來源：券商中國
作者： 詹晨
「平淡」，是劉格菘被問及拿下全市場公募冠軍基金經理作何感受時的回答。
早在一個月前，劉格菘管理的三隻基金就已收益翻倍，令他成為2019年公募冠軍寶座的最有力競爭者。
冠軍基金經理的寶座一向「高處不勝寒」。基金圈素有「冠軍魔咒」的說法，無論是公募還是私募，市場風格切換，當年的領跑牛股在下一個風口變化時，往往不易騰挪，次年業績通常不佳。
再看劉格菘管理的3隻產品，廣發雙擎升級、廣發創新升級、廣發多元新興，十大重倉股中前兩大均是聖邦股份和康泰生物，另外還有三安光電、中國軟體、億緯鋰能、長電科技4隻股票重合。
「如果明年科技股不行了，劉格菘還行不行？」在劉格菘拿下2019年全市場公募基金冠軍的同時，質疑的聲音已經響起。
對於「冠軍魔咒」的說法，劉格菘並不認同。在他看來，行業內多位年度冠軍都屬於經歷市場考驗的頭部選手，只是在某個特殊的時期得到了「運氣」的加持而已。而回到自己的身上，劉格菘也不認同市場給他貼上的「成長股捕手」、「科技股冠軍」等標籤，今年他重倉科技股大獲全勝，背後其實是他在過去十年磨一劍的深度積累。
翻開劉格菘的履歷，就能發現他的冠軍進階之路並非一日之功。劉格菘，現任廣發基金成長投資部總經理，畢業於清華大學五道口金融學院金融學碩士、博士，擁有10年證券從業經歷和6年多的基金管理經驗，現任廣發基金成長投資部總經理。
2010年初，劉格菘加盟中郵基金，先後負責地產和食品飲料研究，在此期間他積累了周期和消費板塊的研究經驗。2014年，劉格菘轉戰融通，主攻網際網路領域，由他擔任基金經理的融通領先成長在2015年前5個月的收益一度高達173.21％，位於全行業主動權益類基金前十。
然而，在2015年下半年至2016年上半年的市場大跌中，劉格菘一度遭遇滑鐵盧，其管理的基金淨值出現較大回撤。這段經歷讓劉格菘開始反思自己的投資框架，摒棄了過去純自下而上的選股模式，而是搭建了一套偏中觀的投資框架，嚴格按照供需格局下的產業變化趨勢來做決策。
「今年我看好科技創新方向這個判斷，是基於產業趨勢、性價比、成長空間等指標得出的行業比較結論，基本上是研究的客觀結果輸出，沒什麼感情色彩，也希望其他的同行能夠放下看待科技板塊的有色眼鏡。」劉格菘透露，早年的從業經歷中，他在科技領域下的功夫比較多。今年7月，他通過大量的走訪調研，對微觀數據、產業鏈數據進行深入研究後，判斷電子、半導體行業迎來了需求大幅擴張的機會，於是在組合中加大了電子板塊的配置。
市場的表現驗證了劉格菘的判斷，7月開始，電子、計算機等科技板塊成為下半年的領漲板塊。劉格菘管理的系列基金，成為這輪科技牛市行情中的最大贏家，廣發雙擎升級、廣發創新升級、廣發多元新興股票等3隻基金年內回報超過100％，躋身全市場主動權益基金前三名。
圖：劉格菘管理的三隻產品今年以來業績走勢
數據來源：Wind，截至2019年12月30日
重配科技、業績遙遙領先的劉格菘，由此成為市場關注的焦點，有些人讚揚他投資水平高，早早就預判到科技行情並做了重倉布局；也有很多人非議他風格激進，3隻基金的行業集中度太高，賭性太強，重倉科技股就是一場豪賭。
對此，圈內一位熟悉劉格菘的基金經理認為，這樣的評價並不客觀。「如果要賭方向，他完全可以一隻配科技，一隻配消費，一隻配醫藥，賭對的概率更高。他的配置全放在一個方向，說明內心是真正認同才會這麼做。」這位圈內人士直言不諱地說，對基金經理而言，看他的組合結構就知道這個人的投資邏輯是什麼，劉格菘的組合代表著一種硬核科技時代到來的朝氣蓬勃。
那麼，這位2019年度新科冠軍是如何看待2020年的市場機會和風險？今年漲幅較大的科技和消費明年是否仍有超額收益？歷史估值處於相對低位的周期資產，是否會迎來均值回歸的行情？圍繞投資者關心的熱點話題，近日，券商中國記者獨家對話了劉格菘。
沿著業績增速最快的方向找機會
券商中國：2019年A股是少見的公募基金「大年」，你怎麼看明年的宏觀環境和市場機會？
