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來源：二律背反的一燈如豆的財新專欄
本來對WTI2005期貨價格深度負值只當一個大瓜看，心想哪些倒黴多頭被這樣暴虐地血洗。上篇文章才說希望不是中國資金，結果文章剛發出，就有媒體報導巨額多頭頭寸系中國銀行根據其金融產品「原油寶」設立，並稱因WTI2005期貨價格深度負值，許多原油寶客戶不僅賠光全部本金，更倒欠銀行一大筆錢。而根據原油寶產品描述，這是款100%保證金，無槓桿金融產品。
首先需要明確，根據國際交易慣例，100%保證金並不代表客戶不能倒欠經紀商錢，在一些交易市場上，由於交易規則和交易所系統導致交易者「穿倉」，即不僅賠光全部保證金本金還另欠一筆債務的情況，並不罕見。
然而，中行這款原油寶產品，讓客戶承擔全部穿倉損失，卻於合同條款、於法律、於情理皆站不腳，中行也壓根不是經紀商。本文將嘗試梳理整個事件，僅作參考。對於期貨術語不熟悉的讀者，可以先閱讀這篇《關於期貨》。
第一部分
事件背景情況銀行「原油寶」類產品的通常運作方式
當前原油寶類掛鈎外盤的金融產品運作方式大同小異。國內投資者通常無法直接參與國外金融市場的交易，於是部分銀行動起腦筋，讓國內投資有機會參與這類交易，自己則賺些手續費。 銀行首先選擇某個外盤交易產品，通常是國外較大交易所的大宗品種，接入實時價格。投資者可以在銀行開設專門的金融產品帳戶。
銀行則在外盤以銀行自己的名義開設交易帳戶。交易中，投資者根據外盤的實時價格進行交易，而銀行通過電腦程式自動復刻投資者的交易操作，並將銀行在外盤實際交易的結果反饋給投資者。
在通常情況下，銀行在外盤帳戶的操作與投資者在國內銀行帳戶操作完全一致，交易盈虧均由投資者承擔，銀行則在外盤手續費基礎上（通常很低）再收一筆手續費（通常不低），銀行賺一個無風險手續費收益。
在原油寶這一產品中，手續費以買賣價差體現，。 先強調一下，投資者在國內銀行開設的相應金融產品帳戶，與銀行在外盤開設的復刻投資者操作的帳戶，本質上是兩個帳戶，從法律上講投資者並非銀行外盤帳戶的權益人，銀行只是在外盤復刻了投資者在銀行金融產品帳戶上的操作，以此對衝投資者金融產品帳戶損失收益，達到純賺手續費的最終目的。 從中國銀行官網對原油寶的介紹看https://www.boc.cn/pbservice/pb3/201712/t20171218_10998217.html「原油寶是指中國銀行面向個人客戶發行的掛鈎境內外原油期貨合約的交易產品」 這段話也可以明確，國內投資者與銀行自己的外盤帳戶沒有關係，國內投資者面對的，自始至終只是銀行的一款交易產品，換言之，是銀行自己開設的交易虛擬盤。
銀行「原油寶」類產品在移倉與軋差結算問題上的設計漏洞
在通常交易日，投資者在銀行金融產品帳戶的交易，與銀行在外盤帳戶的交易完全同步。銀行此時完全是收取手續費的過路費收費機。 但期貨交易與股票交易不同，期貨交易的每一張合約都有明確的到期日，不同到期日的期貨合約實際上是完全不同的金融產品，這與國內炒慣了股票的投資者的交易習慣有很大不同。
為了把掛鈎期貨的產品做得更接近股票這樣的連續交易金融產品，國內銀行設計了「移倉交易」的操作。在原油寶產品中，「到期移倉」為默認選項。 以原油寶為例具體介紹移倉操作。根據原油寶與投資者的約定，移倉日為最後交易日，在當期合約最後交易日，投資者如仍持有交易頭寸，中行將為投資者移倉。
