本文首發於微信公眾號：澤平宏觀。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
報告核心觀點
1、以詳實的數據，闡明京東核心競爭力。京東13年堅持以低價策略進行擴張，自營業務（1P）毛利率保持在費用率水平附近，在B2C網購行業的市佔率一路提升至26%。
從訂單處理效率的各項數據來看，單位倉庫、單位人工的訂單處理量逐年提升，公司擁有卓越的成本控制能力。2016 non GAAP轉正，得益於第三方平臺業務（3P）的佣金、廣告收入放量。從京東、阿里的「賣家與用戶數據」的配比來看，京東的3P平臺仍有大量紅利可挖掘，是未來幾個季度盈利增長的重要來源。
2、從現金流、折舊攤銷出發，評估京東真實價值。2016年京東經營性現金流勁增至88億元，標誌著京東正式從資本癮君子轉向發電廠。京東真實的價值並不完全由當前的利潤表決定，16年的折舊攤銷費用36億，17年預計達到48億級別。公司的資產當中設備的佔比較高，一般折舊3-5年（折舊相對激進），實際上這些設備的使用年限可能在5-10年。如果按照資產真實使用年限加回相應的折舊攤銷費用，公司合理的淨利潤應在原有基礎上回加20億左右。按照當前公司的會計政策，2018年後折舊攤銷壓力將逐年緩和，屆時京東真實的盈利能力才會在利潤表上體現。
3、以2012年亞馬遜為標杆，對京東進行估值復盤和投資展望。2012年亞馬遜體量（1080億美元）、收入增速（+40%）均和目前的京東相當，以亞馬遜2012年估值為1.6X PS，2012年的亞馬遜雲計算業務剛剛起步，當年的估值不包含雲計算業務。
京東轉盈利後，當前估值水平提升至1.62X PS、0.6X PGMV，通過對標亞馬遜，京東當前估值存在其合理性。未來市場對京東短期的盈利波動較為寬容，更關心京東的增速和未來規模的天花板。以沃爾瑪為參考，在美國商品銷售總額中的佔比約10%，而京東當前在社零佔比不到2%，仍有廣闊成長空間。
4、從中期、長期戰略出發，說明京東當前的成長點、未來的藍圖。京東的眼界是在30萬億社零中分蛋糕，目前在3C、家電已經佔據絕對市場地位。2017年將大力進軍7萬億市場的商超品類，通過生鮮、京東到家和天貓超市抗衡，保守估計2017年商超品類將帶貢獻1000億以上GMV。
長期來看，京東致力於成為零售行業的基礎設施提供者。高標準倉庫、個性化物流服務仍是零售行業的稀缺資源。京東物流集團已為社會化做足準備，西安物流總部正在大力孵化無人和人工智慧技術，有望再一次顛覆零售行業版圖。
在倉配一體化趨勢下未來電商物流的競爭格局或將形成京東、菜鳥兩派。京東物流的所有業務流程企業內部完成，因此時效性高、體驗標準化；菜鳥優勢在於集合了所有訂單數據可以降低三通一達等阿里系物流的整體運營成本。至於說京東物流和菜鳥物流會為什麼會同時存在本質上是在探討一個問題：一項業務有N個環節，這N個環節由一家企業完成與由多家企業完成的差異在哪？這個問題我們在後續的電商系列報告中會做探討。
風險提示：
1.重要品類競爭格局變化，3C、家電品類競爭者形成採購聯盟，商超品類引流能力不及天貓超市；
2.賣家規模、廣告收入增長緩慢，盈利不達預期；
3.電商行業、個別品類增速放緩，增速不達預期；
—目錄—
1、從資本癮君子到發電廠，京東十三年盈利長徵
2、規模為王：6000億GMV的電商巨頭是如何煉成的
3、巨人正當壯年：電商在中國方興未艾，放眼33萬億社零，京東成長空間廣闊
4、長期戰略：物流破局，從供應端引領第四次零售革命
5、中美零售電商行業對比，零售巨頭估值復盤
6、投資要點
7、風險提示
1、從資本癮君子到發電廠，京東十三年盈利長徵
1.1京東歷史沿革和業務版圖
2016年中國網購規模突破5萬億，京東GMV接近6000億，規模僅次於阿里。阿里的基因是廣告，而京東的基因則是純粹的零售。
