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劉玉海
改革開放後，中國日漸與計劃經濟作別，但政府仍然是經濟領域的顯著參與方。其中，讓人印象尤為深刻的是各種「宏觀調控」——有時是溫和有度、不疾不徐，有時是疾風驟雨、霹靂手段。
幾乎每次的宏觀調控政策，都免不了意見紛紜。但如果系統審視中國這近30年的宏觀調控歷史，會有怎樣的發現呢？
餘永定先生的感覺是：「陽光之下，並無新事」——當前學界所爭論的大部分重要宏觀經濟問題，在20多年前就爭論過了。
餘永定從1990年代初做博士論文期間開始關注中國宏觀經濟和政策，之後在中國社科院任職、並曾出任過央行貨幣政策委員會委員。作為經濟學者，他幾乎沒有缺席過這20多年來任何一次重要的宏觀調控政策討論，且每每以「異議者」的角色而為人注意——有時是官方政策的異議者，有時是主流輿論的異議者——自然也少不了承受另一派觀點批評的壓力。
在年終歲首這個例行的宏觀經濟政策討論節點，我們訪談了餘永定先生，討論2021年的宏觀經濟形勢與政策，也討論過去30年宏觀調控的得失與感悟。
訪談
決定經濟政策時只能依靠試錯法
經濟觀察報：您在《太陽之下無新事》中回顧了過去近30年中國宏觀經濟調控歷程，並感嘆「陽光之下，並無新事」，但當時每次討論宏觀經濟議題時，是怎樣的心情？
餘永定：分析宏觀經濟形勢的關鍵，在於正確判斷宏觀經濟形勢的轉折點。回國之後，我所經歷的第一個宏觀經濟經轉折點發生在1996年。當時的問題是：通貨膨脹是否已經得到抑制，宏觀經濟政策是否應該由從緊轉向從寬。具體說，是否應該降息了？第二個轉折點發生1999年東亞金融危機之後。當時的問題是：面對財政狀況的惡化和高企的不良債權，中國是否應繼續執行擴張性財政政策？第三個轉折點發生在2002年底2003年初，當時的問題是：中國是否已經走出通貨收縮，是否應該收緊財政、貨幣政策？第四次轉折點是在2008年第一、二季度，彼時CPI分別為8%和7.8%，但全球金融危機風暴已經隱約可見。當時的問題是：放鬆還是繼續緊縮性貨幣政策？2008年第四季度，為了抵消全球金融危機對中國經濟的衝擊，政府推出「四萬億」財政刺激措施。當時的問題是：宏觀經濟政策的擴張力度是否過大？2010年第一季度GDP增速恢復到12%，通脹率也開始回升，2011年政府退出4萬億財政刺激計劃。2012年第二季度GDP增長率降至7.6%，跌破「保8」底線。當時統計局發言人盛來運稱，這是「轉折點」。大家已經不再奢望經濟增速會重回雙位數，但希望中國經濟增速會穩定在8%左右。此後，中國GDP增速卻繼續逐季下跌，2019年第四季度跌到6%，且有進一步下跌的危險。於是發生了一場中國是否應該「保6」的爭論。
自2012年以來，經濟學家在宏觀經濟問題上的主要分歧是：中國經濟增速的持續下降、甚至跌破6%，是否不可避免？大多數經濟學家對上述問題的回答，似乎是肯定的。我的看法則是，我們無法確知中國的潛在經濟增速到底有多高。在決定經濟政策時只能依靠試錯法：如果可以判定當前存在產能過剩、有效需求不足、且沒有明顯的通脹跡象，就不必猶豫，而應採取擴張性宏觀經濟政策，爭取實現儘可能高的經濟增速；如果出現問題，還可及時調整。
「太陽之下，無新事」這句話取自《聖經》傳道書。原話是：「已有的事必再有，作過的事必再作；日光之下並無新事。有什麼事人可以說：看啊！這是新的？其實，很久之前已經有了，在我們之前早就有了。以前的事，無人記念；將來的事，後來的人也不追憶。
我10年前說過：「在中國，經濟學辯論好像是一場運動員、裁判員和觀眾一起上陣的足球『比賽』。混戰結束之後，留下的只是球場上一堆無人認領的鞋子。」令人遺憾的是，10年後的今天，這種情況並未有多少改變。研究現實宏觀經濟問題，需要有一定的理論框架，但更需要不斷回顧歷史，不斷檢討自己當初誤判的原因。只有這樣，才能減少在當下重犯過去的錯誤。
