東北證券：盈利拐點確立，提質增效助力德邦再上臺階
來源/東北證券
01
空間未來三年快運行業增速維持10%以上
快遞重量分層，零擔細分出大件快遞領域。按照傳統公斤段劃分方式，將公路物流市場劃分為三類，快遞、零擔、專線，分別對應一票貨物重量在 0-30kg、30kg-3T及 3T 以上。但隨著企業對需求分析更加精確，產品劃為亦更為精細，在重量端進一步分出小件快遞和大件快遞，30kg 界限愈加模糊。快遞市場逐步切分出以 10kg甚至 3kg 以下為主打的小件快遞和以 10kg 以上為主打的大件快遞。
各家快遞企業對產品重量段劃分不同，10kg-60kg 公斤段基本劃分為大件快遞。將四家快遞企業的產品體系按照重量進行拆分，以電商快遞為主打的中通快遞和韻達股份均將 10kg 以上產品劃分在快運產品體系中，而以時效件產品主打的順豐則以20kg 為界限，以快運切入快遞市場的德邦將 3-60kg 產品劃入大件快遞體系。我們認為，目前在公路貨運市場，以重量為劃分來看，市場逐步將 10kg 以下產品劃分為小件快遞，10kg-60kg 的為大件快遞，以及該重量以上的零擔市場。產品演變的背後是電商快遞企業對快遞輕量化的偏好、專線零擔化零擔快遞化的轉換以及大件商品線上化的趨勢。
1. 產品分層：快遞重量再分層，輕量級零擔與快遞融合
快遞企業通過快遞輕量化降低成本，產品重量再分層。電商快遞行業價格戰正酣，一方面快遞企業加速搶佔業務量提升市場份額，另一方面加強成本控制，提高競爭力。在競爭過程中，快遞企業更偏向於質量更輕快遞，在定價上，以首重價格計價，收入端更具優勢，且在一價發全國的價格競爭下，重量越輕成本越低；另一方面更輕的包裹在運輸等各個環節成本更低，具備更高利潤。根據我們調研了解到，電商快遞加盟商對於質量更輕快遞偏向性更強，尤其是 1kg 以下產品，這也導致快遞產品進行了進一步切分。以申通快遞和中通快遞單票均重為例，整體處於逐步下滑，單票均重在 1kg 附近。快遞企業對於輕量快遞的偏好，使快遞產品在重量端進一步分層。
2. 產品滲透：專線零擔化，零擔快遞化
去中間化，經銷商環節逐步減少。傳統貿易模式中，生產企業生產的產品往往需要經過多個經銷商進行銷售，中間流通環節冗長且涉及多個轉手過程。隨著信息化時代的到來，「去中間化」成為主流。在這一演變過程中，越來越多的生產廠商轉變為產銷一體企業或直接對接面對消費者的經銷商，實現貿易的扁平化。在這演變過程中，貨物也由批量化轉為零散化，對應流通領域也呈現出專線/零擔向頻次更高，重量更小的零擔/快遞轉變。
企業對庫存管理要求變高，促使專線零擔化，零擔快遞化。信息化管理倡導企業去庫存，原有集採集銷的模式也逐步演變為「零庫存」模式，而公路物流模式的運輸時效逐步增強，更為「零庫存」所需的快速物流提供了基礎。這種方式使對生產資料的運輸也趨於碎片化和零散化，單票及單次運輸重量大幅下降，公路貨運市場產生專線零擔化、零擔快遞化趨勢。
3. 客戶需求：需求由線下變為線上線下共振
需求走向線上與線下共振。由於零擔產品主要為 10kg 以上產品，尤其對於質量較輕貨物，如服裝、食品等，對應的客戶為商貿批發商或工廠等線下企業，行業模式一般為線下 B2B 模式。但隨著線上滲透率提升以及大件商品線上化，這部分原有屬於線下的產品流通領域也發生變革，逐步呈現線上線下、B2B 與 B2C 共振。眾多消費品，如家電、家具、戶外運動設備（如自行車、啞鈴等）、小型交通工具（電動車等）線上化趨勢明顯。以家電和家具市場為例，線上滲透率穩步提升，其中家電網購滲透率由 2015 年的 16%上升至 2019 年的 41.17%、家具網購滲透率由 2014 年的2.9%上升至 2019 年的 8.5%。
