美股 富國銀行(WFC.US)交叉銷售增長空間有限，亟需尋找增長新動力 2020年7月15日 06:12:50 天風證券
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富國銀行(WFC.US)脫胎於一家快遞公司，通過併購第一州際銀行(95年)、西北銀行(98年)、美聯銀行(08年)等中大型銀行，將經營範圍擴展至全美，從區域小銀行發展為美國四大行之一，13年底曾一度超越工行成為全球市值最大的銀行。
核心競爭力：交叉銷售之王+小企業貸款領軍者+全渠道運營
社區銀行優勢明顯，零售客戶基礎優異，負債成本較低。交叉銷售是富國銀行的核心戰略，15年每個富國零售客戶平均持有6.11個富國產品，客戶粘性較強。由於社區銀行之優勢，負債結構較好，存款佔比高。19年末，富國銀行負債中存款佔比達76%，過去20年中，富國銀行這一佔比長期穩定在70%左右，明顯高於花旗、摩根大通和美國銀行。交叉銷售帶來的客戶粘性，整體的負債成本低於行業平均水平，給富國帶來息差優勢。
率先拓展10萬美元以下小額貸款藍海。富國銀行10年成為美國最大的小企業貸款銀行。由於小企業貸款利率較高，對富國息差貢獻較大。富國銀行按照貸款額度對客戶明確細分，由「企業通」和小企業銀行兩家機構負責運營。依靠小企業貸款較高的貸款利率，推動美國小微企業貸款的高增。
息差高於行業，成就較高ROE。富國銀行「小而便民」的商店化運營模式，建設成本僅為傳統網點的1/4。16年之前，成本收入比好於行業平均。16年以前得益於社區銀行優勢，淨息差高於行業，除08年金融危機外，富國銀行ROE持續高於10%，顯著高於行業平均和其他大行。
交叉銷售增長空間有限，近十年走向平凡
帳戶事件重創富國，從高光走向平凡。16年富國被控訴從11年開始私設虛假帳戶200萬個，為此賠償超過1.85億美元，解僱大量員工等，公司形象和聲譽下跌，反映出自11年開始後交叉銷售增長乏力。同時由於影響惡劣，後續司法調查持續時間較長，該事件成為其走向平凡的轉折點。
富國銀行近十年間業績增長並不明顯，息差、ROE、負債成本等優勢都與其他三大行縮小差距，趨於平庸。資產方面，十年間貸款規模不增反降，房地產貸款幾乎零增長。社區銀行板塊貢獻不斷下降，06年貢獻66.1%，19年僅貢獻37.9%，這是由於11年後交叉銷售觸及天花板，增長空間有限，社區銀行優勢縮小，同時由於指標壓力，虛假帳戶事件使得業績更加下沉，富國銀行亟需尋找增長新動力。
投資建議：低估值與經濟反彈共振，混業經營預期催化
低估值與經濟反彈共振，混業經營預期催化估值上升，我們建議高度重視銀行板塊估值重構之機會。個股方面，我們主推低估值且基本面較好的平安、光大、興業、常熟，關注招行、張家港行、江蘇、成都、杭州、長沙、南京和北京等。
風險提示：公共衛生事件失控，經濟失速，資產質量大幅惡化;息差大幅收窄等。
正文
1. 富國銀行的高光之路
1852年，富國銀行(Wells Fargo)成立於美國加利福尼亞州。當時的加州是淘金客、冒險者的樂園，和如今科技、新銳的形象幾乎八竿子打不到。直到今天，富國銀行的標誌仍是一個六匹駿馬拉著的馬車，正是當年美國西部經濟與探索精神的傳承體現。如今富國銀行已經是美國資產前四的全國性大行，截至1Q20，富國銀行總資產1.98萬億美元，在《財富》雜誌2019美國企業排名中位列第29位。富國銀行服務7000萬以上個人客戶，覆蓋三分之一的美國家庭。
1.1. 併購之路-從區域銀行到美國四大行之一
富國銀行在併購中不斷打破地域局限。富國銀行前身是一家在淘金熱中興起的快遞公司，從最初的「郵差」到今天的富國銀行，從當初的區域小銀行到今天的美國四大行之一，併購貫穿富國銀行之發展歷程。據《時代金融》期刊數據，富國銀行一共經歷了1600餘次大大小小的併購，深諳積少成多的道理。
1852-1980年：脫胎於快遞公司的社區銀行。富國銀行的前身是1852年在加州成立的富國公司，主要在美國西部提供銀行業務和快遞服務。1905年，富國銀行正式從富國公司分離。1960年起，富國銀行逐步將網點由加利福尼亞北部向南部延伸，到上世紀80年代已成為加州最大的社區銀行之一。
1980-1994年：以加州為中心，跨州經營的地區性銀行。1982年，美國銀行業跨州兼併政策開始鬆動。為適應監管政策變化，拓展業務收入來源，富國銀行開始在加利福尼亞及鄰近州併購經營。在整個80年代及90年代初，富國銀行收購的金融機構超過了100家。
94年之後正式走上整合式發展道路。1994年，美國銀行體系「分州而治」的局面破解，允許銀行控股公司跨境收購銀行。良好的經營策略和優秀的管理團隊，為富國銀行通過併購跨州擴張打下了堅實的基礎。1994年的政策機遇出現之後，富國走向了整合式發展的道路，通過併購第一州際銀行(1995年)、西北銀行(1998年)、美聯銀行(2008年)等中大型銀行，將經營範圍擴展至全美。
1995-2008年：併購第一洲際銀行、西北銀行，成為全國性銀行。上世紀90年代，美國進一步放鬆了銀行業跨州經營監管政策。為抓住政策機遇，提升在美國市場的地位，1996年富國銀行併購了體量與之相當的第一州際銀行，體量隨之倍增。1998年，富國銀行與西北銀行合併，躋身為全國型銀行。
