本期嘉賓：韋志超安信證券宏觀研究首席分析師
01 三季度經濟平穩恢復，出口貿易逐漸見頂回落
金融界：前三季度我國進出口總額增長2.8％；出口額增長5.2％；進口額微降0.1％。您如何評價這三個季度的經濟運行狀況？貿易結構繼續改善的趨勢是否會進一步加強？
韋志超：我個人認為，貿易結構繼續改善的趨勢已經達成了市場共識。雖然三季度的經濟情況受到新冠肺炎疫情的衝擊比較明顯，但隨著疫情防控的形勢逐漸好轉，經濟情況處於平穩恢復的趨勢中，從數據來看現階段已經達到了較高的恢復水平，因而可以預見經濟恢復的趨勢將會繼續延續。值得注意的是經濟斜率可能會逐漸放緩，結構上可能出現一定的變動和調整，如服務業依然會有上升空間，但相比之下，工業、製造業等相關行業的上升空間則不會很大。
貿易結構的改善情況較為明朗，8、9月份出口同比增長已接近10％，今年的出口額已經超出預期，我判斷現階段出口貿易的上升幅度應該不會很大，至於達到或超出預期的原因，我分析可能有兩點：第一、目前中國生產的防疫物資在全球的佔比已達到50％，出口貿易的數據已被提升百分之八、九個百分點；第二、由於疫情之下許多國家物資生產幾乎停頓或滿產，眾多的訂單被轉移到中國大陸，在此背景下，出口替代數據提升了近10％，以上均為導致出口情況遠超預期的原因。
從長期的角度來看，由於全球疫情逐漸好轉以及全球經濟外需修復，邊際效應會有所走弱，疫情防控物資出口在今年五月到達頂端後均有所回落，出口替代也逐漸見頂，需要指出的是，目前可能仍會繼續維持在這個水平上，對於進口情況的改善，其主要原因是經濟修復水平較之前相比有所提升。
02 服務消費行業已達正增長，整體消費水平難以完全恢復
金融界：中國經濟的復甦已由供給端拉動的結構性復甦轉向供需聯動的全面回暖方向邁進。經過了國慶假期的疫情「大考」，接下來的居民消費，特別是服務消費會如何發展？
韋志超：從國慶節期間的居民消費情況來看，服務行業和消費行業的恢復均有不錯的表現，其中餐飲業達到了正增長；電影行業同比去年略微遜色，但恢復情況也比較樂觀。旅遊行業恢復仍較為緩慢，數據顯示國慶期間的旅遊出行人數同比減少20％，收入同比減少30％。整體來看，服務消費行業的恢復比較客觀，但相比去年的消費水平依然存在較大差距；從結構上縱觀，結構分化比較明顯，實物消費方面生活必需品的消費比較穩定，而可選消費方面，現階段出現了些許的報復性消費趨勢，但顯然疫情抑制了居民的消費需求，如金銀珠寶、汽車等。
我個人認為，恢復到疫情前的水平仍然比較困難。國慶黃金周的消費水平是一個很好的「試金石」，疫情持續至今，居民消費恢復到較高水平的可能性較大，若要求現階段完全恢復，仍存在較大困難。後疫情時代，受民眾主觀消費選擇、政策管控等因素影響，服務消費依然沒有呈現較強的活力，國際交流等仍處於中斷的狀態。總體來看，我認為居民消費恢復的可觀的，或可恢復至疫情前的九成到九成五水平。
03
三季度GDP增速受服務業影響，經濟政策退出趨勢較為明顯
金融界：三季度GDP同比增長4.9％，不及預期的5.2％，經濟政策的刺激力度是否會進一步「加碼」？
韋志超：首先，三季度GDP同比增長4.9％是不錯的成績，放眼全球中國是唯一轉為正增長的主要經濟體，但大家預期較高也是不爭的事實。目前經濟的增速來源於高位數據推動，其中工業數據是高位數據中恢復較好的一部分，但事實上旅遊業、服務業等的恢復力度遠不及預期。受旅遊業恢復力度較低的影響，三季度GDP增速仍然不足。整體而言，由於疫情的持續性存在，疫苗也未曾普及開來，經濟完全恢復依然存在困難。
關於經濟政策，我認為討論的問題不應是如何刺激，而是如何退出以及退出的時間和節奏。事實上經濟政策的退出大勢已經非常明顯，貨幣政策從5月份已經開始轉向；財政方面的信號也較為明確，基建投資大概在五月份時就已減低，房地產從7月份也開始嚴控。各種信號均表明經濟政策退出趨勢已經明確，且市場也有預期。現階段考慮的問題是政策退出的節奏該如何把控，這個節奏很大程度上也取決於經濟恢復的情況。