在當日北京時間晚22點，投資者不能在原油寶進行交易，而外盤最後交易日的交易時間，實際上為次日凌晨2點30分。從晚間22點至次日2點30分，這4小時30分鐘，是中行進行移倉操作的時間，也是真正存在爭議的4小時30分鐘。這段時間，投資人不能在原油寶上進行操作，但中行可以在外盤操作自己的帳戶。
在外盤，中行需要在最後的4個半小時平掉自己所有帳戶當期合約的所有頭寸，並建立次期合約相同金額的頭寸。 在原油寶，根據中行與投資者的約定，如果沒有發生強制平倉，這段時間是在等待交易所提供的結算價，然後根據這一價格改換頭寸。直到次日早上8點，原油寶的客戶按照新的頭寸交易。
中行在外盤的操作與原油寶上投資者的結算情況並不匹配，其中差額可能是收益也可能是損失，外盤還可能面臨穿倉風險，這部分差額由中行承擔。這4小時30分鐘裡，無論從操作層面，還是從風險收益層面，投資者原油寶帳戶與中行外盤帳戶都是完全割裂的，兩者根本上脫鉤。
所以無需糾結中行外盤帳戶什麼時候移倉、怎樣移倉，這跟原油寶投資者無關。 軋差結算與移倉類似，只是沒有建立新頭寸的過程。 2020年4月20日，北京時間22時，WTI2005合約的價格為11.68元。在此之前，中行原油寶投資者受到「抄底油價」言論的鼓動，在原油寶中持有大量多頭頭寸，中行相應地在外盤自己的帳戶上，持有大量多頭頭寸。
22時，投資者原油寶帳戶與中行的外盤帳戶脫鉤，原油寶帳戶交易封凍，中行則由交易員在中行的外盤帳戶試圖平掉2005合約的多頭頭寸，建立2006合約的多頭頭寸。這一過程中，出現了歷史性的一幕，逼多絞殺行情導致WTI2005合約從11.68元跌至最低-40元，並以-37美元的結算價格收盤。 在4月20日的這4個半小時中，中行外盤帳戶的實際交易情況我們暫且不得而知。
從交易數據來看，在價格高位時並沒有多少對手盤，中行遭遇期貨市場中「平倉失敗」這一重大風險，大量中行多頭頭寸被拖入最後時刻至-37美元結算，損失慘重。 而在原油寶產品中，一方面，中行根據自己的理解，認為原油寶投資者的多頭頭寸始終存在，從11.68美元一直捏到了最後一刻，據此在次日，中行為原油寶投資人按照交易所公布的-37美元的結算價格，辦理了原油寶的結算，許多多頭投資者因此穿倉，倒欠中行一大筆錢。
同樣在原油寶產品中，另一方面，投資者根據自己的理解，認為其與中行約定設置了平倉線，其多頭頭寸應該在價格觸及20%平倉線時強制平倉了結，如果投資者在11.68美元時滿倉，那麼其頭寸應該在價格達到2.33美元時就應該已經結平。 容易知道，上述理解存在根本分歧，中行與投資者只可能有一方正確。
從中行與投資者籤訂的協議、中行的宣傳資料、相關法律法規上等種種現有信息看，投資者的理解，也即大眾通常的理解是正確的，中行在這個問題上胡攪蠻纏，耍了無賴。我們在後面根據中行與投資者籤訂的協議具體分析。 顯然，原油寶的產品設計在移倉問題上存在漏洞，各方理解也存在重大偏差。
銀行「原油寶」類產品存在任人宰割的固有缺陷
銀行「原油寶」類產品面向國內散戶，參與商品期貨交易時不具備參與交割的能力，只能做純粹投機交易，當合約到期時，必須平倉了結而無法進入交割流程（所謂移倉、展期只是合併平倉到期合約、開設下期合約的通俗說法而非真正的期貨交易手段）。
於是，銀行依據這類產品在外盤市場上的設立頭寸一目了然，還不能參與交割，在期貨市場這種賭場來說，這相當於打德州撲克時，同時把底牌和打法亮著給別人看。 進一步地，「原油寶」類產品往往把移倉日規定在具體的某一天，這相當於把下注的時間都告訴了別人。這在其他交易對手看來，定然是一塊大肥肉，被人做局下套是遲早的事情。