2008年金融危機併購美聯銀行，躋身美國四大行之列。2008年富國銀行宣布以0.1991:1的比例交換美聯銀行的股票，全盤收購。這齣價僅是美聯銀行帳面價值的30%，但相比花旗銀行的條件，富國銀行126.8億美元的出價更高。收購完成後，總資產增加128%，資產規模邁入美國銀行業第一梯隊，正式躋身美國四大行之列。
2009年至今：全國性銀行的整合提升。2009年開始，富國銀行開始與美聯銀行進行整合，包括整合業務系統、撤併重疊網點、重新安排撤併網點員工等。2011年年末，富國銀行分支機構數量為9112個，較併購美聯銀行初期減少了近2000個，淨利潤也實現了連續攀升。2008年末，富國銀行員工28.1萬人，2019年末則為26.0萬人，減少了2.1萬人。
1.2. 金融危機後迎來高光
富國銀行在08年金融危機中受創較小。由於富國銀行堅持傳統商業銀行模式，專注社區銀行業務，偏重零售業務，在資本市場槓桿較高的08年，經營風險相對較小，從而在金融危機中損失較小，營收實現了正增長。反觀投資銀行業務佔比較高的花旗銀行，其混業程度更高：07年末富國銀行貸款佔總資產的66%，而花旗集團僅佔35%;富國銀行存款佔負債的65%，而花旗集團僅佔40%。08年花旗銀行在金融危機中遭受重創，營收同比下降34%，而富國銀行總營收為419億美元，相對07年394億美元增長了6.4%，其中淨利息收入增長率為19.9%。
併購美聯銀行實現彎道超越。金融危機前，富國還不能和花旗、美國銀行、摩根大通等大型銀行比肩。以2006年為例，富國銀行的資產總額僅為花旗銀行的1/4、美國銀行的1/3，淨收入不及兩家銀行的四成。08年的金融危機給了富國銀行一次歷史性機遇，富國銀行對美聯銀行的併購，吃下了這家資產規模大於自己的老牌巨頭，真正建立了全美第一大零售銀行的地位。富國銀行多年來以傳統商行業務為核心的低風險經營策略，為其渡過金融危機並抓住時機實現彎道超越積蓄了力量。
13年成為全球市值最大銀行。08-14年，富國銀行市值快速攀升，在13年底超越工行成為全球市值最大的銀行，15年後市值增長緩慢，16年受虛假帳戶事件影響估值有所下降，市值增長乏力，最終在16年9月不敵摩根大通，交出美國市值第一的寶座。截至20年7月10日，富國銀行1044億美元市值位居美國第四。
1.3. 社區化的定位和客戶為先的價值觀
2012年富國銀行發布44頁小冊子《富國銀行的願景與價值觀》(The Vision & Values of Wells Fargo)，要求員工人手一冊，同時通過官網和其他渠道廣泛傳播，定位自己為社區化的銀行，專注零售領域，並將「客戶放在首位」。文中有這樣的一段話：
「富國銀行首先是本地的，然後才是全國性的。我們不是生來就是一家全國性的銀行，這就決定了我們的地方性。我們的出身是一家紮根於社區的小型地方銀行，在社區的街頭巷尾與客戶們打成一片;然後才憑藉自己的努力，成長為在社區銀行業務上頗有心得的區域性銀行;最後，通過不斷地併購與擴張，富國銀行才成長為一家全國性銀行。」
富國銀行注重建立與客戶的長期關係，深知客戶基礎在長期經營中的重要性。富國銀行表示其願景與做大無關，而是和客戶建立終身關係。富國銀行「客戶為先」的價值觀，和注重長期客戶關係的經營理念，與其重要的經營策略「交叉銷售」密不可分。
「Our vision has nothing to do with transactions,pushing products or getting bigger for the sake of bigness. It’s about buildinglifelong relationships one customer at a time」
富國銀行在願景中表示「We』ll never put the stagecoach ahead ofthe horses」(永遠不會把馬車放到馬前面)。「驅使我們每天清晨醒來的動力，是為了幫助客戶實現財務成功，並滿足他們所有的金融需求。富國銀行之所以能維持盈利，是因為我們能專注於服務客戶，而不是別的什麼原因。對富國銀行來說，這個久經考驗的願景高於一切。我們不會本末倒置，也不會把馬車放在馬的前面。」
1.4. 富國銀行三大業務布局
布局三大業務板塊，專注社區銀行。上世紀80年代，為應對市場化改革，富國銀行走了一條與其他美國大型商業銀行不同的發展路線：面對摩根大通、花旗銀行等大銀行，紛紛將投資銀行業務作為發展重點，大力拓展投資和經紀業務，富國銀行卻選擇了堅守傳統商業銀行的業務陣地，堅持以社區銀行業務為主營業務。
富國將自己定義為一家多元化經營的、以社區為基礎的金融服務機構。富國銀行主要業務包括社區銀行、批發銀行、財富與投資管理三部分，其中社區銀行是富國銀行最主要的收入來源，截至19年末，社區銀行業務收入佔總收入53%，是富國銀行最核心的部門。
