摘要
【嘉合基金：國內長期通脹不成立 青睞量化對衝策略】作為資深市場人士，他們如何看待當前經濟環境？由美聯儲引領的全球央行又一波寬鬆大潮將給市場帶來怎樣的影響？對於投資者而言，在市場大幅震蕩背景下，應採取哪些投資策略？
本期嘉賓介紹：張衛宇，嘉合基金債券投資經理，復旦大學金融學碩士，復旦大學計算機系學士，先後在嘉合基金量化衍生品部、平安養老保險年金團隊、興業銀行資金營運中心投資管理處等公司任債券投資經理，投資業績良好。從業至今未有信用違約事件。在2011年，《關於以IRS對衝替代套期保值實現債券保值的研究》獲得中金所第三屆有獎徵文二等獎。擅長及時控制信用風險，穩健投資，以及調用國債期貨和利率互換對衝利率風險。
付祥，嘉合基金量化衍生品投資部主管，南京大學金融工程碩士，南京大學信息系統系管理學學士。擁有10年金融行業從業經驗：2009年進入華泰證券研究所從事大宗商品研究工作；2013年轉入證券投資部從事量化對衝投資工作；2014年7月加入嘉合基金，任嘉合基金量化衍生品投資部主管，管理多支量化專戶產品。
作為資深市場人士，他們如何看待當前經濟環境？由美聯儲引領的全球央行又一波寬鬆大潮將給市場帶來怎樣的影響？對於投資者而言，在市場大幅震蕩背景下，應採取哪些投資策略？對此，東方財富網邀請到了嘉和基金債券投資經理張衛宇女士和量化衍生品投資部主管付祥先生做客《財富觀察》欄目，與大家分享觀點。
張衛宇在接受採訪時表示，美聯儲在非常短的時間內，急劇推出了大量金融政策工具，目的是為了讓震蕩的市場平靜下來，但從某種角度上說效果可能是適得其反的。因為貨幣政策需要一定的時間和預期量的引導，才能夠發揮有效的效用。
張衛宇表示，在當前震蕩市場背景下，投資者要適當提高持有債券的信用風險等級，避信用風險；付祥則認為量化對衝策略可以起到很好的風險規避作用。
以下為全文採訪實錄：
主持人：觀眾朋友們大家好，歡迎收看今天的《財富觀察》，首先我們通過短片來認識一下兩位嘉賓。
主持人：我們歡迎兩位老師做客，作為資深的資金投資管理人，能分享一下你的投資理念以及策略嗎？
張衛宇：我們在平時的投資當中，最為關注的是對本金安全性的保證，所以在日常的投資組合的排序中，首先保證有充足的安全墊，在此基礎上對未來投資風險利率變化做出趨勢性的判斷，調整組合的久期和風險敞口，然後判斷對信用風險和利率風險各自的風險比率的投放，做一個組合的調整，這是相對安全的一種投資形式。除此之外，我們在最基本的底倉資產配置之外，在基礎性的、債券性的資產之外，還會用少量的調用衍生品，比如說國債、期貨這樣金融對衝工具，對組合的利率風險做適當的風險對衝，這是一個相對穩健的投資形式，也比較適合當前劇烈波動的金融市場，這是我們大致的投資策略。
主持人：謝謝老師的講解，對於美聯儲也是近期宣布降息，以及其他國家央行也是宣布尋求一個刺激性的政策，對於全球的降息潮你們是如何看待的？
張衛宇：現在對於全球投資人來說，真的是見證歷史的時刻，而且是每天都在見證歷史，甚至一天見證幾次歷史。89歲的巴菲特說他活了這麼長時間，一開始說見證了一次熔斷，現在已經見證了四次熔斷。那麼在這個劇烈震蕩的金融市場背後，我們面對的是什麼？我們其實面對的是不確定因素對投資人、對政客情緒上的一種巨大擾動，從而引起對未來信心的渙散。在這種情況下，各國央行和當局紛紛採取了非常激進的寬鬆政策。在2月13號，美聯儲採取了非常激進的降息降準操作，直接把利率降到零的低位。除此之外，全球的各家央行也紛紛推出了非常寬鬆的貨幣政策。像英國央行，把兩年期的國債利率都直接達到了零的位置。
就美聯儲來說，除了寬鬆的貨幣政策還不夠，還進行QE，釋放了5500億的QE釋放，也推出了美國版的MLAF，推出了美聯儲對商業銀行票據的回落購買手段。美聯儲在非常短的時間內，急劇推出了大量的金融政策工具，目的是為了將這個充滿不確定的、震蕩的市場給平抑下來，但是效果從某種角度上來說可能是適得其反的。那麼我們所看到這些是一個表象，我們怎麼去探究其中深層次的原因，我們實際上可以看到，全球發生這樣一個混亂的局面，實際上它是對當前市場不確定因素的急劇反應。各種貨幣政策，實際上是要有相對的時間窗口和一定預期量的引導，才能夠發揮貨幣政策有效的效用，而美聯儲在這麼短的時間內，把所有的牌都打盡了，對投資人來說，尤其對機構投資人來說，他們對未來不確定性的掌握，是會更加惶恐。那麼在這種情況下，金融市場波動就在不斷地加劇。