金融界：四季度中國經濟基本面的增速優勢料將進一步凸顯，人民幣資產在全球視野下的相對表現也比較亮眼，中國貨幣政策是否有望在明年一季度恢復常態？中美逆差是否會繼續維持高位？
韋志超：中國的貨幣政策走勢是非常清晰，在疫情背景之下前期處於較為寬鬆的狀態，今年四月份則呈現出較為極致的狀態。但隨著疫情防控逐漸趨好，經濟也在穩步修復，貨幣政策從五月份便開始有節奏的退出。
觀察貨幣政策，通常要考慮兩個部分：價格和量。從量的角度而言，六月份開始，貸款數據已基本恢復正常，與去年相比甚至呈現稍微較高的水平；但若從價格角度來看似乎還沒有完全恢復，例如七日回購利率、貸款利率等整體仍低於疫情前的水平。由於貨幣政策需要和經濟基本面相吻合，但目前的經濟情況相比疫情前仍有較大差距，因而整體的貨幣政策相比疫情前仍處於放鬆狀態。隨著經濟的逐漸修復，特別是疫苗研發投放等利好信息越來越多，相信恢復至疫情前是沒有問題的。從市場的角度來看，我們的資產水平已經走在了世界前列，十年期國債的收益率早已回到2019年四季度水平，與2019年的高點位置也較為接近。
至於中美貿易逆差的問題，可以從兩個角度去考慮。其一是競爭力，中國的出口競爭力仍然強勢，中美逆差料不會有太大改變。其二是中美貿易戰影響，貿易戰在2018、2019年給我國造成了很大的擾動，但從後續的演繹趨勢上來看，事實上已經趨於緩和。很顯然，貿易戰是一把雙刃劍，對美國自身也產生了很明顯的負面影響。從這個角度來看，中美貿易逆差的問題從某種程度上來看已經修復完成。
04 如若疫苗在年底順利入市，出現「滯」的風險會非常小
金融界：前三季度豬肉價格同比漲超80％，豬肉價格也逐漸回落，為何消費不靈了？
韋志超：豬肉價格的上漲和下跌，主要來源於豬瘟的影響。需要指出的是豬本身的生長周期較長，一旦在供給方面出現問題，其價格必然大幅上行。2020年全年的豬肉價格或維持高位，2021年的上半年可能會有所下降。我們觀察到，疫情期間的肉豬價格是有所下降的，但後來又反彈上升，其主要原因是需求的恢復，疫情防控逐漸向好，餐飲業的需求量也逐漸變大，需要指出的是這點和消費的指向意義並沒有那麼強。如果以豬肉價格的角度去看消費，很明顯價格受到了疫情的影響，這主要表現在兩方面：一方面是疫情本身的影響，消費銳減，但隨著疫情轉好，消費狀況也在逐漸修復；另一方面，疫情的衝擊是中長期的，疫情對居民整體的收入造成較大影響，從這個角度來看，會階段性拉低消費的中樞，從長線來看幅度會逐漸減弱。
金融界：前三季度經濟平穩復甦，我國經濟未來是否存在「滯脹」風險？
韋志超：經濟修復的情況趨於良好，我不太同意會出現「滯」，除非疫情捲土重來。三季度GDP增速已達到4.9％，這個數據非常接近疫情前的水平，並且7、8、9月的數據仍然在向上漲。僅以9月份的數據來看，單月GDP已經接近疫情前水平，如若疫苗可以在年底順利入市，相信出現「滯」的風險會非常小。
「脹」的風險來源於兩方面，一是CPI、二是PPI。豬肉價格是一個非常大的擾動因素，另一方面，「脹」的風險是兩方面，通脹有兩方面，一個是CPI，二個是PPI。豬肉是一個很大的擾動，一般剔除後看核心CPI。核心CPI在疫情前大概是1.5，最近三個月都是0.5，經濟受到明顯衝擊。如果三個月都是0.5，比之前是下了一個點，那經濟也已經很明顯在修復了，核心CPI還這麼低，說明特別是服務業，整體的這個經濟情況還沒有那麼好。CPI是個滯後指標了，但是如果連續三個月都是0.5的話，說明經濟狀況比較弱的，即使它在修復，服務業相比疫情前的水平還是相對弱一點。在這種情況下，滯脹的風險，我覺得這個是相對比較困難。我相信CPI需要一段較長的時間來向上恢復。
另外一方面就是PPI，可以把它分為三塊，一塊是有色跟黑色，這塊基本上已經超過疫情前的水平了。另外一塊是原油，原油因為受全球的影響，比疫情前的水平還是要差一些。第三個就是除了以上兩個以外的，現在看起來還在逐步往下走，這說明經濟的需求恢復還是偏弱，供給的修復會偏強。所以在目前這種情況下，PPI不是特別強，如果疫苗能研發出來，全球能夠修復，PPI可能超過疫情前的水平，如果這個條件不滿足，我覺得是非常困難的。疫苗能出來的話，大家預期可能會很高漲，PPI階段性會往上衝一波。再往後看的話，PPI至少明年年中有可能會超過疫情前的水平。