劉格菘：站在當前時點，我認為2020年宏觀經濟基本面將保持平穩，市場流動性環境相比2019年邊際寬鬆，尤其是一季度，但全年很難有大水漫灌行情。從經濟周期來看，2019年四季度是上一輪庫存周期的尾聲，2020年一季度將開啟庫存周期向上的新階段，不過新庫存周期不會出現以前那麼大的波峰，會是一個緩慢補庫存的過程。綜合來看，2020年宏觀經濟基本面保持相對平穩，政策也會適時進行託底，但整體仍以結構調整為主。
從行業調研數據來看，目前還看不到企業盈利全面回升的趨勢，但以電子為代表的科技領域的供需格局非常好，需求旺盛。因此，我認為明年的無風險利率緩慢下行，市場有結構性的機會。投資最好選擇市場需求比較穩定、不太受宏觀經濟周期影響的行業，比如在大消費領域中尋找一些估值和業績增速相匹配、且沒有估值泡沫的品種，在科技領域尋找景氣度高、業績持續加速向上的品種。
當然，我覺得明年可能要適當降低預期收益率，因為今年市場平均漲幅35％左右，在歷史上看是一個表現非常好的年份。公募基金在今年也取得了比較好的絕對收益。從明年來看，要防止在高位的股票估值回落風險，如果業績不及預期，可能會有調整。所以沿著相對業績增速最快的方向去尋找具有配置價值的機會，這是阻力最小的一個方向。
券商中國：2019年是結構分化非常大的一年。展望2020年，在周期、消費和科技資產中，哪些資產有更好的機會？
劉格菘：消費類資產經過2016年以來連續三年的上漲，估值處於歷史上比較高的區間，部分公司的股價在2019年出現了泡沫化的跡象，指望這類資產在明年整體還有比較好的收益，可能是比較困難的。
第二類資產是周期板塊。我覺得除非國家會出臺總量方面的政策，比如說持續的降準、降息、基建投資的政策，或者是房地產政策的放鬆，如果出現這種政策的時候，周期股就會有很好的表現機會。但從目前的情況來看，經濟仍處於結構轉型的過程中，出現總量放鬆的概率不是很高。所以我覺得周期股在這個過程中是脈衝式的機會。
站在現在的時點看，我比較看好2020年科技股整體的表現，看好的邏輯主要是科技明年、後年業績都會快速的成長。產業鏈的自主可控是一個方向。另外一個方向是5G，明年和後年是5G建設的高峰，隨著基站不斷的擴充，5G手機的換機需求也會帶來消費電子和電子元器件方面需求的擴張。它的需求是以自主可控為核心，5G+換機需求提升行業的景氣周期。
券商中國：明年你覺得哪些板塊會有風險？
劉格菘：我覺得明年幾個板塊要小心一些。
第一、核心資產中估值明顯有泡沫化的品種。估值水平與成長性相一致是我選擇板塊的標準，2019年，很多核心資產已經透支了未來幾年的成長性，如果明年業績低於預期，可能出現估值向下調整的波動風險。
第二、科技資產要緊密跟蹤下遊需求變化的趨勢，如果細分領域的未來需求並不如我們預期的好，可能預期的回報率也會下降。在這種時候，可能需要降低板塊的配置比例，這也是要防止的。
每年年初通常是春季行情布局的階段，預計2020年春季行情將繼續沿著業績主線演繹，2019年年報、2020年一季報盈利超預期的行業和公司將有望受到市場關注。過去幾年的市場，年末至下年初資本市場都有周期幻覺，周期股的脈衝式機會結合機構在年初的調倉，都使得市場的波動有可能加大。
2020年將迎來科技股業績落地大年
券商中國：科技裡面有比較多的細分子板塊，預計2020年會圍繞哪些主線來演繹？
劉格菘：今年是科技股的爆發元年，明年才是科技股業績落地大年。與2015年的科技股行情相比，這一波科技股行情有兩點不同，一是有真業績，明年上半年科技公司的業績同比增速比較好，業績會大幅超預期。二是這批公司的成長不會是曇花一現，至少能看到三到五年的高成長，需求有堅實的基礎，需求持續周期更長。
前面也提到，明年的策略是沿著相對業績增速最快的方向去尋找具有配置價值的機會，這是阻力最小的一個方向。相對業績增速最快的方向現在來看，目前我主要看好科技領域的兩條主線，一條是自主可控為核心的半導體、電子板塊，這個板塊從今年二季度開始業績出現加速，預計明年還是會保持一個快速成長的階段。對這些公司來說，今年包括明年包括後年，其實都從是0到1的投資機會。當然，這裡面要找估值和成長性相匹配的品種。另外一條線是國產的CPU作業系統這條線，這也是比較好的投資方向。
