文 | 吳則濤/黃丹越/金宇 中銀律師事務所
操縱市場是一種古老而典型的證券違法行為，自股票和期貨交易市場產生以來，操縱市場行為就沒有中斷過。操縱市場行為社會影響惡劣，甚至容易引發系統性金融風險，應予以足夠的重視。關於操縱的本質存在多種解讀，「壟斷說」認為操縱市場是一種人為製造的價格壟斷行為；「引誘說」則強調製造市場假象，誘導或者致使投資者在不理解事實真相的情況下做出錯誤的證券投資判斷 ；「欺詐說」認為其本質特徵在於製造虛偽的市場行情從而誘使投資者在對行情誤解的情況下做出錯誤的投資決定。各種見解側重點不同，但並無實質區別，學界普遍採取「欺詐說」[i]。上篇我們主要對操縱市場行為的特徵及其行為認定進行了介紹，以下本篇將主要論述操縱市場行為相關的民事賠償問題。
一、操縱市場行為民事賠償案件的審判實踐
關於操縱市場民事賠償案件，經我們檢索，目前僅有以下四起案例：
2009年，股民王永強訴汪建中操縱中信銀行股價民事賠償案，北京二中院認為現行法律法規沒有對此問題的詳細的明文規定，亦不宜參照《虛假陳述規定》處理，原告的訴訟請求於法無據，判決其敗訴。
2011年，18名投資者訴程文水、劉延澤二人操縱*ST鈦白(原簡稱「中核鈦白」)民事賠償案，北京二中院認為虛假陳述與操縱證券市場是兩種不同的違法行為，兩者在違法主體、行為表現、持續時間、影響範圍方面均不同，原告要求參照《最高人民法院關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》認定操縱證券市場的民事賠償責任和損失的計算數額，缺乏依據，並且原告不能證明投資*ST鈦白股票產生的損失是由涉案操縱行為直接造成的，因此駁回了原告的訴訟請求。
2018年，董洪勤、史麗華分別起訴安徽省鳳形耐磨材料股份有限公司（以下簡稱「鳳形公司」）操縱證券交易市場責任糾紛案[i]，合肥中院認為中國證券監督管理委員會並未對操縱行為人操縱鳳形股份股票進行認定並作出行政處罰決定書，不足以認定鳳形公司實施了操縱證券交易市場的侵權行為，不能認定鳳形公司是操縱行為人，且原告未就其損失是由操縱證券交易市場的行為造成的因果關係進行舉證，因此判決原告敗訴。
2019年，楊紹輝與闕文彬、蝶彩資產管理（上海）有限公司證券糾紛案，成都中院認為楊紹輝的損失以及其損失與闕文彬、蝶彩資產管理公司、謝家榮的操縱行為之間的因果關係均可以參照《最高人民法院關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》予以認定，並且認定楊紹輝在闕文彬、蝶彩資產管理公司、謝家榮操縱恆康醫療公司股價期間買入恆康醫療公司股票，並在操縱期間結束後賣出恆康醫療公司股票而產生虧損，楊紹輝的損失與闕文彬、蝶彩資產管理公司、謝家榮的操縱行為具有因果關係。法院雖然調整了對原告損失金額的認定，但最終判決被告應當賠償因其操縱市場行為給投資者造成的損失，支持了原告的部分訴訟請求。
近十年來，法院審理的操縱市場民事賠償案件非常少，但從上述案例我們可以總結出一定的審判趨勢：
1、就法律依據而言，法院直接依據的法律是《證券法》和《侵權責任法》的相關規定，就司法解釋而言，從最早不予參照《虛假陳述規定》到可以參照《虛假陳述規定》；
2、就管轄法院而言，根據2007年5月30日召開的全國民商事審判工作會議參照虛假陳述案件關於管轄的規定，一般由被告所在地的中院管轄；
3、就前置程序而言，操縱市場民事賠償案件應當有行政處罰或刑事裁判作為前提，否則法院將認為原告未能舉證證明操縱行為的存在；
