近幾年一些公募基金引入對衝手段，通過股指期貨對衝組合風險，減少回撤，在波動市中獲取超額收益。2月14日，基金君邀請到海富通基金量化投資部總監杜曉海做客粉絲會，為大家分享對衝策略，並分析其特點。
杜曉海管理的海富通阿爾法對衝混合基金成立於2014年11月，5年多時間裡，A股市場經歷了市場風格輪動，牛市、熊市和震蕩市切換，海富通阿爾法對衝混合通過運用靈活對衝策略，在連續5個完整自然年度收穫正收益；近3年收益達25.66%，在18隻量化對衝基金中業績第一。（數據來源：海通證券，截至2019-12-31）。
基金君整理了當天活動的文字實錄，與您分享：
中國基金報見習記者 虞詩慧
做量化，第1步永遠是回撤
公募對衝策略偏基本面
問：能用通俗易懂形象生動來解釋下量化的概念嗎？另外像這次年後大盤突然暴跌然後慢慢漲回來，怎麼通過量化來迴避年前後的回撤呢？
杜曉海：舉個簡單的例子，一個剛剛畢業的學生現在要開始炒股，第1個需要了解就是什麼樣的規律能夠掙錢。做量化也是如此。以前像在國外有一套成熟經驗的人，回到國內，吃不準在A股上是不是有效，所以他做的第1件事情就是量化回測。也就是測試一下在國外有效的東西在我們國內有沒有用，這基本上都是量化的第1個做法。
但是有的時候也會出現一種情況，有些量化模型跑下來，發現過去5、6年都挺好，但這個模型聽上去挺不能理解的，怪怪的。比如早幾年的時候，有人喜歡做小盤反轉策略，買市場上最小市值的股票，當時測下來好多年都很有效。但突然之間從2017、2018年它開始無效了，因此市場投資邏輯發生了巨大變化。所以一方面要歷史回測效果好，另一方面符合你的投資常識，我們要買又便宜又好的這些東西，不能去買又貴又差的東西。
以量化來說，一方面是落實在選股上，另一方面是落實在風險控制上要時刻關注怎麼控制風險預算，怎麼控制跟蹤誤差。從風險控制的角度不斷優化模型，也是我們量化的一部分。
偏債混合型產品和對衝策略產品，都屬於絕對收益類型的。偏債混合型產品的風險敞口一般來說可能有十幾個點到二十幾個點，雖然說這個回撤控制的預算還不是特別的大，但如果碰上一天跌7、8個點的股票市場，偏債混合型產品在那個時候可能就會有一個點的回撤，還是比較大的。而相比之下，對衝策略型產品因為有股指期貨來對衝權益市場的系統性風險，所以在出現類似2月3日那種市場大跌的情況時，回撤會相對小一些。
問：對衝機制在私募產品用的比較多，在公募中用的比較少，能講講在公募對衝策略的優勢，以及未來的發展嗎？
杜曉海：私募因為做絕對收益類產品較多，所以前幾年發展較快，這幾年隨著理財市場發生變化，大家也慢慢關注到了公募絕對收益類產品，量化對衝基金可以說迎來新一輪發展機會。
私募的做法跟公募差異化比較明顯。私募基本上採用的是中證500指數期貨來對衝，所以現貨部分是500增強，然後通常都是高頻策略，可能一天換倉20%~50%。這個策略的做法就是基本面考慮會略少一些，然後價量的因子會考慮多一些。
2019年上半年私募對衝產品湧進去很多錢，主要是因為私募的對衝產品在2017、2018年都表現得都特別的好，所以很多錢進去了，但是進去以後，最後的體驗可能並不那麼盡如人意。主要的原因是因為私募普遍採用的中證500股指期貨對衝，都是一些中小市值的股票，又是高頻，所以當它規模增長特別大時，交易上的影響會比較大一點。
公募的話，跟私募的做法完全不一樣，公募大多數的管理人使用的還是300增強，就是在股票市場以滬深300為主，同時買入滬深300股指期貨，形成一個滬深300增強的效果。現貨部分是偏基本面、相對低頻的策略，所以從市場的容量來說，公募的做法容量更大。
過去的一年中，投資者對公募對衝產品的關注度提升非常快，主要是因為現在固定收益的收益率相對較低，10年期國債是3%以下，很多貨幣基金、純債基金很難獲得特別高的收益率，所以大家就會想在「固收+」產品中找出路。偏基本面的公募對衝是很好的解決方案，因為它的波動性可能就比純債高一點，純債是3%多一點，它可能是4%~5%的範圍，相對而言收益率上會較純債的要高一些。就拿我們的海富通阿爾法對衝混合來說，這個產品成立以來的歷史年化收益率約9%左右，波動率約4%左右，風險收益比還是較高的。在全球低利率的市場環境下，公募的對衝型產品確實迎來了一個比較好的發展機會，尤其養老服務方理財，銀行理財都是非常適合的產品。