經濟學又不同於自然科學，難以通過可重複的實驗證實或推翻一種假說。例如，一種觀點認為，中國的潛在經濟增速是6%或更高；另一種認為，增速只有5%。假設政府接受了後一種觀點，並依據這一觀點制定經濟政策，而中國果然實現了5%的增速。那麼，中國經濟的潛在增速到底是6%還是5%呢？主張6%的人可以說，雖然事實上是5%，但旨在爭取實現6%的政策根本就不曾嘗試過啊。由於宏觀經濟政策建議既難通過邏輯推理也難通過實際證偽或證實，「鞋子無人認領」也就不奇怪了。這種難以做出「決定性判決」的狀況，令人沮喪。
如果政策擴張性更強，經濟增速可以穩定在6%-7%
經濟觀察報：回顧這近30年的宏觀研究，您印象最深的是哪幾件事？您也點出了自己的一些預判失誤，這對您的分析模型有調整、修正麼？如果放眼過去30年中國的宏觀調控歷程，您如何理解這個過程中的得失和對我們的啟發？
餘永定：自1998年以來，為了刺激有效需求，中國政府採取了擴張性的財政政策。在不到兩年的時間裡，中國國債餘額佔GDP之比，由1997年的7.4%上升到1999年的12%。如果包括商業銀行不良債權在內的或然債務，中國國債對GDP之比，按世界銀行的估算高達74%-105%。擺在經濟學家面前的問題是：中國是否應該繼續執行擴張性財政政策？為回答這個問題，我通過一個用微分方程表達的動態模型，說明由於國債餘額佔GDP之比的極限值等於赤字率除以GDP增速，如果中國能夠把赤字率維持在3%、同時使GDP增速達到7%，中國國債佔GDP之比就將趨於43%，完全在「馬斯特裡赫條約」所設定的安全線內。當然，其中的一個關鍵條件是利息率很低，否則就難以保證赤字率可以維持在3%的水平上。而當時中國完全可以把利息率維持在低水平。基於這樣的認識，在1999年至2001年關於中國是否應該採取擴張性財政政策的討論中，我非常有信心地採取了支持繼續實行擴張性財政政策的立場。
自1995年成功治理通貨膨脹之後，中國經濟增長總體上是比較平穩的。雖然大家對政策調整時機的判斷時有分歧，但分歧不大。我自己判斷經濟形勢的最大錯誤，發生在2008年上半年，由於當時通貨膨脹率一直保持在8%左右，儘管經濟增速在2007年已經開始回落、全球金融危機實際上已經爆發，但我依然認為通脹是中國經濟的主要威脅，主張繼續採取緊縮性的財政貨幣政策。雷曼兄弟破產後，世界經濟增速急劇下跌，通貨膨脹一下子就變成了通貨收縮。這次的判斷錯誤，使我不得不重新認識通貨膨脹問題。此後，我不再執著於「通貨膨脹無論在何時何地都是貨幣現象」的教條。
直到2014年，在宏觀調控問題上，我和國內主流經濟學家的觀點是基本一致的：中國不可能長期維持10%以上的經濟增長速度，中國正在進入一個增速較低的時期。但當經濟增速在2015年第一季度跌到7%之後，我開始為中國經濟增速的持續下跌感到擔憂——經濟增速的下跌是有慣性的，如果你不在某個時刻剎車，它就會繼續跌下去。而且由於所謂「磁滯」效應，無論潛在經濟增速是多高，維持低速的時間一長，想恢復本來可以達到的增速也變得不可能了。
我不知道中國的潛在經濟增速是多少，但一個重要事實是：在中國經濟增速持續下跌的同時，中國PPI從2012年3月開始，維持了長達54個月的負增長。在2015年之後，CPI基本上保持在2%以下。顯然，在這種情況下，通貨膨脹已經不是對中國經濟的主要威脅。為什麼在這種情況下，我們不能採取更具擴張性的宏觀經濟政策以抑制經濟增速的下滑呢？從那時起，我開始同主流產生分歧，這種分歧一直延續到今天。
經濟觀察報：您指出，長期因素會通過許多中間環節影響近期經濟表現，但長期因素不能用來解釋近期經濟表現。宏觀調控和結構改革並不互相排斥。也有人認為，中國最近這十幾年的宏觀經濟政策過於關注短期的調控、而疏於結構性改革，您怎麼看？