4、就因果關係的認定及舉證責任承擔而言，法院對於因果關係的認定從直接（必然）因果關係理論轉變為推定因果關係理論，即由被告舉證證明其操縱市場行為與投資者的損失不存在因果關係。後文我們會重點就因果關係的問題進行論述，在此不作展開。
鑑於操縱市場民事賠償案例較少，上述趨勢尚不能認定為形成了統一的裁判規則，後續有待於司法實踐中形成更豐富的案例以進行相關的研究。
二、操縱市場行為民事賠償責任的構成要件
1、被告存在操縱市場的行為
（1）前置程序
雖然根據2015年《最高人民法院關於當前商事審判工作中的若干具體問題》，因虛假陳述、內幕交易和市場操縱行為引發的民事賠償案件，立案受理時不再以監管部門的行政處罰和生效的刑事判決認定為前置條件。但參照虛假陳述民事賠償案件的相關司法實踐，在實體審理時，投資者仍需有相關行政處罰決定或刑事裁判文書認定被告存在操縱市場的行為，否則可能存在舉證不能的風險。關於對操縱市場行為的具體認定，上篇文章中已有介紹，在此不再贅述。
（2）操縱市場行為的重大性
2015年《最高人民法院關於當前商事審判工作中的若干具體問題》提出，在證券案件的審理中應當注意「在實體方面要正確理解證券侵權民事責任的構成要件。要在傳統民事侵權責任的侵權行為、過錯、損失、因果關係四個構成要件中研究證券侵權行為重大性、交易因果關係特殊的質的規定性。重大性，是指違法行為對投資者決定的可能影響，其主要衡量指標可以通過違法行為對證券交易價格和交易量的影響來判斷。交易因果關係是指違法行為影響了投資者的交易決定。重大性、交易因果關係是為了限制或減輕行為人責任的制度安排。侵權行為不具有重大性或者侵權行為與投資者的交易決定沒有因果關係時，行為人不負賠償責任」。
不過，2019年最高人民法院在《全國法院民商事審判工作會議紀要》（《九民紀要》中已提出審理證券虛假陳述案件時，「虛假陳述已經被監管部門行政處罰的，應當認為是具有重大性的違法行為。......對於一方提出的監管部門作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持」。參照這一認定思路，操縱市場行為已有行政處罰決定書認定的，該行為具有重大性，足以構成民事賠償責任中的侵權行為。
2、被告存在過錯
操縱市場行為具有嚴重的社會危害性，行為人的主觀過錯或操縱意圖可以通過其客觀的操縱行為來推定，即證明了被告存在操縱市場的行為則推定其存在過錯，原告無需再證明行為人的主觀心理狀態和操縱意圖。
3、原告遭受了損失
原告遭受了一定的損失往往比較好認定，如因為行為人的操縱行為，原告以較高的價格買入證券，以較低的價格賣出了證券或者其持有的證券價格已顯著低於其買入時的價格。但是，原告因操縱市場行為遭受的損失不是一概認為是買入價格與賣出價格的差額，司法實踐中，操縱市場行為造成的投資者損失計算是難點中的難點。原告遭受的損失即民事賠償責任的範圍，關於操縱市場行為民事賠償責任的範圍，各國證券法學者通常認為是價格被操縱的證券的真實價格與給付價格之間的差額。[ii]但「證券的真實價格」只是一種理論上的價格模型，因為證券市場上影響證券價格的因素非常多，很難認定什麼是證券的真實價格。
