騰訊證券研究院特約作者 中山證券首席經濟學家、研究所所長李湛、中山證券金融工程組主管陽建輝
核心觀點：
股市具有波動特徵與周期性，股市尚處於類似前兩輪周期中的下行調整通道。股市牛-熊周期一般約8年，牛市前期橫盤震蕩調整期約為半年至1年半，且牛市持續時間越來越短。牛市上升階段回調的次數不超過3次，熊市反彈的次數不超過3次。目前A股市場在量能以及均線形態上，屬於20日等重要均線右側橫盤調整、量縮價跌階段；周期結構上屬於下行調整通道。指數的靈敏度及其估值修復彈性表明，滬深300對外部衝擊的敏感度相對弱、防禦性強，創業板的反彈修復能力相對較強。建議適當布局與合理配置滬深300藍籌及成份股與創業板績優股。
強度擇時模型對A股市場的中短期判斷：看多或維持看多。道氏理論框架下，市場是有效的，價格已反映市場行為，歷史會不斷的重演。強度擇時模型基於應用最快收斂法則、自適應算法與切線理論等前沿理論，對滬深300、上證綜指以及中證500等滬深兩市主要指數做出多空判斷。結果表明：滬深兩市主要指數中-短期A股主要指數大概率中短期看多反彈修復。結合股市波動邏輯及其趨勢判，滬深指數大概率箱體震蕩向上修復。
行業在輪動具有變與不變等規律。歸納周期規律發現，食品飲料、家用電器、計算機等行業具有跨周期特徵，農林牧漁、醫藥生物是熊市中的補漲行業，計算機等TMT行業是牛市行情啟動行業。若全周期資產配置，建議左側布局食品飲料、家用電器以及計算機等行業及其龍頭；若在熊市期，建議左側配置農林牧漁、醫藥生物以及食品飲料與家用電器等行業及其龍頭，調整期建議左側配置計算機等TMT行業龍頭。若A股市場遵循歷史規律以確定當前為回調調整期行情，建議左側配置食品飲料、家用電器以及農林牧漁行業及相關龍頭個股。
一、股市波動特徵與周期性特徵剖析
（一） 股市牛-熊轉換及其結構特徵分析
自1991年7月15日上證綜指發布以來，上證綜指包括上交所上市的全部A股與B股股票，對分析股市的波動特徵以及周期性具體代表性。報告以上證綜指為研究基礎，深入分析股市波動的內在結構，以期為研判股市後期走勢提供判斷依據。
上證綜指自發布以來歷時約30年，若摒除1997年以前行情，1997年以後經歷約3個完整的股市周期，若以每輪結束的最低點為分界線，其對應的3輪周期分別為：1997年09月24日至2005年06月05日，對應牛市頂點2245.44點；2005年06月06日至2013年06月24日，對應牛市頂點6124.04點；2013年06月25日至至今，對應牛市頂點5178.19點（詳情請見上證綜指對應的波動趨勢見圖1-3）。從持續時間看，第1輪、2輪股市周期持續時間約為8年，第3輪周期目前已持續約6年，目前股市尚處於類似前兩輪周期中的下行調整通道。
上證綜指波動趨勢表明，在牛市行情啟動前，第1輪調整時間1997年09月至1999年05月，約持續1年8個月；第2年調整時間2005年06月至2005年12月：約持續6個月；第3輪調整時間2013年06月至2014年07月，約持續1年2個月。三次牛市周期啟動經驗表明，在前1輪周期觸底走完後，牛市前期橫盤震蕩調整期約為半年至1年半，股市才進入牛市前期的趨勢性上行通道。
據統計，在前3輪股市周期中，每1輪周期的調整期穩量穩價調整，第1輪2001年牛市調整期的漲幅約為1.72%，2007年牛市調整期漲幅9.85%以及2015年牛市調整期漲幅約為4.64%。漲跌幅度表明，調整期的總體漲跌幅度都相對較小，上證綜指半年至1年半內的漲幅基本都在10%以內。
經統計發現，A股的牛市持續時間一般為1-2年，其中第1輪持續2年略有餘、第2輪不及2年，第3輪持續時間僅約為1年。持續時間看，牛市持續的時間越來越短，預期這種現象料將延續。其可能的原因是：其一，與國內的散戶投資結構有關；其二，與投資者的羊群行為相關，追漲殺跌或加劇縮減牛市行情期限；其三，技術進步，T+0交易日趨頻繁，有周頻行情急速日內行情轉變的跡象。