社區銀行業務即零售業務，主要面向個人和小微企業(年銷售額在500萬美元以下的中小企業)。對個人，社區銀行提供汽車貸款、教育貸款、住房抵押貸款以及信用卡等產品，對小微企業，富國銀行提供租賃、房地產貸款、經營性貸款、養老金投資等業務。
16年後社區銀行板塊利潤貢獻度明顯下降。08年富國銀行與西北銀行完成合併後，零售業務佔比提升，社區銀行業務板塊收入佔比達到78.8%，淨利潤佔比77.8%。但08年以後社區銀行業務利潤和營收貢獻度下降明顯，截至19年末，社區銀行板塊淨利潤貢獻度為38%，批發銀行板塊淨利潤貢獻度達到55%，財富與投資管理板塊淨利潤貢獻度為14%。批發銀行的淨利潤貢獻度已經大幅超過社區銀行。2016年以後淨利潤貢獻度下降尤為明顯，從16年的56.7%下降至19年的38%。16年虛假帳戶事件爆發後，富國銀行大約5300名涉事員工被解僱，被罰近1.9億美元，零售端利潤收到影響。
批發銀行板塊利潤貢獻佔比上升。批發銀行業務面向全球金融機構以及年銷售額超過500萬美元的企業，為其提供金融解決方案，產品服務包括商行、公司投行、商業地產、資金管理等。19年社區銀行業務淨利潤貢獻佔比僅為38%，挑起大梁的是批發銀行業務，淨利潤貢獻佔比達55%。2016-2019年批發銀行淨利潤增長主要源自美國企業所得稅改革，2017年美國參議院通過稅改法案，把企業所得稅從35%降低到20%，減輕了企業稅收負擔。
財富和投資管理業務面向機構客戶以及高淨值和超高淨值個人和家庭，為其提供全方位的個性化財富管理、投資和退休產品及服務。旗下包括Wells Fargo Advisors, The Private Bank, Abbot Downing, Wells Fargo InstitutionalRetirement and Trust, and Wells Fargo Asset Management。2019年財富管理板塊盈利貢獻佔比13.9%，淨利潤27億美元，同比上升5%，是三大業務板塊中唯一一個淨利潤同比增長的板塊。
財富管理板塊非息收入可觀。2019年富國銀行營收851億美元，財富管理僅佔20%，但19年富國銀行378億美元的非利息收入中財富管理板塊貢獻133億美元，佔據35%。財富管理板塊為富國銀行帶來可觀非息收入，非息收入主要來自佣金費用和信託投資管理費用。
20年富國變革業務板塊，有助於提升公司的風險控制、運營管理能力。2020年2月11日，富國銀行宣布對組織結構進行了調整，將原先三個業務板塊細分為5條業務線：消費和小企業銀行;消費貸款;商業銀行;公司和投資銀行;財富和投資管理。這種組織結構調整，主要是為了公司運作更加高效，將社區銀行和批發銀行板塊業務進行細分，社區銀行板塊細分為消費和小企業銀行、消費貸款兩個部門;批發銀行板塊細分為商業銀行、公司和投資銀行兩個部門。體現近年富國銀行對於公司治理有效性的反思，將部門更加細分有助於提升公司的風險控制、運營管理能力。
2. 社區銀行優勢明顯，成就較高的ROE
社區銀行業務即零售業務，主要面向個人和小微企業(年銷售額在500萬美元以下的中小企業)。對個人，社區銀行提供汽車貸款、教育貸款、住房抵押貸款以及信用卡等產品，對小微企業，富國銀行提供租賃、房地產貸款、經營性貸款、養老金投資等業務。富國銀行長期深耕社區銀行，堅守傳統商業銀行陣地，零售客戶基礎優異，帶來了較低的負債成本及較高的貸款收益率，奠定其較高的ROE水平。
堅定的社區銀行發展理念。在富國銀行160年的發展歷史中，它始終堅持發展社區銀行業務，始終突出社區概念。富國銀行的每一份年報中，都用了很大篇幅宣傳其社區實踐和社區成就。在美國這樣一個高度成熟、發達的金融市場，富國社區銀行堅持通過房貸、車貸、信用卡等傳統產品參與競爭，實屬異類。
2.1. 核心競爭力1：交叉銷售之王，帶來較低負債成本
產品滲透率深，客戶粘性較強，富國員工交叉銷售指標壓力大。富國銀行從1998年開始把交叉銷售作為其發展的核心戰略。16年虛假帳戶事件爆發之前，富國銀行每年年報中都會披露其零售客戶人均持有產品數量，體現其交叉銷售成果。1999年，富國完成與西北銀行合併後，零售客戶人均持有3.20個富國產品，到了2015年，零售客戶平均持有6.11個富國產品。客戶持有的富國銀行產品越多，體現其與富國銀行越深的聯繫，甚至可以完全融入客戶的個人生活，建立較強粘性關係。16年虛假帳戶事件暴露出富國銀行給予員工巨大交叉銷售指標考核壓力，從而出現帳戶造假事件，所以16年後年報中再也沒有披露客戶人均持有產品量，甚至「cross-sell」一詞也很少再出現。但仍可看出，富國銀行在美國具有很深的產品滲透率。
富國銀行交叉銷售的關鍵是產品的配套組合與有效的銷售。富國銀行通過一系列機制保證交叉銷售的理念得以落地。富國銀行建立了一個高效的客戶關係管理平臺，為每一個客戶經理提供整合的客戶信息和金融產品知識，並在此基礎上建立了客戶識別模型以及回應預測模型，用以有效識別客戶的潛在需求，提高營銷效率。
負債結構較好，存款佔比高。相比摩根大通等全能銀行，富國銀行長期專注於傳統商行業務，由於社區銀行之優勢，負債結構較好。2019年末，富國銀行負債中存款佔比達76%，過去20年中，富國銀行這一佔比長期穩定在70%左右，明顯高於花旗、摩根大通和美國銀行。