如上述楊紹輝與闕文彬、蝶彩資產管理（上海）有限公司證券糾紛案中，該案件是投服中心參與的證券支持案件，投服中心就創新了一套證券市場操縱民事賠償損失計算方法，認定標的股票的市場價格即為未被操縱時的真實價格，並參考行業板塊指數漲跌幅計算出擬制「真實價格」作為市場價格，計算原告的損失金額。但擬制「真實價格」的做法並未得到法院的支持。本質上，擬制「真實價格」的原理與計算基準日的股票價格類似，均是考慮證券在未被操縱時或影響消除後的市場價格。法院之所以未採納該擬制的「真實價格」一方面是沒有法律依據，另一方面也考慮到投服中心的計算方式未必公允和準確。
在計算損失時，還需要考慮幾個時間點，如操縱行為結束日、操縱行為影響消除日、操縱行為被揭露日、基準日等。虛假陳述行為的被揭露日和影響消除日一般相隔較近，而且根據《虛假陳述規定》，後者實際上是依據前者來推定的。但操縱市場行為的被揭露日和影響消除日一般相隔較遠，二者關係呈現多樣化形態。某些情形下，操縱市場行為要在其影響消除數年後才會被揭露，股價也不會由於揭露行為而產生顯著變化。而在交易型操縱市場行為類型中並不存在一個揭露日，關鍵的時間節點是操縱市場行為結束之日，以及基於結束日的影響消除之時間。
就影響消除之時間，上述闕文彬、蝶彩資產管理公司案件中，成都中院在判決書中提出，「在操縱行為結束後，恆康醫療公司股價隨著減持公告應聲下跌，直至泡沫被擠淨，價格趨於平穩，股票價格逐漸向其真實價值回歸。操縱行為結束後，市場需要多長時間才能將其欺詐效應消化掉，涉及的因素比較多，是一個十分複雜的問題」。所以，這也意味著計算或推定操縱市場行為所造成的損失的難度遠大於虛假陳述。全國人大財政經濟委員會起草的 《證券法修訂草案》 ( 以下簡稱為 「2015《草案》」) 規定內幕交易行為人應當就投資者「證券買入或者賣出價格與內幕信息公開後十個交易日平均價格之間的差價損失，在內幕交易違法所得三倍限額內承擔賠償責任」，此前立法機關也有思路認為，可以令操縱市場行為人對投資者證券買賣價格與操縱市場行為確認後十個交易日平均價格之間的差價損失承擔賠償責任。[iii]不過也有學者提出操縱市場民事責任可依據操縱行為發生前十個營業日內標的證券收盤價的平均價與投資者交易價之差額作為賠償基準。[iv]
我們認為，該兩種計算方式均過於籠統，對於「操縱市場行為確認日」的標準也不能反映出損失發生的真實情況。實踐中，應當按照不同的情形，充分考慮操縱行為發生期間投資者的買賣情況、操縱行為的作用力方向等因素，以實際差價損失規則為主、固定期間損失推定規則為補充的方式來判定投資者由於操縱行為而遭受的損失。[v]就損失推定規則而言，可以參照虛假陳述的相關原理，區分不同情形確定基準日（影響消除日）：如行為人的操縱行為實施完畢的，需要認定操縱市場行為的影響消除日，該影響消除日應為自操縱市場行為終了之日後至相當於被操縱的股票數量換手率達100%之日；如按前項標準在開庭前尚不能確定的，則擬制一個固定期間，例如操縱行為終了之日後十個交易日；如操縱市場行為人僅是為了配合上市公司增發股票而未賣出股票的，則也需要擬制出一個消除操縱行為影響的固定期間,以及根據其他可能出現的操縱證券市場行為類型確定基準日。
在基準日確定之後，投資人在基準日及以前賣出證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價格與實際賣出證券平均價格之差，乘以投資人所持證券數量計算。投資人在基準日之後賣出或者仍持有證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價格與操縱行為終了日起至基準日期間，每個交易日收盤價的平均價格之差，乘以投資人所持證券數量計算。