漲跌幅度方面，每輪牛市上證綜指的漲幅超100%，熊市期最高跌幅大概率超50%，其中，牛回頭階段跌幅都超30%，最大跌幅達71.98%。若按本文牛市以及牛回頭階段的劃分標準算，從牛市起初至當期牛市的最高點，上證綜指在第1輪牛市的漲幅約為107.80%，第2輪447.12%，第3輪漲幅150.31%。牛市衝高回落階段持續時間相對較短（本文稱牛回頭，下同），一般不超過1年，但上證綜指的回調幅度具有快、猛與狠的特點。數據顯示，牛回頭階段的最大跌幅皆超30%，其中第1輪在4個月內跌幅為-30.95%，第2輪在1年左右跌幅為-71.98%，第3輪在6個月內跌幅為47.05%。
比較分析牛回頭行情與熊市階段的整體漲跌發現，牛回頭行情的跌幅佔熊市階段跌幅的比例接近60%（第1輪58.36%），最高超過熊市的跌幅，比如第2輪-71.98%以及目前的第3輪的-47.05%。另需說明的是，熊市持續的時間相對較長，一般為4-6年，熊市期持續的時間雖有不同，但一般會在調整期做出部分補充，比如說，熊市期長，其對應的調整期相對較短。圖1-3的上證綜指波動趨勢顯示：熊市雖不存在大的趨勢性行情，但縱覽歷次股市周期的熊市，熊市存在2-3波以結構性主題引導的短期趨勢行情。綜上所述，建議牛市結束的半年至1年內多看少動，規避牛回頭行情；熊市行情中結構性投資機會相對顯著。
（二） 股市的周期性特徵及其量價分析
歷次牛-熊周期經驗表明，A股市場的牛-熊周期一般為8年。牛市上升階段回調的次數不超過3次，熊市反彈的次數不超過3次。第1輪牛市回調2次，「M」型特徵明顯，第2輪3次，第3輪2次；熊市反彈第1輪-3輪周期都為3次（見表3），每一次反彈都是前述所說的結構性機會。若嚴格按照歷史會重演、規律具有持續性與延續性為依據，目前A股市場尚處於第3輪牛-熊周期中第3波反彈後的回調調整期。
本報告中，各輪牛市回調的劃分標準：右側放量下跌為始點，至階段性最低點為終點；各輪熊市反彈的標準：左側放量上漲為初始日，階段性高點為終點。
歸納股指結構形態發現：牛市行情的仰角愈發明顯（行情的爆發力愈發增強），牛回頭行情的俯角愈發陡峭（行情的報復力愈發增強），這在第2輪、第3輪行情表現的更回明顯，預期這一特徵將常態化。量能方面，無論是牛市的啟動行情，還是熊市的反彈行情，都有量能相對前期明顯放大的特徵，即量升價漲；在牛回頭行情以及能市反彈後的回調行情中，量能相對前期明顯縮量，表現出縮量下跌；其中牛回頭行情始於高位量能下降，反彈行情在低位量能中的放量大漲。需點明的是，在第3輪熊市的第2波反彈中，股市的反彈時間相對較長，整體表現出穩量上漲。
牛市回調的形態與量價分析
上證綜指回調形態方面，第1輪周期回調以M型整體橫盤、V型相對深度回調交替為主；第2輪、3輪周期的回調主要以M型回調為主，且牛市回調幅度明顯依次減弱。據統計，第2輪、3輪周期的回調都在10%以內，部分回調在5%以內或接近5%。比如第2輪第2次回調以及第3輪的第1次回調。結合表4與圖1-3，不難發現：牛市回調幅度依次減小，無論是各輪的不同回調階段，還是A股市場輪動周期在時間縱軸上的縱向比，皆有類似的規律。
均線形態方面，第1輪周期的2次回調都破60日均線，第2輪、3輪周期基本以60日均線為支撐（除了第2輪周期的第3次回調外），回調幅度基本以向下破20日均線為主、60日線為支撐，且在回調階段，20日均線的形態為橫向盤整或略向上傾斜。操作上，牛市上行階段，若遇到20日均線橫向盤整或小角度向上延伸，且5日均線向下破10日均線，可以適當止盈；若20日形態基本維持不變，且5日重新向上突破，是新的左側布局時機。
量價方面，各輪周期中的牛市回調行情，量能相對前期明顯縮量，有明顯的縮量下跌的特徵，且左側行情的縮量下跌行情持續時間相對較短，且20日均線或60日均線是重要支撐線，其中，20日均線的形態與走向是重要的參考指標。