對衝產品擇時風險低
問：量化對衝策略在實際投資過程中，有哪些風險需要特別注意？在哪些極端情況下，量化對衝策略會失效？
杜曉海：買股票型基金，最關注的是股票市場的上漲和下跌；買債券基金，最關心的就是利率的上漲和下跌。但是對衝型產品來說，它的一個特色就是，它跟股票市場的上漲下跌，以及利率市場的波動都是零相關的。一方面，它主要倉位在股票市場，所以利率市場的變化對它影響不大；同時它通過股指期貨對衝市場的系統性風險，所以股票市場的整體漲跌，與它關係也不大；量化對衝基金經理主要精力就是精選優質股票，拿到那一部分超額收益。所以某種程度上它就是公募基金的選股能力的呈現，只要跑贏指數就掙錢，風險相對較低，是一個比較全天候的產品。
那麼量化對衝產品什麼時候會失效？很大的變量就是股指期貨折溢價情況，當股指期貨的折價情況特別嚴重時，對衝策略就不太理想。這在歷史上曾經發生過，在2015年股災後到2017年上半年，股指期貨市場折價很多，對衝策略成本高、效率低，相對的性價比就比較低。
當時我們管理海富通阿爾法對衝混合，因為看到折價嚴重的情況，就選擇降低了倉位，在2016年股債雙殺的環境下，取得了比較不錯的表現。
另外，私募高頻量化對衝，如果產品規模特別大，然後又堅持高頻策略，沒有一些多策略補充，可能會對業績會有一些影響。
問：量化對衝策略對選股和擇時有要求嗎？是否會考慮投資標的收益的相關性？普通個人投資者在投資量化對衝策略的基金時，如何判斷量化對衝策略基金的優劣？應重點關注哪些方面的信息和指標？
杜曉海：公募的對衝型產品淨暴露約束非常有限，而且受到較強的產品契約約束，因此擇時因素並不是最重要的幾個因子之一，而是主要考慮選股和構建組合的風險控制。但是私募其實很靈活，它的淨暴露有時是擇時對衝。對衝策略是很大的框，很多因子都可以放裡面，得關注管理人的管理方式，普通投資人在投資對衝型產品時，對衝產品的策略是很重要的，不同的管理方式能夠產生完全不同的結果。如果我們做對衝型產品是通過行業偏離大的風格來獲得收益的話，其中蘊含的風險是很大的，它的跟蹤誤差可能高達20%，這反應到基金淨值上，可能就是20%的波動性。對於絕對收益產品來說，這其實是不太能接受的。所以我們做對衝策略型產品，一直都是定義為「固收+」，風險收益特徵非常清晰，風格不會漂移。這樣的話，投資者拿出一部分作為固定收益的替代，安全性還是相對比較高。
對衝產品收益穩健但不代表不虧錢
問：感覺對衝基金追求絕對收益，在市場多頭時，收益並不佔優，回撤倒是比較小？
杜曉海：對衝型產品的超額收益率幅度是相對固定的。如果碰到大牛市，產品的性價比會相對低一些。如果是個震蕩市，因為市場的風險較大，這類產品性價比就會比較高。如果下跌市，產品性價比會更高。
如果投資者能夠判斷好今年是牛市或者是震蕩市，事情就變得很簡單。但問題在於，其實絕大部分人，包括基金經理也很難去做擇時，誰知道接下來一定是牛市或者震蕩市、或者熊市呢？正是因為我們判斷不定，所以全天候的絕對收益產品才會有它的意義，因為它的淨值表現一直是穩定的，我們有一句話叫「追求穩穩的幸福」，其實說的就是這個意思。
當然，我前面也有提到，對衝型產品其實也可能回撤很大。如果管理人買了很多創業板，然後拿滬深300來對衝，它的波動性就可能很大。但如果管理人就用滬深300增強，然後拿滬深300期貨來對衝，回撤會非常小。只要把現貨部分跟期貨部分的跟蹤誤差控制好，比如說4%的跟蹤誤差，那這個基金淨值的波動性可能就是4%。從風險控制上來說是科學的。
問：能不能通俗講下對衝操作會不會虧錢？
杜曉海：對衝策略不能保證一定不虧錢，如果管理不當，也會發生虧損。像2016年股指期貨幾乎完全不發揮作用時，我們選擇了低倉位，但如果選擇高倉位的話，在那種情況下就得比滬深300還要多好幾個點才能夠掙錢，難度非常大，一旦跑不贏指數就虧錢。