4. 空間增速：行業增速介於貨運量與快遞之間
零擔市場進一步劃分高價與低價市場，確定行業增速意義更大。根據運聯研究院測算，國內零擔市場規模約為 2 萬億元，但不同零擔企業對應市場差別較大，以直營體系快運企業為例，在時效及服務（如是否送貨上門、保價、定製化解決方案）要求更為嚴格，因此產品價格定位高於加盟制快運企業，市場進行了進一步細分。且如前所述，零擔行業在進行專線零擔化、零擔快遞化以及線上線下共振的趨勢下，各個市場，尤其是在快遞與快運相互滲透轉換過程中，市場邊界逐步模糊，在此，討論增速較規模更具意義。
零擔行業增速位於公路貨運量與快遞業務量增速之間，預計未來三年行業增速位於8%-15%之間。對於零擔及大件快遞行業，由於大件快遞及零擔市場處在線上線下融合且專線與快遞的分層中間段，在大件貨物持續線上化及C端屬性強化的背景下，我們判斷行業貨量增速位於公路貨運量增速與快遞業務量增速之間。通過驗證零擔行業收入前 30 強企業收入增速（假設業務量增速與收入增速持平），數據得到驗證。從過去三年來看，零擔行業前 30 強收入增速位於公路貨運量增速與快遞業務量增速之間。站在未來 3 年來看，我們預計國內快遞業務量增速仍將維持 15%以上增長，零擔行業收入及業務量規模增速將維持在 8%-15%之間，年均複合增長率在 10%以上，其中零擔行業中大件快遞增速將更趨於 15%增速。
02
競爭激烈程度弱於電商快遞全網型進攻區域型市場
1. 競爭的速度：弱規模效應使行業競爭為「小步快跑」
快運企業弱於快遞行業的規模效應將使行業為「小步快跑」式競爭。對比快遞和快運企業，德邦毛利率及投資回報率均低於快遞行業。我們認為核心原因是快運行業人員佔比遠高於快遞行業，導致固定成本與變動成本所佔比例不同，因此快運在運輸、分撥、收派環節的規模效應遠弱於快遞行業。而變動成本中最大的佔比為人力成本，在產能鋪設過程中，員工積極性的重要性將強於車輛、自動化設備、末端配送優化等配臵。如果說，快遞行業競爭是大踏步式奔跑，大件快遞和快運行業的競爭為小步快跑式競爭。
快運行業競爭激烈程度弱於快遞行業。快遞行業有一條默認規則「淡季降價搶佔業務量，旺季提價增厚利潤」，其背後的運行邏輯是旺季產能滿負荷運行甚至不足，而在淡季，部分產能閒臵，擁有更多業務量往往能攤薄固定成本。而在大件快遞和小票零擔行業的競爭中，快運企業所獲取的規模效應將遠低於快遞行業，並且由於產品屬性原因（例如自動化設備普及率低，末端配送不入站入櫃），快運的服務要求大於快遞，在規模擴張的同時需要末端服務能力同步跟進，行業價格戰激烈程度弱於小票快遞市場。
派件的規模效應：貨物屬性及服務屬性致使大件快遞末端派送規模效應低於電商快遞。
單次派件量：貨物屬性決定單次派件量不高。大件快遞由於體積大、重量大，因此在派送過程中不便於建包配送，且存在異形貨物較多，因此單次派送業務量有限。根據我們調研了解到，通達快遞員單次快遞包裹配送量可達 30-50 件，而德邦快遞員單次配送量在 10-17 件左右。這其中有一定原因是德邦快遞員貨物量不如通達快遞員充足，但即使處於旺季情況，通達快遞員單日送量可達200-300 票，德邦在 100-150 票左右，目前日均收派量為 50 件左右，其中貨物屬性是主因。
派件效率及服務：服務屬性決定單件派送時間長、效率低。大件快遞貨值高、易破損，操作難度遠高於小件快遞，且由於大件快遞搬運不便，消費者對配送上門需求更強，因此大件快遞末端配送基本不採用入櫃入站方式，單個包裹派送時間將遠長於電商快遞。在末端派送環節，無論是快遞員操作強度還是單個包裹派送時間，均遠高於電商快遞，其末端派送實質是以犧牲效率的方式換取服務。
