機構：招商證券國際
同程藝龍致力於打造一站式智能出行管家，近年來與騰訊和攜程深度合作，綁定微信流量入口，借力攜程供應端資源，已形成線上流量、供應鏈、技術研發、管理團隊等全方位的競爭優勢，將出行場景全面貫穿，實現從OTA向ITA的轉型。公司深耕低線市場，2019H1有85.5%的註冊用戶來自非一線城市，未來隨著在線旅遊向低線城市滲透，公司有望憑藉先發優勢，享受渠道下沉以及低線城市居民消費升級的紅利，建議投資者重點關注。
在線旅遊行業：在線化浪潮襲來，多維度挖潛市場。2018年中國在線旅遊市場交易額為1.5萬億元，同比增長29%，在線滲透率達37%，比2017年提升5pct，其中OTA渠道佔比70%。從細分市場看，在線交通市場滲透率快速提升，在線住宿和旅遊度假仍有較大提升空間。OTA行業目前呈現「一超多強」的競爭格局，攜程一馬當先，同程藝龍、飛豬、美團緊隨其後。在商業模式上，OTA以代理為主，廣告和飛豬的OTM模式不斷創新。展望未來，一二線市場消費升級紅利；低線城市OTA需求崛起；一站式智能服務平臺備受青睞；各大OTA入局「新零售」，搶佔線下市場；目的地旅遊迎來數位化變革；OTA向海外布局，開拓國際市場。
同程藝龍：掘金長尾市場，一站式智能出行管家。在流量端，公司背靠騰訊入口，快速佔據低線市場，低線城市用戶基礎龐大，增長空間廣闊。在供應端，公司聯手第二大股東攜程，達成三年期資源供應框架協議，共享其供應體系，擁有豐富的產品和服務，且支付佣金較少。在技術研發上，不斷提升用戶體驗，從OTA轉型ITA。盈利能力上，公司的毛利率領先同行，規模效應下費用率回落。管理團隊深耕行業多年，董事會由同程系、攜程系、騰訊系組成，通過股權激勵綁定管理層和員工利益。
成長路徑：緊抓流量與市場紅利，擴大用戶價值。OTA行業的核心在於流量，同程藝龍抓住微信紅利，圍繞三四線目標人群，打造供應鏈和產品，通過不同服務品類增加頻度，建立消費者認知和品牌，產生復購，不斷提升交易規模。在交易用戶數上，低線城市在線旅遊需求快速提升，騰訊系佔據流量優勢。公司通過一站式服務+會員體系，不斷提升單客交易。在變現率上，公司利用高頻低頻業務相互導流，並通過衍生服務為商家賦能，提升盈利水平。
估值分析：成長性突出，PE相對同行折價。按照Bloomberg一致預期，同程藝龍未來兩年業績增速在20%以上，對應2020年的PE估值為12x，相較攜程、Booking等國內外同行存在一定折價。在線旅遊市場空間廣闊，特別是低線城市滲透率未來有望快速提升，公司擁有的騰訊系低成本流量的優勢，以及攜程系供應端的資源支持，未來成長值得期待。
風險因素：宏觀經濟風險；消費者偏好變化；與騰訊和攜程的合作發生變化。