零售客戶基礎優異，負債成本較低。社區銀行業務的服務對象是居民個人和小微企業，議價能力較低，存款成本較低，此外，網點廣布、服務優質帶給富國銀行大量穩定的存款，加上交叉銷售帶來的客戶粘性，整體的負債成本低於行業平均水平。15年富國銀行曾達到0.11%的存款成本率，07-15年富國銀行持續享有存款成本優勢。但16年後存款優勢被打破，美國銀行和摩根大通的存款成本率相對更低。存款成本率上升主要來源於兩方面，一方面存訴訟款競爭加劇，富國銀行為促銷新存款提高定價;另一方面，富國銀行存款組合重心正在向高成本存款產品轉移。
16年後富國銀行存款增長緩慢。實際上，16年後富國銀行在存款競爭中處於劣勢，存款增長緩慢，甚至出現負增長，16年末存款總額1.34萬億美元，19年末降至1.32萬億美元，而同期其他大行加大存款競爭，存款增長率較高，18年後富國銀行存款總額已經被美國銀行超過。16年虛假帳戶事件使得富國銀行信譽和形象受損，低增長的存款迫使富國通過提高定價進行促銷，提高了其負債成本率。
2.2. 核心競爭力2：小企業貸款領軍者
拓展10萬美元以下小額貸款藍海，成為美國最大的小企業貸款銀行。上世紀90年代末，美國大型商業銀行對小微企業金融服務並不重視，因其風險較高、管理成本較大、收益不具規模效應。富國銀行看重這片藍海，通過研究該類客戶的潛在需求和風險狀況，藉助新開發的信用評分卡，在1995年開創了直接在全美發放小企業貸款的先河，主要面向年銷售額小於200萬美元的企業專門發放最高額度為10萬美元的無抵押循環貸款和小企業信用卡。十年後，富國銀行成為了美國最大的小企業貸款銀行。
小企業貸款利率較高。美國政府專門設立了為小企業提供金融支持的小企業管理局(SBA)。SBA主要是對銀行採取授信管理，待發生損失的時候由其出面向銀行予以補償。SBA的擔保費率約為擔保金額的2%，由貸款的企業承擔。截至20年7月，美國已有大約4000多家的商業銀行與該局建立了貸款擔保合作關係。
美國小企業管理局的7(a)貸款計劃是協助中小型企業增加營運資金的貸款計劃，部分貸款由政府擔保。19Q2新發放的小企業SBA7(a)貸款利率達8%，收益率較高。由於小企業貸款利率顯著高於大中型企業，小企業貸款做的多，對淨息差幫助較大。
富國銀行客戶明確細分，「企業通」和小企業銀行兩家機構開拓小企業市場。富國銀行小企業市場由旗下的兩家專門機構負責。「企業通」的貸款上限為10萬美元，平均每戶4萬美元，客戶年銷售額小於200萬美元;小企業銀行貸款上限為100萬美元或更高，客戶年銷售額為200萬至2000萬美元。對這兩種客戶，富國銀行採用不同方式進行風險控制和對口服務。對於金額10萬美元以下的微貸，審批和管理採取集中的工廠化管理模式，提供櫃檯化的標準服務，沒有客戶經理。對小企業銀行貸款，分配專門客戶經理進行對接。
10-13年富國銀行成為美國最大的小企業發放行。根據美國小企業局的統計，08年金融危機後富國的小企業貸款餘額在美國銀行業中排名第二，10～13年都排名第一。儘管富國以小微企業貸款而著稱，但其小企業貸款實際上餘額和佔比並不高。10-13年，富國小企業貸款佔商業貸款的比重從19%下降至14.8%，佔總貸款的比重從4.8%降到4.2%，佔總資產的比重從4.9%下降到2.7%。截至13年6月末，富國銀行小企業貸款357億美元，為美國最大的小企業貸款發放行。富國銀行對客戶進行合理劃分，採用兩家專門機構負責運營，依靠小企業貸款較高的貸款利率，推動美國小微企業貸款的高增，並給富國帶來息差優勢。
美國小企業貸款持續增長，約佔美國工商企業總貸款的20%。19年末美國百萬美元以下的小企業貸款約3701億美元，自1996年以來持續增長;其中，08-12年受金融危機影響，小企業貸款有所下降。近年來，美國小企業貸款增速維持在4%左右，小企業貸款(百萬美元以下)佔美國工商企業貸款比重穩定在20%附近。
95年後美國10萬美元以下貸款快速增長。富國銀行95年開創直接在全美發放小企業貸款的先河後，美國10萬美元以下貸款快速增長，從95年不到700億美元，增長至08年1417億美元，佔美國工商企業總貸款比重一度穩定於14%附近，近年來10萬美元以下貸款佔比穩定在10%左右。富國銀行作為大行開拓小微貸款，對美國小企業貸款的增長起到了助推作用，同時由於小企業貸款較高的貸款利率，給富國銀行帶來了息差優勢。
2.3. 核心競爭力3：全渠道運營，物理網點成本較低
全渠道運營是指零售商可以運用實體店、郵件目錄、電話客服、網站、社交媒體、手機應用等渠道，使客戶在各個渠道的互動體驗中無縫對接，並與客戶展開良性互動。
富國銀行認為「物理網點永遠不會消亡」。隨著網際網路金融的風生水起，風靡一時的《銀行3.0》中寫道：「未來十年，銀行傳統物理網點終將走向消亡」。根據富國銀行此前的一項統計，6個月時間裡超過75%的存款客戶到訪了該行的物理網點，這也是富國銀行不贊成「網點消亡論」，而主張聯結物理網點服務與數位化服務的緣由。