熊市反彈的形態與量價分析
熊市反彈形態方面，第1輪-3輪周期的3次反彈結構以V型為主，主體幅度在20%-30%之間，持續時間約2-3個月。仔細比較發現：第2輪、3輪熊市反彈V型出口相對平緩很多，這意味著熊市反彈的持續時間相對持久（比如第2輪周期中的第1次對應幅度96.17%、第3輪周期的第2次對應幅度27.48%）。每輪周期的熊市反彈的共同特點還有：都經歷3次不同程度的反彈，後1期反彈幅度以及相應高點未明顯超過前1期反彈高點（除第1輪的第3次反彈外），表現出高點弱化特徵。
均線形態上，各輪周期中的熊市反彈行情中，20日均線的形態及其走向清晰明確。若5日均線、10均線高仰角上揚，20日均線觸底回調，在量能的配合下，基本可以確定反彈行情，但反彈行情持續時間的長短需結合當時的政策面、基本面以及市場情緒面做出不間斷調整。
另需點明的是，熊市反彈後的右側行情，若出現漸近遞減縮量或穩量下跌，且短期內股指的回調幅度相對較小，則其持續時間明顯強於其他類型（如2018-02至2018-12行情、2011-04至2012年10，等等）。此外，熊市反彈後的回調行情，大概率以前期低點為重要支撐點，從歷史經驗看，股指破新低或接近前1輪迴調低點，是熊市後期或新一輪反彈期的最佳布局期，諸如第3輪周期中的第2輪迴調低點2638.30點（2016-01-27），第3輪迴調在第2輪低點以下，都可作為長線布局的機會，具體舉措可包括但不限於多頭持有或定投基金等。
綜上所述，報告認為，A股市場的牛-熊周期一般為8年。牛市上升階段回調的次數不超過3次，熊市反彈的次數不超過3次，每次牛回頭或大級別回調右側行情始於量相對前期輕微收縮或放量情況下的股指大跌。從形態結構上看，目前A股市場尚處於第3輪牛-熊周期中第3波反彈後的回調調整期。量能以及均線形態上，屬於20日等重要均線右側大俯角下探、量縮價跌階段。歷史經驗表明，新周期啟動或階段性反彈的顯著特徵是市場連續放量，股指上漲，20日等主要均線在形態上均向上突破，即均線向上突破、量升價漲。
（三） 2019年回調調整行情的來龍去脈分析
政策底與2018年股市底的關聯分析
自2018年3月以來，中美貿易摩擦其所引致的非樂觀預期，主導股市震蕩下行。受此影響，上證綜指最低探至2440.91點，最大跌幅高達24.39%。自2018年10月以來，先後有國務院及一行兩會力挺A股、中央經濟會議提升資本市場定位、宣布成立科創板等政策舉措，對2018年趨勢下行行情維穩或實施政策性託底。據觀察，滬深兩市主要指數的市場實際底比最早政策底晚到約3個月（2019-01-04，上證綜指見底2440.91點，較2018-10-19晚約3個月）。
隨著2019年貿易摩擦階段性緩和及其利好預期，在政策託底以及傾向政策邊際寬鬆等共同的影響下，2019年1季度滬深主要指數震蕩上行，基本修復以前的跌幅（32.72%對應-24.39%），且部分反應諸如貨幣相對寬鬆等政策利好。我們還注意到，2019年1月以前的政策主要在下行趨勢的右側發生，旨在維穩市場或非誘發趨勢性行情。諸如股指期貨鬆綁等一系列政策利好雖屬於左側發聲，其效力遠弱於預期，根源在於外部的不確定性再次增加以及前期利好預期被市場逐步消化。
下行通道中的政策功能旨在維穩或託底股市場，理由如下：其一， 2019年4月19日股指期貨鬆綁時，滬深股市主要指數已步入箱體震蕩行情，屬於貿易摩擦階段性改善與股市估值修復的末端，股指鬆綁政策的市場效力存在後勁不足；其二，貿易摩擦再次點燃，誘發市場悲觀預期以及滬深股指右側震蕩下行。因此，下行趨勢中的政策性利好等舉措，其根本效力在於維穩或託底市場行情，特別是，在貿易摩擦進一步突顯的環境下，其維穩的意願尤為明顯。
二、股市周期性與行業的跨周期性研究
