「歷史不會重演細節，但過程卻會重複相似」。2020年像是濃縮版的金融危機，新冠疫情和經濟封鎖導致了快速的衰退，而寬鬆政策和經濟重啟緊接著又促使了迅速的復甦。反觀活躍的資本市場， 3月初市場仍被極端恐慌籠罩著，4月初就已經展開了史詩級的反彈。站在當下，雖然隨著市場的大幅反彈和疫苗的樂觀進展，疫情似乎在漸漸遠離我們。但公共衛生危機後，政策的思維範式、經濟的發展規律都在繼續演化並影響著我們，這值得我們深入思考和跟蹤。
展望2021年的市場，我們必須要回答四個關鍵問題：
一是A股歷史上「牛不過三」，這次會不會不一樣？
長期來看，A股牛市周期已經在拉長；短期來看，政策周期能否被熨平是最關鍵的因素。
二是明年政策走向到底是「全面緊信用」還是「跨周期調節」？
這關係到政策收縮的節奏和力度。
三是市場哪些是確定性趨勢，哪些是不確定性因素？
市場盈利驅動和風格再平衡是確定性趨勢，估值收縮的力度具有不確定性。
四是具體到明年，我們的應對？
以長期景氣、格局穩定和盈利向上的線索來對衝估值收縮的壓力。看好高端製造中的新能源、出口鏈的家電和玻纖、網際網路平臺公司、傳統消費中的白酒和調味品、新興消費中的電子菸和醫美、醫療服務中的口腔醫療、在線醫療和CXO。
1、長期高收益和牛市周期短
從長期視角來看，A股的年化收益率並不比美股差。如圖1所示，美股中納斯達克指數從2004年至2019年收益率最高，年化約為10.5%。相比之下，滬深300和創業板指成立以來至2020Q3，年化收益率分別達到了11.1%和12.0%。
但是，A股牛熊周期很短，美股牛熊周期卻很長。如圖2所示，美股自1900年以來，一輪牛熊周期平均在20年左右，其中牛市、熊市、震蕩市比例為6:1:3。相比之下，A股自1990年以來，一輪牛熊周期僅在5年左右，其中牛市、熊市、震蕩市比例為4:2:4。
所以，過去投資者問的最多的問題是：為什麼A股總是牛市周期短？
關於這個問題，核心原因是A股的波動遠高於美股，導致A股的牛市容易出現暴漲，進而周期被大幅縮短。上證綜指牛市的平均年化漲幅為126%，而美股僅為20%(圖3)。而波動的來源，我們嘗試著從三個維度來分析：
一是A股盈利的高波動主因強周期行業佔比高。2019年，A股金融和周期行業利潤佔比高達81%，消費和科技利潤佔比為19%。相比之下，美股則分別為51%和49%。
二是A股估值的高波動一部分來自機構投資者佔比低。2020H1，A股機構投資者佔比尚不足30%(按自由流通市值佔比計算)。相比之下，美股則超過60%(按投資者總市值佔比計算)。
三是A股估值的高波動另一部分來自政策周期的大開大合。如圖4所示，1953年至2019年，美國債務同比增速波動範圍始終在-5%到10%之間。相比之下，1994年至2019年，中國債務同比增速則波動範圍較大，在-5%到25%之間。
因此，長期來看，隨著A股波動率不斷下降，牛市周期勢必會越來越長。
一是經濟轉型在加快，新經濟佔比持續提升。2010-2019年，最終消費佔GDP比重從49.4%上升至55.4%。與此同時，最終消費對GDP同比貢獻率從37.3%上升至57.8%。
二是隨著市場改革和開放不斷落地，機構化和國際化趨勢明顯。按自由流通市值佔比計算，2016-2019年，機構投資者持有自由流通市值從4.9萬億增加至7.8萬億，比重從22.5%上升至31.3%。
實際上，過去30年上證綜指的振幅在不斷走低，1990-2000年平均為120%，2000-2010年平均為80%，2010-2020年平均為40%。
但短期來看，牛市周期是否會拉長，政策調控的節奏或許至關重要。
2、「全面緊信用」還是「跨周期調節」
2020年本來是經濟復甦與政策收斂的一年。但突如其來的疫情導致了寬鬆再次加碼。截至2020Q3，實體經濟部門槓桿率相比2019年大幅上升了24.7個百分點，預期全年增幅在30個百分點上下，同比增速會從2019年底的2.5%上升至15%左右的歷史高位區間(圖5)。