大件快遞末端的貨物屬性及服務屬性導致單個快遞員末端配送存在產能極限，隨著業務量增長，需配套有相對應快遞員進行同步擴張，相比於可採用入櫃入站式配送的電商快遞而言，大件快遞末端派送成本下降空間更為有限。
運輸弱規模效應體現在快運較快遞分布更不均衡，對發線路少，而體量難以規模化下使線路拉直難度更大。對於全網型物流企業，末端均需具備廣覆蓋能力，保障末端全國配送要求。對比德邦與通達企業覆蓋率，差距不大。但對比業務量，德邦的快遞業務票數僅為通達業務量的 5%左右。此外，大件快遞 B2B 佔比更高，相較於電商快遞的 B2C 市場，區域分布更為不均衡，對發線路少於電商快遞企業，通過自有車輛降低運輸成本空間不如電商快遞企業。
中轉的規模效應：因為大件快遞貨物體積大、奇異貨多等原因，需要更多操作人員進行人工分揀，另一方面大件快遞自動化設備推廣率不及小件快遞也是重要原因。標準化、輕量化的小件快遞能夠採用自動化分揀設備大幅提高自動化水平並降低操作成本，減少人員。但大件快遞的貨物屬性一方面需要採用寬度和高度合理、皮帶機承載能力更強的設備，另一方面，大件快遞存在大量的異形貨物，難以進行自動化分揀，只能進行人工操作。因此對比電商分揀線和大件快遞分揀線，後者所需更多操作人員。在中轉環節，大件快遞較小件快遞規模效應更弱。
對比歷年快遞企業單票價格變化，快運企業單價降幅遠低於快遞企業。在運輸、中轉、派送等環節，大件快遞操作難度及配送難度均高於電商快遞市場，弱規模效應最大的體現在人工操作環節多，規模的增長需要配套服務及操作環節同步提升。以歷年圓通、申通與德邦快遞業務單票價格變化來看，大件快遞市場價格戰激烈程度遠低於電商快遞市場，從 2015 年到 2019 年，德邦單票價格下滑 4.05%，而快遞行業 2019 年單票價格較 2015 年下降 11.92%。
2. 競爭的時間：電商快遞企業底盤未穩，快運企業未來 2-3 年處於較好發展窗口期
零擔行業風起雲湧，快遞企業入局加劇行業競爭。在物流行業中，如果按照盈利能力進行區分，分別是時效快遞>電商快遞>零擔。順豐在時效件領域一家獨大，使公司擁有堅實的利潤底盤，但時效件的低增速限制公司成長性。在利潤支撐下，公司加快向電商快遞、零擔、冷鏈等市場布局。電商快遞企業雖然仍處於膠著的價格戰中，但單一業務風險以及邁向綜合物流企業的必然選擇，各家也加速業務橫向拓展。雖然越來越多的企業入局零擔行業，並已經擁有一定規模，但我們認為一方面快遞企業格局尚未清晰，電商快遞企業在底盤業務未堅實情況下，入局快運行業速度將遠不如順豐切入速度，另一方面行業競爭將分層，電商快遞企業難以切入順豐、德邦所在的高端零擔市場。
2.1. 業務量前三家進行格局進一步分化仍需時日
快遞企業格局尚未清晰，行業競爭仍將持續。在電商快遞加盟制結構中，總部與加盟商、加盟商與快遞員，相互博弈。其中，最底層為快遞員，也是決定整個體系穩定的根基。電商快遞企業均為全網型快遞企業，覆蓋率高，這要求一定基本盤數量的快遞員實現高覆蓋率，保障服務質量。而在整體價格戰競爭中，剔除涉及總部的中轉費和運輸費用，末端派送費成本成為快遞企業成本競爭重要武器。
派費及業務量構成快遞員薪酬，派件量多者更佔優。在價格戰層面，隨著單個派件員業務量增長，總部可以以更低派費保障收派員工資水平。假設收派員只負責派件，我們以計件制薪酬制度進行測算，在單票派費 1 元情況下，單日派送業務量為 130件，對應單日收入為 130 元，但當快遞員單日派件量增長至 160 件，僅 0.8 元派費便可支持快遞員當日同等薪酬。當不同快遞企業業務量拉開較大差距時，規模落後者為了保障穩定性，將不得不採取高於同行的派費，進而在價格戰競爭中處於更大劣勢。對比通達系業務量，以中通快遞業務量作為基準，通過中通快遞業務量與各家快遞業務量進行比值，中通快遞業務量為韻達 1.2 倍、為百世 1.9 倍。快遞最頭部企業與尾部企業業務量拉開較大差距，但與第二第三名，尚未拉開較大市場份額。