要知道，CME在4月15日才將交易規則修改為允許負價格。 更進一步地，中行的原油寶將移倉日規定在最後交易日，更確切地說，是最後4個半小時，則完全是將自己綁好送上了他人的刀俎之上。 銀行「原油寶」類產品敢於這樣設計，歸根到底是因為，銀行覺得所有的風險已經被推卸給了客戶，自己穩賺「無風險」手續費。 我們是否應該繼續放任銀行為了他們的手續費收益，把國內資金推到外盤任人魚肉，值得銀行、監管層、投資者、我們所有人反思。
第二部分
中國銀行請回答
原油寶問題上，中國銀行負有不可推卸的責任，更令人毛骨悚然的是，中國銀行試圖通過刻意曲解自己合同條款的方式，將損失強加給原油寶投資者。中行如果能回答完下述8個問題，相信對自己的責任、原油寶產品的正確結算方式，能有一個更為清醒的認識。
一問中行：產品規模、外盤頭寸、產品設計的風控在哪裡？
眾所周知，期貨市場存在無法平倉的風險，歷史上波瀾壯闊的著名逼多逼空行情屢見不鮮，所以期貨市場的正規機構，都有一個核心風險控制點，就是頭寸規模控制。 而中行完全沒有顧忌，在國內大肆宣傳原油寶產品，儘可能多地擴大用戶規模，對於總頭寸完全沒有限制，任由原油寶客戶開倉，中行只在外盤復刻操作了事。
而且把移倉日，定在了交易最不活躍、無法平倉風險達到最大的最後4個半小時。 中行之所以敢心這樣大，在於中行（錯誤地）自認為，賺錢賠錢都是原油寶投資者的事情，無法平倉風險也由投資者承擔，自己只是賺取無風險手續費。
產品規模失控，導致中行在最後交易日的最後4個半小時仍然持有巨額多頭頭寸，最終釀成無法平倉風險爆發，逼多行情上天，合約價格深度負值。這當然是中行風險控制失敗的結果，其後果最終也理應由自己承擔，雖然中行正試圖將損失推給原油寶投資者，我們下面將會分析，這種企圖料難得逞。
二問中行：中行是怎麼認識自家這款原油寶產品的？
中國銀行是一家國有銀行，受銀保監會監管，是沒有資格直接從事期貨市場經紀業務，這一受證監會管轄的業務的。按照現行的法律法規，中國銀行更沒有資格替客戶進行外盤國際期貨市場的開戶業務。 有些人認為，從中行實際操作上看中行自己也認為，原油寶投資者是通過原油寶產品參與國際期貨交易，因而應該坦然接受無法平倉、穿倉等期貨交易風險，這是個絕對錯誤的、也不合法的看法。
原油寶投資者只是與國際期貨市場價格掛鈎的金融產品，這是目前的法律框架下唯一合法的解釋。在這唯一合法解釋下，原油寶投資者只承擔相關價格風險，而無須直面期貨交易的操作風險。期貨交易的操作風險只能由中行通過外盤帳戶自行承擔，不能通過產品穿透給投資者。
這是為什麼中行從未提示過任何期貨交易的操作風險，這也是為什麼移倉日，中行可以暫停原油寶投資者交易，而自己去外盤上操作，因為它自己承擔所有在外盤的操作後果。 因此原油寶這款產品，對內是一個虛擬盤產品，其運行方式按照投資者與中行約定的方式進行。
至於中行為對衝這個虛擬盤產品在外盤帳戶上操作導致的風險收益，與原油寶投資者無關。投資者在中行原油寶帳戶建立的多頭頭寸，與中行以自己的名義在外盤帳戶建立的多頭頭寸之間，自然沒有任何法律上聯繫，其關聯性僅由中行自己認定。
三問中行：在20號22時以後，為什麼不對原油寶客戶提示保證金不足，為什麼不強制平倉？