因此，這無疑給明年的政策調控帶來一定的壓力，債務周期即將面臨一定程度的收縮。
一是從歷史數據來看，中國債務擴張和收縮存在3-5年的周期。本輪擴張周期於2019開啟，2020年有一個明顯的加速，中國債務水平本就偏高(圖6)，那麼2021年將面臨很強的穩槓桿壓力。根據內部測算，假如明年槓桿率小幅上升至280%，則同比增速將會從15%的高位下滑至5%左右。
二是當前全球經濟逐步在回歸常態，疊加今年的低基數，將導致2021年中國GDP增長勢頭較強，市場普遍預期實際GDP增長在9%上下。
三是發達國家普遍實施財政貨幣化，外加弱美元周期和逆全球化等因素均會推升長期「再通脹」的預期，這會對國內貨幣政策形成一定的掣肘。
所以，目前市場對於明年緊信用已經形成了很強的一致預期。與之對應的是社融增速，預計會從2020年末的13.8%下滑至明年的11.8%左右(圖7)。在此基礎上，我們覺得跨周期調節更值得重點關注。
一是今年政策首次提出「跨周期」調節。其核心在於調控側重點的切換，政策開始淡化經濟增長，強化增長質量和穩定就業。在深化供給側結構性改革的過程中，政策調控的持續性在不斷提升，這也意味著政策類似過去大開大合的概率有所降低。
二是本輪中國刺激力度相比海外經濟體非常節制，由此退出可能更加溫和。以主要央行的資產負債表來看，2019年底歐央行、日央行、美聯儲的資產負債表分別約為5.3、5.3和3.8萬億美元，而截至今年10月末，已經分別擴張至7.9、6.7和7.1萬億美元。相比之下，我國央行2019年末約為5.3萬億美元，目前僅為5.5萬億美元(圖8)。
3、確定性和不確定性
如果說2019-2020年市場估值擴張是最確定的，那麼2021年盈利驅動則是最確定的。
一是從估值的水平來看，2021年估值很難再擴張。我們參考股債風險溢價(ERP)，以萬得全A為基準，2018年12月和2020年3月分別為4.4和3.7，對應歷史分位數分別約為10%和20%。相比之下，2020年12月的位置處於1.0附近，歷史分位數接近80%(圖9)。
二是從估值的驅動來看，2021年寬鬆退出壓制估值。我們參考貨幣-信用模型，以社融與名義GDP差值代表過剩貨幣，2017-2018年過剩貨幣持續下滑平均值僅為1%左右(流動性偏緊)，而2019-2020年大幅走高平均值在5%左右(流動性偏松)，而2021年過剩貨幣將下滑至2%左右。
三是從歷史的特徵來看，A股在估值連續擴張2年之後，下一年均轉向了盈利驅動。典型的行情為，2014-2015估值連續擴張，2016年轉為盈利驅動。這背後其實對應著股票的長期回報是向ROE在回歸的(圖10)。
如果說2019-2020年市場All in 成長股是最確定的，那麼2021年均衡配置則是最確定的。
一是從市場風格的周期來看，2021年價值股有望有所回歸。A股歷史上存在2-3年的風格周期，風格變化背後對應的成長股和價值股的盈利相對趨勢，如圖11&12所示，中證100指代表價值股，中小板指/創業板指代表成長股。所以，結合周期節點和盈利趨勢來分析，價值股均有望在2021年繼續展開一定的修復。
二是從驅動風格的因素來看，2021年價值和成長也指向均衡。首先，過剩貨幣是影響風格的主要因素，如圖13&14所示過剩貨幣與成長/價值走勢大體呈現正相關。而目前過剩貨幣已經開始收縮，也意味著成長相對價值風格在收斂。其次，產業政策和監管政策往往是風格的強化劑，2016-2017年價值風格就受到「供給側改革」和「偏緊的監管政策」催化。而目前產業政策仍偏向扶持新經濟，監管政策也維持相對寬鬆，這也意味著未來價值風格難以被明顯強化。
如果說2021年與2010年和2017年具有相似之處，那麼需要關注的風險點在於估值收縮的力度。
