重大事項，亦不存在控股股東、實際控制人買賣公司股票的行為。
一方面澄清，一方面公司祭出總額5-7億元的回購計劃以支撐公司股價。而此番回購亦是對外界流傳的「造假質疑」的表態。儘管如此，市場卻並不買帳。在回購計劃發布後首個交易日，截至6日收盤跌幅為6.49%。
方案公布後，公司亦立即落地回購。1月8日晚間，公司公告稱，在7日公司首次通過股份回購專用證券帳戶以集中競價方式回購公司股份550.04萬股，成交金額5630.65萬元。
此外，針對市場上流傳的造假質疑，公司在互動平臺上也予以回復。1月7日，有投資者在互動平臺上詢問公司關於市場質疑的公司財務舞弊體外循環問題。公司在互動平臺回應稱，所謂體外循環，純屬質疑者臆測。公司稱，2020年公司實現400億元GMV銷售額，每一筆銷售都在各大電商平臺發生，每一件產品背後包裝都有工廠地址，每一筆銷售都有店鋪ID，所有的數據都截取自電商平臺官方數據真實可靠、可溯源。截至發稿，記者多次致電董秘辦，但電話未被接通。
財務數據遭質疑
南極電商開年股價的大跌，部分市場人士認為源於此前券商質疑，
據記者獲得的名為《盈餘管理和盈餘操縱的界定和識別》的報告顯示，在「體外循環造假的識別」分析中，報告指出XX電商存在造假的六大疑點，分別是淨利率非常高而無明顯壁壘；無明顯的競爭對手；非常輕資產的運營模式；財務數據質量差，應收帳款、經營規模翻倍增長；員工數量反而下降；供應商和客戶高度重疊。外界認為，該份報告中所指的XX電商即為南極電商。
據該報告顯示，其主要截取了2016年-2017年的數據，通過稅務角度計算的公司當年應繳納的增值稅金額遠遠低於通過財報角度季度的增值稅金額；2014年以來，應收帳款佔營收的比重提升且波動較大：前五大客戶和前五大供應商卻高度重疊；實際控制人無其他體外業務，卻頻繁進行股權質押。2016年3月22日，實控人發生第一筆股權質押借殼上市之後不到半個月：2017年，公司收入和GMV較2016年大幅增長，公司員工數量不增反降；2017年，前臺的銷售員工數較2016年減半，中後臺的技術人員、財務人員和行政人員數量卻增加。
值得注意的是，南極電商應收帳款佔營收比重確實較高。據wind顯示，2015年-2019年，南極電商的應收帳款餘額分別為2.8億元、3.06億元、5.08億元、7.25億元、7.90億元，營收分別為3.89元、5.21億元、9.86億元、33.53億元、39.07億元，佔當年營收比重分別為72%、59%、52%、22%、20%。
一位從事審計方面人士表示，根據電商的模式來看，一般都是平臺下單，商家收款後再發貨，高應收佔比確實比較有疑問。而另一位審計人士告訴記者，雖然南極電商的一些數據確實有些過高，但是並不一定就是財務造假。
此外，該報告質疑的另一要點在於南極電商前五大客戶和前五大供應商高度重疊。一位服裝相關上市企業人士告訴記者，大部分供應商應該不會去自己售貨。
值得注意的是，在該份報告流傳後不久，南極電商發布投資者關係活動記錄表，間接回應上述質疑。通過稅務角度計算的2017年應繳納增值稅金額，遠低於通過財報角度計算的增值稅金額，主要源於其品牌服務費及商標使用費調整後稅率改變；供應商和客戶重疊，主要源於其前期從事的、目前佔比很小的貨品銷售業務等。
啟動回購 機構調倉
在連續跌停兩日後，1月5日下午緊急召開視頻電話會議，根據其後披露顯示，當日泰康資產、博時基金、華寶基金、華夏基金等機構參與，董事長兼總經理張玉祥回答機構疑問。
公司董事長兼總經理張玉祥在會議上表示，公司預計2021年GMV會繼續維持增長，2021年上半年大部分收入依賴信息流量，未來在各個渠道還會開設1000家-4000家店鋪，銷售「小」而「美」商品。背後的客戶可能僅200家，因為客戶需要多標籤滿足商品給消費者的交互。信息流布局為工廠經銷商消化庫存商標爭取了時間，預計經銷商的消化周期為6-9月，公司會儘量用增量彌補。預計2021年Q4，GMV、收入、利潤指標將會達到正常的、同步的發展，公司會積極跟上網際網路第二次變革。
而在5日晚間，為穩定股價，南極電商拋出不低於5億元、不超過7億元的回購計劃。