「小而便民」的商店化運營模式，建設成本僅為傳統網點的1/4。與國內銀行網點不同，富國銀行網點採用小規模「商店」以及「商店內設銀行」的模式，降低銀行門店成本，一個網點一般僅不足100平方米，富國銀行在空間利用和成本控制效率的提升上成效顯著，2008年到2012年間，減少了1600萬平方英尺的物業面積，相當於6個帝國大廈的建築面積。一家富國銀行的「商店」建設成本僅為傳統網點的1/4，可見其在網點成本控制、業務成功控制上的獨到之處。對比中國，據麥肯錫數據，中國銀行業的整個成本收入比只有30%左右，但是零售銀行業務單列的成本收入比可能達到60-80%，甚至80%以上。
堅持廣泛的物理網點布局。截至19年末，富國銀行全美擁有超過7400個網點，國內工商銀行網點1.55萬個，招商1833個，平安1058個。地理方面，富國銀行將網點開到離社區居民最近的地方，極大地方便了當地的居民，同時可以搶佔更多業務資源，打造「社區銀行」的理念。
富國銀行重視開拓新渠道，交叉渠道助力交叉銷售。富國銀行不僅對傳統的商業銀行模式較為堅持，對新興渠道工具開發也積極投入。富國銀行是美國第一家網上銀行的開發者，是美國第一家推廣蘋果支付的銀行。富國銀行統計表明，很多客戶使用3個以上的服務渠道，富國銀行致力於所有渠道的融合與無縫連接。20多年來，富國銀行「交叉銷售」的成功很大程度上有賴於交叉渠道的成功搭建。同時富國銀行很重視全流程電子化。在富國銀行一半以上的物理網點，無論是存款、取款、支付或者其他櫃檯交易都已經實現了全流程電子化。
2.4. 成本收入比較好，ROE持續領先
成本收入比好於行業平均。富國銀行注重成本控制，商店化運營模式和多渠道交叉銷售等使得營業費用相對較低。96年之前，富國銀行成本收入比明顯低於行業平均;受較大併購等影響，96-00年成本收入比較高;04-16年，成本收入比在50%-60%之間，好於行業。不過，2016年以來，受「虛假帳戶」事件影響，富國銀行成本收入比上升明顯。
社區銀行優勢明顯，息差高於行業，成就較高ROE。得益於社區銀行優勢，淨息差高於行業，富國銀行ROE長期高於行業平均及美國主要大行。16年以前，除08年金融危機外，富國銀行ROE持續高於10%，保持兩位數增長，顯著高於行業平均和其他大行，富國銀行社區銀行優勢高度體現。但16年後富國社區銀行優勢減弱，個貸佔比下滑，息差下行明顯，隨著其他大行ROE較快增長，富國銀行ROE領先優勢減弱。
資產質量保持良好，不良貸款率處於歷史低位。09年後美國大行不良貸款率持續下降，富國銀行從09年的2.95%下降至19年0.54%，四大行的不良貸款率目前都保持較優水平。19年富國銀行NPA(不良資產)56.49億美元，較18年下降13億美元，同比下降18.7%。雖然富國銀行定位社區銀行優勢，小企業貸款領先，但較低的不良貸款率體現富國銀行出色的信貸資產質量控制能力，為其ROE的可持續發展提供基礎。
3. 富國銀行的平凡之路
3.1. 交叉銷售——成也蕭何，敗也蕭何
鼎盛時馬失前蹄，虛假帳戶事件重創富國銀行。在連續三年蟬聯全美銀行市值第一後，2016年9月，富國銀行把頭牌拱手送給了摩根大通。2016年，美國消費者金融保護局聲稱：從2011年起，富國銀行有員工未經客戶允許私自開立虛假帳戶，向客戶發送虛假郵件註冊網上業務，並迫使客戶為不知情的帳戶支付費用等，此類虛假帳戶達到200萬個。2016年9月8日，富國銀行接受美國消費者金融保護局、美國貨幣監理署和洛杉磯檢察官辦公室處罰共計1.85億美元的巨額罰款，並承諾向遭受損失的客戶賠償500萬美元，解僱與此事件相關的約5300名僱員，富國銀行董事長兼CEO約翰•斯坦普黯然離職。這一事件被稱之為「虛假帳戶門」。
交叉銷售增長空間有限，富國銀行亟需尋找新的增長點。1.85億美元罰款對於每年上百億利潤的富國銀行來說，並不會傷筋動骨，但其影響更加深遠。由於富國銀行經營策略相對保守，在併購美聯銀行後，業務覆蓋美國全境，每年主要依靠交叉銷售策略提振增長，「帳戶門」反映出富國銀行交叉銷售計劃遭遇瓶頸。富國銀行每個客戶持有產品數量達到6.17(2014年)，很難再繼續提高，在銷售目標和薪酬激勵的驅動下，背離了「客戶為先」企業價值觀。這一事件不僅反映出交叉銷售策略已經面臨瓶頸，也給富國銀行的公司形象和信譽造成沉重打擊，可以說成為其走向平凡的轉折點。
事件發生後，富國銀行宣布從17年起，廢止對大額零售業務銷售目標的考核。16年後年報中再也沒有披露客戶人均持有產品量，甚至「cross-sell」一詞也很少再出現。
事件影響一直持續到2020年。富國銀行19年淨利潤和營業收入都有下滑，各項業績指標都不如先前強勁，富國在年報中表示這主要與先前零售業務相關的訴訟、客戶補救措施以及其他監管事項有關。直到20年2月24日，富國銀行支付30億美元，與美國司法部和美國證券交易委員會就長期以來虛假帳戶問題的調查達成和解。這一巨額和解金，解決了曠日持久的調查，也會給富國銀行造成一定經濟壓力，畢竟19年富國銀行淨利潤也才195.5億美元。
