摘要
【天風研究：如何看待宏觀復甦與春季躁動？】我們最近調查了部分投資者對於明年的經濟預期，有幾個結果比較有趣。第一個主流預期是認為疫情後的中國經濟潛在增速會回落到6%以下，其中將近6成認為潛在增速會回落到5.5%以下。基本上反映了投資者對於疫情後會出現新周期的說法不抱希望。第二個主流預期是認為明年GDP增速會在7%-9%之間。不過根據我們的預測，2021年實際GDP增速可能高於主流預期，達到9%左右(預測值9.1%)。其中1季度在2020年的低基數下，增速會有20.2%，隨著基數的逐季提升，2-4季度GDP增速逐季回落到8.3%、6.3%、4.6%。
摘要：
庫存周期遇到病毒變異，政策不急轉彎，流動性與市場風格如何匹配？天風證券研究所總量團隊將為大家奉上每周論勢！
宏觀：經濟復甦的拐點可能是雙頭
我們最近調查了部分投資者對於明年的經濟預期，有幾個結果比較有趣。第一個主流預期是認為疫情後的中國經濟潛在增速會回落到6%以下，其中將近6成認為潛在增速會回落到5.5%以下。基本上反映了投資者對於疫情後會出現新周期的說法不抱希望。第二個主流預期是認為明年GDP增速會在7%-9%之間。不過根據我們的預測，2021年實際GDP增速可能高於主流預期，達到9%左右(預測值9.1%)。其中1季度在2020年的低基數下，增速會有20.2%，隨著基數的逐季提升，2-4季度GDP增速逐季回落到8.3%、6.3%、4.6%。
第三個主流預期是認為經濟見頂回落會發生在明年二季度。在我們看來，這個推斷具有較高的合理性：一是從時間上看，社融增速所表徵的信用環境對經濟基本面有1-2個季度的領先性，信用擴張在今年10月見頂後開始內生性回落，明年3月之後疊加基數效應開始加速回落，從時間上基本可以推斷明年2季度前後是經濟出現內生性回落的開始。二是從結構上看，明年初基建和地產的景氣度可能高位回落，主導經濟邊際走勢；製造和消費有望繼續溫和復甦但低於潛在增速，起一定對衝；出口在當前高位維持，但明年上半年疫苗陸續接種帶來海外供給恢復，下半年國內出口面臨逆風。結合時間和結構兩個方面來看，明年2季度確實是對應了本輪經濟復甦的頂部。
但是也有聲音認為今年4季度就是本輪經濟復甦的高點，明年除去基數效應和季節性之後，經濟會持續環比回落。雖然這種觀點在我們的調查結果中僅佔少數(4%)，但其實也有一定道理。原因是今年4季度的GDP環比增速將遠超季節性，同比增速將達到6.5%-7%。目前來看，在海外疫情反覆、供求錯配的影響下，11月出口增速已經超過了20%；在出口交貨值的帶動下，工業增加值有7%；製造業投資和社零消費延續溫和復甦，服務業增加值有8%；建築業施工也淡季不淡，基建和地產增速位於季節性高位。因此明年一季度在海外疫苗落地的背景下，經濟環比出現超季節性回落的概率也不小。
由於每年春節時間不同，導致每年1季度經濟同環比數據的波動較大，規律並不穩定，即使明年1季度經濟出現環比回落，也難以確認是否高點已經出現。由於明年1季度的數據回落難以證偽，結合上面的兩種判斷，本輪經濟復甦可能會出現兩個高點(雙頭)，或者說兩個環比拐點，分別是今年4季度和明年2季度，隨後面臨下行壓力。今年4季度經濟表現出超季節性，環比可能是個尖頂，明年2季度信用剛開始加速回落，內生性動力減弱，環比可能是個圓頂。
對於利率和股票(主要是金融和順周期)而言，雙頭頂意味著交易可能會存在分歧和預期差，震蕩可能會加大，趨勢的持續性可能超預期。雙頭頂也可能不會出現，可能是今年四季度的單一尖頂，也可能是明年二季度或更晚的單一圓頂。國內的主要風險來自於政策面，明年大量債券到期疊加資管新規過渡期結束是否可能引發信用超預期被動緊縮，海外的不確定因素仍然是疫苗的有效性和疫情的變異程度。