正如前所言，A股市場運行具有周期性，且截止至2019年5月21日，已經歷兩個完整周期和進行中的第3輪周期。A股市場的周期規律表明，目前A股市場尚處於第3輪牛-熊周期中第3波反彈後的回調調整期。站在當前周期的節點，回顧與總結歷次牛-熊周期中申萬各行業的超市場（行業階段性時間範圍內的收益-上證綜指相應階段的收益）表現，發現：食品飲料、家用電器、計算機等行業的業績相對穩健性，具有跨周期特徵；食品飲料、農林牧漁、家用電器以及醫藥生物等行業是熊市與調整期中抗跌保值行業，計算機、非銀金融等行業的牛市超市場收益相對顯著。
經整理發現，雖然A股市場雖有食品飲料、家用電器等行業貫穿牛-熊周期，但各輪周期行業輪動，呼應著國內產業結構的變遷。在周期輪換中，相對次優行業有從電氣設備、房地產以及機械設備等向計算機、通信以及休閒服務等行業轉移，計算機、通信以及電子等由第2輪周期的跟漲行情向第3輪周期的領漲行情等轉換。
（一）跨周期行業發展規律分析
從申萬行業在歷次A股市場的周期的超市場表現看，食品飲料、家用電器以及計算機等申萬行業具有超市場表現，跨周期性顯著強於其他。詳情如下圖所示：
除計算機行業各年度規律相對較弱外，食品飲料以及家用電器行業除具有跨周期特性外，其絕對年度收益有逢「七九」漲、逢「八」跌的特徵（年度絕對收益圖如表7所示），且在2010至2016期間，年度絕對收益表現穩步上升。另需說明的是，計算機行業自2016年以來，已連續3年錄得負收益。在第3輪周期以及其調整期中，計算機、通信以及電子等行業表現遠強於其他，TMT是第3輪周期中的啟動行業。在《中國製造2025》的倡導下，報告認為，食品飲料以及家用電器的跨周期特性依然存在，特別是食品飲料。同時新一輪科技革命所包含的智能製造、網際網路+以及新一代信息技術創新等要素，或使得TMT行業再次在新一輪周期的調整期，蘊含著超市場收益，建議長線關注相關行業或其子行業的龍頭。
（二）熊市期行業特徵及相關分析
與跨周期行業相似，食品飲料、家用電器在A股熊市期同樣具有超市場收益，A股周期中的歷次熊市期業績表明，農林牧漁、醫藥生物在熊市以及牛回頭期同樣具有穩定的市場表現，屬於周期中具有相對高超市場收益的補漲行業。詳情如下圖所示：
需說明的是，根據報告的周期劃分，食品飲料、家用電器、農林牧漁以及醫藥生物在第2輪周期的2007年、2013年以及第3輪周期2015年的超額收益以報告劃分區間段收益為測算依據。
熊市期，食品飲料、家用電器、農林牧漁以及醫藥生物整體具遠強於市的業績表現。除了少數年份（諸如2011、2012以及2016與2018），部分關鍵行業錄得略遜於市的收益，各行業的在其他年份皆獲得正的超市場收益。特別的，食品飲料、家用電器業績穩健；受帶量採購等因素的影響，醫藥生物在第3輪周期的表現相對較差，但可密切關注其發展動態；農林牧漁近期表現強於市，建議繼續關注。
（三）2019年A股市場存結構性機會
總歸周期中的行業演變規律以及其結構特徵發現：食品飲料、家用電器、計算機等行業具有跨周期特徵；食品飲料、農林牧漁、家用電器以及醫藥生物等行業在熊市與調整期的抗跌性優良。牛市期分別以計算機以及非銀金融為首，分別對應第2輪與第3輪周期，調整期由第2輪周期中的電氣設備、房地產、有色金屬等上遊行業向計算機、通信與電子等行業轉移。在當前環境下，預期TMT、食品飲料、家用電器等在歷次調整期或跨周期穩定的行業，再次成為市場寵兒。
市場判斷中，A股市的周期規律基本可以確定股市目前處於第3輪周期的第3波反彈的回調調整期，若參照第3輪周的行業輪動特徵，建議左側配置食品飲料、家用電器，農林牧漁等行業。結合《中國製造2025》以及中美貿易摩擦談判過程中的多次涉及的痛點問題，諸如計算機、通信以及電子等行業的龍頭，或是世界經濟新格局下長線投資機會。
三、2019年市場展望與可能的機會