這與此前富國銀行通過近乎「瘋狂」的交叉銷售已經透支了客戶的購買潛力。根據2014年的數據，每個富國銀行客戶平均購買了6.17個金融產品，客戶們已經不再能夠像過去那樣「消化」金融產品了。富國銀行的淨息差曾經傲視全球金融業，目前卻已經連續第七年處於下降通道。
3.2. 富國銀行近年來業績增長放緩
業績30年近30倍增長，但近年來增長明顯放緩。1990年-2008年間，相繼併購了第一洲際銀行(96年)、西北銀行(98年)和美聯銀行(08年)等大中型銀行，營收規模相應大幅增長。2009年富國銀行營收與淨利潤達到887/123億美元，是1990年的27.5/17.3倍。但2009-2019年的十年間，自併購美聯銀行以來，業績增長並不明顯，19年富國銀行營收和淨利潤為851/195億美元，營收反而較十年前有所下降。
3.3. 美國標杆銀行對比，富國銀行優勢減弱
美國標杆銀行逐漸誕生，各具差異化特色。過去40年，美國銀行業經歷了利率市場化及數不清的行業整合，在此過程中，美國銀行業逐步出現了一些標杆銀行。儘管海內外銀行同質化嚴重，但部分銀行還是走出了一條差異化之路。19年摩根大通非息收入佔比50.49%，紐約梅隴銀行非息收入佔比80.66%，摩根大通、紐約梅隴銀行非息收入佔比均常年高於50%，降低了對息差的依賴。富國銀行19年非息收入佔比44.48%，在美國銀行業處於中間水平。這些標杆銀行在各自領域有著自己的特色。
摩根大通——全能銀行典範。摩根大通是綜合金融領軍者，「商行+投行」齊發力，業務橫跨商行、投行、資產管理及財富管理等板塊，並在這些業務領域位居美國甚至是全球銀行業前列，是當之無愧的美國宇宙行。
富國銀行——社區銀行典範。富國銀行是零售銀行領頭羊，08年併購美聯銀行躍升為美國四大行之一;是一家多元化經營的、以社區為基礎的金融服務機構，零售業務利潤貢獻常年高於50%。
紐約梅隆銀行——託管及資管銀行王者。2007年紐約銀行完成與梅隴銀行的合併，從此走上精品化資管銀行的道路。其拋棄傳統銀行存貸業務，專注資管與託管業務。
論資產，富國銀行為美國第四大行，體量約為工行一半。若以資產規模論，美國四大行分別為：摩根大通、美國銀行、花旗銀行和富國銀行。截至2019年末，摩根大通資產規模為2.69萬億美元，為美國第一大銀行，高出第二大美國銀行資產規模約0.3萬億美元;不過這個資產規模較工行小不少，19年末工行資產規模約4.30萬億美元(30萬億人民幣)。過去5年中，工商銀行資產規模穩步上升，美國四大行資產規模增幅均較小，19年末工行的體量是富國銀行的兩倍多。
富國銀行相對優勢減弱
1)2013年富國銀行總市值曾躍居全球第一，當前全球最大市值銀行為摩根大通，較富國銀行市值差距明顯拉大。截至20年7月，摩根大通市值為2933億美元，富國銀行為1044億。
2)淨息差優勢減弱。富國銀行淨息差曾長期大幅高於同業平均，但過去十餘年零售佔比下滑，淨息差持續下行。2019年富國銀行淨息差2.73%，低於美國合眾銀行的3.06%;富國19年負債成本率1.43%，高於美國合眾銀行的1.34%;
3)ROE趨於平庸。2019年富國銀行ROE為10.23%，低於摩根大通及美國合眾銀行。
4)截至20年7月，富國銀行PB估值僅0.65倍，低於摩根大通及美國合眾銀行。
負債優勢被追趕。由於存款佔比較高，且存款成本率低於其他大行，富國銀行負債成本優勢明顯。2007年，富國存款成本率明顯低於摩根大通，富國銀行負債成本率僅3.19%，摩根大通為4.29%，美國銀行為4.33%，富國優勢非常大;而2019年，富國負債成本率1.43%，摩根大通為1.45%，美國銀行為1.49%，優勢大幅減弱。負債優勢減弱主要由於美國存款競爭加劇，社區銀行板塊利潤貢獻度不斷下降，富國銀行為促銷新存款提高定價;另一方面，富國銀行存款組合重心正在向高成本存款產品轉移。
資產方面，16年後貸款規模不增反降，房地產貸款幾乎零增長。儘管富國銀行的社區銀行是傳統優勢，但這種優勢並沒有持續得到強化。作為美國最大的住房按揭貸款發放行，其優勢也被摩根大通等銀行追趕。自08年以來，富國銀行房地產貸款近乎零增長，相比之下，摩根大通銀行穩步增長。富國銀行在2016年「虛假帳戶」醜聞中元氣大受影響，貸款規模反而有所下降，2019年總貸款規模已被摩根大通超越。
富國銀行貸款佔資產比重較高，但自07年後開始下滑。富國銀行以傳統商行業務為主，貸款佔比長期大幅高於其他大行。但自2007年以來，其貸款佔比下降明顯，由07年的76%下行至2018年的51%。一般來說，貸款收益率高於證券資產收益率，特別是個貸產品，19年富國銀行信用卡貸款收益率為12.58%，是所有生息資產中收益率最高的，而19年富國銀行的國債投資收益率僅為2.07%。貸款佔比的下降使得資產收益率下降明顯。
個貸收益率明顯高於對公。過去20年中，富國銀行個貸收益率長期比對公高1個百分點以上。個貸中，特別是信用卡貸款收益率長期高於12%，且在降息周期中受影響小。相比之下，汽車消費貸收益率出現了明顯下降。由於個貸佔比下滑，富國銀行的貸款收益率下滑明顯。