三次宏觀背景的相似之處在於：
一是均處於盈利周期向上，債務周期向下的格局中。如圖15所示，2009.12-2010.6，PPI從1.7%上升至6.9%，債務同比增速卻從22.5%下降至6.9%；2016.6-2017.10，PPI從-2.6%回升至6.9%，債務增速卻從6.5%下降至1.9%。
二是均面臨政策收緊壓力。如圖16所示，2009.12-2010.6，經濟面臨一定的通脹壓力和過熱的跡象，貨幣政策出現大幅收緊，期間連續3次上調存款準備金。2016.6-2017.2，經濟明顯企穩且工業企業利潤高增，政策開啟結構性去槓桿，期間2次上調公開市場政策利率(圖17)。
因此，這均會給市場帶來一定估值收縮的壓力：2009.12-2010.6，萬得全A估值收縮了32.9%，2016.6-2017.10，萬得全A估值略微收縮了0.2%。而高估值板塊更加敏感，中證500前後分別收縮了32.0%和6.7%。
之所以2010年和2017年估值收縮力度不同，主要區別在於：
一是估值水平高低不同。以萬得全A股債收益差為例，2009.12為-0.78,2016.6為2.2，對應歷史分位數分別為75%和50%。
二是政策收緊力度不同。以M2為例，2009.12-2010.6全面收緊，導致M2從29.7%下降至18.5%，2016.6-2017.10機構性收緊，M2則從11.8%下降至8.9%。
因此，結合當前的估值水平和政策取向，我們認為2021年估值收縮的壓力大概率介於2010和2017年兩者之間。不確定的關注點在於，國內的債務風險和國外的通脹預期。
4、我們的應對：投資方向
展望2021年，政策退出會帶來一定的估值壓力。所以，我們會沿著，長期景氣、格局穩定、盈利向上的邏輯去布局龍頭企業。再結合2017年的應對經驗，財務上我們會更加重視經營性現金流和ROE水平，具體來看我們看好三條主線和一些細分方向：
方向一
中國製造業經歷近40年的發展，目前已經實現了從低附加值向中高附加值生產的不斷延伸。目前工業產值佔全球比重超過30%，為全球第一，研發投入佔GDP比重超過2.2%，投入總量僅次於美國。依託著統一的「大市場」、領先的「基礎設施」、完備的「產業鏈」和巨大的「工程師紅利」，隨著市場不斷開放和改革的不斷落地，我們長期看好中國高端製造和出口鏈條的潛力和發展。
高端製造—新能源
2020年可視作中歐新能源行業發展新起點，2021年我們預計將看到新能源領域更強的全球合力。目前，歐盟、日本、韓國已表示將於2050年實現碳中和，中國將於2030年碳達峰、2060年碳中和，美國下任總統拜登確認將推動美國重返《巴黎協定》，並促使美國於2050年達到碳中和。在這一政策框架下，新能源汽車、風電、光伏等綠色產業勢必迎來更大的發展空間。
2021年，我們看好新能源汽車C端需求的進一步萌發，期待大眾消費市場出現爆款車型。以國內為例，2020年前三季度國內私人消費需求佔比70%(同比+19pct)，五菱宏光Mini、長城黑貓、特斯拉Model 3、比亞迪漢等熱銷車型帶動A00級、B級、C級佔比提升，2021年還有更多車型投放市場，新能源汽車行業將迎來產銷兩旺。
中長期視角看，中國的新能源汽車產業鏈具備全球競爭力，有望受益行業需求的持續放量。國內的新能源汽車發展早於海外，多年補貼培育出很多單環節龍頭企業，在成本控制、技術迭代、規模擴張、客戶關係等方面相比海外企業具有顯著優勢，我們看好其份額在全球競爭時代穩步提升。
出口鏈條—家電&玻纖
家電行業是長雪坡，我國空調戶均保有量城鎮1.4臺/戶，農村0.6臺/戶，小家電保有量城鎮10臺/戶，農村5臺/戶，而日本等發達國家地區空調保有量達到2.5臺/戶，小家電保有量普遍在22臺/戶以上，隨著我國城市化率不斷提升和人均收入水平不斷提高，不論大家電還是小家電，長期空間巨大。而海外新興市場如印度、東南亞等國的家電消費量同樣也在大幅提升。同時隨著節能標準提升和新興智能家電崛起，產品結構也在不斷升級，更新需求同樣巨大。