4、原告的損失與被告的操縱市場行為存在因果關係
雖然對操縱市場行為本身的認定已屬不易，但在操縱市場民事責任制度中，更為疑難的是因果關係的認定。由於操縱市場行為的模式多樣、力度不一，因此，其對市場價格和投資者判斷可能產生的影響力不可一概而論。即便比照虛假陳述或內幕交易民事責任制度中的因果關係推定理論，要在操縱市場民事責任中推定因果關係，也存在更明顯的正當性疑難和技術性疑難。[vi]
在論證因果關係成立時，需要注意兩層因果關係：一是操縱市場行為和受損投資者的交易行為之間的因果關係，即責任成立因果關係、交易因果關係、事實因果關係，是指操縱行為是投資者對證券交易價量信號的含義產生誤判，從而實施了本不會實施的交易之原因。交易因果關係是定性層面的判斷，適用「若無、則不」（but for）標準，即若無操縱行為，投資者則不會實施相應的交易行為，操縱行為必須是投資者交易的必要條件。二是操縱市場行為和投資者的交易損失之間的因果關係，該因果關係也被稱為責任範圍因果關係、損失因果關係、法律因果關係，是指操縱行為系投資者產生特定數額之損失的原因。
（1）交易因果關係
交易因果關係可以藉助前置程序，推定一項已經被行政處罰或刑事判決認定為操縱市場的行為自動構成民事侵權維度中的操縱市場行為，針對同一操縱市場行為的民事訴訟原告無須再就此侵權行為的成立本身予以舉證。進一步而言，也可以認為在行政或刑事維度構成違法的操縱市場行為具有重大性，足以影響理性投資者的交易決策，從而得以推定操縱市場行為和投資者交易行為之間的因果關係。[vii]
但是，仍需要對原告買入證券的時間與操縱行為期間進行分析。上述成都中院參照了《虛假陳述規定》對因果關係進行推定，即需要滿足以下情形：「（一）投資人所投資的是與操縱行為直接關聯的證券；（二）投資人在操縱行為實施期間買入該證券；（三）投資人在操縱行為結束以後，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而產生虧損」。我們注意到，法院未採用虛假陳述的「揭露日或者更正日」的概念，而是將買入證券的時間限定為「操縱行為實施期間」。同樣地，上海二中院也是將時間限定為「行為人實施內幕交易行為的期間」。
實踐中，操縱行為或內幕交易行為被揭露往往已經過去很長一段時間，此時市場早已消化了操縱行為或內幕交易行為所帶來的負面影響而趨於正常。因此，在認定因果關係時就不再考慮揭露日這一時間點。但是，在操縱行為或內幕交易行為剛實施完畢，證券的價格並不會及時恢復到正常狀態，市場還有一定的消化過程。這裡會出現的問題是，有時候操縱市場行為人的主要目的是以非證券的方式獲益，如配合上市公司的增發將價格抬高，之後再通過其他方式獲利。比如在恆逸石化案[viii]中，證監會認定恆逸集團作為恆逸石化的控股股東，為幫助恆逸石化定向增發股票，借用「何*水」「施*紅」兩個自然人帳戶，動用3000萬元資金，連續集中買入「恆逸石化」。恆逸集團買入「恆逸石化」的目的是維持、拉抬「恆逸石化」股價，主觀上操縱「恆逸石化」交易價格的意圖甚明，即使交易金額、持股比例、對市場價格影響的統計結果等指標處於較低水平，相關交易委託為真實委託，未能對「恆逸石化」的交易價格或交易量產生「顯著影響」，但恆逸集團動用資金集中買入「恆逸石化」的行為，已經構成了《證券法》第七十七條「集中資金優勢」「連續買賣」的操縱市場行為。如果投資者在操縱行為實施完畢之後很近的時間內買入股票，即使操縱行為已實施完畢，但其對市場的影響並沒有完全消滅，此時的股價亦被抬高，投資者以扭曲的市場價格買入股票同樣是受到了證券欺詐，那麼按照上述買入時間的標準則投資者的損失與操縱行為是否就不存在因果關係？換言之，投資者在操縱行為實施之後多久再買入股票就不受到操縱行為的影響，與操縱行為無關？
