一、簡介
成都錦欣醫療投資管理集團有限公司（錦欣集團）前身是創始於 1951 年成都市第二區婦幼保健站，後逐漸發展為從事臨床醫療、保健預防和健康教育的醫療投資管理機構。錦欣集團旗下業務包括生殖、醫療及養老三大板塊。錦欣生殖由錦欣集團的生殖板塊發展而來，2019 年 6 月 25 日錦欣生殖在港交所主板上市，為在中國、美國和東南亞提供全球領先的輔助生殖服務、管理服務以及輔助醫療服務。
二、發展歷程
錦欣生殖的發展歷經三個階段：
1. 奠基四川：2003 年成都錦江生殖中心成立，專注於輔助生殖服務。為了擴大經營場所、容納更多需求、實現醫院業務與政府職能的分離，2010年成都西囡醫院成立。2016年成都西囡醫院成功改制並引入投資者，自此開啟高速發展。
2. 布局中美：錦欣生殖 2017 年收購深圳中山醫院，快速切入廣東市場，完成異地擴張的第一步。在全球化方面，公司選擇美國加利福尼亞州進行紮根，2018 年實現對 HRC Management 全資控股。
3.上市啟航：2019 年 6 月公司成功上市，公司發展邁入快車道。在 2020 年 3 月，全球化再下一城，進軍東南亞市場，收購寮國磨丁瑞亞國際醫學中心的輔助生殖服務經營許可。2020 年 6 月，公司進入武漢市場，收購武漢黃浦醫院，2021 年 2 月武漢錦欣醫院正式全面開診。
三、股權結構
公司股權結構相對分散。JINXIN Fertility Investment Group Limited （ JINXIN Fertility BVI）持股 15.32%，醫生股東通過 HRC Investment持股 13.66%， Amethyst Gem持股8.53%，其他公眾股東持股 59.30% 。
四、經營狀況
在「內涵+外延」戰略下 ，公司經營規模穩步提升。隨著成都、深圳醫院就診量提升以及2019 年 HRC 並表，公司營收從 2016 年的 3.46 億元（人民幣，下同）增長到 2019 年的16.48 億元，複合增速 68.20%，淨利潤從 2016 年的 1.04 億元增長到 2019 年的 4.21 億元，複合增速 59.51%。受新冠疫情影響，2020 年公司收入 14.26 億元，同比下降 13.49%，淨利潤 2.60 億元，同比下降 38.08%。
五、行業情況
不孕症為生殖系統疾病，特徵是在經過12個月或更長時間經常性進行未有避孕的性行為後仍未能臨床懷孕。女性不孕症的原因包括（其中包括）排卵問題、輸卵管或子宮受損及子宮頸異常。男性不孕症原因包括（其中包括）精子不足、精子功能異常及精子傳送受到阻塞。不孕症在全球越來越普遍，主要是由於首次生育平均年齡上升，以及不健康生活方式和環境的因素所致。不孕症患病率是將不育夫婦的數目除以屬於生育年齡配偶（就女性的定義為15至49歲）的數目計算得出，全球不孕症患病率由1997年的11.0%上升至2018年的 15.4%，預計到2023年將上升至17.2%。全球不孕率上升，各種醫療服務湧現，包括(i)藥物治療、(ii)手術和(iii)輔助生殖服務。
在中國，不孕症患病率預計將從2018年的16.0%增加到2023年的18.2%，除了影響全球不孕症的其他因素外，主要是由於環境汙染、工作與生活平衡不良以及其他不健康生活方式因素。由於生育率上升和最近的政府激勵政策（例如 2015年的二胎政策），中國輔助生殖服務市場從2014年到2018年以13.6%的複合年增長率增長，預計2018年至2023年將以14.5%的複合年增長率增長。即使輔助生殖服務市場快速增長，2018年中國的滲透率（計算方法是接受輔助生殖技術服務的夫婦數目除以需要輔助生殖技術服務的不孕夫婦數目）低至7.0%，且預計2023年將增長至9.2%。預期中國輔助生殖服務市場將於2023年前增長至人民幣496億元。
在美國，預計不育症患病率將從2018年的16.0%穩步上升至2023年的17.9%，主要是由於首次生育平均年齡、肥胖率及不健康壓力水平上升。美國輔助生殖服務市場從2014年到2018年的複合年增長率為6.6%，預計2018年至2023年的複合年增長率將增長至5.9%。
輔助生殖服務由兩種技術組成：人工授精和IVF。與人工授精相比，IVF使用更廣泛，並於中國及美國的輔助生殖服務市場保持約 95%的市場份額（就2018年收入而言）。
下圖載列典型的IVF治療過程：
輔助生殖服務提供者主要基於IVF治療的成功率進行競爭，該治療成功與否取決於多種因素：
(1)醫生及其團隊的經驗和專業知識－具豐富經驗的醫生因應每名患者的情況量身定製治療方案，包括曾反復流產或植入失敗的患者。他們亦能將胚胎置於較佳的位置植入，確保手術順利進行，並減少手術失敗及操作失誤情況。
(2)專業胚胎師－抽取卵子及收集精液後，胚胎師可進行一項稱為精子清洗的過程，去除任何粘液及非運動精子，以提高受精可能性。受精後，胚胎師負責監察胚胎的發育，以決定移植時間。胚胎師也積極參與創造儲存卵子、精子及胚胎的理想臨床環境。
(3)實驗室設備及環境－IVF實驗室的操作通常複雜且困難，並且需要利用精密的醫療設備。此外，由於胚胎的脆弱性、空氣中常見的雜質或微生物均會嚴重損害胚胎的發育。因此，IVF實驗室需要配備先進的質量控制系統，確保提供合適環境供胚胎培育及發展。