另一個從2016年到2018年，跑贏滬深300不是一件特別容易的事情。因為這三年市場風格其實是偏向大藍籌、白馬股的，如果量化對衝產品還是配置了較多的成長風格產品，或者持倉偏向中證500、中證700的話，那麼跟滬深300的跟蹤誤差很大，在那種風格下會跑不贏指數。
我們管理上是行業基本中性，從而儘量規避行業風格對基金淨值的影響。公募基金管理人最靠譜的能力就是選股能力，在行業裡找出相對更好的公司。如果做行業輪動、風格輪動，不靠譜率挺高的。今年可能很牛，過一年可能很差。但是如果在行業比較中性風格的基礎上，專注於把行業中好公司選出來，收益率還是蠻高的。我們在過去幾年堅持這種做法，每年都獲得了比較不錯的超額收益。
適度即時調整倉位降低風險
偏好盈利因子以及價值成長兼備的策略
問：請問量化對衝基金是如何去構建自己的投資組合以及應對對衝帶來的交易摩擦成本？
杜曉海：目前市場上有上證50、滬深300和中證500三個股指期貨品種，理論上是可以做50增強、300增強和500增強。但因為50太小了，就50個公司，所以50用的比較少。300的折溢價情況比較良好。但是中證500折溢價情況波動非常大，去年曾經折價很多，所以階段性的做一些500增強，但不把大多數都做成500增強，不然就意味著很高的換手率，當折溢價情況不好的時候，就得降倉，好了又得加倉，會比較麻煩。
總結下來就是，構建組合基本上就是構建滬深300的指數增強，然後階段性做500增強，通過300期貨或者階段性的500期貨來對衝。選擇什麼期貨品種來對衝，很大程度上就是考慮折溢價的情況。即使做300增強，也會階段性的出現一些情況不太友好的狀態，所以如果是發生這種情況，我們會控制一下倉位，不要在溢價情況不太良好的時候，倉位搞得特別高，會適當地控制一下倉位。
問：量化系統裡面的權重因子是怎麼提煉的?擇時因子在系統裡面是否佔有比較重要的地位?
杜曉海：權重因子是一個很大的變量，世界上任何決策到最後其實都是多因子，同樣的10個因子擺在不同的投資人面前，大家的選擇都不太一樣，有的人選擇是偏價值一點，有的人可能選擇成長多一些，有的人可能選擇高頻技術分析多一些，有的人可能選擇因子輪動多一些，所以這個是體現管理人的價值觀和管理方式的問題。
我們的選擇是盈利因子，因為盈利能力是投資非常重要的一個方面，我們比較偏好盈利能力強、自由現金流比較強的公司。我們做過了一些量化的回測，顯示它在各個歷史階段都有一個不錯的效果。另一方面，我們偏向便宜又優質的企業，優質很重要的體現就是盈利能力。當然盈利因子並不是無往不利，在堅持盈利導向的基礎上，也要考慮到當它表現不好的時候怎麼去控制回撤。
對於海富通阿爾法產品來說，從擇時的暴露、行業的暴露來看，都很小。長期來看它暴露比較多的因子是盈利因子。盈利因子在過去3年，整體表現都蠻穩定的。但在2018年下半年、四季度時，以及像去年的行情時，它會有一些回撤，但整體來說，過去三年堅持這種做法，然後在個別月份適當控制回撤，最後的體驗也還是不錯的。
有的投資人會把擇時對衝也考慮進來，比如說用一個類似於CTA的模型。如果全都看多，就不對衝了；如果全都看空，就完全對衝。我個人不是特別喜歡這麼做，因為我們產品的定義是絕對收益，頭寸淨暴露基本上在5-10個點的樣子，那你如果在0~10這個狹小空間裡做擇時，其實沒有太大意義，反而加大了風險，所以擇時對我們這個產品管理來說不是特別重要。
問：目前最有效的因子是哪些？
杜曉海：我們比較喜歡盈利，但有的因子在10~20年的維度裡表現挺好，也有可能會出現連續三、五年表現都不特別好的情況。所以我們並不會只局限於一個因子，而是希望能夠把估值、成長、盈利因子等都能很好地結合起來。
把我們的組合拿出來看，估值跟指數差不多，可能還要稍微高一點，但是在成長性、盈利能力、資產負債表的健康等方面都會比指數好，所以從多維度角度來說，我們是一個價值成長兼顧的組合。我們不想把它弄成一個深度價值，缺乏成長的組合，也不想把它弄成一個深度成長，完全不考慮價值的策略。因為滬深300全是價值，如果全是成長的話，風格上的偏離一定會非常的大，誤差也一定會很大。我們採用價值成長比較均衡的策略，暴露主要在盈利因子上。