根據披露，公司將在董事會審議通過回購股份方案之日起6個月內進行回購。回購總金額不低於5億元、不超過7億元人民幣，回購股份價格不超過人民幣15元/股（含15元/股）。按回購金額上限測算，預計回購股份數量為4666.67萬股，約佔公司總股本的1.90%，按回購金額下限測算，預計回購股份數量約為3333.33萬股，約佔公司當前總股本的1.36%。
但即使祭出史上最大規模回購方案，市場卻並不買帳。在回購計劃發布後首個交易日，截至6日收盤跌幅為6.49%。
1月7日晚，南極電商披露，公司在白天已進行首輪迴購。根據披露，1月7日，南極電商首次通過股份回購專用證券帳戶以集中競價方式回購公司股份550.04萬股，佔公司目前總股本0.22%，最高成交價為10.49元/股，最低成交價為10.15元/股，成交金額5630.65萬元（不含交易費用）。縱使資金護盤，截至1月7日收盤，南極電商股價仍以跌幅報收。
公司陷入造假傳聞侵擾與股價連續下跌，風向轉變也使得機構投資者進行了調倉。
公開數據顯示，南極電商屬於機構抱團股票，截至2020年9月30日，據wind顯示，39家機構，共110支產品持有南極電商，累計持有其75105.25萬股。據其2020年三季報，截至三季度末，全國社保基金四一六組合持有南極電商4055.34萬股，佔總股本比例為1.65%；全國社保基金四一八組合持有南極電商3602.55萬股，佔流通股比例為1.47%。分別位列南極電商的第五、第八流通股股東。泰康人壽保險有限責任公司-投連-多策略優選持有南極電商3701.87萬股，佔總股本比例為1.51%，為其第七大流通股股東。
據公司最新披露，相比2020年三季度末，3隻社保基金都在減持南極電商。其中，全國社保基金四一八組合退出了流通前十大股東，全國社保基金四一六組合減持約384萬股。
不過也有逆向買入的，明星基金經理傅鵬博管理的睿遠成長價值，至1月4日持有3427萬股，成為南極電商流通股股東中持股最多的公募基金，新進成為第八大流通股股東。
模式之困
南極電商成立於1999年，是一家保暖內衣生產商。成立之初，依靠營銷搶灘市場，斥資重金打廣告，通過品牌效應帶來需求和銷量。
2008年全球金融危機爆發，張玉祥開始大刀闊斧進行改革，他把生產端和銷售端的自營環節統統砍掉，賣掉所有工廠，只保留「南極人」IP。南極人於2015年借殼上市，更名為「南極電商」，成為A股上為數不多的電商企業。
南極人由此由「重」變「輕」。據半年報披露，截至2020年上半年，公司固定資產僅604.46萬元，相比年初減少10.04%，同期的帳面貨幣資金高達21.27億元；公司總資產55.8億元，淨資產50億元。
目前南極電商的主營業務可以分為四大部分，分別為品牌綜合服務與電商服務，貨品銷售服務和新增的移動網際網路營銷服務，以及佔比較小的其他業務。
此前，品牌綜合服務模式是南極電商創收的主力軍。在該模式下南極電商對通過「南極人」、「卡帝樂」等品牌審核標準的供應商授權其使用商標及配套輔料，生產並銷」南極人」「卡帝樂」等品牌產品，向其收取綜合服務費。
不過，這種輕資產模式也受到市場非議，市場認為依賴南極人品牌進行授權的「賣吊牌」模式致使市面上貨品質量不一，難以管控。上述服裝企業人士告訴記者，授權模式確實會使得質量管控出現混亂，但應該在上市公司可控範圍內。
或是意識到上述弊端，南極電商2017年收購時間互聯之後新增網際網路營銷業務，模式為通過代理移動網際網路媒體投放平臺流量以及其整合的分散流量，向客戶提供高效、優質、精準的營銷服務。
根據2020年半年報顯示，移動網際網路媒體投放平臺業務佔營收比重已為68.29%，品牌綜合服務業務和經銷商品牌授權業務佔比僅為25.75%和2.25%。
但實際上，質量問題仍然困擾南極電商。去年7月，商標為「南極人」的彩棉和服三件套、嬰幼兒內衣被北京市市場監督管理局通報了存在繩帶不合格的問題，商標授權人為南極人（上海）股份有限公司，其旗下品牌質量也是屢被市場監管部門點名。
而南極電商核心子公司南極電商（上海）有限公司捲入諸多訴訟，案由涉及不正當競爭糾紛，著作權權屬、侵權糾紛，侵害商標權糾紛等。據啟信寶顯示，截至1月8日，公司開庭公告55起，裁判文書96條。
1月5日，羅威歐娛樂公司訴義烏萬派電子商務有限公司、南極電商（上海）有限公司侵害商標權糾紛一審民事裁定。由於原告羅威歐娛樂公司在2020年12月19日已與義烏萬派電子達成和解，因此法院許準羅威歐公司撤訴。