根據《中國銀行股份有限公司金融市場個人產品協議》，其中關於保證金的條款約定如下： …第十一條 估值、警告與強制平倉甲方敘做雙向外匯寶、雙向帳戶貴金屬、原油寶等各類需佔用保證金產品時， 將適用以下約定： 1、由於外匯市場價格的波動，甲方敘做交易盈虧隨時變動。乙方每日不定時對甲方交易專戶的保證金充足率進行估值，可通過網上銀行和客戶端查詢保證金充足率變動情況。 2、甲方交易專戶中保證金充足率下降至50%以下、強制平倉最低保證金比例以上時，甲方應按照乙方提示及時追加保證金。 3、甲方交易專戶中保證金充足率降至乙方規定的最低比例（含）以下時，乙方將按照「單筆虧損額從大到小」的順序進行逐筆強制平倉直至保證金充足率上升至乙方規定的最低保證金比例以上。 4、乙方可以根據實際的市場情況，確定強制平倉最低保證金比例要求，並至少提前 5個工作日公告知。目前強制平倉保證金最低比例要求為20% 。…
許多原油寶投資者質疑說，中行在4月20號22時以後，既未按照約定，在保證金充足率降至50%以下時通知投資者，也未按照約定，保證金充足率降至20%以下時強制平倉。 這裡大膽替中行回答出現這一情況的原因。
在中行對原油寶的程序設置中，最後交易日22時以後，原油寶帳戶與中行自己的外盤期貨帳戶脫鉤，原油寶實際上變成一個殭屍系統，直到交易所當日結算價格出來以後，再進行移倉結算。在等待結算價格這段時間，原油寶系統根本不工作，自然就不會根據外盤價格變化向原油寶投資者警告，更惶論強制平倉操作。
事實上，按照中行與投資者的約定，這段時間雖然投資者無法在原油寶上進行交易操作，當保證金比率低於50%時，中行仍然有義務向投資者通知保證金追加。進一步地，當保證金比率低於20%，有義務對投資者的原油寶帳戶進行平倉。雖然上述第十一條第3款沒有明確，中行強制平倉是義務還是權利，但《中國銀行股份有限公司金融市場個人產品協議》是一份格式條款，根據「對格式條款有兩種以上解釋的，應當作出不利於提供格式條款一方的解釋」合同法規定，應理解強制平倉為中行的義務。
因此，根據原油寶產品的約定，投資者在原油寶上所有頭寸，在保證金比率不足20%時，即已經被全部強制平倉。也即無論如何，投資者總能夠剩下20%保證金，而不再留有頭寸。至於這段時間，中行自己的外盤帳戶是正常平倉也好、強制平倉也好、穿倉也好，與投資者原油寶帳戶沒有半毛錢關係。 而在中行實際操作中，中行錯誤地理解了自己的產品以及自己與投資者的約定，錯誤地設定了原油寶系統的程序，認為4月20日22時以後，投資者原油寶帳戶的頭寸始終存在，並按照本應不復存在的頭寸，向投資者索要穿倉損失。
四問中行：是否知道原油寶4月20日當天的正確結算方式？
原油寶唯一合法的解釋是，這是一款中行自己的虛擬盤金融產品，而不能是一款跨境代開期貨帳戶產品，所以雖然真正的期貨交易有穿倉風險，但根據《中國銀行股份有限公司金融市場個人產品協議》，原油寶投資者不會面臨任何穿倉風險，自然也不會承擔任何穿倉損失。
從中行的另外兩個做法也可以佐證這一點：1、在中行的風險提示、投資者適當性測試中，中行均未提及損失本金後，投資者還有遭受進一步損失的風險。2、4月15日CME修改交易規則，允許負價格以後，中行也未對原油寶投資者進行任何穿倉風險提示。中行的這兩點做法無可厚非，因為無論從法理上還是從情理上，原油寶投資者沒有穿倉風險。