個貸佔貸款比重下滑明顯，貸款收益率優勢減弱。由於房屋淨值貸款等消費貸規模下滑，富國銀行2004年以來個貸佔比下滑明顯。98-03年之間，個貸佔比上升明顯，2004年富國銀行個貸佔比達64%。富國銀行個貸佔比自2003年以來持續下行，19年僅為46%，下降近18個百分點，與此對應，03年後對公貸款增長較快。由於個貸收益率明顯高於對公，富國銀行近10年來貸款收益率優勢減弱。2007年，富國銀行貸款收益率達8.43%，比美國銀行同期高近1.2個百分點;資產收益率高達7.93%，比美國銀行高1.52個百分點;2019年，富國貸款收益率4.65%，資產收益率僅為3.80%。
富國銀行淨息差一直具備優勢，但過去二十年下行明顯。依靠社區銀行優勢帶來的低成本存款，高收益貸款，以及較好的資產負債結構，富國銀行曾具備低負債成本率高資產收益率之特徵。2003年之前，富國銀行淨息差長期高於5%，且顯著高於其他大行。
富國銀行個貸收益率顯著高於商業貸款，特別是信用卡貸款收益率尤其高。但富國銀行社區銀行優勢並沒有得到持續強化，在2016年「虛假帳戶」醜聞元氣大傷，社區銀行業務反而有被摩根大通超越之勢。由於個貸增長乏力，過去15年個貸佔比持續下降，資產收益率逐步走向行業平均，領先大行的淨息差優勢被削弱。
與美國其他標杆銀行相比，富國銀行淨息差優勢減弱。1997年，富國銀行淨息差高達5.7%，大幅高於同期的美國銀行和摩根大通;2019年，富國銀行淨息差2.73%，雖然仍高於美國銀行和摩根大通，但領先距離已經大為縮小。
3.4. 社區銀行板塊利潤貢獻下降
社區銀行板塊貢獻下降。過去15年，富國銀行社區銀行營收與淨利潤佔比均明顯下降，2006年社區銀行淨利潤佔比高達66.1%，2016年下降至56.7%，19年猛降至37.9%。社區銀行貢獻佔比下降的背後是個人貸款佔比下降明顯。2008年至今，富國銀行貸款規模近乎零增長，但個人貸款佔比下降超過10個百分點。
批發銀行板塊利潤貢獻已經超越社區銀行板塊。08年以後社區銀行業務利潤和營收貢獻度下降明顯，截至19年末，社區銀行板塊淨利潤貢獻度為38%，批發銀行板塊淨利潤貢獻度達到55%，財富與投資管理板塊淨利潤貢獻度為14%。批發銀行的淨利潤貢獻度已經大幅超過社區銀行。2016年以後淨利潤貢獻度下降尤為明顯，從16年的56.7%下降至19年的38%。16年虛假帳戶事件爆發後，富國銀行大約5300名涉事員工被解僱，被罰近1.9億美元，零售端利潤收到影響。
資產端消費貸款增長乏力。富國銀行1996-2008年消費者貸款持續增長，從96年末503億美元增長至07年末2493億美元。08年由於併購美聯銀行消費者貸款同比倍增，消費者貸款達到4749億美元。但08年之後則增長乏力，經過十多年小幅下滑至19年4465億美元。
08年以來消費者貸款下滑和美國消費者降槓桿有關。富國銀行過去10年消費者貸款小幅下滑，主要是房屋淨值貸款(相當於房抵貸)下降明顯，信用卡貸款小幅微升。我們認為，富國銀行消費貸規模下降，這與08年金融危機後，美國消費者降槓桿有關。
2008年金融危機，美國金融部門、企業以及家庭經歷了暴風驟雨般的去槓桿。企業槓桿率短時間內下降了10個點左右，居民槓桿率從危機前的接近100%快速下降到70%左右。危機爆發後，金融防火牆被擊穿，加上衍生品被清理，金融部門的槓桿率下降速度驚人，這是一種極端的去槓桿情況。
4. 巴菲特投資收益拆分-掙ROE的錢
4.1. 富國銀行估值與股價表現
富國銀行股價曾大幅跑贏，但近十年表現一般，估值較低。16年後股價受「帳戶」醜聞影響較大，PB估值有所下行。1990年-2000年富國銀行股價漲幅超10倍。20年受公共衛生事件影響，估值下行幅度較大，截至2020年7月10日，估值為0.65倍PB(LF)，8.37倍PE(TTM)。
富國銀行過去10年累計投資回報率為10%。過去10年，富國銀行累計回報率為10%，跑輸了同期標普500(14%)和納斯達克銀行指數(13%)。16年以前富國銀行累計回報率高於銀行指數和標普500，由於虛假帳戶事件損害了公司利益和客戶信任，對估值造成負面影響，股票投資回報率也受影響。
近幾年PB估值下行明顯。截至2019年12月31日，富國銀行估值為1.33倍PB，10.78倍PE(TTM)。近幾年股價受「虛假帳戶」醜聞影響較大，PB估值有所下行。過去30年間，富國銀行PE估值大多數年份在[10-20]倍，過去30年平均約20倍PE估值;PB估值大多在[1-3]倍間，過去30年平均約2倍PB估值。
4.2. 巴菲特投資收益拆分-掙ROE的錢
長周期持股掙的是ROE的錢。巴菲特投資富國銀行時間長達30年，其堅守時間之長，甚是罕見。據我們測算，投資富國銀行30年的總回報為28.9倍，掙的主要是ROE的錢，估值變動的貢獻非常小。
巴菲特是富國銀行堅定持有者，最早於1989年買入富國銀行。巴菲特在1990年末持有富國銀行9.7%的股份，其中六分之一是在1989年買進，剩下的部分則是在1990年增加。持股比例未超10%，主要是由於當時持有單個銀行股份超過10%需要經過美聯儲審批。過去30年，巴菲特對富國銀行的持股雖有過增減，但一直位列巴菲特前十大持倉。
