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摘要
即使是相同的模型、產品和策略，當它們應用於不同的市場時，也會產生如此不同的投資結果。
如果你認為中國的網際網路行業雖然規模最大、最具創新性，但利潤豐厚，那你就大錯特錯了。
我比較了中國市場和海外科技公司的例子。
總的來說，科技投資者最好遠離中國網際網路公司。
背景
通常，市場狀況比內部因素(如管理、商業模式、產品質量和戰略)更能說明企業的成功。這就是為什麼我的基於因素的股權評分模型包含了一些外部因素，比如競爭環境、商業環境和整個行業的穩定性。
即使是相同的模式，相同的產品，相同的策略，在不同的地理區域，也會產生不同的投資效果。網際網路行業可能正是充斥著大量此類差異的行業。從歷史上看，科技公司以其整體價值毀滅而聞名。下面，我想比較一下中國市場和海外市場的各種在線垂直領域的例子。
按用戶數量計算，中國是最大的網際網路市場(幾乎是美國市場規模的3倍——見下文)。
在採用行動支付等新技術方面，它也被許多人認為是最具創新性的地方(見下文)。
然而，如果你認為中國的網際網路行業是有利可圖的，那就三思而後行。你可能很快就會發現，在一個贏家通吃的領域，在中國找到一家公司的可能性比在其他市場要小。下面討論的大多數中國網際網路企業的資本回報率(如果有的話)都較低，這意味著與海外同行相比，它們的競爭力較弱、資本效率低下、定價能力較弱。
請注意，為了進行蘋果對蘋果的比較，下面列出的流行度排名僅針對網站，包括手機和個人電腦網站，不包括應用程式(或任何第三方生態系統，如微信MiniApp)。值得一提的是，在網際網路使用方面，中國是一個以行動裝置為主導的市場，而不是世界其他地區。
大眾點評網VS Tabelog.com VS Yelp.com
大眾點評網被稱為"中國點評網"，是由美團點評(OTCPK:MPNGF) 旗下以用戶生成內容為驅動的中國第一大本土生活服務平臺。實際上，人們應該把Yelp.com (YELP)稱為美國大眾點評網，因為大眾點評網的出現早於Yelp.com。
大眾點評手機應用程式
大眾點評網除了絕對壟斷本地場所的消費者點評服務外，還提供團購(類似Groupon (GRPN))、餐廳預訂、外賣等相關服務。該業務的收入主要來自廣告費、交易費和訂閱費。
該公司去年上市，但不幸的是，到目前為止，它還沒有為股東創造任何單一的年度利潤。如下面的財務數據所示，隨著資產周轉率的改善，最近一年的虧損有所擴大，這表明未來可能會有更多困難。
Yelp於2012年上市，兩年後首次實現盈利(見下文)。與大眾點評不同，該平臺只關注消費者點評，而不包括各種配套服務。該公司的收入主要來自商業廣告。事實上，Yelp確實在2011年4月推出了一項名為Yelp Deals的服務，但到了8月，由於競爭加劇和市場飽和，它減少了交易。正如我們所說，Yelp的商業策略和產品模式比大眾點評要簡單得多。根據下面的財務數據，Yelp正以個位數的淨利潤率(這不是一個很好的業務，但至少超過盈虧平衡)更有效地運營。
與Yelp相比,大眾點評可以勉強支持其業務僅使用廣告收入模式,隨著數字廣告市場在中國小於(或近一半的)在美國(見下文)和充滿利基競爭者,包括許多社交媒體,使這個行業更比海外支離破碎。最後，太多的信息。廣告)吸引的眼球有限，市場總支出基數也較小。因此，大眾點評需要多元化，包括更多的垂直服務領域，這些領域可能資金緊張，利潤率較低，比如食品配送。
數字廣告的市場規模