一般來說，像歐美這樣的國家，他們的投資組合裡面會有大量的衍生工具。而衍生工具的定價，實際上跟接觸利率的定價是息息相關的。當基礎利率發生了非常劇烈的變動，比如美聯儲直接降息100個基點，那麼對衍生品來說，它的定價會有更為劇烈的放大和震動。這種情況下，會使得整個組合有較大整體上一個波動。波動之後就有比較多的投資組合，它就會觸及這個止損線，當觸及止損線了以後就會無條件地發生止損行為。當多個投資組合和全球多個國家的金融市場，相繼進行止損行為的時候，我們可以看到美國持續崩盤。從3月9號開始，美股有四次熔斷。那麼這種情況，實際上是會導致整個系統的整體性波動率急劇上升。在這種情況下，很有可能相當多的機構投資人的帳戶，今年年內都不再有權益資產的配置額度，這個市場可能就會不斷處於一個止損，持續止損的狀態中。在這種情況下，如果說是想要讓市場平抑下來的話，需要相當多的時間。
主持人：國內方面，央行日前也是宣布了定向降準，你覺得此次定向降準對於市場又會對市場有哪些比較大的影響？
張衛宇：相比較國外這些激烈的貨幣政策工具，這次國內的操作，相對來說是相當矜持和穩健的。首先這一次的定向降準，是2月份以來，第一次正規地、正式地進行降息降準之類的寬鬆貨幣政策。在此之前，央行是在2月3日的時候就開始向市場投放流動性，當時是採用了一些臨時性的政策工具，是調整了公開市場的操作，調整了SMLF還有MNLF，還在LPR當中做了相對的利率下行一個引導。總體上來說，投放的都是一些短期的流動性。
那麼現在，時至今日，央行做了一個定向降準，只是把之前投放的這些短期流動性，以長期的流動性來代替，這麼操作的話是相當嚴謹，相當於當局面剛剛發生一些不好預期的時候，只是採取一些短期流動性的維穩舉措。等到局面確實已經開始明朗的時候，再逐步將原先的一些臨時性的措施，以長期性的措施來代替。可以看到，最新的各項經濟數據是有一些低於預期的。在這種情況下，我們採取降息降準之類的長期性操作，是有助於我國維持經濟增長的一個基本保障。
主持人：對於當下的一個經濟環境，你是如何看待的？
張衛宇：受當前這些不確定因素的影響，我國經濟增速可能會受到比較大的幹擾。各項最新的經濟數據，比如PMI最新數據只有24，這已經遠遠脫離50分水嶺，什麼時候能夠再回到50也是非常遙遠的一個事情。除此之外，多項經濟數據都已經大幅低於預期。在整體經濟當中，第二產業的經濟目前受影響比較大，等市場恢復穩定以後，全國加快恢復經濟生產以後，第二產業可以通過加班加點來進行彌補。還有，第三產業在之前受到的衝擊，很難在將來進行有效的彌補，而且第三產業已經佔我國GDP60%的比重。
從理性的角度上來說，我們應當看到最近這些不確定的事件，對我國GDP的影響還是比較大的。當然，我們要更為理性來判斷這件事情。比如說從三年這樣比較長時間窗口來看，當前只是一個擾動因素，我們甚至可以把這個擾動因素給平抑過去，但這也需要一個比較長時間的窗口來平抑這種情況。在目前這個時間窗口內，不確定性因素還是會給經濟帶來比較大的拖累，這需要一定的時間來彌補這方面的損失。
除此之外，通貨膨脹也是會有比較大的一個壓力，最新的CPI是5.2,1月份時候是5.4.2月份CPI是5.2，原先2月份CPI預期值是在4.9附近，這個超出預期這麼高的CPI數據，使得債券市場發生了劇烈的回調。正常情況下，CPI如果超過3的話，都會引起從緊的貨幣政策。那麼大家都紛紛在猜測，什麼時候膨脹能夠平抑住？從模型測算上來說，原先CPI在今年1月份爬到5.4高點以後，會比較迅速地慢慢回落。在這個回落過程當中，之前受到了一些擾動因素的影響，我們也看到像豬肉的生產，包括所有的家禽的生產，都受到了比較大的一個衝擊，飼料不能夠正常的運輸，很多人工養殖的肉禽蛋類的供應，不能夠有效支撐的。在這種情況下，通貨膨脹的下降速度，就有可能會低於預期。這也是非常客觀的因素，我們也要做好長期的心理準備，可能在食品的通貨膨脹這塊，會有比較長期的壓力。
