文/梧桐曉編
12月14日，滬深交易所發布大幅改革的退市制度徵求意見稿，對垃圾股雙雙祭出「殺手鐧」！以往，不管證監會、交易所如何強調提高上市公司質量、如何教育、引導投資者培養價值投資、長期投資的理念，如何改革完善退市制度，只要上市公司退市後有「恢復上市」這條後路，不少投資者就敢於在上市公司退市前以很低的價格大量買進，美其名為「風險投資」。以往的眾多案例也證明，這種賭退市後恢復上市的策略，是相當成功的。然而，這條後路即將被堵死，兩交易所徵求意見稿「取消暫停上市和恢復上市環節，明確上市公司連續兩年觸及財務類指標即終止上市」。這意味著退市後就不可能再「死而復生「了！可以想像，明天會有多少垃圾股開啟持續跌停之死亡之旅！
交易所還堵死了垃圾股另一條後路：以往退市實踐中，上市公司在連續兩年虧損或淨資產為負值被實施退市風險警示後，在下一個會計年度通過各種「財技」打擦邊球，實現「報表式」盈利。即使年審會計師事務所因前述情況對公司出具了無法表示意見審計報告，公司股票也能規避退市，這種情況為市場所詬病。為了落實《國務院關於進一步提高上市公司質量的意見》中關於嚴厲打擊惡意規避退市行為的要求，本次改革將審計意見退市指標納入財務類退市類型，並和其他財務指標交叉適用，進一步嚴格退市執行。例如，上市公司如第一年觸及淨資產為負、淨利潤和營業收入的組合指標或審計意見類型任一指標，其股票被實施退市風險警示，第二年如再次觸及淨資產為負、淨利潤和營業收入的組合指標之一，或者年報被出具保留意見、無法表示意見或否定意見，其股票將直接終止上市，徹底堵住規避空間。
根據滬深交易所的新聞稿，本次改革主要包括如下內容：
一、本次修訂對於4類強制退市指標均有完善
（一）是財務類指標方面，取消了原來單一的淨利潤、營業收入指標，新增扣非前後淨利潤為負且營業收入低於1億元的組合財務指標，同時對實施退市風險警示後的下一年度財務指標進行交叉適用；
（二）是交易類指標方面，將原來的面值退市指標修改為「1元退市」指標，同時新增「連續20個交易日在本所的每日股票收盤總市值均低於人民幣3億元」的市值指標；
（三）是規範類指標方面，新增信息披露、規範運作存在重大缺陷且拒不改正和半數以上董事對於半年報或年報不保真兩類情形，並細化具體標準；
（四）是重大違法類指標方面，在原來信息披露重大違法退市子類型的基礎上，進一步明確財務造假退市判定標準，即新增「根據中國證監會行政處罰決定認定的事實，公司披露的年度報告存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，上市公司連續三年虛增淨利潤金額每年均超過當年年度報告對外披露淨利潤金額的100%，且三年合計虛增淨利潤金額達到10億元以上；或連續三年虛增利潤總額金額每年均超過當年年度報告對外披露利潤總額金額的100%，且三年合計虛增利潤總額金額達到10億元以上；或連續三年資產負債表各科目虛假記載金額合計數每年均超過當年年度報告對外披露淨資產金額的50%，且三年累計虛假記載金額合計數達到10億元以上（前述指標涉及的數據如為負值，取其絕對值計算）」的量化指標。
二、退市程序上，本次修訂調整主要包括以下3個方面
（一）是取消暫停上市和恢復上市環節，明確上市公司連續兩年觸及財務類指標即終止上市；
（二）是取消交易類退市情形的退市整理期設置，退市整理期首日不設漲跌幅限制，將退市整理期交易時限從30個交易日縮短為15個交易日；
（三）是將重大違法類退市連續停牌時點從收到行政處罰事先告知書或法院判決之日，延後到收到行政處罰決定書或法院生效判決之日。
三、科創板、創業板也同步優化退市指標和程序
（一）是進一步完善重大違法類退市指標，引入量化判斷標準；
（二）是同樣實施財務類指標和審計意見類型指標的交叉適用，嚴格退市標準；
（三）是取消因觸及交易類指標的退市整理期，壓縮退市時間；
（四）是銜接上市條件，補充紅籌上市企業的退市標準。
一、修訂背景