餘永定：自2008年以來，發達國家一直都在執行超常規的擴張性財政、貨幣政策。直到12年後的今天（即便不考慮新冠疫情），它們不但仍未退出擴張性財政、貨幣政策，反而還在進一步加碼。由於實行了非常規的擴張性宏觀經濟政策，全球金融危機爆發後，美國不但恢復了經濟增長，而且創造了戰後時間最長的一次經濟復甦。與此對比，自2010年下半年，中國就開始退出擴張性財政、貨幣政策。
自2011年以後，中國宏觀經濟政策逐步向中性方向發展。這種選擇可能是必要的，也可能需要進一步討論。我認為，如果執行擴張性更強一些的財政、貨幣政策，中國應該是可以把經濟增速穩定在6%-7%的水平上的。
毫無疑問，中國必須深化經濟體制改革、加速經濟結構調整。體制和結構是決定中國經濟增長潛力的決定性因素。體制改革、結構調整同宏觀調控是相輔相成、並行不悖的。中國完全可以在深化體制改革、加速結構調整的同時，執行更具有擴張性的宏觀經濟政策，保持較高的經濟增速。
經濟觀察報：輿論對2008年金融危機後的4萬億刺激政策有很多批評，但您一直認為這個刺激政策方向是正確的，後遺症主要是退出太快造成的。那麼，經濟宏觀調控如何拿捏「度」？這對政府提出了怎樣的挑戰？
餘永定：四萬億刺激計劃的大方向是完全正確的，不應該對四萬億「汙名化」。在充分肯定四萬億大方向的同時，也應該看到四萬億刺激計劃存在的一些問題。比如說，由於過急、過猛，在項目儲備不足的情況下推出了一些存在問題的項目；由於中央政府不願意讓財政赤字過大，對四萬億刺激計劃僅提供了1.18萬億元資金,基礎設施投資主要靠地方政府融資平臺通過發行城投債和向銀行借款融資，而這種做法又導致地方債務急劇增加，威脅到中國的金融穩定；2009年信貸增速過快,大量資金流入房地產而不是實體經濟，催生了房地產泡沫。我個人認為，四萬億還有一個問題：退出過早——中國執行了兩年的擴張性財政貨幣政策就急忙退出。我們過高估計了市場的自我修復能力。同時這恐怕也同國內輿論界對四萬億的激烈批評有關。
宏觀調控成敗的關鍵是掌握好時機和鬆緊適度，但這是一件十分困難的事情。在實施宏觀調控時，操之過急和猶豫不決、力度不夠或過猶不及，都是難免的。這種事情過去時有發生，今後仍會發生。總結四萬億經驗教訓要實事求是，不能以偏概全。
目前主要問題是經濟增速過低
而非政府槓桿率過高
經濟觀察報：新冠疫情發生之後，中國通過提高財政赤字率來拉動經濟以實現「六保六穩」，您如何評價過去一年中的宏觀經濟政策？您對中國2021年的宏觀經濟形勢有何判斷？
餘永定：總體來說，中國正在逐漸走出疫情的影響，2020全年實現2%以上的年增速應該沒有問題。在嚴重的疫情之下，能夠取得這樣的成績確實很不容易。到目前為止，經濟增長的主要驅動力是固定資產投資，固定資產投資增長的主要驅動力則是房地產投資。近期出口對經濟增長的貢獻十分矚目，但消費增長緩慢。這裡要順便指出，只有在消除需求約束的意義上，才能說消費增長是經濟增長的重要動力。從長期看，只有資本和勞動投入以及技術進步才能推動經濟增長。過去消費在GDP中的佔比重過低，適當提高其佔比是正確的。但在長期，經濟增長只能依靠儲蓄基礎上的資本積累和技術進步。
特別值得注意的是，2009年四萬億時，基礎設施投資增長率達44%，但2020年基建的投資增速可能只有1-2%。顯然，中國政府宏觀經濟政策取向發生了重要變化。如果說2009年中國基礎設施投資有些過快、過猛，近年來基礎設施投資增速顯著低於GDP增速，是不正常的。除政策取向外，可能還有激勵機制、項目儲備不足和融資渠道等問題。應該儘快解決這些問題，為實施以增加基礎設施為著力點的擴張性財政政策和貨幣政策創造條件。
即使今年中國GDP的增長率達到2%甚至2.5%，這樣的增長速度依然非常低，會帶來很多問題。