2.2. 新進入者加劇電商快遞行業競爭，價格戰難緩和
新進入者加劇行業競爭。在既有電商快遞企業進行頭部分化階段，新進入者加速進軍進一步瓜分市場。順豐擬新建加盟網絡體系經營電商快遞件，京東啟動眾郵進軍電商快遞市場，極兔迅速攻城略地並已實現 800 萬票日均業務量。該些新進入者或存在穩定的資金輸入，或存在龐大商流資源，站在長期角度來看，這些新入局者是否能夠在激烈的競爭環境中脫穎而出尚不可知，但從短期 2-3 年來看，新入局者勢必加劇行業業務量爭奪，壓制行業參與者整體盈利能力。
3. 競爭的空間：全網型與區域型競爭將逐步展開
現有競爭對手中，如順豐、京東、德邦等之間的競爭，不是存量博弈，而是存在更多可進攻的市場。如下圖中所示，我們認為全網型零擔企業將逐步向區域型零擔企業展開進攻。
3.1. 快運行業集中度低，行業集中度逐步提升
零擔行業集中度低，中小型企業出清空間大。國內零擔市場為萬億級市場，但行業格局分散，且呈現「散」、「小」、「亂」特點，2016 年-2019 年行業 CR30目前快運行業營收規模超 100 億元企業僅順豐快運和德邦股份。
「散」：國內大部分中小型物流公司通過維持一兩家固定合作企業來搭建物流鏈，形成利益連接體，進行小範圍或者少輛線路的運營。根據 2016 年 1 月中國物流與採購聯合會發布的《中小公路貨運企業經營情況報告》的數據顯示，國內 83%的零擔企業只擁有 10 個以下網點，69%的企業只擁有 3 條以下零擔線路，尚未形成零擔運輸網絡。
「小」：公路零擔運輸投入大、成本高、利潤低，公路零擔需要配套一定的倉庫、貨車、叉車等，在擴規模的過程中需要投入大量的資金，且零擔企業周轉環節多，貨物易出現貨損、貨差，賠償成本高。一般零擔物流企業資金有限且融資擔保難，制約公司發展。
「亂」：公路零擔行業標準缺失，物流公司各自為政，不同線路、不同貨品、不同車型等的價格缺乏統一，客戶無法提前知曉一個相對公式化的運價。一些中小物流為搶貨源大打價格戰，大宗商品的物流費用還停留在一單一議的低級水平。
行業集中度逐步提升，頭部強者愈強趨勢明顯。雖然行業整體集中度仍較低，但集中度提升趨勢明顯。從兩方面可以看出，一方面大企業營收規模逐步提升，2015 年以前僅德邦一家營收規模超 100 億元，至 2019 年百億俱樂部包括順豐快運及德邦股份，且從頭部企業收入門檻來看，排名前十及前五企業營收門檻逐年提升，其中排名第五的營收門檻由 2016 年的 26 億元，提升至 2019 年的 75.5 億元，強者恆強趨勢明顯；另一方面，從行業集中度來看，以規模前 30 企業收入總量作為計算基準，前五及前十企業收入規模佔前三十規模比例逐年提升，其中前五企業收入總和佔比由 2016 年的 45.22%提升至 2019 年的 58.80%，前十企業收入總和佔比由 2016年的 67.5%上升至 2019 年的 79.16%。從整體發展趨勢來看，小型企業生存空間逐步擠壓，頭部企業在市場中市佔率在逐年提升。
隨著規模逐步擴張，快運企業經營重量段貨物將逐漸提升。隨著快運網絡貨量的增加，規模較大的快運企業規模效應逐步提升，在網絡承載能力及運輸頻率逐步提升下，單票運輸成本逐步降低，頭部快運企業尤其是全網型快運企業，隨著直發線路增加，在快運行業競爭優勢逐步增強，具備品牌、網絡、服務優勢的頭部快運企業有望進一步整合快運市場，實現貨物更廣公斤段、價格段的市場擴張。