Yelp雖然沒有壟斷海外市場，但面臨著來自谷歌(GOOG)和TripAdvisor (TRIP)等科技巨頭的適度競爭。它集中於產品的一個單一用戶用例(即和一個單一的收入流(即在我看來，保持專注對中國企業來說是一個很好的教訓。Yelp的競爭環境不像大眾點評那麼不利，這為該公司提供了一些利潤空間。
儘管目前正在盈利，但與日本最大的餐廳點評網站Tabelog.com相比，Yelp遠不是一家能夠包攬所有業務的贏家。該網站主要關注日本的餐飲市場，同時提供個人電腦和手機版本。值得注意的是，Tabelog沒有行動應用程式，但它的"高科技"足以讓其母公司Kakaku.com (OTCPK:KKKUF)獲得更高的資本現金回報，並收取高昂的廣告費用(這是它的主要收入來源，約佔Kakaku.com年收入的50%)。
Tabelog網站
由於Tabelog在日本建立了一個有價值的C2C內容基礎，這構成了其持久的競爭優勢，因此在日本的競爭對Tabelog的影響有限。另一個值得考慮的因素是，當涉及到日本時，投資者將需要改變他們對網絡空間的刻板印象，因為科技初創企業的思維模式在日本並不那麼流行。，較低的用戶獲取成本)和網上用戶相對容易適應(即這兩項因素都為該公司已經處於領先地位的在線業務帶來了一個競爭激烈得多的環境。對於已經進入市場的創業者來說，市場上缺乏創業精神有時是個好消息。你上次聽到一個日本人跟你談論創辦網際網路公司是什麼時候?
根據Alexa的排名，儘管Tabelog.com的受歡迎程度較低(見下文)，但在創造股東價值方面，Tabelog.com仍遠遠超過大眾點評網(Dianping.com)和Yelp.com。
美團點評:人氣和財務狀況
Yelp:人氣和財務狀況
Kakaku.com:人氣和財務狀況
百度VS谷歌
搜索廣告應該是網際網路公司利潤豐厚的領域，約佔數字營銷總支出的三分之一。根據下圖，美國和中國是搜尋引擎的兩個最大市場。
搜索廣告的市場規模
谷歌和百度分別是全球第一大和第二大搜尋引擎，根據市場份額和Alexa受歡迎程度排名，分別在中國境內外佔據壟斷地位(見下)。
就財務業績而言(見下面的財務數據)，過去10年，谷歌網站的所有者Alphabet的資產周轉率穩定，利潤率一直不錯，而百度的基本面似乎已大幅惡化。
兩家公司都大舉投資於新技術和風險投資交易，而百度在我看來已經超越了自己的能力範圍，通過擴張進入團購交易和食品配送領域，與美團點評等已有的競爭對手展開競爭。
在搜尋引擎領域，谷歌和百度無疑都是各自市場的贏家通吃者。然而，百度的護城河一直在收窄，這是由於多元化的文化和糟糕的資本配置技能，而收窄的本質上是由於政府的有利監管，雖然目前的業務仍然相當有利可圖。此外，谷歌在搜索技術上比百度享有更高的聲譽，甚至在許多中國網民中也是如此。想像一下，如果google。com有一天不會在中國被屏蔽，那會怎麼樣?保護百度的東西可能很快成為公司的嚴重風險。
百度:受歡迎程度和財務狀況
Alphabet Inc.:受歡迎程度和財務狀況
攜程VS Booking.com
由於其巨大的市場規模(如下圖所示)，在線旅遊預訂是全球網際網路巨頭的另一個重要戰場。斯塔斯塔(Statista)表示，以個位數的高速增長，中國可能很快就會趕上美國，成為全球最大的在線旅遊市場。
在線旅遊預訂的市場規模
攜程旅行網成立於1999年，是一家長期處於市場領先地位的中國旅遊服務提供商，提供住宿預訂、交通票務、打包旅遊和商務旅行管理等服務。
攜程旅行網站
在收購了百度支持的去哪兒等主要競爭對手後，攜程已成為中國遊客預訂航空、火車、巴士和酒店住宿的唯一一站式商店。然而，儘管處於壟斷地位，攜程的財務業績卻無法與西方同行Booking Holdings (BKNG)相匹敵。