第一是就業問題。就業問題的解決，是以經濟增長為基礎的。
第二是中國政府的財政狀況將會惡化。2020年全國公共預算收入應該是21.03萬億人民幣（其中3萬億元是由2019年結轉的），預算赤字是3.75萬億，佔GDP的3.6%。由此可知，財政部假定的2020年名義GDP的增長率是5.4%左右。由於2020年中國名義GDP增速充其量為3%左右，中國2020年的預算收入肯定達不到預定目標。另一方面，由於中國經濟增速下行和通貨緊縮風險嚴重，政府必須採用擴張性的財政政策，增加財政支出。中國政府面臨兩難的境地：如果進一步增加政府支出，財政狀況就會惡化——事實上，參考國際通用的衡量方式，中國2020年赤字率已經遠超3.6%；如果不想增加財政赤字，就必須減少財政支出，經濟增長速度就會下降，並進而形成財政支出減少-經濟增速下降-財政收入減少、赤字增加-減少財政支出-經濟增速進一步下降的惡性循環。因此，中國必須在經濟增長下降和財政狀況惡化之間兩害相權取其輕。
無論如何，相機決策是必要的。只要通脹率維持在低水平，只要依然存在較嚴重的產能過剩，政府就應該繼續採取擴張性的財政、貨幣政策，爭取實現較高的經濟增速。現在談論退出擴張性宏觀經濟政策不僅為時太早，而且方向有誤。
中國多數經濟學家不願意看到政府採取擴張性財政貨幣政策，希望儘快退出擴張性財政貨幣政策的主要原因是，擔心中國的槓桿率過高、擔心擴張性財政政策導致政府債務/GDP比進一步上升會最終造成財政危機。這種擔心不無道理。但我以為，中國目前的主要問題，是經濟增長速度過低而不是政府槓桿率過高。
中國經濟的高槓桿率問題必須關注，但高槓桿率不應該成為中國採取擴張性財政貨幣政策的障礙。增長是硬道理。只要能夠保持較高的經濟增速，其他問題都是可以解決的；反之，如果中國的經濟增速持續下跌，一切問題都會變得難以解決。
解決體制性結構性問題的同時
應實施擴張性政策
經濟觀察報：從您對中國宏觀調控的劃分階段來看，2010年以後是後危機時代——一方面包括CPI在內的物價水平穩定、產能過剩；另一方面房價持續上漲，您將其概括為帶有通縮特徵，並在2014年-2015年之交開始呼籲繼續刺激。但我們看到，後來的供給側改革、「三去一降一補」等經濟政策，似乎並不是在刺激需求，而是壓縮供給，而貨幣政策則帶有寬鬆特徵。您怎麼看這組宏觀經濟政策組合？
餘永定：2012年第三季度經濟增速有所回升，當時不少投行界人士認為，2013年經濟增速將重回8%以上。但2013年並未成為經濟增速築底的一年，相反，2014年經濟增速繼續下跌，在2015年第三季度跌破7%。
面對經濟增速的持續下跌，多數經濟學家認為：第一，中國的潛在經濟增長速度已經跌到6%以下，現在的經濟增速下跌是不可避免的。採取更具擴張性的宏觀經濟政策得不償失；第二，由於新增就業人口減少和中國經濟體量的擴大，就業已經不是一個大問題。採取更具有擴張性的宏觀經濟政策沒有必要；第三，中國經濟增速持續下跌主要是體制性和結構性原因造成的。不解決這些問題，僅靠擴張性宏觀經濟政策，無法實現經濟增速的穩定。當時大家認為急需處理的問題包括：經濟效益下降（用勞動生產率和投入-產出率等指數衡量）、房地產市場泡沫、影子銀行活躍、地方政府債和公司債激增。
我贊成當時中國政府提出的：中國經濟「增長速度正從10%左右的高速增長轉向7%左右的中高速增長」的判斷，也認為，如果不解決體制性和結構性問題，僅靠擴張性宏觀經濟政策，經濟無法最終實現自主的穩定增長。
由於經濟增速在2015年第三季度破7後，並未出現企穩跡象；同時，自2012年3月起，中國的PPI一直是負增長，而核心CPI也處於極低水平。基於以上兩點，我開始擔憂中國會出現「債務-通縮」的惡性循環。