回顧京東上市前的發展歷程，創始人劉強東1998年在北京中關村(000931,股吧)成立京東，起家於3C。2004年京東告別線下，上線「京東商城」，在電商公司成立的第三年，開始重金投入物流建設，通過自建物流在電商行業的野蠻競爭中立足。
上市前的京東在2007-2014年期間先後獲得海內外投資者的六次大規模投資，重要投資方包括今日資本、熊牛資本、老虎基金、俄羅斯DST、加拿大教師退休基金、沙特控股投資公司、高領資本等，2014年3月騰訊以2.15億美元入股京東成為15%控股股東，同時將旗下拍拍、C2C、QQ網購等轉移予以京東。
隨後京東正式啟動上市流程，2014年4月將集團拆分為京東商城、金融、子公司拍拍、海外事業部。5月在美國納斯達克證券交易所正式掛牌上市，募集資金總額17.8億美元，成為中國第一個成功赴美上市的大型綜合型電商平臺，上市首日估值達到269億美元成為當時僅次於騰訊、百度的第三大網際網路上市公司，躋身全球前十大網際網路公司排行榜。
股權結構和實際控制權：截止2016年年報京東普通股本合計為28.5億股，第一大股東為騰訊（黃河投資），持股比例18.1%，第二股東為創始人
劉強東（持股比例15.8%，其中15.7%的股權通過Max Smart Limited持有）、第三大股東沃爾瑪（2016年通過轉讓1號店換股取得京東5%股份，2016年10月增持至10.1%）、第四大股東為高領資本（當前持股比例6.8%，2015年初持股比11%）。
劉強東掌握公司80%的投票權為公司實際控制人，投票權包括Max Smart Limited股權擁有71.7%投票權，Fortune Rising Holdings Limited擁有8.3%的投票權。此外騰訊擁有4.4%投票權、沃爾瑪擁有2.5%投票權。
京東龐大的業務版圖中，電商是核心，物流、金融是基石，在此基礎上延伸到醫療、汽車、
旅遊、文娛、本地生活、教育等領域：
（1）電商是京東的基因，起步之初業務以自營為主，後期開放平臺業務，電商業務以「京東商城」為核心，全球購、企業購為補充。供應鏈由四大核心事業部（3C、家電、快消品、服裝）提供支撐，模式延伸到五大模塊（超市、生鮮、秒殺、閃購、拍賣）。
（2）物流為最重要的基石，電商成立的第三年建立物流集團，至今已經積累了10年的物流經驗，建成了國內零售公司中最為龐大、效率最高的物流網絡。已建成的物流基礎設施包括7大配送中心，256個倉庫，近7000個末端站點。物流集團具備五大業務能力（大件、小件、海外倉、冷鏈、快遞），正在步入「智能物流」時代，大力投入研發無人技術，未來幾年將重金投入西安物流總部項目。
（3）京東金融是應電商業務之需而建立的第二大部門。起步於2013年，在短短4年類已經搭建了完整的生態體系，其中消費金融（京東白條）、供應鏈金融（京寶貝、京小貸）為最核心產品，同時已經在支付、眾籌、理財領域提供了全方位的產品和服務。京東金融亦已經啟動分拆計劃，為上市進行準備。
（4）圍繞電商核心業務，延伸領域包括醫療、汽車、旅遊、文娛、本地生活、教育等。
1.2
行業地位：B2C領域市佔率26%，加速收割市場份額京東成立至今始終保持高於行業的增速，市佔率不斷提高。當前B2C網購增速中樞下移到30%，而京東GMV、收入增速仍然保持40%以上。電商行業二八分化格局已定，馬太效應凸顯，強者恆強，「京東+天貓」目前佔據了網購B2C市場約80%的市場份額，京東2016Q4市佔率已經提升到26%，較2013年初市佔率提升7%，正處於繼續收割市場份額的時期。
1.3
