文 | 美股研究社
近年來，新興的東南亞網際網路市場成為眾多企業的掘金地，它們無不是相中了這塊土地上存在的巨大可能。
東南亞主要六個國家的網際網路覆蓋達到3.6億人口，佔六國人口的60%。其中90%的網際網路用戶通過智慧型手機上網，且用戶偏向年輕化。這些滿足了東南亞產業爆發的條件，因此吸引了包括阿里、騰訊科技巨頭的目光，也誕生出Sea、Lazada等一批獨角獸企業。
其中，Sea Limited由於自身不俗的業務表現，而受到了資本市場的青睞。其股價在今年已累計上漲超過394%至198.95美元，市值逼近千億美元關口。
（圖源：雪球）
作為東南亞市場中相對領先的企業，其細分業務與阿里巴巴、騰訊、亞馬遜等巨頭存在著相似性。隨著這一市場走向成熟，Sea是否能夠復刻它們的成功，十分值得期待。美股研究社將結合權威研報數據，探索Sea Limited未來的成長空間以及可能會面臨的風險因素。
手持遊戲、電商、金融服務三把"利劍"
Sea成立於2009年5月，於2017年上市。數據顯示，截至2020年12月9日，Tencent Holdings Limited持股比例為22.67%，Forrest Xiaodong Li為9.31%。騰訊是Sea背後的第一大股東。
Sea的主要業務分為數字娛樂、電子商務、數字金融這三大板塊，對應的部門為Garena、Shopee和SeaMoney。
從整體上看，今年第三季度的GAAP總營收為12.12億美元，同比增長98.7%。2019年第二季度至今，營收規模大致呈現擴大趨勢。
今年第三季度淨虧損4.25億美元，較去年同期的虧損2.06億美元大幅擴大。去年累計虧損金額約為14.58億美元，而今年前三季度共虧損約為10.99億美元。因此，2020年虧損金額可能會略高於去年水平。
目前，Sea的三大業務板塊對整體業績都做出了不小的貢獻，因此可以先分各個業務板塊來進行單獨剖析。
Garena：背靠騰訊，出海劍指全球市場Garena部門已成Sea整體營收的關鍵支柱。根據Newzoo和Niko Partners測算，按收入來看，Garena在2019年的網路遊戲市場份額在公司運營地區排名第一。
回歸到財報，該部門的營收規模從去年Q3的3.29億美元擴大至今年Q3的5.69億美元，處於穩步上行的趨勢中。
該部門的營收成績與用戶相關數據的激增有著直接聯繫：
· 今年Q3活躍用戶數達到5.724億，較去年同期增長78.3%；
· 付費用戶數量達到6530萬，同比增長123.6%。付費率從去年Q3的9.1%升至今年Q3的11.4%；
· 每位用戶的平均預定額從去年同期的1.4美元升至1.7美元。
單拎出付費率這一指標，目前已高於行業平均水平。2019年《全球手遊分析報告》指出，平均付費意願最高的為RPG類型遊戲，付費率為2.4%。這從側面反映出，體驗Garena業務的用戶表現出相對更強的付費意願。
近幾年，Garena成為《Arena of Valor》是所在地區的獨家運營商，該款是與騰訊合作開發的移動端MOBA遊戲。
在這之後，Garena部門通過自研的全球熱門遊戲《Free Fire》快速搶佔了東南亞市場。該遊戲的玩法類似於PUBG，但它的優勢是實現充分"本土化"。因此，適合東南亞等新興市場裡較多的低性能手機。
根據App Annie數據顯示，Free Fire是2019年全球下載量最大的手機遊戲。據Sensor Tower今年10月數據，《Free Fire》在全球移動遊戲下載量中位列第四位。
在此基礎上，Garena採取了諸多動作拓展遊戲業務。今年1月，收購了遊戲工作室Phoennix Labs。該工作室由三位前拳頭公司的遊戲開發者共同創立，並且擁有多位來自於動視暴雪、拳頭遊戲的老員工，這將進一步增強其自研遊戲內容的能力。