出現這種惡性循環的基本邏輯是：由於產能過剩、債務負擔沉重，企業不得不去槓桿。而去槓桿意味著投資需求的下降。在產能過剩的情況下投資需求下降，產能過剩很可能將變得更加嚴重。於是，企業就不得不進一步去槓桿。如果不打破這種惡性循環，供求缺口進一步擴大，中國經濟就真可能要硬著陸了。因而，我開始主張採取更具有擴張性的財政、貨幣政策刺激有效需求，穩定經濟增長。
當然，同其他經濟學家一樣，我對中國的一些體制和結構問題也深感憂慮，也認為必須儘快解決那些問題。但我同時相信，遏制經濟增速的下降可以為解決這些問題創造良好條件。因而，在解決這些問題的同時，有必要採取擴張性的財政政策和貨幣政策刺激有效需求，使經濟增速不再進一步下降。
「三去一降一補」即去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板，並不是一攬子宏觀經濟政策。「三去一降一補」不僅涉及宏觀經濟政策，而且還包括了產業層面和企業層面的微觀經濟問題。「三去一降一補」同擴張性財政、貨幣政策並無矛盾。不僅如此，在某些情況下，其本身就意味著擴張性財政、貨幣政策。
一些人認為「三去一降一補」是「供給側結構改革」的具體內容，我想恐怕還不能這樣理解。第一，很難把「三去一降一補」完全歸結於供給方問題。第二，按權威部門的說明，供給側結構改革「重點是解放和發展社會生產力，用改革的辦法推進結構調整，減少無效和低端供給，擴大有效和中高端供給，增強供給結構對需求變化的適應性和靈活性，提高全要素生產率。」這樣看來，「供給側結構改革」的內涵同「三去一降一補」的內涵並不處於同一抽象層次，其外延也廣泛的多。在很大程度上，「供給側結構改革」是經濟體制改革和經濟結構調整的同義詞，對「供給側」這個定語應該有更寬泛的理解。
宏觀經濟政策（或政策組合）的基本內涵，在所有以市場為主體的國家中都是一樣的。第一，宏觀經濟政策的作用對象是宏觀經濟變量；第二，宏觀經濟政策是在一定體制和結構條件下實行的，但體制和結構不是宏觀經濟政策的調節對象；第三，宏觀經濟政策的目標是使經濟增長速度同潛在經濟增速一致，實現充分就業和物價穩定；第四，當有效需求不足導致產能過剩、通貨收縮時，應採取擴張性財政、貨幣政策。反之，則應採取緊縮性財政、貨幣政策。中國的自身特點使中國宏觀經濟政策組合存在一些特點，但我不知道這些特點足以使中國的宏觀經濟政策組合成為有別於其他國家宏觀經濟政策組合的新範式。
經濟衰退、通縮期，
貨幣政策往往效果不彰
經濟觀察報：為何中國的宏觀調控政策更喜歡動用貨幣政策而不是財政政策？長期過多使用貨幣政策會有什麼後果？
餘永定：財政政策主要通過兩條途徑影響宏觀經濟形勢：第一，財政制度本身具有自動穩定器的作用。例如，所得稅稅收是逆周期的，名義GDP上升，居民就會自動進入稅率更高的所得稅檔次。反之，則反。第二，每年年初出臺年度財政預算時，政府會根據經濟形勢調整財政收支，增加或減少財政赤字，對經濟進行逆周期調節。
由於財政政策在許多情況下是以「潤物細無聲」的方式執行的，公眾可能沒有特別強烈的感覺。另外，財政政策工具缺乏貨幣政策的靈活性，政府財政預算要經過人大批准，在一般情況下，財政當局不可能隨時調整財政預算。與此相對比，貨幣當局可以根據經濟形勢隨時調整基準利息率和公開市場操作強度。貨幣政策工具的運用，自然要比財政政策工具的運用顯得多一些。
但是，特別需要注意的是，在經濟處於衰退、通縮時期，貨幣政策往往效果不彰。財政政策必須成為宏觀調控的主導，貨幣政策則應與財政政策相配合，支持擴張性財政政策的作用。
中國經濟增速從2010年第一季度的12%下降到2019年第四季度的6%，儘管中國經濟進入了一個增速較低階段，但沒人知道中國潛在經濟增速到底是多少。在繼續推進體制改革和結構調整的同時，中國應該以試錯的方式，實行更具有擴張性的財政、貨幣政策，爭取實現儘可能高的增速。
（本文發表時有刪節，可在經濟觀察網上閱讀全文）