宋光宗紹熙五年（公元1194年），辛棄疾再一次被彈劾，不得已，他回到了江西鉛山瓢泉新居中，再度開始了閒居的生活，在這段時間，他寫下了很多優秀的詞作，下面這首《水調歌頭》，便是其中之一。
這首詞前，有一個小序，交代了寫作的緣由和背景，序曰：「趙昌父七月望日用東坡韻敘太白、東坡事見寄，過相褒借，且有秋水之約。八月十四日，餘臥病博山寺中，因用韻為謝，兼寄吳子似」。
這個小序的意思是說，趙昌父在七月十五日用蘇東坡的《水調歌頭·明月幾時有》詞韻，寫了一首關於李太白、蘇東坡的詞，寄給了我，對我進行了讚美，但是這種謬讚是不敢當的，他約我中秋一起泛舟。八月十四日，我因病臥床在博山寺中，於是用他詞作的原韻寫下了這首答謝他的詞，並把此詞寄給吳子似。吳子似，在這段時間，正任鉛山縣尉。
辛棄疾是被排擠之後，才不得已賦閒鄉野的，他的心中，始終有一顆報國的心，但是宏圖之志難展，所以悲憤沉鬱之情，總是體現在他的詞作中。辛棄疾鄉野閒居期間中，雖然常常寄情山水，但是內心深處，卻一直渴望能夠施展自己的抱負，實現收復失地的理想。在辛棄疾的這首《水調歌頭》中，我們便能看到他這種理想與現實的矛盾心情。
水調歌頭辛棄疾我志在寥闊，疇昔夢登天。摩挲素月，人世俯仰已千年。有客驂鸞並鳳，雲遇青山赤壁，相約上高寒。酌酒援北鬥，我亦蝨其間。少歌曰，神甚放，形則眠。鴻鵠一再高舉，天地睹方圓。欲重歌兮夢覺，推枕惘然獨念，人事底虧全？有美人可語，秋水隔嬋娟。
首二句開門見山，直抒胸臆，以夢境領起，「我志在寥闊，疇昔夢登天」，表現了詞人高遠的志向和氣魄，概括了全詞的主旨，因為有遠大的志向，所以才有夢天之舉，屈原《九章》中便有「昔餘夢登天兮，魂中道而無航」之句，辛棄疾此處，正是化用。辛棄疾在現實中難以施展自己的才能和抱負，所以只好尋求於夢境，這兩句，實乃全詞的文眼。
接著「摩挲素月，人世俯仰已千年」之句，是詞人在夢中飛上青天，並且來到了月宮中，他賞玩著明月，陶醉在這明月的美好之中，不知不覺間，已經過去了千年。千年的時間跨度，在詞人筆下，信手拈來，絲毫不讓人覺得誇張，反而有種豪邁的氣度。
「有客驂鸞並鳳，雲遇青山赤壁，相約上高寒」，此處的「有客」，應該是指詞人的好友趙昌父，趙昌父平素便氣度不凡，世人認為他有陶淵明之風，所以辛棄疾，便以「驂鸞並鳳」來讚美他，以便表現好友的儒雅風採，並且也是對好友讚美自己的回敬之辭。而青山、赤壁，則是指李白、蘇軾。趙昌父騎著鸞鳳飛升，在彩雲之間，遇到了李白、蘇軾，於是四人一起，遨遊天宮。
辛棄疾將趙昌父與李白、蘇軾並稱，他自己雖然也在其中，卻不免要自謙一下，「酌酒援北鬥，我亦蝨其間」，在你和先賢們喝酒的時候，我不過是陪襯，濫竽充數罷了。
詞人為何要這樣寫？除了對應趙昌父原詞之外，還有，便是詞人想說明，在現實中，很難找到像趙昌父這樣志同道合的朋友，只好將理想寄託於夢境和理想中的人物，於是便同李白、蘇軾一起，飲美酒、遊天宮，想像悠遠，氣度不凡。
下片繼續寫夢境，「少歌曰，神甚放，形則眠」，詞人在夢中，瀟灑豪邁，內心充滿了激情，於是唱起了歌兒來，妙在詞人的描寫，說身體雖然猶如睡眠，但是精神卻是奔騰豪放的。這其實，也表現了稼軒在閒居時的心境，身雖閒，志卻不閒，時刻不忘國家大事。「鴻鵠一再高舉，天地睹方圓」，藉助鴻鵠搏擊長空，抒發自己豪壯的志向。
然而，夢境終有醒來的時候，「欲重歌兮夢覺，推枕惘然獨念，人事底虧全」，夢中詞人可以放聲歌唱，可以縱橫馳騁，但是醒來以後，面對賦閒的現實生活，一切卻都不同了，於是詞人產生了一個疑問：為什麼人世間不如意之事那麼多呢？「虧全」，是以月亮的圓缺來比喻人間的悲歡離合，正如蘇軾所言：「人有悲歡離合，月有陰晴圓缺，此事古難全」。
到了結尾，詞人說「有美人可語」，一筆宕開，似乎不再抒發夢醒後的惆悵，而是想要將這心事訴說給朋友聽，這裡的「美人」，其實便是吳子似，但是末一句，卻又說：「秋水隔嬋娟」，即便是有朋友訴說，也因為一泓秋水的阻隔，而不可能了，稼軒最終想表現的，還是苦悶和無奈的心情。
辛棄疾在詞中，先是大篇幅寫夢境，之後，以夢醒進行對比，表現了遠大志向與社會現實的落差，詞人「人事底虧全」的一問，更是淋漓盡致地表現了一個有著雄才大略卻無處施展的英雄的無奈，正是「倩何人喚取，紅巾翠袖，搵英雄淚」！
另外，稼軒的這首詞，充滿了浪漫主義色彩，這主要體現在夢境上，他為我們亦真亦幻、跌宕起伏的描繪了一幅夢境馳騁圖，奔逸瀟灑，狂放不羈，充滿著豪邁的激情，五光十色的天宮景象，浪漫瑰奇的想像，令人目不暇接，妙不可言，詞中提到的李白、蘇軾，均有浪漫情懷，稼軒此處，當可與之比肩。