來源：券商中國
作者： 金凌
2020年全球最大的對衝基金如何看待今年的市場前景？
近日，橋水基金髮布了一份長達11頁的2020年度策略報告。在這份報告中，橋水基金認為，市場正在進行一場「範式轉移」，理由是，過去支撐市場運作的因素，如寬鬆的貨幣政策等，在未來將無法持續。
對於中國，橋水基金也在報告中表達了青睞之意。報告稱，縱觀當今的主要經濟體，在大多數發達經濟體中，已經沒有多少降息的空間，債務相對於收入的比例也非常高，但中國是一個例外的主要經濟體，在協調財政與貨幣政策方面經驗豐富，而且空間不小。
橋水基金指出，新興世界經濟體，特別是亞洲新興經濟體，正處於長期和短期債務周期的不同階段，提高生產率的潛力更大，投資機遇和挑戰獨特而多元。
最大關鍵詞：範式轉移
這份報告最大的關鍵詞是「範式轉移（paradigm shift）」。
橋水基金聯席執行長David Mccormick在官網上寫道，縱觀整個歷史，在相當長的一段時間內，市場和市場關係都以某種方式運作，這就是我們所說的「範式」。隨著我們進入21世紀20年代，推動近期範式的力量正在接近極限。貨幣政策已被推到了有效壽命的盡頭，資產的預期回報率已被擠壓至接近（有時甚至低於）零的水平，內部和外部的衝突都很高，而且還在不斷上升。
David Mccormick認為，利率和公司稅下降、全球化和去監管化加劇、勞動力力量萎縮等因素，幾十年來一直支撐著利潤率和經濟增長，但這些因素在未來不太可能成為進一步的支撐，而且在很多情況下，這些因素更有可能逆轉。我們相信，我們正在進入一個市場和經濟的新範式，向這個新範式的轉移將對政策制定者和投資者產生重大影響。
看上去頗為高深的「範式轉移」，到底是什麼意思？
目前擔任橋水基金聯席CIO的橋水創始人達利歐（Ray Dalio ），與橋水基金資深投資組合策略分析師Jim Haskel就此進行了一場對話，並發布在了橋水基金的官網上。
在這場對話中，達利歐用淺顯的語言解釋了他眼中的範式轉移。
他說：「發生範式轉移，是因為它們背後的力量無法繼續。我認為，當我想到某一次範式轉變的時候，我想到的2008年、2009年，那個時候創造了一種環境，在這種環境中，貨幣政策大幅放鬆，利率降低。當時是資本主義的理想環境，因為當時公司減稅，利潤大幅增長。這對那些持有股票的人來說非常好，而對那些工人來說就沒那麼好了。所以那個時期我們看到貧富差距的情況大幅加劇。與貨幣政策相一致，我們實施了量化寬鬆政策，其效果是購買了大量金融資產，那些購買金融資產的人推動了金融資產的上漲，使得未來的回報降低。這造成了我們資金泛濫的局面。所有的投資者都有這麼多的錢，都在追逐那些投資，而這些投資正在壓低未來的回報。但這些事情都不能再繼續了，對吧？我們不會有同樣幅度的降息，我們不會再有新一輪的企業減稅，我們不會有同樣的邊際利潤的擴張。所以我們現在可以確定，我們正在接近一個範式轉移。」
新範式下的四大情況
橋水基金的策略報告指出，當進入一段新的範式時，我們看到的是以下四大情況正在發生。
第一，各國央行將難以刺激經濟。認識到這種不對稱風險，各國央行已經進入了一種新的範式，不再主動收緊貨幣政策以防止通脹或使利率正常化。隨著時間的推移，我們預計將看到利率和收益率曲線目標制向著更加受到管理的方向轉變，類似於我們在上世紀40年代和50年代初看到的美國，或日本目前的做法。
第二，這是為了以一種前所未有的方式維持擴張，而且這很重要。雖然大多數周期結束的原因，是央行因感知到通脹風險而收緊貨幣政策，但這一周期不會因為央行收緊貨幣政策而結束，或者至少在遙遠的將來，當通脹壓力超過可接受目標的上限時才會結束。儘管經濟周期延長了，但仍然很弱，當下一次衰退來臨的時候，央行可能沒有他們所需要的彈藥。
第三，隨著時間的推移，我們會看到幾乎所有地方都在朝著擴張性財政政策邁進。我們預計，政策制定者將需要轉向我們已經討論了很長時間的問題，即我們所說的「貨幣政策3」，即從本質上協調貨幣和財政政策，直接以支持支出為目標，由央行將財政赤字貨幣化。這可能來自右翼（通過增加軍費或降低稅收），也可能來自左翼（通過在基礎設施或社會項目上增加直接支出）。到目前為止，政策對話明顯轉向了更寬鬆的財政政策，但行動要少得多。儘管政治障礙可能會在短期內放慢這一進程（尤其是美國分裂的政府），但其軌跡似乎是清晰的。