（一）股市規律對市場長期趨勢判斷
A股市場的牛-熊周期一般為8年，上1輪周期結束至下1輪牛市啟動，中間約有半年至1年半的調整期。牛市上升階段，回調調整次數不超過3次，熊市反彈的次數不超過3次，歸納A股市的3輪牛-熊周期的「三三制」（3次回調，3次反彈）發現：形態結構方面，目前A股市場尚處於第3輪牛-熊周期中第3波反彈後的回調調整期，量能以及均線形態上，屬於20日等重要均線右側大俯角下探、量縮價跌階段。
無論是回顧2018年、還是展望2019年，貿易摩擦等外部衝擊及其不樂觀預期將主導市場走勢，若政策面邊際寬鬆預期與經濟基本面預期未有顯著改善，預期A股市場將震蕩向下調整，但大概率存在結構性投資機會。資產配置上，滬深300及其成份股兼具防守與進攻雙重屬性，符合追求高收益的風險規避投資者，創業板指、中證500及其成份股的進攻性相對較強，上證綜指及其成份股防禦屬性強相對較強。震蕩下行市中建議配置滬深兩市藍籌、創業板指與中證500的績優股等。
（二）強度擇時對市場中短期趨勢判斷
道氏理論框架下，市場是有效的，價格已反映市場行為，歷史會不斷的重演。本部分依託應用最快收斂法則、自適應算法與切線理論等前沿理論下的強度擇時模型，對滬深300、上證綜指以及中證500等滬深兩市主要指數做出多空判斷。另需說明的是，相對股市規律的市場走勢判斷而言，強度擇時模型對滬深兩市主要指數的走勢判斷，傾向於以中短期為主。鑑於此，本部基於強度擇時模型，描繪了2019年以來，滬深兩市主要指數的多空判斷、B-S提示以及淨值走勢。具體詳情如下圖所示：
強度擇時模型的中短期擇時效果顯示：自2019年以來，滬深300、上證50、上證綜指以及深圳成指等主要指數在1月中旬發出買入信號，創業板指、中小板指、中證500以及中證1000在2月上旬發現買入信號，有效捕獲了貿易摩擦等外部衝擊相對緩和下的情緒修復行情。在貿易摩擦等外部衝擊再次點燃的前夕，滬深300、上證綜指、創業板指以及中小板指以及中證500等主要指數在4月中上旬發出看空信號，有效規避貿易摩擦惡化及其不樂觀預期，引起的股市震蕩下行所帶來的損失。在領導層通話，貿易摩擦緩和預期升溫以及內部環境邊際寬鬆的環境下，滬深兩市主要指數經過了約30個交易的橫盤箱體震蕩調整，目前除中證500、中證1000維持偏空判斷外，強度擇時模型對滬深兩市其他主要指數在6月中旬，相繼發出中-短期看多信號，結合股市波動邏輯及其趨勢判，A股主要指數大概率長期震蕩調整，中短期看多反彈修復。建議配置滬深300等可攻可守的藍籌標的。
（三）變與不變規律中的行業趨勢判斷
A股市場歷次牛-熊周期中的行業輪動規律表明，食品飲料、家用電器以及計算具有跨周期性，長期而言具有相對穩定的超市場收益和絕對收益；農林牧漁、醫藥生物以及食品飲料與家用電器的熊市期收益相對穩健，其中，農林牧漁、醫藥生物是熊市中具有相對高收益的補漲行業，計算機等TMT行業是牛市行情啟動行業，在調整期具有可觀的超市場收益。
綜上，若全周期資產配置，建議左側布局食品飲料、家用電器以及計算機等行業及其龍頭；若在熊市期，建議左側配置農林牧漁、醫藥生物以及食品飲料與家用電器等行業及其龍頭，調整期建議左側長線配置計算機等TMT行業龍頭。若A股市場遵循歷史規律以確定當前為回調調整期行情，我們建議左側配置食品飲料、家用電器、農林牧漁等行業及相關龍頭個股，長線配置方面，若調整期提前到來，建議關注TMT等行業及其子行業龍頭個股。
風險提示：
市場不確定性風險，歷史經驗失準風險，模型預判失效風險，操作風險，經驗規律的不可複製性風險等。
免責聲明：本文內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議，投資者據此操作，風險自擔。一切有關本文涉及上市公司的準確信息，請以交易所公告為準。股市有風險，入市需謹慎。