但有利的因素是，油價的大幅折損。往年油價基本上是在60元左右波動，最近油價不但腰斬，而且最新價格只有20塊錢，這種情況對國內的油價也是會有比較大的一個影響。在這種情況下，雖然說是食品通貨膨脹壓力一直高起，但是我們看到油價這種工業方面的上下遊產業的通貨膨脹的傳導因素有所減弱。綜合來看，很有可能通貨膨脹在長期來看是不成立的，很有可能還是某種通縮的一種因素。如果以非常長的時間窗口來看，當前通貨膨脹不足以成為一個特別大的貨幣政策的撤走。
主持人：謝謝老師的深入講解，其實很多投資者也是關注到量化策略這一塊，對於量化策略在當下市場的一個表現，你是怎麼看待的？
付祥：最近因為市場波動比較大，近期有個新聞也引起了大家的關注，就是著名的橋水基金被傳言在爆倉，這一塊可能要跟大家解釋一下。國外對衝基金涵蓋的範圍是比較廣的，甚至可以跨品種去進行對衝，國內目前由於衍生品工具還不是那麼完善，所以這一塊目前在國內做對衝的話，並沒有受到太大的影響。
這一塊我簡單介紹一下量化對衝策略具體怎麼操作的。量化對衝策略，通俗來講，是通過量化模型選出一批股票，買入持有，並通過在股指期貨上進行做空，對衝到市場的系統性風險，獲得穩定的超額收益。常見的量化模型選股因子，有估值因子，盈利因子還有成長因子，這個都是大家比較熟悉的。我們目前在開發的一些因子，是市場上一些比較特列的因子，簡單舉個例子。比如在衡量一個公司的治理情況，可以通過上市公司的高管，前三名高管薪酬的總和來認定。我們暫且認定一個公司給職業經理人的工資越高，他的治理能力也越高。這個因子開發出來，可以關注到這個因子，通過組合對衝能獲得長期的穩定的超額收益，這個是我們開發的這類因子。比如說通過這類因子在2017年，選出貴州茅臺，萬科，還有招商銀行這些優質的股票，通過對衝滬深300股指期貨，能夠獲得穩定的超額收益。按照模型的歷史一個業績回撤，我們的長期的超額收益穩定在9%左右，歷史的最大回撤在3%，這一塊對於穩健的投資者來講，我認為是一個不錯的選擇。
主持人：節目最後，有沒有一些想法或者是心得想要分享給大家。
張衛宇：考慮到現在市場的情況，從固收組合角度上來說，適合採取積極一些的投資策略。適當地拉長組合的久期，把組合結構調整成子彈型結構，增強三年期到五年期資產的配置。從這個信用敞口上來說，還是要向高等級的資產集中。因為在當前市場下，中小企業對風險的承受能力比較差，企業信用會面臨比較強的違約壓力。這種情況可以在美國市場看到，近期美國垃圾債市場的收益率直線飆升。我國目前來說還沒有急劇的風險惡化的情況，但考慮到未來市場上的一些不確定因素會長期存在，還是要適當提高持有債券的信用風險等級，規避信用風險，要在久期策略上面多做一些側重。
另外，槓桿策略在今年年內始終都會保持有效，最近的市場，雖然短期資金利率不一定會進一步下行，從未來一整年的時間窗口上來看，還是要執行相對寬鬆的貨幣政策。在這樣的情況下，短期利率相對來說會維持一個比較低的情況。槓桿策略的話，在長期來看的話，都是非常有效的一個策略。在此情況下，所以我們整個組合的話，相對來說比較激進，提高信用等級，進行槓桿策略。
主持人：付老師您怎麼看待？
付祥：對於量化對衝這一塊，鑑於近期橋水基金事件，建議大家還是關注一下風險的控制。在我們的量化對衝模型中，我們是嚴格地控制單個因子的風格暴露，比如說某個股票的個股權重，跟它指數成份裡面的權重，會嚴格控制在1.5左右。在這裡面可能要犧牲一點的短期利益，但是長期來看對於風險控制提供了很大的幫助。就像我們剛才提到的，我的歷史最大回撤只有百分之三點幾，長期超額收益有9%，信息比率達到了3.6%左右，這一塊對於量化對衝策略是一個很不錯的表現。
主持人：謝謝老師的講解，時間過的非常快，今天的《財富觀察》節目就到這裡了，非常感謝兩位老師的深入講解，我們下期再見。
（文章來源：東方財富研究中心）
(責任編輯：DF506)