3.2. 線路優化，全網型切入區域型市場空間大
全網型快運企業與區域型快運企業客戶重疊。我們按照快運企業覆蓋情況，分為全網型、區域型及專線，這三類零擔企業客戶群體有較大差別，全網型與區域型客戶群體較為類似，服務於小 B 型客戶及批發市場，而專線企業則主要服務於合同物流客戶等單票貨物量較大企業。在貨源結構上，全網型及專線客戶主要為跨省運輸，長途運輸貨物佔比較高。而區域網則主要在省內運輸。
全網型企業以「大網」運營，通過優化線路結構可大幅優化省內運輸成本結構。相較於區域型快運企業，全網型快運企業具備更強品牌知名度及網絡運輸能力，可提供更為全面的服務選擇，如果在區域內短途運輸具備相近成本，則有望實現對區域型快運企業的降維打擊。
全網型企業業務運行要考慮全局一盤棋，需要多層轉運、層層分撥，實現規模化集貨及散貨，但對於區域內短途運輸則會造成效率下降並增加運輸及分撥成本。以省內運輸為例，為了配合大網運行，可能需要在省內進行 2-3 次分撥才能送達目的地，造成資源及時效浪費。
區域型網絡企業貨物主要在省內流轉，可採取軸輻式分撥及運輸方式，進而實現成本更優。因此，成本是制約全網型企業進攻區域型快運企業的主要阻礙。通過行業觀察來看，全網型快運企業在同城、省內運輸方式中，通過大網優化以及設立小網的方式，拉直運輸線路，提升運輸時效並降低成本，再憑藉品牌、服務等優勢搶佔區域型快運網絡空間。
03
德邦的進階修復到改善到再成長
1. 激勵帶來的修復拐點：業績修復至 2018 年水平
由快運到快遞，快運巨頭業務擴張。
公司 1996 年成立，2001 年開始進行全國布局，是國內少有的具備覆蓋全國運輸網絡的直營制物流企業。公司主打高品質的高端零擔物流，2010 年以 26.2 億元營收成為零擔龍頭企業，並一直保持行業領先優勢，是國內第一家快運營收突破百億體量的企業。
公司的二次成長，快遞業務已成為業績增長新引擎。
公司率先在快運市場佔據領先地位，但行業增長瓶頸也阻礙了公司規模的繼續擴張。在經歷了 2010 年-2013 年快速擴張後，公司 2014 年收入規模達 105 億元，但收入增速亦明顯下滑。為了謀求更大發展空間，公司向持續高增長的快遞市場進軍。2013 年公司向大件快遞轉型，陸續發布「3〃60 特惠件」、「3〃60 特重件」等大件快遞產品，並於 2018 年將公司品牌更名為「德邦快遞」，全面聚焦大件快遞市場。快遞業務佔公司總體收入比例迅速提升，2019 年公司快遞收入佔比已超快運業務，2020H1 快遞業務收入佔比達 59%。快遞業務已成為公司新的收入增長引擎，並隨著盈利能力提升，正逐步成為公司重要利潤增長點。
營收穩步增長，19 年因競爭策略導致利潤大幅下滑。
2015 年-2018 年公司一直處於穩健增長，由於大件快遞業務為快運業務的延伸，一方面大件快遞行業增速高於快運行業，另一方面快遞業務發展初期，快運業務部分公斤段產品向快遞進行傾斜，因此快運業務增速呈現一定下滑。2019 年公司利潤明顯下滑，全年實現歸母淨利潤3.24 億元，同比下滑 53.72%。主要原因是公司在 2019 年採用較為激進的策略進攻市場，投入了大量產能，且由於過度注重時效導致成本大幅上升。
經營策略調整後，2019 年四季度呈回暖趨勢。
2019 年下半年隨著董事長崔維星回歸，公司及時調整策略，一方面，提升員工薪酬，提高員工穩定性和積極性；另一方面公司從價格戰中脫身，並更加注重服務與品質。四季度開始，雖然公司收入增速下滑，但盈利能力顯著提升，歸母淨利潤實現正增長。並且毛利率與淨利率回升明顯。
2020Q2 業績明顯修復。