2020年3月1日生效實施的新《證券法》，對有關退市法律條款進行了大幅修改，主要體現在：不再對暫停上市情形和終止上市情形進行具體規定，改為交由證券交易所對退市情形和程序做出具體規定。上市交易的證券，出現證券交易所規定的終止上市情形的，由證券交易所按照業務規則終止其上市交易。國務院10月9日印發的《國務院關於進一步提高上市公司質量的意見》，將健全上市公司退出機製作為一項重要任務，要求完善退市標準，簡化退市程序，加大退市監管力度。中央深改委11月2日審議通過《健全上市公司退市機制實施方案》，再次明確強調健全上市公司退市機制安排是全面深化資本市場改革的重要制度安排。在上述背景下，根據中國證監會的統一部署，滬深兩所啟動了新一輪改革和完善退市制度的工作。上海證券交易所（以下簡稱本所）結合前期退市制度改革經驗和退市實踐工作，對《上海證券交易所股票上市規則》（以下簡稱《股票上市規則》）涉及退市制度的相關內容進行了相應修訂。
本次退市改革主要是根據新《證券法》的立法精神，結合當前我國資本市場的發展階段和實際情況，按照中國證監會退市工作「市場化、法治化、常態化」的要求，主要包括優化退市規則編寫體例、完善退市指標、簡化退市流程、新增其他風險警示情形和明確過渡期安排五個方面。此外，同步對《上海證券交易所風險警示板股票交易管理辦法》《上海證券交易所退市公司重新上市實施辦法》等相關配套制度安排作適度調整。現將《股票上市規則》修訂情況簡要說明如下。
二、修訂主要內容
（一）按照退市指標類型分類編寫，便於查找使用
本次《股票上市規則》的修訂，參照《上海證券交易所科創板股票上市規則》關於退市制度部分的分類及編寫體例，將退市情形按照指標類別,分為交易類、財務類、規範類和重大違法類四大類，並按類別分節撰寫相關退市情形和實施程序。修訂後，條文體例上更加清晰，規則查找更加便捷，規則使用更加友好。
（二）優化退市指標，提升退市指標針對性
本次修訂，對四種類型的退市指標均有優化和修改。具體指標優化內容包括：
1.優化交易類指標
本次修訂以下兩項內容:一是優化目前的面值退市指標，將原來「連續20個交易日的每日股票收盤價均低於面值」修改為「連續20個交易日的每日股票收盤價均低於人民幣1元」，提升規則適用的公平性和統一性；二是進一步充實交易類退市情形，充分發揮市場化退市功能，新增「連續20個交易日在本所的每日股票收盤總市值均低於人民幣3億元」的退市情形，滬深各板標準保持一致。
2.優化財務類指標
本次主要修訂以下三項內容：一是新增「扣非淨利潤+營業收入」組合指標，替換原來的單一類型指標。本次修訂刪除了原來單一的淨利潤為負值和營業收入低於1000萬元指標，新增扣除非經常性損益前後的淨利潤孰低者為負值，且最近一年營業收入低於1億元的組合財務指標，並且在計算前述「營業收入」時，需要扣除與主營業務無關的業務收入和不具備商業實質的關聯交易收入。二是財務類退市指標在第二年交叉適用，加大退市力度。修訂後的財務類退市指標包括：淨利潤加營業收入的組合指標、最近一個會計年度經審計的淨資產為負值和最近一個會計年度的財務會計報告被出具無法表示意見或否定意見的審計報告三種指標。上市公司觸及前述任一指標，股票將被實施退市風險警示，第二年年報披露後，觸及前述任一指標或者被出具保留意見審計報告的，公司股票將終止上市。三是新增行政處罰決定書認定財務造假的退市風險警示情形。若根據證監會行政處罰決定書認定的事實，導致公司已披露的最近一個會計年度財務指標實際已觸及退市風險警示情形的，則在公司披露行政處罰決定書後對公司實施退市風險警示，公司在此之後披露的首份年度報告如顯示公司觸及強制退市財務類指標的，公司股票將終止上市。
3.優化規範類退市指標
本次主要修訂以下兩項內容：一是新增「信息披露或者規範運作等方面存在重大缺陷」退市指標。上市公司如觸及規定情形被本所要求限期改正但公司未在規定期限內改正，對公司股票予以停牌，在停牌2個月內仍未改正的，實施退市風險警示；此後2個月內仍未改正的，本所對公司股票予以終止上市。該項指標具體包括：（1）本所失去公司有效信息來源；（2）公司拒不披露應當披露的重大信息；（3）公司嚴重擾亂信息披露秩序，並造成惡劣影響；（4）本所認為公司存在信息披露或者規範運作重大缺陷的其他情形。二是考慮到實踐中個別公司出現半數以上董事不保證年報真實、準確、完整的情形，為嚴肅半年度報告或年度報告編制及披露工作，新增「半數以上董事無法完全保證公司所披露半年度報告或年度報告的真實性、準確性和完整性」的退市指標。公司在半年度報告或年度報告法定披露期限內未予改正的，對公司股票予以停牌，在停牌2個月內仍未改正的，實施退市風險警示；此後2個月內仍未改正的，本所對公司股票予以終止上市。