Booking Holdings Inc.擁有並運營多家旅遊票價聚合網站和旅遊票價元搜尋引擎，包括同名和旗艦網站Booking.com、Priceline.com、Agoda.com、Kayak.com、Cheapflights.com、Rentalcars.com和OpenTable。該公司約90%的毛利潤來自美國境外，其中大部分來自Booking.com。
Booking Holdings Portfolio
兩家公司都將併購作為主要增長戰略。儘管我始終認為，併購活動更有可能摧毀股東價值，而不是創造股東價值，但在這方面，通過預定持股來執行可能是極少數例外之一。過去10年，該業務能夠保持兩位數的ROIC、ROA和淨利潤率(見下面的財務數據)。
相反，攜程的業務在經歷了長期的惡化後(見下文)，即使在市場整合之後，仍顯得舉步維艱、波動劇烈。一些投資者/分析師將此歸咎於飽和的中國市場，但另一個影響來自監管方面，政府打擊了該公司自動讓客戶選擇高利潤選項的做法——政府稱之為"增值服務"——比如昂貴的旅遊保險。此外，從理論上講，利用併購消除競爭可以為股東帶來好處，但隨之而來的問題是，"以什麼價格收購?"因為企業往往出價過高。
競爭和監管是全球科技行業面臨的兩大幹擾因素，但它們在中國的影響卻如此之大。此外，資產價格泡沫更為常見，增加了在併購過程中出價過高的可能性。
顯然，在這一點上，預定持股是贏家，儘管它們需要將併購資本配置保持在規定範圍內。有趣的是，過去幾年，這家總部位於康乃狄克州的公司斥資數十億美元入股中國科技公司，包括叫車巨頭滴滴出行(Didi Chuxing)、美團點評(Meituan-Dianping)和攜程(Ctrip)。
攜程旅行網:受歡迎程度和財務狀況
Booking Holdings: 受歡迎程度和財務狀況
愛奇藝VS Netflix
據斯塔斯塔統計(見下文)，中國是在線視頻的前三大市場之一。毫無疑問，這是用戶數量最多的。
愛奇藝(IQ)成立於2010年，之前由百度支持，通常被稱為"中國的Netflix"，目前是世界上最大的在線視頻網站之一，每月在其服務上花費近60億小時，每月活躍用戶超過5億。根據Alexa的受歡迎程度排名，阿里巴巴集團(Alibaba Group)的子公司優酷(Youku)是最接近的競爭對手(見下文)。
愛奇藝是去年美國規模最大的IPO之一(見上圖)。然而，儘管擁有市值和總用戶基數，該公司在歷史上從未實現過任何盈利。與此同時，近年來資產周轉率不斷惡化(見下面的財務數據)，表明資本利用效率較低。
愛奇藝推出平板電腦
實際上，愛奇藝在去年底宣布，由於受到內容成本飆升的擠壓，該公司將通過可轉換債券籌集新資金。此次發行的收益將主要用於內容和技術投資。
中國網民有如此多的選擇，他們以"嬌生慣養"、難以取悅、極端的價值意識而聞名，這導致了客戶終身價值的降低和更高的用戶獲取成本。與此同時，愛奇藝和優酷等公司必須在產品開發上投入更多資金，以爭取擁有更好體驗的用戶。此外，鑑於中國消費水平不斷下降，投資者應對預付會員費模式的可行性保持謹慎。
與愛奇藝形成對比的是，流媒體巨頭Netflix (Netflix)在過去十年從未出現過年度虧損，儘管其ROIC一直不穩定(見下面的財務數據)。
國內和國際用戶的增長都很健康(見上文)。在被中國監管機構阻止在中國龐大的娛樂市場開店的同時，Netflix成功地與愛奇藝建立了合作關係，向愛奇藝用戶分銷Netflix的原創作品——這是一種明智的策略，既能進入中國市場，又不會面臨激烈競爭。