問：量化對衝的依據主要來源於對歷史數據的模型分析，有時候歷史數據也有失效的時候，請問杜總怎樣解決失效的問題？
杜曉海：第一，它歷史回測效果好，第二，它符合我們的投資嘗試。我個人不喜歡沒有經濟意義的因子，即使回測下來效果很好，我不喜歡去買我自己完全不理解的策略，因為結果的可預測性會比較差，這是我的一個考慮。
我喜歡估值跟盈利相結合的策略，它本身符合投資常識，即便短期或者階段性表現稍微弱一些，但是這是一個投資的正道。我覺得堅持這種做法，從長遠的角度來看效果會比較好。雖然這種把成長、價值等各個維度都兼顧的策略，可能會階段性的表現弱一些，比如像去年2月份跑輸指數，另外像2018年四季度，宏觀上進入衰退，大家都覺得前景非常暗淡，盈利能力再強，大家也覺得不行。過去三年真正跑輸指數的比較明顯的月份，可能就是這兩個階段。這種時候我們也會適當的調整策略，但也不會調整到一些完全不認同的策略上去。在堅持盈利的基礎上，如果市場特別火爆的時候可以適當暴露稍微多一些，對波動性的約束稍微低一些，或者在衰退象限時，盈利因子不行，可能高分紅因子會表現好一些，那它的經濟意義還是存在的。我們偏向去選擇一個長期有效果，短期雖然不是最優解，但也還是一個不錯的解決方案來規避階段性的回撤。
普通投資者選擇機構投資成未來趨勢
問：量化方式適合普通投資者嗎？普通投資者是不是只能通過購買對應的基金？
杜曉海：量化方式，要求一些編程和數量化處理工具。相對普通投資人而言，是一個比較深度的方式。但如果編程能力很強，那也可以做量化投資。量化方式不是完全不適合普通投資人。
但是現在以及在過去的一兩年的時間裡，大家普遍地感覺到炒股不如買基金，就是因為投資其實還是一個相對偏專業的、團隊的事。如果閉門造車，一方面會很辛苦，另一方面做出來效果又差強人意。專業機構有大量的研究團隊，各方面的風險控制和保障也比較到位，所以後來投資人會發現買基金可能效果會比較好。
在美國，普通投資人基本都是以買基金來做投資的。相比較於國外，國內喜歡炒股的投資人比例還是較高。往前看的話，我認為通過機構投資買基金來做個人投資的方式會變得越來越受歡迎，比例會越來越高。
問：量化對衝策略對基金經理的任職能力有哪些要求？對於做量化對衝策略，有哪些實戰經驗和投資方法可以分享給普通個人投資者？普通個人投資者投資量化對衝策略基金，應該抱有怎樣的收益預期？
杜曉海：量化基金經理，一方面需要數量化的分析能力，另一方面也需要一些投資常識，以及投資金融方面的知識，所以要求金融跟數量化相結合的能力。
投資方式看個人的風格，我的風格偏保守、偏穩健，我希望淨值能夠穩步向上，大多數的客戶能夠掙錢，回撤小一些。那我自己是喜歡做這種波動、回撤比較小，然後淨值能夠屢創新高，讓我的投資人長時間持有並掙錢，所以風險控制很重要。
追根結底，投資人的訴求都是絕對收益，只是說有些人投資視野比較長，能夠承受比較大的波動，有的投資人對於短期的波動可能都不太能承受，所以標的波動得重點考慮。一個穩定向上的淨值曲線，肯定得把風險預算控制好，把波動性控制好，然後堅持正確的股票選擇方式，去爭取持續穩定的跑贏指數，那最後這個淨值曲線大概率就會能呈現出穩健向上的效果。
當然投資人也要對市場有一個基本的看法，一個基本的價值評估。如果評估下來，覺得現在這個市場整體來說估值還是比較合理的，堅持我剛才說的方法，效果應該不錯。但是如果評估下來，就是像納斯達克泡沫或者是2007年估值明顯泡沫的狀態，那你要做一些判斷，就可能要把權益的頭寸控制的更嚴謹一些。
對於海富通阿爾法這樣的量化對衝策略來說，假設股指期貨不是失靈的狀態，我們過去幾年每年都是正收益，只有在股指期貨失靈的年份收益率比較低，像在2016年，收益率是2.5%，其他的年份基本都是6%~15%的表現。
如果你覺得市場是大牛市，我們的性價比會相對弱一點，但如果你覺得市場沒有那麼牛，或者說是自己無從判斷，那麼風險較低，預期收益率比債券類要高一些的產品還是相當不錯的選擇。
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