在行政處罰案件中，證監會對於「違法所得」的計算也考慮了「操縱影響消除」這一因素。《認定指引》第五十條規定：「違法所得的計算，應以操縱行為的發生為起點，以操縱行為終止、操縱影響消除、行政調查終結或其他適當時點為終點。」第五十一條規定：「在計算違法所得的數額時，可參考下列公式或專家委員會認定的其他公式：違法所得＝終點日持有證券的市值＋累計賣出金額＋累計派現金額-累計買入金額-配股金額-交易費用。」該條規定說明證監會在具體計算「違法所得」時將「操縱行為終止日」、「操縱影響消除日」、「行政調查終結日」或「其他適當時點」均作為了計算證券市值的基準日，具體採用何種標準則視具體案件情況判斷。那麼，在推定因果關係的時間段是否也需要考慮「操縱影響消除日」？投資者在操縱行為終止日之後、影響消除日之前買入股票的，其買入行為也與操縱市場行為存在關聯。因此，我們認為，成都中院僅以投資者在「操縱行為實施期間」這一區間買入股票來推定因果關係有待商榷，應當根據具體的操縱行為具體判斷其影響投資者買入的時間段，進而判斷因果關係是否成立。
以上其實還引申出的一個問題是對「操縱期間」的認定。在行政處罰案件中，「操縱期間」是中國證監會通過各種指標認定資金優勢、持股優勢的統計基礎，也是統計操縱行為對證券交易價格或交易量的漲跌幅度及涉案帳戶盈虧計算的起始點。但「操縱期間」是只限於拉抬影響股價的個別期間還是包括操縱主體從預備實施到實現獲利的整個期間？對此，證監會也未形成一致的認定標準。在塗忠華案中，證監會認定操縱期間包括操縱主體「建倉並拉抬」、「鞏固維持價格」、「減持賣出」三個階段。但在李寧案中，證監會只認定行為人在長達８個月的持續交易期間裡的６個交易日中的特定時段分別存在操縱證券市場行為，這個時段只包括拉抬和賣出，並未涵蓋所賣出股票在此前的建倉階段。[ix]在以行政處罰決定書作為前置程序的操縱市場民事賠償案件，法院將直接引用證監會在行政處罰決定書中對「操縱期間」的認定，如證監會對「操縱期間」存在不同的認定標準，則可能導致法院對於相類似案件將作出不同的損失認定。
鑑於操縱市場行為的複雜性，證監會作為一線監管機構，具有更多的研究樣本，我們呼籲證監會應當對「操縱期間」等問題作出統一的認定標準，以便投資者在後續的維權過程中能更好地維護自身的權益。
（2）損失因果關係
第二層的因果關係更為複雜，即便推定一項操縱市場行為影響了諸多投資者的交易行為，並要對他們的損失負責，仍然不能直接將操縱市場民事責任落到實處。民事責任要實現，就必須具體、確實地回答究竟哪些投資者遭受了多大的損失，並對每個投資者的損失給出具體的賠償數額。受同一操縱行為影響的不同投資者，會由於已有持股倉位和成本的不同以及對受操縱行為影響的市場交易價量信號含義的判斷不同，而對同一操縱市場行為產生不同的反應，在不同的時段實施買賣行為，從而產生不同的損失，甚至不產生損失。因此，損失因果關係與上述損失計算的問題事實上是一個問題的兩個方面，在損失計算時同樣要考慮損失因果關係的問題。