券商中國：2019年科技股漲幅比較大，明年的收益預期是不是會下來？
劉格菘：明年要降低對收益的預期，包括對科技板塊的投資預期。而且，明年的波動可能比較大。為什麼？第一，從業績來看，科技龍頭公司的業績增速比較確定，2020年是一個業績大年，但是市場裡面願意投科技的基石基金不多，持股結構不如大消費板塊。由此帶來的一個結果是，參與科技板塊中不太深入研究的人會比較多，很多投資者在科技板塊做波段，造成科技股的波動會比較大。第二，科技板塊的靜態估值比較貴，很多人不會算未來的成長空間，所以不自覺就會用科技股來類比醫藥白酒，持股並不堅定。不過，明年的一個利好因素是，核心資產中慢慢有一些資金出來切換到科技資產。我們會看到，科技板塊每一波調整的時候，可能都有新的資金進來。所以，我判斷，明年科技方向相對收益可能是好的，只要不追漲殺跌，明年還是可以有比較大的概率獲得絕對收益。
券商中國：科技股該如何估值？很多人會說估值非常高，你怎麼看？
劉格菘：關於科技股的市盈率問題，很多人關心。其實要這麼看，估值只是一個結果，不是一個投資的依據，估值只是告訴我們市場願意給這種公司一個什麼樣的估值水平，是一個交易的結果，不是買賣的依據。
科技股的估值為什麼會比較高？第一是歷史形成的，這些公司過去真的是沒有太好的盈利，所以靜態的估值都比較貴。第二要看成長性，如果對應著明年100％以上的業績增速，我覺得40、50倍的估值水平是完全可以接受的。
與此相比，現在很多核心資產是20至30％的增長，但是市場給他們80至90倍的估值，這是不太合理的。這個結果是過去三年的中國漂亮50資產或者是大家講的白馬資產，在成為一種風格下面表現的結果。這不是一個常態，對於穩定成長類公司來說，估值水平長期來看是跟業績增速水平相匹配。只有業績快速成長的公司估值提升才是可以持續的，因為後面的預期是隨著業績的快速增長，估值水平會很快的降下來。當前，科技龍頭公司正處於業績快速成長階段，當前的靜態高估值是可以接受的，從估值與成長性一致的角度並不矛盾，這是我的理解。
在符合產業趨勢的方向找牛股
券商中國：外界有人評論你的風格是看好某一類資產，就會下重注。例如，2019年，你看好科技就會集中配置。你如何評價自己的風格？
劉格菘：在我的投資框架中，分成核心資產和效率資產兩類：一類是增長比較穩定的行業，如食品、飲料、家電、醫藥服務行業，行業每年都以穩定增速在成長，龍頭公司因其自身有核心競爭力和競爭壁壘，可以獲得超越於行業成長的收益；另一類是行業供需格局突然發生變化的行業，這種往往會帶來行業性的配置機會。出現這種情況，一是行業的需求有一個急劇性的提升，二是供給突然收縮帶來需求集中，供需格局突然變化帶來的投資機會也很難得，這種裡面蘊含比較大的機會。類似科技板塊，屬於需求拉動創新的機會。
我目前的做法是喜歡抓供需突然出現變化的行業性機會，對這一類行業配置上阿爾法機會更重視一些，因為我發現這種供需格局突然變化行業是有大機會。這種行業從過去復盤來看，第一有板塊效應，第二龍頭公司收入利潤快速兌現，而且快速成長，它的成長性已經超越整個指數，這是阿爾法的重要來源。當你判斷需求爆發持續性周期比較長，龍頭公司就有非常強的配置價值。這種投資機會是一個中長期的賽道，不是一個短期的主題性的周期。
2013年到2015年的CDN行業，受網際網路流量需求爆發，產生了網宿科技這種大牛股。2019年開始為什麼科技創新更好？因為2019年疊加了外部貿易摩擦因素，國家自主可控需求開始放量，這裡面有兩條主線：一條主線是自主PC市場需求爆發；另外一條主線是華為產業鏈向國內轉移。這兩條主線非常清晰，都是一個需求側的快速提升非常好的案例。這是兩到三年以上都是投資價值的一個行業。
券商中國：您是經濟學博士背景，對宏觀經濟的研究是否給您做市場趨勢判斷起到很大的幫助？
劉格菘：我覺得單純自下而上看東西，可能容易陷入到自己組合的結構中，但其實你的組合還是要貼近市場，最好的策略應該是被市場認可的。當宏觀經濟增速進入到平穩增長的區間時，如果單純自下而上看公司可能會有一些問題，第一很多人選股的時候，會覺得這個公司成長性不錯，公司也還可以，不管行業的產業趨勢如何，願意配製較重的比例，這是自下而上的觀點。