策略：春季躁動還沒開始，堅守主線
本次中央經濟工作會議定調沒有出現前期部分客戶擔憂的過度收緊政策的表態，整體表述偏溫和。因此，我們維持之前的三個基本判斷：
①在過去兩個季度同業存單利率翻倍以後，貨幣政策大概率不會再進一步收縮，尤其是近期信用違約問題疊加資金面跨年、跨春季。
②信用周期10月見頂，11-12-1-2四個月溫和回落，明年3月開始基數導致的信用被動收縮斜率開始陡峭。
③政策避免大開大合，仍然以不斷加強「預調微調」為主，因此政策較難出現和經濟之間的錯配，也即2021年經濟平穩的概率更大，既不會明顯超預期，也很難大幅回落。
最終，對於市場而言，我們也維持前期的判斷，12月份的調整，是再次布局明年春季躁動的機會。
主線是：①順全球生產周期的原材料和零部件；②內生產業周期爆發的生產線設備、軍工上遊、新能源(車)。
衛星配置：關注前期調整幅度較大且有基本面預期變化的行業信創和網絡安全。
固收：2021年利率債供給如何？
一、如何看待近期國債地方債的計劃外發行問題。
一方面是國債淨融資超過年度中央赤字目標。通常而言國債淨融資規模不會超過當年赤字規模。今年國債(剔除特別國債)淨融資已達29,848億元，明顯高於27,800億元的中央赤字規模。如果細分來看，數據「異常」主要來自貼現國債，通常用於年內調劑，每年規模穩定在6000-6500億的水平，而2020年則明顯增至14407億元，單只債券發行規模也由往年100億元左右增至200億元以上。2019年年底中央債務往年限額還剩7,170.31億元，因而理論上確實有突破的空間。展望明年，考慮中央經濟工作會議強調財政可持續性、不提「有為」，我們判斷今年這種突破可能是應對疫情的暫時的行為。
另一方面是上周財政部臨時增發2年期國債。以前也有計劃外多發的先例，通常規模不會太大，而且這與今年儲蓄國債少發有關。
綜合來看，今年國債發行總體屬於特殊事情應對之策。
二、明年利率供給的預測
發行規模和節奏：
明年利率債供給需要考慮以下幾個問題：(1)財政政策力度變化，赤字率回到3%以下，專項債預計也會比今年少，同時沒有特別國債；(2)地方債大概率仍然會提前下達並在兩會前發行，但考慮到明年穩增長壓力小於今年，而且今年專項債項目進度偏慢，因而提前下達規模可能不會特別大，節奏也會延後，預計1月啟動發行的概率下降；(3)11月財政部發布的《關於進一步做好地方政府債券發行工作的意見》強調要均衡地方債發行節奏，明確財政部將會對此組織協調，這也降低了一季度地方債大規模發行的概率。
預計明年國債2021年國債發行規模6.3萬億，淨融資2.2萬億；一季度發行規模1.2萬億，淨融資可能小幅為負(貼現國債到期較多)。地方債全年發行上限7.3萬億，淨融資4.9萬億；一季度地方債發行規模上限1.85萬億、淨融資1.5萬億。明年全年、一季度政府債券供給壓力比今年要略小一些。
期限結構：
今年地方債發行期限拉長，特別是超長債發行明顯增多。《關於進一步做好地方政府債券發行工作的意見》明確要求明年新增一般債平均期限不超過10年，10年以上規模不超過30%，同時再融資一般債期限不超過10年。
明年10年以上超長地方債供給預計較今年減少約7600億元，而且明年應該沒有特別國債(今年有7000億10年期)。超長債的供給壓力預計會明顯下降。