對於損失因果關係，我們認為仍應當適用推定因果關係理論，即在原告證明其在特定時間段買入賣出（或仍持有）被操縱的股票，並遭受了損失，就推定原告的損失與操縱行為之間存在因果關係，而不需要原告證明其損失與被告的操縱行為具有直接、必然的因果關係, 而應當由被告反證證明原告遭受的損失與自己的行為之間不存在因果關係。因為操縱市場行為具有嚴重的社會危害性, 此種危害性並不因原告知悉而有所減少，我們的目標不是要求人們在知道有操縱行為的情況下不進行交易，而是要求人們不能從事操縱行為。[x]所以，被告可以反證證明原告遭受的損失與自己的行為之間不存在因果關係，但不能苛求原告證明自身的損失與操縱行為有直接、必然的因果關係。總體而言，這種法律擬制的因果關係推定對訴訟兩造在訴訟程序方面是公平的，因為該法律擬制因果關係成立所考量的因素是原告買入、賣出特定證券的時間點，反過來看，如果原告的買入、賣出時間未落入相應的時間點，則原告的投資損失與操縱市場行為無因果關係，而被告亦無需就該問題另行舉證證明。
（3）除外因素
證券市場影響和左右證券價格的因素很多，在操縱行為發生期間同時還存在其他因素，如果這些其他因素對證券價格影響力超過了同期操縱行為，例如系統性風險，而且操縱行為人舉出證據證明其他因素存在，可以免除相應的民事責任。此外，如投資者明知操縱行為存在而進行的投資，亦不屬於可獲得民事賠償的範圍。
三、結語
操縱市場行為的民事賠償責任認定是一項複雜的系統工程，在如今未出臺明確的民事賠償司法解釋的背景之下，民事案件的審理則非常考驗法官對操縱市場行為的本質及其所引發民事賠償的相關法律問題的理解。就目前而言，由於該類問題的案例較少，司法實踐中未形成統一的裁判觀點，法官具有較大的自由裁量權，這就給投資者提起相關民事賠償的訴訟帶來諸多挑戰和較大的不確定性。我們認為，即便沒有明確的司法解釋規定，法院也不能對投資者提起的相關民事賠償消極處理，而應當積極探索出一套適應操縱市場民事賠償責任的裁判規則，一方面引導投資者維護自身的合法權益，另一方面通過賦予操縱市場行為人沉重的民事責任負擔，使其不為操縱市場行為，淨化資本市場投資環境，促進資本市場的良序發展。在具體確認操縱市場賠償責任時，應結合操縱行為的具體類別、客觀表現、嚴重性、被告獲利情況、被告行為動機、過錯、原告致損情況、涉案證券基本面中的真實利好利空因素、大盤、板塊、行業方面的市場系統性因素、因果關係的舉證或推定情況，進行綜合判斷。相關因素之間應是制衡關係，例如，因果關係若較容易推定，責任範圍就應該加以限制，以實現法益平衡。同時也要認識到，投資者損失和最終的民事賠償之間並非等同關係，實踐中也可以通過加大行政和刑事責任追究力度來打擊操縱市場的行為，並積極探索出相應的投資者行政補償機制，彌補民事賠償機制的不足。
[i] 見（2019）皖民終121號、（2018）皖01民初806號民事判決書。
[ii] 程嘯：《論操縱市場行為及其民事賠償責任》，《法律科學》2001年第4期，第103頁。
[iii] 繆因知：《操縱證券市場民事責任的適用疑難與制度緩進》，《當代法學》，2020年第4期。
[iv] 程嘯：《論操縱市場行為及其民事賠償責任》，《法律科學》2001年第4期，第103頁。
[v] 繆因知：《操縱證券市場民事責任的適用疑難與制度緩進》，《當代法學》，2020年第4期。
[vi] 同上。
[vii] 同上。
[viii] 見中國證監會行政處罰書〔2014〕41號。
[ix] 湯欣、高海濤：《操縱市場行政處罰案例全景觀察》，《證券法苑》（2016），第十八卷，第61頁。
[x] 程嘯：《論操縱市場行為及其民事賠償責任》，《法律科學》2001年第4期，第103頁。