詳拆GMV：2016年真實GMV 5397億元，3P佔比近半京東2016年Total GMV 6582億元，2016下半年core GMV相對較低主要受剔除拍拍影響。拍拍為騰訊向京東轉讓的電子產品二手交易網站，2014/2015年拍拍GMV分別為175億\162億元，目前已經剝離。剔除拍拍後核心GMV增速始終保持在40%以上。
GMV中包含約18%的最終未成交額，考慮退單後估計2016年淨交易規模為5897億元。未成交訂單包括兩類：進入購物車，但未最終支付訂單；完成交貨，但最終被退貨的訂單。第一類佔絕對比例，根據2011-2013年披露的Net GMV，未成交交易額的比重分別17.7%、18.1%、17.2%。按此估算2014-2016年未成交金額佔比為18%，2014-2016年京東最終達成交易的GMV（net GMV）分別為2133億、3794億、 5897億元。
京東GMV快速放量的兩大驅動力：第三方平臺業務（3P）放量。2016年1P/3P GMV分別為3723/2859億元，1Q17的3P佔比提升到41.4%。品類擴容，非電子產品規模增長。京東起家於3C，第二大品類是家電，2013年電子產品在GMV中佔比65%，
當前非電品類佔比已經提升到50%，而今年增長最快的品類為服裝、商超品類。1.4 用戶、訂單、賣家：規模增長中凝結核心競爭力，用戶和賣家紅利表現為「量和質」的雙升
京東在規模增長過程中凝聚了核心競爭力，用戶、訂單增速超過GMV增速。截止2016年，核心訂單總量為15.9億（+55%），活躍用戶規模達2.27億人（+61%）。用戶紅利受益於兩大催化劑：移動紅利， 1Q17移動端訂單佔比已經提升到81%；網絡效應，使得京東的獲客成本較為健康，單季度營銷開支/單季度環比新增用戶數約在200元/人以下。
用戶粘性、支付意願不斷強化，用戶 「量和質」雙重提升。京東的客單價為300元左右，人均年訂單數量從2011年5.3單提升到當前7.8單，單個客戶每年購買的商品數量從16.6個提升到當前25.7個。人均訂單、人均購買件數的提升得益於品類擴容。早期高客單價的3C產品佔比更高，增加了更多低價品類同時客單價保持不變，說明可比品類的客單價實際得到提升。
用戶紅利轉化為賣家紅利，賣家紅利同樣是「量和質」的雙重提升。京東活躍用戶規模增速高於賣家增速，當前單商家對應活躍用戶數提升到1971人，意味著展示效率不斷提高，因此京東從平臺賣家變現的能力亦不斷提升，
單商家獲得毛利潤為5.4萬元/年，佣金、廣告收入成為京東重要的利潤來源。1.5 貨幣化率分析：3P賣家擴容、廣告放量是短期最強利潤馬達
3P收入佔比僅為9%，但貢獻57%的毛利潤。2016年京東91%收入來自自營業務，毛利潤總額394億元，其中3P毛利潤佔比57%，超過自營業務。當前自營業務中仍有大量品類尚不盈利，而3P通過佣金、廣告轉化為利潤的能力更強。
自營業務GMV向收入的轉化率約為60-75%（自營收入/自營GMV的比例）。差項主要來自於未成交訂單約18%，包括下單但未支付的部分和退單 營業所得稅約17%。2016年「自營收入/自營GMV」為63%。
京東3P平臺貨幣化率接近9%，佣金和廣告為主要轉化方式。計算方法為報表中「服務及其他」除以3P平臺的淨GMV。
「服務及其他收入」中從大到小排序包括：佣金扣點收入廣告收入（包括1P和3P賣家廣告）物流和金融收入。絕大多數都來自3P轉化，可以用「服務收入/平臺GMV」可作為平臺貨幣化率參考，估計2016年3P平臺貨幣化率接近9%。
毛利率的提升得益於3P業務佔比提升，拉動整體毛利率。以淨GMV為基數， 2011年綜合毛利率僅為4.3%，2016年提升至7.3%。其中自營毛利率始終保持在低位，2011年3.7%，2016年5.7%，而3P毛利率相對較高，2016年達到7.84%。