2020 年一季度，受疫情影響，物流行業運行受阻，尤其是更偏向於 B 端業務的德邦受衝擊明顯。因此 2020Q1 公司營業收入與歸母淨利潤分別為 45.18 億元、-0.92 億元，同比減少 17.5%、88.32%。隨著二季度國內經濟恢復運行，德邦業績明顯回暖，Q2 單季度實現營業收入 71 億元，同比增長 10.67%，實現歸母淨利潤 2.47 億元，同比增長 59.86%。其中快遞和快運業務分別實現營業收入 43.23 億元、25.56 億元，同比增長 18.11%、-4.03%。
Q2 快遞毛利率基本恢復至 2018 年水平。
2019 年公司投入的大量資產雖然使當年產生冗餘，但也為 2020 年的產能打下良好基礎，疊加 2020 年 2 季度高速收費減免影響，公司運輸成本大幅減少。剔除高速減免影響，我們進行快遞及快運業務回溯，估算得快遞業務毛利率在 9%左右，快運業務毛利率位於 16.5%左右，對比公司快遞業務歷史毛利率變化，基本恢復至 2018 年水平。
2. 成本帶來的改善拐點：快遞毛利率突破前期新高
快遞業務盈利能力提升，打造公司新的利潤增長點。
快運業務作為公司基本盤，毛利率基本維持在 16%以上。經歷 2019 年的整頓，2020Q2 業績已經反映德邦股份快運及快遞業務盈利能力修復至 2018 年水平，但公司的繼續成長仍有賴於快遞業務盈利能力增強，成為公司新的利潤引擎。物流行業是人力密集型行業，在經營管理中，員工積極性起著決定作用，隨著崔維星董事長回歸，通過各項激勵措施，員工士氣高漲。此外，第二期員工持股計劃落地，保障公司核心管理層穩定性，這為公司的後續發力打下基礎。一方面，2019 年投入的冗餘產能有望在今年得到充分利用，另一方面隨著管理改善及戰略調整，公司各項成本管控措施落地，成本具備下降空間。我們判斷，三四季度快遞業務毛利率有望突破前期新高，實現業務盈利能力改善。
快遞業務盈利能力具備大幅提升空間，可貢獻利潤空間大。
公路貨運市場，盈利能力與 B 端屬性、貨物重量成反比，在公路貨運市場，盈利能力比較中，時效件>電商快遞>零擔，大件快遞無論是 B 端屬性還是貨物重量，均介於電商快遞與零擔之間，預計大件快遞業務走向規模化及成熟階段，其毛利率將處於該兩業務盈利能力的中間水平。對比快遞及快運業務毛利率，2016 年順豐時效件、申通快遞業務、德邦快運業務毛利率分別為 22.74%、19.78%、13.41%，預估大件快遞業務毛利率有望達到 14%以上。目前德邦大件快遞毛利率不足 10%，隨著各項提質增效措施落地，大件快遞毛利率具備大幅提升空間。
貨量增長下，增加自有車輛在對發線路中佔比，降低運輸成本。
公司業務量遠低於同行，但鄉鎮覆蓋率僅略低於同行快遞企業。高覆蓋率及遠低於同行業的業務量使得公司對發線路較少，運輸成本天然較同行更高。但隨著業務量增加，對發線路隨之增加，採用自有車輛替代外包車輛，可降低運輸成本。根據公司招股說明書披露，自有車輛運輸成本較外請車輛成本低 15%左右。
對發線路提升至 50%左右，運輸成本降幅對大件快遞業務毛利率貢獻近 1%。
我們採用 2018 年數據為基準數據測算對發線路提升對公司快遞業務毛利率提升效果。假設公司對發線路與自有車保持相同比例， 2018 年公司對發線路為 30%，測算得當期噸公裡數，並假設在當年經營狀況下，對發線路提升至 50%左右，測算得對毛利率貢獻近 1%。
自動化設備投入提升分撥效率，中轉成本有望降低。
以分揀環節來看，小件快遞主要依託自動分揀設備，大件快遞自動化程度相對較低，與零擔類似，主要採用叉車進行分揀，在分撥成本構成中，以人力成本為代表的變動成本佔比更高。參照電商快遞，以中通快遞和圓通速遞經營為例，隨著業務量增長，分撥成本與機器設備帳面價值比值逐步走低，說明隨著業務量增長，在合理控制設備投入的情況下，對應的分撥成本將逐步下降。