也正是因為自研遊戲的影響，Garena逐漸擴大了遊戲業務的範圍。目前已涉及到北美、中東各國，能夠賦予該部門更廣闊的收入增長空間。
未來向全球市場進一步擴張後，知名度有望隨之提升。這將幫助Garena在全球市場與更多優質的第三方開發商達成合作，還能促進和現有開發商的深度合作。
其中，Garena與騰訊之間一直建立著緊密的聯繫。早在2018年，Garena與騰訊籤訂5年的優先購買協議。前者可以在印尼、泰國等東南亞地區發行騰訊旗下的手遊和PC遊戲。
此外，還與PUBG、電子藝界、動視暴雪等遊戲公司建立合作，藉此將幫助其持續擴大影響力。通過這些合作，Garena可以持續獲取優質和具有影響力的遊戲資源，從而進一步擴大全球用戶規模和提高付費意願。
Shopee：東南亞"淘寶"，具備騰訊拼多多"流量"基因Shopee部門專注電商業務，從早期的小範圍市場逐漸拓展至整個東南亞地區。該部門的業績保持著高速增長，可從財報中窺知一二。
· 電商收入從去年Q3的2.30億美元逐漸擴大至4.90億美元，同比增長113.1%
· 商品銷售收入則從0.51億美元逐漸增長至1.54億美元，同比增長199.3%；
· 商品總價值（GMV）為93億美元，同比增長102.7%。
目前，Shopee已成為東南亞市場最受歡迎的購物軟體之一。據App Annie數據，Shopee在今年三季度的購物類別中是全球下載量第二的應用。而且，用戶在安卓應用程式上花費的總時間在這一類別中排名第一。
取得如此成績，除了當下處於電商風口外，自身運營模式起到關鍵作用。其走低價路線的C2C模式，專注於長尾市場，類似於淘寶。在發展尚未成熟的市場中，用戶更加注重商品的性價比，因此"接地氣"的Shopee似乎更受歡迎。
掌握了這一吸引消費者的"利器"後，快速實現了對Lazada和Tokopedia的反超。根據IPrice數據顯示，自去年年底以來，Shopee每月的訪問量已經超過了Tokopedia。
阿里巴巴在2021財年Q1報告中指出，本季度Lazada季度訂單量同比增長超過100%。但是與Shopee部門相比，則稍顯不足。
Lazada走的B2C模式，注重突出品牌，而且只推出了一個綜合性APP。但Shopee除了走不同的低價路線，為各個東南亞站點打造了不同的購物APP，此外還引入了許多社交和遊戲化元素。這些"本土化"策略都有助於提高用戶的停留時間以及留存率。
Shopee通過社交、遊戲化玩法來獲取流量的方式與拼多多十分相似。不僅如此，在騰訊的資金加持下，"本土化"策略中還有著其他抓住流量的策略。比如，針對東南亞地區的用戶，邀請K-pop女團參加不同的大促活動；在社交平臺Ins上開通了自己的官網帳號，方便用戶瀏覽商品。
基於"本土化"策略，Shopee未來依然有望享受電商行業發展帶來的紅利。根據Data Reportal 測算，隨著更多網際網路用戶習慣於網上購物，以及他們消費能力的提高，東南亞將在未來十年內繼續享受電商消費的兩位數增長。自然地，包括Shopee在內的電商平臺都會因此受益。
SeaMoney：創新"美團"錢包，協同發揮"飛輪效應"SeaMoney可以說是Sea創新的業務部門之一，它的服務與產品主要分為支付和金融服務兩大類。其中，前者又分為移動錢包和場下支付，後者分為消費貸、現金貸和賣家融資。目前這些服務和產品已向東南亞多個國家的市場提供。
據 World Bank 的數據顯示，在東南亞大部分國家，信用卡的普及率較低。目前東南亞地區僅有 4%的人口擁有信用卡，比全球18%的平均水平低4倍多。同時，結構化金融服務的普及率也並不高，這給予了Sea Money良好的發展基礎。