京東通過長期「低價戰略」收割市場份額，自營毛利率始終比線下競爭者低近10個百分點。2013年京東綜合毛利率僅為9.9%（基於收入），而蘇寧、國美的毛利率始終在15%左右。
自營業務的低價策略具有可持續性，未來必然將實現盈利，原因在於：
（1）成本結構低於競爭對手，電商節省了租金、人工成本，履單成本合理，京東費用率低於線下競爭者。
（2）任何一個品類的採購規模在行業中取得絕對地位後，就具備向上遊溢價的權力，從供應端擠出利潤，京東的3C品類在低價的同時已經實現盈利，得益於規模採購的優勢。
3P貨幣化率從2015年不斷提升。主要原因是賣家擴容、廣告收入放量。以「服務及其他收入/3P淨GMV」作為參考，1Q17 3P貨幣化率8.5%，較去年同期提升1.2pp，環比提升0.4pp。主要原因為賣家擴容，帶動佣金收入提升。廣告收入放量，得益於漲價、投放量的提升，和用戶規模、展示效率提升相關。
1.6 平臺潛力：仍有大量賣家紅利可待挖掘，預計扣點將維持穩定，廣告收入佔比仍有提價空間
京東POP平臺提供4種合作模式，其中以SOP模式為主，約30%賣家使用京東物流。SOP的模式和天貓相似，賣家只採用京東作為展示平臺，物流倉儲都自行解決。對於重點扶持、商品SKU少、客單價較高的商家，京東使用FBP模式進行合作，京東為其提供倉儲物流服務，在扣點率上亦比SOP商家更優惠。
中短期內， 3P賣家規模將大幅擴容，扣點率將維持穩定甚至略有下降。提扣點率會降低賣家入駐意願，預計京東、阿里的扣點率都將維持穩定甚至會有所下調。當前京東3P賣家以服裝為主，SOP扣點率為8%， 2017年個別類目的扣點率甚至較2016年下調1pp-2pp不等。京東仍有賣家擴容的基礎，賣家規模有望接近天貓，2016年天貓商家在20萬左右，為京東近兩倍規模。
京東當前仍然是最具吸引力的3P平臺，賣家在京東流量成本低於天貓。京東平臺業務賣家主要是服裝品類，扣點率8%高於阿里3%的貨幣化率，但實際上賣家在阿里展示成本主要為廣告而非佣金，實際成本或高於京東。
廣告收入仍大有可為，價格、投放量都有提升空間。根據調研信息，2016年京東「服務及其他」收入合計224億元，其中佣金為最大部分，其次為廣告(1P、3P廣告各一半)，保守估計2016年廣告收入約為70億元，未來仍然有較大提升空間。
京東基因在零售而非廣告，因此廣告展位還非常簡單，和阿里的廣告工具有一定差距。根據2014年的廣告招商信息，最主要廣告為CPD（按日收費的站內廣告位，商家競價取得），輔以少量的站外廣告。京東2016年啟動克卜勒計劃，為1P和3P商家在站外分發流量進行營銷，合作夥伴包括騰訊、新浪、搜狐、網易等平臺。除此之外，京東快車的其他廣告包括郵件、簡訊，收入佔比較小。
2014年京東PC端的CPD廣告位能創造300萬/日收入。考慮空租率、以及移動端廣告帶來小部分增量，和每年70億廣告收入基本吻合。當前廣告模式主要包括焦點位廣告、靜態廣告、搜索和推廣幾大類。
預計未來京東廣告收入的增長將主要來自廣告位漲價出租率的提升品類擴容。對比2011年和2014年相同廣告位的價格，焦點位廣告已經從4萬元/日上漲至22萬/日，核心位廣告單價漲幅超過5倍，和用戶規模增長基本同步。廣告主中自營商家3C家電佔大頭、3P賣家眾服裝賣家佔大頭，未來品類擴容後商超、化妝品廣告位亦有出租率提升、廣告位漲價基礎。
品類擴容帶動用戶群趨於多元化，在站外營銷、精準投放上有所進展，為廣告收入增長提供了基礎。京東早期的用戶以男性為主，購物習慣和淘寶女性為主用戶群有所區別，追求快捷、優質的購物體驗而非「逛街」式的體驗，因此京東在廣告展示上亦相對簡單，「千人千面」廣告投放水平和阿里仍有較大差距，品類擴容後的京東實際上有更多廣告變現的維度。此外京東戰略合作騰訊，五年合作期限內（2019年前），騰訊將免費為京東提供一部分導流，騰訊良好的社交屬性亦是京東良好的廣告資源。