三、關於近期地方債中再融資債券發行問題，募集資金用途行文表述與此前確實有差異，關注最終用途範圍和發行規模，對於短期利率影響偏中性，對於信用相對正面。
金工：震蕩格局延續目前位於上沿
金工：從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的全A長期均線(120日)和短期均線(20日)的距離與上期繼續明顯下降，20日線收於5288點，120日線收於5187，短期均線繼續位於長線均線之上，但兩線距離由上期的2.58%降為1.94%，均線距離繼續低於3%的閾值，市場處於典型的震蕩格局。
在我們的擇時體系下，市場進入震蕩格局，短期風險偏好的變化將成為左右市場的核心變量；展望下周，周末的中央經濟工作會議對一系列問題的基本定調，市場或將開始對明年信用「收縮」有所預期，短期將抑制風險偏好的提升；技術指標上所反映的風險偏好來看，首先價格上目前仍處于震蕩區間的接近上沿位置，其次交易量，上周整體呈現縮量反彈的狀態，追漲熱情不足顯示風險偏好仍然不高。倉位上建議保持中等倉位。
風格與行業選擇上，根據天風量化two-beta風格選擇模型，當前利率處於我們定義的上行階段，經濟進入我們定義的上行階段，中期角度首推金融板塊，金融板塊近期超跌明顯，有望迎來超額收益的反彈；從行業動量的角度，目前活躍度最強的行業為醫藥和有色，綜合來看，繼續重點配置金融，其次醫藥以及有色。
銀行：2021年銀行業投資策略
預計21年信用平穩收縮，利率或呈區間震蕩
信用平穩收縮，銀行擴表放緩。預計21年新增社融規模30.86萬億，同比少增部分來自債券(政府+企業)、表外融資。存量規模同比增長10.8%，較20年下降2.7pct。銀行業總資產同比增長9%左右。
利率或呈區間震蕩。利率周期與房地產周期較為一致。儘管有市場觀點認為實體經濟復甦將推升資金需求，同時社融收縮導致供給減少，從而提升利率中樞。但地產才是信用需求之母，其對信貸需求遠高於製造業——地產周期平緩下降或導致21年利率中樞呈震蕩走勢。
預計21年息差或平穩微升
預計21年息差或平穩微升，壓降負債成本是關鍵。資產端：上市銀行3Q20-1H21有24.3%貸款重定價(包含1Q20按揭貸款)，但部分中長期貸款可能提前還款，或抵消1年期內貸款重定價帶來的提價效應，上市銀行資產收益率全年或呈平穩走勢。負債端：我們認為21年上市銀行壓降負債成本重心或在整改之前靠檔計息的存款產品，預計明年存款成本或有所下降。
21年不良生成壓力減緩
預計21年不良生成壓力減緩。信用擴張時，往往對應企業盈利改善，反之亦然。上市銀行的不良淨生成率往往在信用擴張期下降，而在信用收縮期上升。但20年發生疫情以來，在信用和企業盈利周期往上時，不良生成率仍較大幅度上升——主要是響應監管，為應對疫情衝擊加大撥備計提與不良核銷力度，防患未然，做實資產質量。因此，即使21年信用周期較大概率收縮時，因上市銀行存量不良貸款已提前核銷較多，風險提前暴露，使得21年不良生成壓力減輕。
地產：2021年地產板塊怎麼看？
回顧2020:銷售韌性超預期、集中度提升仍在：1)銷售端韌性超預期、集中度提升仍是長趨勢：自2016年以來，行業銷售韌性持續超出市場預期，截止 2020 年 9 月，綠檔、黃檔、橙檔、紅檔及非上市的集中度分別為 11.3%、 28.0%、 11.1%、 17.9%、 14.9%，分別較上年末提升 0.7pct、提升2.0pct、持平、收縮 0.8pct、提升 2.4pct。以不同檔次近兩年的集中度表現看，紅檔及橙檔企業集中度有放緩趨勢，而黃檔集中度提升最快，綠檔由於其對應企業數量較少，整體集中度緩慢提升。