富國銀行分紅比例大多在20%-50%間。截至2019年末，巴菲特過去30年持倉富國銀行累計收益約190億美元，其中，累計分紅約75億美元。富國銀行按季度分紅，每年分紅比例大多維持在20%-50%間。即便個別年份盈利很差，也會保障分紅金額穩定，使得分紅比例大幅躍升。從股息率來看，由於估值變動，股息率大多數在[2%-4%]間。
與國內上市銀行不同的是，美國上市銀行在利潤分配上除了現金分紅，還會進行大量的股票回購。2019年富國銀行ROE為10.23%，ROTCE為12.2%。富國銀行2019年分紅(79.38億美元)及股票回購(222.62億美元)合計達302億美元，大幅超過當年195億美元的淨利潤。
1990-2003年富國銀行平均ROE16.77%，投資回報超10倍，複合收益率18.9%。在此期間，PB估值由0.99倍到2.9倍，估值提升貢獻20%的投資回報，ROE貢獻剩餘的;2004-2019年富國銀行平均ROE為12.56%，巴菲特投資收益率為164%，期間ROE貢獻557%，PB估值由2.9倍降至1.33倍，對這16年間的投資收益影響較大。
投資30年估值貢獻很小。30年前，1990年末富國銀行估值0.99倍PB，30年後的2019年末估值為1.33倍PB，估值變動不大。過去30年中，富國銀行PB估值雖有高的時候到過3.6倍，但30年間又回到原點。倘若這30年只掙ROE的錢，1990-2019年30年投資回報將達54.6倍。經我們測算，30年巴菲特投資富國銀行回報率約28.9倍，沒有完全掙到ROE的錢。因為巴菲特在04年-07年期間，富國銀行估值超過2倍PB時，巴菲特曾大舉增持了富國銀行，拖累了總體投資收益率。
巴菲特也曾較高估值時增持過富國銀行。2005年，巴菲特大舉增持富國銀行，持股比例由3.3%升至5.7%;此後06-15年持續小幅增持。復盤來看，這段時期的增持，投資收益率並不高，並非好的投資決策。過去10年，富國銀行股價大幅跑輸大盤。
30年前的1990年，富國銀行估值0.99倍PB，2018年末估值1.08倍PB。過去30年中，富國銀行PB估值雖有高的時候到過3.6倍，但30年間又回到原點。倘若這30年只掙ROE的錢，1990-2018年近30年投資回報將達49.5倍。經測算，30年巴菲特投資富國銀行回報率約25.6倍，倘若一直拿著不動投資收益率或達45.5倍，沒有完全掙到ROE的錢。因為巴菲特在04年-07年期間，富國銀行估值超過2倍PB時，巴菲特曾大舉增持了富國銀行，這些投資收益率偏低。
5. 投資建議：低估值與經濟反彈共振，混業經營預期催化
富國銀行脫胎於一家快遞公司，通過併購第一州際銀行(95年)、西北銀行(98年)、美聯銀行(08年)等中大型銀行，將經營範圍擴展至全美，從區域小銀行發展為美國四大行之一，13年底曾一度超越工行成為全球市值最大的銀行。
核心競爭力：交叉銷售之王+小企業貸款領軍者+全渠道運營
社區銀行優勢明顯，零售客戶基礎優異，負債成本較低。交叉銷售是富國銀行的核心戰略，15年每個富國零售客戶平均持有6.11個富國產品，客戶粘性較強。由於社區銀行之優勢，負債結構較好，存款佔比高。19年末，富國銀行負債中存款佔比達76%，過去20年中，富國銀行這一佔比長期穩定在70%左右，明顯高於花旗、摩根大通和美國銀行。交叉銷售帶來的客戶粘性，整體的負債成本低於行業平均水平，給富國帶來息差優勢。
率先拓展10萬美元以下小額貸款藍海。富國銀行10年成為美國最大的小企業貸款銀行。由於小企業貸款利率較高，對富國息差貢獻較大。富國銀行按照貸款額度對客戶明確細分，「企業通」和小企業銀行兩家機構負責運營。依靠小企業貸款較高的貸款利率，推動美國小微企業貸款的高增。
息差高於行業，成就較高ROE。富國銀行「小而便民」的商店化運營模式，建設成本僅為傳統網點的1/4。16年之前，成本收入比好於行業平均。得益於社區銀行優勢，淨息差高於行業，除08年金融危機外，富國銀行ROE持續高於10%，顯著高於行業平均和其他大行。
交叉銷售增長空間有限，近十年走向平凡
帳戶事件重創富國，從高光走向平凡。16年富國被控訴從11年開始私設虛假帳戶200萬個，為此賠償超過1.85億美元，解僱大量員工等，公司形象和信譽下跌，反映出自11年開始後交叉銷售增長乏力。同時由於影響惡劣，後續司法調查持續時間較長，該事件成為其走向平凡的轉折點。
富國銀行近十年間業績增長並不明顯，息差、ROE、負債成本等優勢都與其他三大行縮小差距，趨於平庸。資產方面，十年間貸款規模不增反降，房地產貸款幾乎零增長。社區銀行板塊貢獻不斷下降，06年貢獻66.1%，19年僅貢獻37.9%，這是由於11年後交叉銷售觸及天花板，增長空間有限，社區銀行優勢縮小，同時由於指標壓力，虛假帳戶事件使得業績更加下沉，富國銀行亟需尋找增長新動力。
低估值與經濟反彈共振，混業經營預期催化估值上升，我們建議高度重視銀行板塊估值重構之機會。個股方面，我們主推低估值且基本面較好的平安、光大、興業、常熟，關注招行、張家港行、江蘇、成都、杭州、長沙、南京和北京等。
6. 風險提示
公共衛生事件失控，經濟失速，資產質量大幅惡化;息差大幅收窄等。
（編輯：郭璇）