我國家電行業在經歷多年洗牌和產業鏈上下遊整合之後，目前行業格局清晰，前三大品牌市佔率達到70%，國內品牌在不斷對海外品牌進行替代，未來市場份額有望進一步提升。而龍頭企業在深化渠道改革，不斷進行產品結構升級，行業周期也明顯弱化，體現在龍頭企業的毛利率和淨利率在不斷提升，從個位數提升至10%以上，投資價值凸現。
玻纖材料下遊廣泛覆蓋建築、風電、新能源車、印刷電路板等領域，行業平均增速一般為該國GDP增速的1.5-2倍，發展中國家玻纖產品的應用領域遠未被充分開發，玻纖行業未來發展空間大。
玻纖行業呈現典型的全球寡頭壟斷格局，CR6約70%。某龍頭公司為行業內首屈一指的公司，全球市佔率約22%、中國市佔率約35%(行業整合後，公司全球市佔率可達33%，中國超過50%)，海內外銷售比約5:5。隨著疫情影響減緩、全球經濟復甦、以及高模量玻纖E9產品的推出，玻纖行業已經走出底部，開始進入經濟和產品景氣周期的上行期。2020年9月以來，玻纖兩次提價合計17%。預計未來兩年受益於行業併購整合、下遊景氣推動和玻纖價格的提升，該龍頭公司有較高的利潤彈性。
方向二
網際網路產業在經歷飛速發展後，雖然已逐漸步入產業周期的末端，2020年移動網際網路用戶增長率僅為0.66%。移動網際網路用戶時長較去年也僅有輕微增長，全網用戶月人均打開 APP 個數為零增長。在存量競爭的大背景下，網際網路龍頭企業具備用戶基數的優勢，能夠深挖當前的用戶價值，同時能夠更好抵禦流量價格上升帶來的衝擊，我們看好在後移動網際網路時代，具備高護城河的龍頭企業能夠持續獲得超越行業的增長機會。
平臺型公司
對於在線生活服務行業，當前市場格局較好，市場領軍企業的市佔率已經接近7成。看未來，受益於居民消費往服務偏移，在線生活服務平臺能夠持續獲得超越行業的增長。未來10年，我們預期年均增長在26%。
中國遊戲市場用戶規模增速有所放緩，在用戶紅利見頂和用戶付費習慣逐漸養成的背景下，遊戲市場未來增長將依賴付費率和 ARPU值的提升。此外，雖然國內市場收入增長逐步放緩，但是海外市場依舊廣闊，中國企業擁有較強的競爭力。最後，5G時代來臨後，遊戲產業的用戶基數可能又會有一波較大程度的增長。在整個遊戲產業中，龍頭企業競爭優勢明顯，擁有從IP到最終渠道的全產業鏈優勢。
中國電商行業GMV增長驅動進入購買頻次、用戶粘性、商品單價等用戶精細化運營階段。電商2020年度活躍消費者達到7.57億，較上一季度增長了1500萬，MAU達到8.81億，較上個季度增長700萬，整個行業的用戶增長几乎見到天花板。在這種背景下，我們看好頭部電商平臺的獲客與留存能力。
方向三
大消費一直是牛股輩出的領域，主要得益於其特殊的行業屬性，即需求的穩定性、長期性、擴展性和升級性。全球對比，中國市場擁有更加巨大的優勢，14億的人口基數、4億的中等收入群體，而隨著中國人均GDP和可支配收入加速向發達國家靠攏，未來購買力有待持續釋放，這一過程中有望誕生更多的大市值優質企業。
傳統消費—白酒&調味品
白酒行業總量雖然已經進入持平或下滑的階段，但消費升級趨勢下價格持續提升，結構化品牌化的長期趨勢不變。高端白酒由於其特殊的需求屬性和品牌溢價，持續保持量價齊升的趨勢。行業格局寡頭壟斷，未來3-5年龍頭公司有望保持15%的複合增速，長期護城河和定價權穩固。估值隨著長期資金的追捧持續抬升，整體偏高但享有溢價，具備穩定配置價值。
調味品作為日常生活必需品具備穩定性特點，品類豐富空間廣闊，其中基礎調味品穩定增長，複合調味品快速滲透，行業整體保持了8-10%左右的增長，量價均具備驅動力。一超多強的行業格局下龍頭優勢明顯，行業集中度持續提升。由於龍頭公司在產品、品牌、渠道、管理等各方面全面領先，疊加短期板塊有提價催化，當前估值較高，確定性溢價尤為明顯，長期依舊看好穩定的生意模式。