推進大件自動化分揀設備，大件快遞分撥成本具備較大優化空間。
大件快遞規模效應雖然弱於小件快遞，但在成本優化環節中，一個重要的優化環節即在於將成本構成中的變動成本轉換為機器設備對應的固定成本，並以逐步增長的業務量攤薄單票成本，實現成本優化。德邦一直在著力推進大件快遞分撥設備，2017 年公司首創行業內第一套大小件融合的多層立體分揀系統，通過鋼平臺架高、同車位裝卸、即卸即裝等核心舉措，有效提升了場內流通效率和場地承載。隨著公司自動化分撥設備的普及率提升，分撥成本將成為公司提質增效的重要環節。
廣覆蓋率與較少業務量，人均效率更低。
如前所述，大件快遞在末端派送規模效率更低，一方面為了保證末端配送質量，全國網絡運輸系統中，即使公司業務量遠低於同行，但仍然具備 94%以上的鄉鎮覆蓋率；另一方面大件快遞集包建包困難，在使用相同配送工具下，單次運送量少，且大件快遞末端配送要求高，挨個送貨上門必然導致配送效率更低。根據調研了解到，單以派件端為例，德邦快遞員日均派件量在 30 件左右，旺季德邦快遞員日均派件量可達 80 件以上，而同行通達快遞員日均派件量達 100 件以上，旺季可達 200 件以上。
業務量提升下，人均效率提升。
我們以單個營業部作為預測模型，估算人員效率提升下對大件快遞業務毛利率提振作用。假設單個快遞員薪酬構成分為兩部分，第一部分為固定薪酬，要求日均派件量保證在 17 件，另一部分為提成，超出部分單件收入為 4 元，單票收入以 2018 年的 25.49 元為標準，現有快遞員日均派送量在 35件。測算得到，假設單個派送員日均派送量提升至 60 件，對毛利率提振作用近 2%，末端業務量提升將對快遞毛利率有明顯提振作用。
3. 疫情帶來的成長拐點：供應鏈業務迎來加速發展
疫情下，供應鏈安全受企業更加重視。疫情下，全國物流行業運行皆受阻。一方面，運力資源不足，另一方面大部分物流企業的弱執行體系難以保障運輸的穩定性。應急物流重要性及物流承運商穩定性對企業價值凸顯。企業，尤其是大型企業將供應鏈安全擺上更高位置。
德邦直營價值凸顯，有望承接更多大 B 客戶。公司堅持以直營為主的經營模式。該模式下，公司對業務各個環節擁有絕對控制力，總部能對各分支機構實施統一經營、統一管理，保障服務質量。疫情下，順豐、京東價值凸顯，同樣具備全網運輸能力的直營制德邦也受到眾多大客戶的認可。從客戶與業務結構來看，不管是快運業務還是快遞業務，德邦主要服務於小 B 客戶。向供應鏈業務的升級，一方面實現公司客戶層面的延伸，向大 B 客戶拓展，另一方面也拓展新的業務增長點。快運業務能夠穩定貢獻利潤，快遞業務逐步向好情況下，站到更長發展階段來看，供應鏈業務有望成為公司第三個業績增長點。
加大倉儲布局，多個標杆性項目有望落地。2015 年 10 月，公司開始在業務量較大的地區為客戶提供倉儲供應鏈服務並提供一體化的解決方案，近年來快速增長，2019 年公司企業業務收入規模達 5.09 億元。倉儲與供應鏈業務目前處於業務驗證和產品創新階段，且供應鏈項目往往需要長達 1 年以上時間進行培育及擴張，目前供應鏈業務營業收入佔總營收比例較小。疫情下，公司直營體系價值凸顯，有望在大 B 客戶實現突破，隨著多個標杆性項目落地，該業務未來或將成為公司業績新的增長點。
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風險提示
成本管控效果不及預期；大件快遞及快運市場價格戰超預期發展；供應鏈標杆性項目落地不及預期。
來源/東北證券