2)投資端建安強支撐、融資端集中度提升不一：年內地產投資穩定主要受建安支出支撐，建安投資累計增速自 18 年中觸底逐步走強，而土地購置費累計增速則在 18 年中見頂回落。融資角度地產公司境內債利率自 18 年來逐步下行趨勢較為明顯，從融資集中度看，綠檔、黃檔、橙檔、紅檔房企的融資集中度分別為 6.2%、 11.8%、 9.2%、 15.9%，較2019 年末分別提升0.4pct、微縮 0.1pct、提升 0.7pct、提升 0.4pct，橙檔提升最多。
展望2021:銷售面積略降、投資增速穩定：1)主流房企毛利率或於2021年觸底回升：在主流房企拿地成本、銷售均價數據基礎上，根據我們的測算顯示，主流房企銷售口徑毛利率或於 21 年初開始陸續觸底回升，其中主流房企整體觸底時點或在 21 年中，綠檔企業或早於行業，於 21 年 Q1 便有所反應；橙檔企業跟隨行業時點而變化；黃檔企業或略慢 1 個季度的時間。2)2021 年銷售面積-2%、金額+1%、投資+3.4%：以首付款及房貸作為商品房銷售的測算基礎，我們預計新增貸款增速將略有下滑，銷售均價仍保持提升，二手房佔比和LTV比例微升，因此我們預計銷售面積微幅下滑，施工面積和建安投資微增2.4%和5.7%，由此支撐投資繼續正增長。
消失的周期：三道紅線減少波動、供需兩端調控趨穩：1)政策首提三道紅線：三道紅線的提出將使得地產公司槓桿持續下降，經營預期相對較穩定，行業調控從中宏觀向微觀邁進，從渠道控制向主體控制轉變，減少企業和行業波動；2)供需調控趨穩：供給端通過三道紅線調控地產生產企業，深度執行房住不炒的基本思路，需求端調控常態化、穩定化、弱調整為主，邊際進一步緊張的概率較小。3)周期不斷弱化：政策周期的不斷弱化導致行業周期也逐漸弱化，且伴隨著中長期趨勢的穩定，預計未來十年銷售面積中樞將回落至12億平，行業周期性逐步減弱。
2021年強運營體系房企將有望獲得顯著超額收益：1)決定估值的應是ROE的結構、強運營>強投資：尋找α機會的關鍵是找到可持續性較強的高 ROE 公司且其風險溢價較低的公司(或者 ROE 有顯著上升空間、風險溢價有明顯下降趨勢)，這類型的公司往往是強運營能力的公司(低風險投資)而不是簡單的強投資公司(高風險運營)。2)對比研究：通過龍頭公司、二線成長房企、商業地產、物業管理公司的對比研究我們進一步明確，行業中具備運營能力是企業具備基業長青的基因和獲取更高估值的可能。
投資建議：2020年延續了自2016年以來銷售持續超預期的趨勢，地產投資維持高位穩定，銷售和融資集中度進一步提升，行業銷售面積中樞將逐步下移，行業波動將進一步減弱，政策穩定性將提高，行業風險溢價率將下降、估值將提升，我們預計2021年行業銷售毛利率將觸底回升，行業整體銷售面積-2%、金額+1%、投資+3.4%。從房企角度我們認為，三道紅線將在未來三年深刻改變房企經營行為，不少企業不得不加速推出降檔舉措，行業風險溢價率下行，降檔房企債性價值提升、股性價值減弱，過去以高預期毛利率為主的強投資公司將弱於以低毛利率投資預期的強運營公司，我們持續推薦：1)優質龍頭：萬科、保利、金地、融創、龍湖、招商；2)優質成長：金科、中南、陽光城、世茂、新城、華潤、旭輝、龍光；3)優質物管：招商積餘、保利物業、碧桂園服務、融創服務、新城悅、永升生活、綠城服務等；4)低估價值：城投控股、南山控股、大悅城、光大嘉寶等。
（文章來源：固收彬法）
(責任編輯：DF515)