新型消費-電子菸&醫美
菸草具有成癮性，因而具有巨大的消費粘性，中國菸草行業萬億市場，海外也是萬億美金市場。電子菸基於減害、口味新穎、使用方便、成癮性的特點，不僅對傳統菸草具有替代性，也吸引了一批年輕的消費者，全球滲透率從2014年的1%提升到現在的5%，行業年複合增速接近30%。
電子菸當前處於強勢產品周期的上半段，產業鏈毛利率高達50%+，同時以美國為代表的PMTA審核政策，嚴格審查產品質量，進而規範了電子菸行業發展，在此過程中市場份額向優質的頭部公司集中，因此頭部電子菸產業鏈公司具有極高的投資價值。
醫美行業正處於發展早期，屬於高端可選消費，符合即時享受+變美兩層人性底層需求，目前有20%以上的年複合增速，其中輕醫美以療程短、風險低、價格較低更受歡迎，復購率更高。經過初期市場普及和消費者教育，醫美的社會接受度在提高，行業發展空間巨大。上遊醫療器械提供商門檻高，體現在技術要求高、研發/審批周期長、資金要求高，產品獲得批證後有一定的牌照壟斷屬性，因此上遊壁壘高，集中度高。在此背景下，產品創新力強、註冊審批經驗和資源關係豐厚、注重C端營銷的器械生產商能夠吃到最大紅利，相關龍頭公司產品管線清晰，後續增長動力穩定，業績高成長的確定性高，具有長期配置價值。
醫療服務—口腔醫療&在線醫療
口腔連鎖醫療服務持續受益於消費升級和老齡化，是長期優質賽道。從行業空間來看，2018年我國口腔專科醫院在收入達到239億，佔全國口腔醫療服務市場比例為25%，增速為22%，遠快於整體口腔醫療服務市場增速，其中部分高毛利項目比如種植牙和隱形正畸，在國內的滲透率仍十分低，即便達到發達國家一半的滲透率亦有十倍的提升空間。
與成熟發達國家相比，國內的優質口腔醫療供給仍存在數倍的差距，以及隨著未來個人口腔診所經營壓力的加大，口腔醫療連鎖化趨勢十分確定，相應的龍頭公司憑藉其良好的品牌口碑、優秀的管理能力及具有吸引力的激勵制度未來仍大有可為。
在線醫療受益於中國網購習慣、處方外流、政策支持以及疫情催化，預測中國在線醫療支出佔比將從2019年的3.3%增加到2024年的10.6%和2030年的24%，總規模從2019年的2180億增加至2030年的4.22萬億，複合增速在2019-2024維持38.9%(醫療行業為10.5%)，其中在線藥店預計在未來5年保持34.2%複合增速，空間從2019年約1000億增長超過10倍，在2030年達到1.2萬億。2020年3月開始，政策支持網上買藥醫保支付，是行業大的催化劑，醫藥零售總規模約合1.8萬億，而當前醫藥網購僅百億體量，小規模大空間。以某龍頭公司為例，該企業擁有母公司客戶流量、b端企業、物流運力、支付體系(醫保憑證)等全方位資源支持，其它參與者很難與之競爭，大概率是終局的贏家之一。市場預計未來5年，該龍頭公司營收將保持50%以上的複合增速。
總結而言，展望2021年：
1、長期來看，隨著盈利穩定性提高、機構化和國際化提升，A股的牛市周期勢必會越來越長，但短期來看，A股能否打破牛不過三的魔咒，關鍵點在於政策周期能否波動收斂。
2、對於明年的政策周期，我們認為會相對溫和，全面緊信用的概率較低，跨周期調節更值得關注，因此A股存在些許壓力，但也有望迎接重生。
3、對於明天的市場特徵，盈利主驅動和風格再平衡是確定性的，估值收斂的幅度具有不確定性，關注點在於國內的債務和海外的通脹。
4、我們的應對：以長期景氣、格局穩定和盈利向上的線索來對衝估值收縮的壓力。看好高端製造中的新能源、出口鏈的家電和玻纖、網際網路平臺公司、傳統消費中的白酒和調味品、新興消費中的電子菸和醫美、醫療服務中的口腔醫療、在線醫療和CXO。
（文章來源：鳳凰網財經）