(4)治療過程的管理－專業醫護人員具備更佳條件精簡IVF治療過程，並更為願意與夫婦一同了解他們的目標，從而提高成功率、患者信任及患者滿意度。
中國輔助生殖服務市場增長主要受三大關鍵因素驅動：
A、 輔助生殖服務的需求增加
（1）不孕症患病率－隨著平均生育年齡的增加，預期中國不孕症的患病率將繼續上升。中國年輕人中不健康的生活方式，例如長時間使用電子設備、不良睡
眠習慣以及環境汙染物，可能會進一步影響不孕症的患病率。
（2）三胎政策－隨著2021年實施「三胎政策」，愈來愈多家庭受鼓勵或預計會生育多個孩子。這些家庭的女士趨於面臨難以受孕的困擾，增加了對輔助生殖
服務的需求。
（3）提高對輔助生殖服務的認識－生活水平提高已導致對輔助生殖服務的認識和使用增加。然而，中國7.0%的低輔助生殖服務滲透率說明許多不孕夫婦仍缺
乏關於輔助生殖服務的足夠知識和教育，表示市場仍有增長空間。中國政府
非常重視輔助生殖服務方面的公眾教育。
B、輔助生殖服務的可負擔性日益提高－隨著中國居民年度人均可支配收入繼續增長，預期中國人民將可獲得更可負擔的輔助生殖服務，這將增加醫療服務的消費並進一步推動對輔助生殖服務的需求。
C、增加輔助生殖服務市場的投資－中國輔助生殖服務市場的巨大增長潛力吸引了投資增加，預期有關投資將帶來業務擴展和市場上更大規模的輔助生殖服務集團，以及引入更先進的技術和醫療設備。
中國輔助生殖服務市場的準入門檻：
（1）、醫療機構執業許可證－中國的輔助生殖服務市場受嚴格監管。輔助生殖服務提供者必須分別獲得AID、AIH、常規IVF-ET、透過ICSI進行IVF及PGD/PGS的五類批准證書。該等證書通常相繼地發出，先獲發AIH等證書，執業若干年後方獲發透過ICSI進行IVF等較複雜的證書。
（2）、優質的人才資源－中國患者更願意在聘用著名醫生的醫療機構接受治療。此外，由於對團隊結構及運作方面的擔憂，中國在該領域經驗豐富的醫生相當稀少，並且經常對於是否要為民營輔助生殖服務提供者工作而躊躇不決。培養專業及經驗豐富的專家要在中國建立有影響力的醫療團隊需要大量時間及資源來發展出有效的營運模式以確保成功。
（3）、品牌信譽－在中國，患者傾向選擇聲譽良好的輔助生殖服務機構，這通常是指具備經驗豐富的醫生、管理良好的實驗室、高成功率，而最重要的是已進行大量IVF取卵週期數的經證實往績。於2018年，中國僅有約23家輔助生殖服務提供者進行了超過5,000個IVF取卵週期，其中兩家為非國有醫療集團。
（4）、獲得資金－新進入市場者通常需要投入金額龐大的初始資金來購買及運營設施，以及購買進行IVF治療所需要的基本醫療設備及產品，以符合獲得必要醫療許可證所需的標準。此外，根據國家衛生計生委於2015年頒佈的人類輔助生殖技術配置規劃指導原則，輔助生殖服務新許可僅可向三級醫院（綜合、婦產）及三級醫院（婦產或婦幼保健服務中心）發出，並需要大量資金投入。
中國輔助生殖服務市場的競爭格局：
中國輔助生殖服務市場主要由公立醫療機構組成，包括山東大學附屬生殖醫院、北京大學第三醫院及上海交通大學醫學院附屬第九人民醫院。少數民營醫療機構包括國有輔助生殖服務機構(1)中信湘雅生殖與遺傳專科醫院及我們的醫療機構網絡。於2016年，約佔90%的現有持牌輔助生殖服務機構屬公立機構。
六、核心競爭力
（1）錦欣生殖平均每位醫生IVF取卵周期為406個/人，行業平均水平為220個/人。
（2）綜合服務推動客單價不斷上升。
（3）全球業務布局。
七、未來增長點
（1）增加市場份額及提高生產力和產能。
（2）提升品牌知名度。
（3）擴大服務範圍至提供生育治療的綜合服務。
（4）繼續致力於改善患者體驗。
（5）通過收購拓展。
八、風險點
（1）政策方面監管
（2）出現醫療事故
（3）海外運營不規範可能導致負面新聞
（4）員工工資水平上漲推動公司成本不斷上升
（5）收購兼併導致商譽增加
（6）固定資產投入後的折舊增加
（7）快速擴張後醫院配套的優秀醫生資源不足。
總結：
錦欣生殖在輔助生殖領域已經建立了相對優勢，特別是在中國放開三胎的政策下，市場需求有所增長，從行業上來看，在國內輔助生殖市場主要由公立醫院主導，由於在優勢區域輔助生殖牌照都已經發放，公司擴張只能通過收購來完成，同時面臨著資質和牌照的問題，錦欣生殖在國內暫時沒有拿到最高級別的輔助生殖牌照，在美國和寮國建立的點有很多業務客戶來自中國，在海外本土的擴張能力暫時還無法驗證。公司的成本開支當中人工開支佔據53%，而在中國人均工資是逐年上漲的，如果公司無法提供高於行業的薪酬，將無法吸引優秀的人才加盟，2021年公司推出合伙人計劃，就是為了吸引優秀的人才加入，也是跟公立醫院搶奪人才，所以未來公司的人工開支仍有可能繼續上升。總體來看，公司的競爭優勢並不明顯，單個醫院的模型由於缺少數據而無法評估，公司未來可能會憑藉技術優勢、管理規範化、品牌力提升等方面不斷獲取相對優勢。
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