第四，巨大的貧富差距可能會導致持續的政治衝突和極端主義，這意味著可能會出現更廣泛的政策選擇，而後者會影響到經濟增長。因此，我們預計，與我們所習慣的「正常」的商業周期驅動因素相比，政治結果和政策選擇對市場和經濟的影響將比過去更大。
20次提及中國
值得一提的是，在這份策略報告中，橋水基金多達20次提到了中國。
報告稱，隨著中國的崛起和亞洲經濟集團的合併，我們現在處於一個三極化的世界，主要由三種貨幣和信貸體系驅動：美元、歐元和人民幣。這三種貨幣體系是全球經濟的驅動力，目前全球經濟在發展中國家和新興國家之間大致平衡，全球產出的增長現在更多地來自新興經濟體，而不是發達國家。
就這些貨幣體系而言，美國仍是全球最大的經濟體，美元仍是全球主要儲備貨幣，美元在全球流通。歐元的貨幣和信貸狀況推動著全球第二大經濟體歐洲的經濟，歐元在全球的流通規模約為美元的四分之一。人民幣仍然只在中國流通，但是現在中國的貨幣政策獨立於美聯儲，中國國內信貸市場與美國一樣大。而且中國是亞洲新興市場經濟增長的引擎，是一個越來越獨立、專注內部的經濟體，輸出與美國和歐洲的總和相當，但在過去三年對全球經濟增長的貢獻卻比美國和歐洲加起來的兩倍還多。由於新興亞洲集團以中國為核心，加上中國在2015年底將其貨幣和貨幣政策與美元脫鉤，從而導致了原本兩種主要貨幣體系擴張成為三種主要貨幣體系。
「對當今世界來說，的確，在中國和新興世界投資存在獨特的風險。但與此同時，在發達國家，長期和短期債務周期的後期階段以及隨之而來的一切，包括民粹主義，存在著巨大的風險。這兩類風險彼此不同，因此相關性較低，而風險溢價可以補償它們。在這種情況下，考慮地域平衡不是很有意義嗎？」
橋水基金認為，對投資者來說，這個三極世界的出現正在創造新的地緣政治風險。但這也是一個增加深層次的、基於基本面的投資多樣化的絕佳機會，因為貨幣和信貸體系是流動性、風險溢價和經濟/市場周期的最終驅動因素。此外，從發達經濟體和新興經濟體未來的生產率增長前景，以及它們在長期債務周期中所處的位置可以看出，它們之間的長期狀況存在著天壤之別。最後，從貨幣/經濟體系的平衡角度來思考是一個值得考慮的重要問題。
具體來看，橋水基金把貨幣政策分為三個層次。MP1是利率政策，MP2是量化寬鬆，MP3是協調的財政與貨幣行動。
報告指出，縱觀當今的主要經濟體，在大多數發達經濟體中，已經沒有多少降息的空間，債務相對於收入的比例也非常高，所以MP1主要用於消費。流動性已經被大規模地注入資產，因此MP2也沒有多少發展空間。這使得MP3成為下一次需要物質支持時提供刺激的剩餘手段。
但是，中國是一個例外的主要經濟體。由於中國的長期條件非常不同，中國除了擁有大量的MP3經驗外，還可以繼續使用MP1和MP2。考慮到他們的監管結構，央行和政府部門已經在定期協調政策。
橋水基金認為，新興世界經濟體，特別是亞洲新興經濟體，正處於長期和短期債務周期的不同階段，提高生產率的潛力更大，投資機遇和挑戰獨特而多元。
已在中國發行私募產品
橋水基金成立於1975年，是全球規模最大的對衝基金公司。其官網顯示，目前，橋水基金為約350家機構管理著超過1600億美元資產，客戶包括各國央行、主權基金、養老金、大學捐贈基金等。
橋水基金對於中國市場的看好早已有跡可循。
2016年3月7日，橋水在華成立橋水（中國）投資管理有限公司，後者於2018年6月29日在基金業協會登記成為私募證券投資基金管理人，註冊地址和辦公地址都位於上海市浦東新區。
2018年10月9日，橋水的第一隻中國私募產品——「橋水全天候中國私募投資基金一號」正式成立，當月17日完成備案。這也是橋水目前在中國市場運行的唯一一隻私募基金產品，從產品名稱上看，這是一隻主打全天候策略的產品。
在橋水中國成立之時，註冊資本僅為5000萬元，此後，橋水兩次增資，將註冊資本分別提升至1.2億元和3.1億元。加碼中國的意圖頗為明顯。
2020年1月13日，中國證券投資基金業協會官網顯示，橋水（中國）投資管理有限公司已經成為符合提供投資建議條件的第三方機構。這意味著，橋水基金在中國設立的外資私募管理人已獲得私募投顧資格。
不過，橋水基金的旗艦產品Pure Alpha II在2019年虧損0.5％，這是該產品2000年以來首次出現年度虧損，也是1991年產品問世以來，按年計算的第四次虧損。