4.完善重大違法退市指標
為進一步發揮重大違法退市的警示和出清作用，本次修訂新增量化可執行的財務造假強制退市指標，結合近年來財務造假案例情況，將標準明確為：「根據中國證監會行政處罰決定認定的事實，公司披露的年度報告存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，上市公司連續三年虛增淨利潤金額每年均超過當年年度報告對外披露淨利潤金額的100%，且三年合計虛增淨利潤金額總額達到10億元以上；或連續三年虛增利潤總額金額每年均超過當年年度報告對外披露利潤總額金額的100%，且三年合計虛增利潤總額金額達到10億元以上；或連續三年資產負債表各科目虛假記載金額合計數每年均超過當年年度報告對外披露淨資產金額的50%，且三年累計虛假記載金額合計數達到10億元以上（前述指標涉及的數據如為負值，取其絕對值計算）」。
（三）簡化退市流程，提高退市效率
1.取消暫停上市和恢復上市環節，簡化退市流程
鑑於新《證券法》已經在法律層面不再規定暫停上市，授權交易所制定業務規則，並且科創板和創業板均已不再規定暫停上市和恢復上市流程，本次修訂取消暫停上市和恢復上市環節。同時，參照科創板的做法，相應調整原來的財務類退市指標時間跨度設置，明確1年觸及財務類退市指標即被實施退市風險警示，連續2年觸及財務類退市指標則直接予以終止上市，提高退市效率。
2. 將退市整理期期限縮短為15個交易日，同時取消交易類退市情形的退市整理期設置
根據前期退市整理期實踐經驗，對退市整理期機制進行優化。一是考慮到目前30個交易日的退市整理期設置時間過長，將其縮短為15個交易日，同時在配套規則中規定退市整理期首日不設漲跌幅限制。優化後的退市整理期機制，提高了定價效率，縮短了退市流程，也不影響投資者的退出權利。二是規定因交易類情形退市的公司股票不再進入退市整理期交易。主要是考慮到這類股票在退市前一直處於可交易狀態，退市風險已得到充分釋放，再進入退市整理期交易已無必要。
3.重大違法退市連續停牌時點延後，縮短退市停牌時間，簡化退市流程
本次修訂前，上市公司可能觸及重大違法退市情形的，應當於知悉相關行政機關行政處罰事先告知書或者人民法院作出司法裁判當日，向本所申請公司股票及其衍生品種連續停牌，直至本所作出股票終止上市決定，停牌時間較長，不利於充分交易釋放風險。本次修訂，將連續停牌時點延後至收到行政處罰決定或司法判決生效，有助於在退市決定作出前通過充分交易釋放風險。
（四）增加和優化風險警示情形
近年來，本所在監管實踐中，針對部分通過非經常性損益等方式實現盈利，但持續經營能力仍然薄弱的退市風險警示公司，在撤銷退市風險警示的同時對其實施其他風險警示，繼續提示投資者注意風險，市場反映效果較好。本次修訂，吸收既有實踐做法，將操作實踐落實到具體規則，新增2類其他風險警示情形：
1.最近連續三個會計年度扣除非經常性損益前後淨利潤孰低者均為負值，且最近一個會計年度財務會計報告的審計報告顯示公司持續經營能力存在不確定性；
2.最近一個會計年度內部控制被出具否定意見或無法表示意見審計報告,或未按照規定披露內部控制審計報告。
同時，為加大對關聯方資金佔用和違規擔保行為的監管力度，將此類其他風險警示情形的實施標準修改為：「公司被控股股東（無控股股東的，則為第一大股東）及其關聯方非經營性佔用資金，餘額達到最近一期經審計淨資產絕對值5%以上，或金額超過1000萬元，未能在1個月內完成清償或整改；或公司違反規定決策程序對外提供擔保（擔保對象為上市公司合併報表範圍內子公司的除外），餘額達到最近一期經審計淨資產絕對值5%以上，或金額超過1000萬元，未能在1個月內完成清償或整改」。
此外，目前股票上市規則規定，重新上市公司在其披露首份年報前，需實施其他風險警示。根據長航油運和國機重裝兩家公司重新上市實踐情況，重新上市公司運作規範，具備持續經營能力，風險較小，且保薦機構核查後對此已出具明確意見。本次修訂將此類其他風險警示情形取消。