後來我發現一個問題，有一些公司當時買的時候覺得估值還比較合理，買完之後業績確實也成長，但後面出現的問題是估值下降了，這種資產並沒有帶來很好的預期收益。所以我在研究這方面課題的時候會想估值變化的源泉到底是什麼？這是比較關鍵的，估值變化的源泉初步的結論跟產業趨勢有關係。其實最好的組合不是賺公司成長的錢，而是產業趨勢的錢，只有在產業趨勢快速兌現的時候，龍頭公司進入業績高速成長期，又處於估值快速提升期，就不用擔心估值下降。
如果單純從自下而上的角度出發，不看行業趨勢，業績增長、估值下降，導致投資不賺錢的現象可能時有發生。比如傳媒有很多公司這幾年成長非常確定，包括龍頭地產公司，雖然行業沒有什麼增長，每年的地產銷售數據還算可以，龍頭公司增速可能有20％以上，但為什麼買進的公司並不賺錢？因為估值從過去10倍下滑到現在的6、7倍，甚至4倍。
估值的變化跟宏觀的產業結構有密切關係，大家會從宏觀角度預期產業未來的變化，大概判斷哪些行業有未來，大家不願意給產業趨勢處於下坡路的公司高估值。就算你短期的業績非常漂亮，如果行業趨勢向下，很難把握這類公司合適的估值水平。從這個角度來看，在符合產業趨勢變化、代表產業趨勢未來的方向中找牛股，投資者可以抓住2010年的立訊精密、歌爾聲學，2012年的海康威視、2013年的網宿科技。因此，我覺得未來肯定要結合宏觀的東西，包括產業政策來找龍頭公司的機會。
未來投資框架與理念不會變，變的是資產
券商中國：今年你的業績遙遙領先，有些人質疑你是牛市獵手，以前就出現業績大起大落的現象，你怎麼看這種說法？
劉格菘：我們應該用發展的眼光看產業，看公司，也希望大家能用發展的眼光看我。過去由於能力不夠，自身投資框架不成熟，在某一階段給投資人帶來了損失，這是我自己投資生涯中最為內疚的地方。不過正是這種內疚，鞭策了自己不斷向優秀同行學習，向市場學習，不斷打破自己的路徑依賴，形成更接地氣的投資框架。沒有一成不變的風格，只有相對穩定的投資框架，這個投資框架的形成背景是研究能力圈、性格、對市場的理解等多方面因素。如果我們能從自身的框架出發，保持開放的心態，不帶感情色彩，而是從供需格局、產業趨勢、相對業績增速的變化出發去看待每一個行業，那麼這就是對投資人負責任的態度。
券商中國：你此前曾提到2016是你對自己的投資體系反思最多的一年。現在回過頭看，在哪些方面相比以前有變化？
劉格菘：2016年業績不好，我對個人的投資體系進行了非常深入的思考。一是我對投資框架的反思，2013年至2015年的投資是以自下而上而主，路徑依賴比較嚴重，沒有看到市場的變化。但其實市場風格已經發生改變，但自己的組合還配置在科技類的網際網路、傳媒等方向。我覺得自己要從自下而上的選股框架中跳出來，後來也就形成了自上而下和自下而上相結合、從中觀行業比較出發的投資體系。
二是對風險控制的反思。有些高成長的公司彈性比較大，如何在控制組合波動的基礎上實現較好的長期回報？我後來摸索出來的經驗是在核心資產和效率資產要做輪換。如果市場總體處在一個底部的位置，效率資產有比較好的進入的時點，效率資產配的比例可以多一些，這樣保證組合在比較好的時間段內積累比較高的收益。如果總體判斷市場在高位水平，效率資產的市場熱度比較高，可能會傾向於多配置一些穩健成長類的核心資產。
券商中國：很多人好奇你如何戰勝「冠軍魔咒」？未來你的體系或者框架是否會發生變化？
劉格菘：框架不會變化，投資理念肯定也不會變，但投資配置的資產在不同階段會變，因為不同市場階段增速最快的資產在變化，比如某個階段消費類資產是效率資產，某個階段周期類資產是效率資產。我的策略是嚴格按照產業趨勢來，不會永遠投科技。只是這個階段從業績出發，科技是最確定的資產，所以這個階段配科技。
至於所謂的「冠軍魔咒」，我並不認同這個說法。2017年度的公募基金冠軍，2018年、2019年度業績照樣排在行業前列；2013年度公募基金冠軍，2014年、2015年也是排在前面，沒有什麼魔咒。