早期，推出該業務給 Garena 提供了高性價比的支付解決方案。此後，SeaMoney與第三方商戶進行整合，覆蓋了包括食品、娛樂、交通等消費途徑。目前已經被打造成一站式支付平臺，與本地商戶等結合，幫助雙方降低交易成本。
而且，SeaMoney的增長將會受益於Garena 和 Shopee 業務，後兩者能夠為其提供龐大的用戶基礎。將SeaMoney嵌入全球的Shopee平臺，幫助電商消費者解決了支付難題。
隨著SeaMoney拓展了更多的支付場景，比如銀行、保險、娛樂場所等等，反過來又吸引大量消費者進入平臺。滿足好用戶的日常需求後，也可以為其他兩大業務引導用戶群體。
Sea Money相對於其他兩項業務還處於發展初期，因此成長空間也更加廣闊。未來，通過與Garena 和 Shopee 合作產生的協同效應，三大業務有望更好實現同步增長。
新興市場潛力待挖掘，Sea距離阿里跟騰訊市值規模差多遠？
由於Sea Limited有不同的業務，而且其中一項業務虧損，會導致PE估值法出現誤差，所以美股研究社採用SOTP估值法評估其內在價值。
首先，Garena部門將利用同行業中可比公司的EV/EBITDA 數值進行估值：
據Wind數據顯示，Garena部門2017年-2019年的EBITDA分別為74.26、104.62、547.60。若按80%和50%的同比增速計算，預測2020年和2021年的EBITDA分別為985.68、1478.52。
以下為遊戲行業美股上市的可比公司數據，平均EV/EBITDA為29.78。
而Shopee部門將使用同行業中可比公司的EV/GMV 數值進行估值：
據Wind數據顯示，Shopee部門的2017-2019年的GMV分別為4100、10300、17600。若按80%和60%的同比增速計算，預測2020年和2021年的GMV分別為31680和50688。
以下為電商行業美股上市可比公司數據，平均EV/GMV為1.54。
接著，Sea Money部門將使用同行業中可比公司的EV/TPV 數值進行估值：
據Wind數據顯示，2020Q1-2020Q3的TPV分別為1000、1600和2100。預測2020Q4的TPV為2600，那麼推算2020年全年為7300，2021年為10000。
以下為金融服務行業美股上市的可比公司數據，平均EV/TPV為0.34。
最終，測算出其Garena、Shopee、SeaMoney部門在2021年的EV分別為44030.33、78059.52、3400.00。因此Sea的總企業價值約為125489.85，通過SOTP估值法得出2021年的可能目標價格為231.72美元。
目前共有17位分析師給予Sea評級，綜合為強力買入。而共有16家機構做出預測，最新的平均目標價為202.213美元。
美股研究社認為，儘管Sea今年以來各項業務取得不俗的成績並受到資本市場的青睞，但依然有著一些潛在的風險不容忽視。
目前整體營收的同比增長正趨向平緩，最新季度則首次跌下100%水平。這釋放出一個不健康的信號，是否投資者會因為其失去高增速而不青睞Sea是一個較大不確定性。
具體到各個業務來看，遊戲產品具有一定的生命周期，如Free Fire、使命召喚等爆款手遊實現充分商業化後，難以避免出現營收放緩的情況。因此，如何開發更高品質的手遊來吸引新用戶付費是Sea需要思考的問題。
雖然目前Sea在絕大部分國家確實佔據了領先優勢，但來自競爭對手的壓力依然不容小覷。Lazada也覆蓋了主要的東南亞國家和地區，而Tokopedia更專注於印度尼西亞這個國家。
此外，Sea對於發展電商和金融服務業務都有不小的投入。對於這兩部分業務，開展營銷工作是必不可少的，但也使得Sea一直未擺脫虧損的困境。若要實現穩定盈利，達成規模效應後進行控費是其中重要的一環。未來Sea發展如何，美股研究社將會持續關注。