原油寶投資者當前的穿倉結果，完全由中行原油寶系統的程序錯誤造成，如果原油寶系統程序正確，4月20日22時以後，應該發生如下情況： 1、22時，原油寶投資者不再能進行交易操作。 2、隨著對標合約價格暴跌，多頭投資者的保證金餘額跌入50%以下，中行通知這部分投資者補充保證金。原油寶不能交易。 3、隨著對標合約進一步暴跌，部分多頭投資者的保證金餘額跌入20%以下，中行對他們原油寶帳戶進行強制平倉。原油寶不能交易。 4、對標合約跌至-40美元的最低點，除了少數保證金極為充足的帳戶，大多數多頭投資者爆倉，只剩下20%保證金。原油寶不能交易。 5、按照約定，根據-37美元的結算價，為少數保證金極為充足的多頭帳戶和正常的空頭投資者辦理移倉結算。 所以，原油寶的空頭頭寸，應該按照-37美元的結算價正常接受移倉，這與目前中行的實際操作一致。而原油寶的多頭頭寸，大多數應該在4個半小時內陸續被強制平倉，並在帳戶中留下20%的保證金。這方面目前中行操作錯誤。
總結並重要事情說三遍：
空方按-37美元算收益，多方至少能留下20%。 空方按-37美元算收益，多方至少能留下20%。 空方按-37美元算收益，多方至少能留下20%。
這是從原油寶這一產品出發，通過中行提供的格式條款能得到合法合規合理的結果。 至於中行自己的外盤帳戶發生了什麼情況，虧了多少，與原油寶投資者無關。中行不能依據自己錯誤的理解與操作向投資者追索穿倉損失。
五問中行：20日當晚中行外盤帳戶實際交易情況如何？
中國銀行是一個國有上市大型銀行，是全體中國公民與股票持有者的共同資產，中國銀行因為自身的愚蠢、疏漏、錯誤，在外盤進行石油期貨交易時發生巨大虧損，是全體中國公民和股東的巨大損失，中行應該及時向監管層匯報，必要時向公眾披露，20日當晚，中國銀行持有WTI2005合約的頭寸、交易和最終結算結果。 中國銀行錯漏百出地去國外市場給他人大筆送錢，理應受到嚴肅的處理問責、查錯糾弊。
六問中行：中行在WTI2005期貨合約上採取了哪些補救措施？
WTI2005期貨合約結算價格進入深度負值，意味著實際參與交割的話，每拿一桶油還可以拿37美元裝進腰包。中國銀行有沒有做交割參與的預案？有沒有研究過交割規則？有沒有試著聯合我國石化企業，以參與交割或其他方式減少損失？
七問中行：中行在事後是不是把所有心思都用在對付國內投資者身上了？
這兩日，未聽聞中行有在WTI交易上的挽損舉措，倒是對國內採取採取了不少措施。如有人傳圖片說，中行通知網點「持械」應對原油寶投資者。 還有如下的截圖：
中國銀行不思在外盤市場找補，一門心思對付自己客戶、自家輿論，活脫脫「對內內行，對外外行」的典範。 這張截圖不知真假，但如果是真的還有一個槽點。堂堂四大國有銀行，總資產超過20萬億，2020年，辦公系統竟然還在用外企IBM的Lotus Notes。稍微大點的外企也都開發自己的辦公系統了，中國銀行自己開發不出來也罷了，中國難道就沒一家軟體企業能給你開發辦公系統的嗎？
八問中行：為了些許手續費把國內投資者誘入虎狼之地可曾心有不安？
從中行的各種宣傳材料、網絡宣傳可以看出，中行罔顧原油寶為高風險類期貨產品的事實，處心積慮將原油寶包裝成低風險產品，以「100%保證金」、「無槓桿」等措辭，誘導風險承受能力差、金融知識欠缺的小白投資人開設原油寶帳戶。
在中行眼中，自己只是收手續費的通道，國內投資者是在外盤直接交易。所以中行故意把國內對期貨、對石油產業幾乎一無所知、只知道石油價格未來會漲漲漲的國內小肥羊投資者往專業的外國機構投資者的虎口送，是何居心？還有沒有半點國有企業的責任感？ 希望我們能從中行那裡得到回答。