（五）本次修訂的過渡期安排
退市新規頒布實施，涉及風險警示和退市規則的新老銜接適用問題。考慮到市場承受力和新規接受度，按照「區別對待存量和增量公司、不溯及既往」原則，本次修訂擬對過渡期安排如下：
1.新規生效實施前已經被暫停上市的，後續適用舊規判斷應否恢復上市或終止上市，適用舊規執行後續退市整理期等程序。
2.新規生效實施前未被暫停上市的，財務類退市指標以2020年年報作為首個起算年度進行規則適用；新規中增加的「造假金額+造假比例」重大信息披露違法強制退市指標，以2020年度作為首個起算年度進行規則適用。按上述安排，2020年度是財務類退市指標的首個適用年度，公司如2020年年報觸及新規指標，則將被實施退市風險警示；如2021年年報仍觸及相關指標，將終止上市。
3.對於新規生效實施前已經因觸及財務類指標被實施退市風險警示的公司，以及已經被實施其他風險警示的公司，在公司披露2020年度報告前，繼續實施退市風險警示或其他風險警示，在2020年度報告披露後，一律按照新規判斷是否實施退市風險警示或其他風險警示；依據舊規觸及暫停上市標準但未觸及新規退市風險警示標準的，對其股票實施其他風險警示，並在2021年度報告披露後按新規執行，未觸及新規其他風險警示情形的，撤銷其他風險警示。
4.對於新增的市值退市指標，自新規發布實施滿6個月後施行；對於其他交易類強制退市指標，在計算公司連續觸及指標天數時，新規施行前後的觸及天數連續計算。
5.新規施行前已收到中國證監會行政處罰事先告知書或行政處罰決定書且可能觸及舊規重大違法強制退市情形的公司，其重大違法強制退市事宜適用舊規。
新規施行後收到中國證監會行政處罰事先告知書且可能觸及重大違法強制退市情形的公司，依據後續行政處罰決定書認定的事實，導致公司2015-2020年度內的任意連續年度財務指標實際已觸及舊規重大違法強制退市情形的，交易所對其股票實施重大違法強制退市；導致公司在2020年及以後年度中的任意連續年度財務指標實際已觸及新規重大違法強制退市情形的，交易所對其股票實施重大違法強制退市。舉例來說，如果根據行政處罰決定書認定的事實，公司2019年、2020年連續兩年淨資產為負，雖然觸及新規淨資產連續兩年為負值的退市情形，但因新規適用期自2020年度始，因此此種情形將不觸及重大違法強制退市。
6.判斷公司是否觸及新規規定的其他風險警示情形時，以2020年度為最近一個會計年度，以2018年-2020年為最近連續三個會計年度。
特此說明。
上海證券交易所
二〇二〇年十二月十四日
2020年3月1日生效實施的新《證券法》，對退市有關條款進行了修改，根據新《證券法》的要求，在中國證監會的統一部署下，滬、深兩所啟動了新一輪改革和完善退市制度的工作。上海證券交易所（以下簡稱本所）對《上海證券交易所科創板股票上市規則》（以下簡稱《科創板股票上市規則》）涉及退市制度的相關內容進行了相應修訂。現將修訂情況簡要說明如下。
一、完善退市指標
（一）財務類指標
一是完善財務類退市指標。為防止公司通過調節財務報告的會計處理規避退市，將財務會計報告被出具無法表示意見或者否定意見從「規範類」調整為「財務類」，與「營業收入+淨利潤」、「淨資產」指標組合使用。同時，新增行政處罰決定書認定財務造假觸及相關財務指標的退市情形，即證監會行政處罰決定書表明公司已披露的最近一個會計年度經審計的年度報告存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，導致該年度實際已觸及「營業收入+淨利潤」、「淨資產」指標，公司股票被實施退市風險警示。二是從嚴設定撤銷退市風險警示的條件。被實施退市風險警示的上市公司，下一年度存在觸及財務類退市指標、財務報告被出具保留意見、未在法定期限內披露年度報告、半數以上董事無法完全保證公司所披露年度報告的真實性、準確性和完整性等情形且未在法定期限內改正等情形之一的，其股票將會被終止上市。
（二）重大違法類指標