儘管Netflix似乎沒有達到我對一項出色業務的標準，但對於那些希望增持在線視頻流媒體業務的投資者來說，相對於IQ而言，這隻股票應該是一個更好的選擇。
愛奇藝:受歡迎程度和財務狀況
優酷:人氣
Netflix:受歡迎程度和財務狀況
京東VS亞馬遜VS Zozo.jp
近年來，在線零售商已經看到了巨大的行業增長，隨著更多的購物活動從線下轉移到線上(見下文)，未來幾年還會繼續看到這種增長。
儘管這一趨勢不斷給消費者帶來便利，但像亞馬遜(Amazon)和京東(JD.com)這樣的大型電子零售商仍在努力實現收支平衡。
京東早在2004年就成立了，現在已經成為中國交易量和收入最大的兩家B2C在線零售商之一，也是阿里巴巴旗下天貓的主要競爭對手。
大多數中國網民對網購併不陌生。如下圖所示，普及率為83%，是2017年所有國家中最高的。
增長前景不錯，預計為兩位數的低增長率。一個高增長、服務模式被廣泛接受的市場通常會吸引競爭，不僅來自阿里巴巴和騰訊(OTCPK:TCEHY)等巨頭(OTCPK:TCTZF)，也來自小紅書(Xiaohongshu)、網易(NetEase)和唯品會(Vipshop)等規模較小、甚至是小眾企業。
亞馬遜的財務表現看起來更好，但我們需要清楚的是，它的大部分利潤仍然是由AWS雲業務驅動的(見下文)。
為了成為最終的贏家，讓所有人都成為大眾市場的參與者，亞馬遜和京東實際上都採取了虧損領先的策略，在營銷上投入巨資，並不斷建設基礎設施。尤其是對於京東來說，在中國，客戶以不忠誠和高價格敏感性而聞名，與用戶獲取和保留相關的成本通常很高。值得一提的是，亞馬遜中國已經被中國電商打得落花落花。
老實說，我不認為在全球大眾市場的在線零售商中找到一個贏家是容易的(如果有的話)。電子商務領域的股東機會可能存在於區域市場的垂直利基領域。
例如，Zozo.jp是日本的服裝亞馬遜。如下所示，該業務在過去10年一直在提高利潤率、資本回報率和資產周轉率。雖然日本網絡購物的增長率和滲透率遠不及中國，但正如上文所述，投資者的競爭環境是有利的。雖然網站的受歡迎程度遠遠落後於這些網絡巨頭,Zozo Inc .的年代關注自己的主管垂直,服裝也是該公司的競爭優勢,提供穩定和risk-less返回它的主人——一個很好的教訓表明,在投資世界,大小並不重要,但利潤率。
Zozo.jp在行動裝置上
京東:受歡迎程度和財務狀況
亞馬遜:受歡迎程度和財務狀況
Zozo Inc.: 受歡迎程度和財務狀況
總結
誠然，上面提到的所有中國網際網路公司都為他們的客戶創造了巨大的價值(通常也為社會創造了巨大的價值!)但是，當涉及到股東回報時，所有的業務都是關於盈利能力、資本效率和留存收益的。
我們只是從流行域(即本地生活服務,搜尋引擎,在線旅遊,流媒體,電子商務),發現大多數中國公司甚至破壞股東價值與證明固體模型海外主要是因為極高的競爭,監管方面的不確定性,客戶忠誠度低,用戶購置成本高,支付過高的併購,商業文化的多元化,消費文化和快速移動和迅速顛覆性技術環境。
我認為，總體而言，投資者在科技領域最好遠離中國網際網路公司。
本文作者：Steven Chen，美股研究社（公眾號：meigushe）http://www.meigushe.com/——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報導美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們吧。
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（責任編輯：何一華 HN110）