05 政府或從保就業、支持中小企業方面推動居民收入增長
金融界：九月份社會消費品零售同比下降7.2％，城鎮居民可支配收入實際下降0.3％，您覺得哪些政府會出臺哪些措施來繼續續推動居民收入的增長？
韋志超：社會消費品零售在9月份的時候翻兩番，是正增長，它不是同比下降7.2％，而是3.3％。我認為這個數是還可以，因為疫情前的水平大概是7到8，疫情嚴重時候，1、2月份的時候是負二十，所以現在恢復很好。
關於推動居民收入的增長，我認為政府的考慮主要是保底，從這個角度來看，有兩個方面：一方面是保就業，失業意味著沒有收入，馬上就會受很大的影響。另一方面是對中小企業，穩定現金流，渡過難關。具體的措施以保底為主，刺激性看起來比較小，比如消費券，高位的時候會推出一些，跟外國相比，這個量是相當小，實際上沒有很大影響。另一方面，當前疫情防控勢頭良好，經濟也得到了非常積極的修復，這樣的趨勢本身就能帶動整個社會修復。再通過穩就業、支持中小企業、保證中低收入人群來兜底，這基本上就是政府的思路。
06 增強內需應進一步開放市場大門釋放經濟內生動力
金融界：在投資領域我們可以看到製造業投資下降6.5％，降幅比上半年收窄5.2個百分點，在新基建浪潮下，我們如何增強經濟復甦的內需動力？
韋志超：如果經濟受衝擊非常大，必然有一些逆周期的政策，包括「六穩」，基建在疫情期間發力還是很明顯的，短的時間內就已經恢復到10％的增長。但是隨著疫情的好轉，必要性在下降，今年5月份就已經見頂了，房地產7月份開始嚴控。比如說咱們上半年其實對房地產沒有很明顯的政策，到7月份的話就很明顯地收緊。所以，最主要的這個修復的動力還是取決於疫情的變化，一旦疫情受控，經濟本身就有很強的修復的動力，所以這方面我覺得是重點。在疫情肆虐的情況下，當然那時候有經濟周期政策，當這個疫情好轉了之後，我們自然就退出了。中長期角度來看，內需動力政策比較明顯，比如說基建、房地產這種刺激，這些政策只是在迫不得已的時候可能會用一下，如果經濟修復的話，很快又退出。更多的重點是在兩方面，一方面是通過改革開放，通過這個來釋放經濟內生的這種發展動力，因為不斷地有改革開放的措施出來，一部分的程度是超過市場預期了。另一方面，在一定程度上支持相關重點產業的發展，比如新的舉國體制，晶片、新能源，等等。當下最重要的還是嚴控疫情，是當前的時點經濟修復的內需動力最強的一點，也是因為我們疫情控制得好，所以說我們是全球唯一轉正的國家和地區，能夠形成對其他國家生產替代，這點其實從單純的時點上來看是最主要的。
07 若疫苗成功入市，風險資產或有上衝過程
金融界：從宏觀的角度來講，比如說在資產配置上或者是在投資方面，您對普通投資者有什麼建議嗎？
韋志超：一方面，對於普通投資者，我的建議是交給專業投資者去投資，但是我覺得這兩年也發生很大的變化，比如今年，其實很多投資者去買基金，而不是自己去買股票，我覺得是一個很明顯的進步。另一方面，從宏觀的角度來看這個市場經濟配置，市場是處在比較均衡的狀態，包括股票跟債券，現在看起來是這一個水平。全球的情況就更加地明顯，比如說大宗商品的價格，原油、銅，從7、8月份開始，一直是比較平穩。這種情況下，大家認為這個疫情過後會好轉，所以說一定程度之後，這個預期也反應完了。下一步缺乏一個新的邏輯，那麼這個新的邏輯如何打破呢？如果疫苗研發出來的話，整個資產情況可能會發生很大的變化。中長期的角度來看，疫苗出來的可能性很大，經濟會持續修復。風險資產還是有一定的支撐，避險資產相對會弱一些，特別是如果疫苗出來的話，債券的收益率會很明顯地上升，風險資產可能會有一波往上衝的過程。
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