為增強財務造假強制退市指標的可操作性，新增財務造假量化標準，即上市公司連續三年虛增淨利潤金額每年均超過當年年度報告對外披露淨利潤金額的100%，且三年合計虛增淨利潤金額達到10億元以上；或連續三年虛增利潤總額金額每年均超過當年年度報告對外披露利潤總額金額的100%，且三年合計虛增利潤總額金額達到10億元以上；或連續三年資產負債表各科目虛假記載金額合計數每年均超過當年年度報告對外披露淨資產金額的50%，且三年累計虛假記載金額合計數達到10億元以上。
（三）交易類指標
一是考慮到部分紅籌企業股票面值並非以人民幣標明且可能面值較低，統一將股票面值指標調整為一元人民幣。二是根據前期本所發布的通知，補充存託憑證的退市指標調整適用條款。對應退市指標調整，銜接《關於紅籌企業申報科創板發行上市有關事項的通知》，並相應補充紅籌企業上市條件。
（四）規範類指標
結合監管實踐，完善規範類退市指標，增加半數以上董事對所披露半年度報告和年度報告不保真且拒不改正的退市情形；細化信息披露、規範運作存在重大缺陷且拒不改正的具體情形，進一步嚴肅市場紀律。
本次增加的「造假金額+造假比例」重大信息披露違法強制退市指標，以2020年度作為首個起算年度；新規中其他的退市情形的修改，自發布之日起施行。
二、明確退市風險警示股票交易限制和完善退市整理期
（一）明確退市風險警示股票交易限制
被實施退市風險警示的股票，仍然按照科創板股票交易機制進行交易，但適用投資者當日通過競價交易、大宗交易和盤後固定價格交易累計買入數量不超過50萬股的限制。
（二）調整退市整理期安排
為進一步簡化退市程序，對退市整理期進行調整：一是明確因觸及交易類指標被終止上市的公司股票不進入退市整理期交易；二是因重大違法類、財務類和規範類情形被退市的，公司股票將進入退市整理期，退市整理期由30個交易日縮短至15個交易日；三是公司股票進入退市整理期首日，不設置漲跌幅限制。同時，考慮落實本所清理業務規則要求，將退市整理期相關內容吸收進《科創板股票上市規則》，進一步對上市規則體系進行瘦身。
此外，本次還明確退市公司符合本所規定條件的，可以向本所申請再次上市。同時調整了部分流程性規定，進一步優化完善了退市程序。
特此說明。
上海證券交易所
二〇二〇年十二月十四日
（編者註：一、二、三、五部分略，只摘取「四、《創業板股票上市規則》主要修訂內容」）
四、《創業板股票上市規則》主要修訂內容
（一）完善退市指標流程，優化風險警示機制
為進一步完善退市制度並加強規則的統一性，《創業板股票上市規則》主要修訂了以下內容：一是優化面值退市指標，完善財務類指標營業收入扣除標準，細化信息披露或者規範運作存在重大缺陷的具體情形。二是增加依據行政處罰決定認定的財務類退市風險警示情形、半數以上董事無法保證年度報告或者半年度報告真實、準確、完整的規範類退市情形和造假金額加造假比例的重大違法強制退市情形。三是優化退市風險警示、重大違法退市的認定和實施等流程，完善退市整理期安排。四是設立風險警示板。五是優化其他風險警示指標和實施流程。
（二）過渡期安排
《創業板股票上市規則》（以下簡稱新規）自發布之日起施行，除以下新增內容之外，新規的其他實施安排仍按照本所 2020 年 6 月 12 日發布的《關於發布〈深圳證券交易所創業板股票上市規則（2020 年修訂）〉的通知》（深證上〔2020〕500 號）執行。本次新增內容相關過渡期安排如下：
1.新規第 10.3.1 條新增的第四項財務類退市風險警示情形、第 10.5.2 條新增的第四項重大違法強制退市情形，以 2020 年作為第一個會計年度起算。
2.新規施行後收到行政處罰事先告知書且可能觸及重大違法強制退市情形的公司，依據行政處罰決定書認定的事實，以 2015-2020 年財務數據適用《創業板股票上市規則（2018 年 11 月修訂）》標準判斷其是否觸及重大違法強制退市情形，以 2020 年及以後年度財務數據適用新規標準判斷其是否觸及重大違法強制退市情形。
3.判斷公司是否觸及新規第 9.4 條新增的第四項、第六項其他風險警示情形時，以 2020 年度為最近一個會計年度，以 2018 年至 2020 年為最近三個會計年度。
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