2、規模為王：6000億GMV的電商巨頭是如何煉成的
2004年「京東商城」誕生之時，交易規模突破10億元，國美在2004年銷售總額接近200億元，蘇寧接近100億元，阿里已成立5年。京東作為後發者，13年來作為「行業鯰魚」 不斷吞吃「被顛覆者」的市場份額，成功完成逆襲。
總結零售行業成功者的基因，不論是線下的沃爾瑪、永輝，亦或是線上的亞馬遜、京東，均是將「成本、體驗、效率」做到極致。京東的成功基因可以總結為成本優勢、一流體驗、卓越效率：
行業領先的成本優勢：通過「深度綁定供應商+網際網路模式」實現了最低的成本結構。京東自營毛利率設定在業內最低水平，挑起價格戰，始終保持在盈虧平衡點附近，把做大規模作為第一目標。
良好的體驗：京東早在2007年開始大力投入自建物流，保證了良好的服務體驗，在電商激戰中建立了深厚的護城河。為積累用戶規模、強化客戶忠誠度、凝結平臺競爭力提供了基礎。
卓越效率和執行力：京東毫無疑問是當今國內零售行業中最具執行能力的企業。狼性文化，股權激勵維持團隊活力，在僱員規模日益壯大、交易規模激增的過程中，始終保持卓越的效率和執行實力。各項效率指標穩步提升。
2.1低價：京東逆襲的殺手鐧，永恆的低價是十三年恪守的座右銘
京東規模增長是通過鐵腕價格戰，2016年自營毛利率（基於收入）僅為7.2%，比競爭者低8pp左右，蘇寧、國美綜合毛利率在15%左右。京東的低價戰略是可持續的，原因在於成本結構顯著低於競爭對手，所以國美、蘇寧在相同價格上和京東進行競爭頗有壓力。
京東non-GAAP費用率（基於GMV）不到6%，自營毛利率（基於GMV）約為6.3%，自營業務的低價來自於低成本。non-GAAP費用率剔除了股權激勵等非現金類項目，較為客觀地反映了京東的運營性邊際費用，此外京東為3P平臺商家也提供營銷等服務，因此分母採用GMV可以作為費率的參考。
費用中最大項為訂單履行費用，估計當前non-GAAP訂單履行費約為4.5%。基於GMV總額的訂單履行費率在3.1-3.4%左右，但考慮3P商家中僅有20-30%採用京東的物流配送服務，因此履單費率的分母項=「自營淨GMV+3P平臺淨GMV」，約為總GMV的60%。以此估算當前履單費率約4.5%。京東履單費率在業內並非最低水平，這與京東自建物流、保證服務水準相關，預計未來將繼續加大在物流員工、物流資產上的投入，預計未來訂單費率將繼續穩定在這一水平。
2016Q2是京東提毛利率的重要轉折點，Non-GAAP轉正，並進入上升通道。non-GAAP費用率始終在6%以下，non-GAAP毛利率主動保持在略高於費用率的水平。從2016Q2開始毛利率超過費用率進入穩步上升通道，在費用率穩中有降的趨勢下，淨利率逐年放大。
2.2
體驗：自建物流建立護城河，物流投入和規模擴張高度匹配京東深耕物流10年，在國內零售企業中建立了效率最高、覆蓋面積最廣的物流網絡。截止2016年末，京東已經在全國擁有物流倉儲合計256個，倉儲面積560萬平方米，三層物流網絡包括：7個中心配送倉（大型一體式的高度自動化倉庫）、20個城市的前端配送中心、近7000個配送站和近3000個分揀站。
物流資產、員工團隊和GMV規模高度匹配擴張。「自營GMV+20%~30%的3P GMV」依靠物流團隊，按此估算2013年物流支撐的GMV規模接近900億元，而2016年接近3600億元，2013-2016年規模翻4倍，物流倉儲規模、物流員工規模亦同步增長接近4倍。
物流資產：倉庫總面積從2013年130萬方增長至2016年560萬方；倉庫總數從2013年80個增長至2016年256個。
物流員工：總數從2013年2.6萬人增長至2016年8.5萬人，基本翻3倍以上。當前8.5萬物流員工中，送貨員6.6萬人，倉庫員1.8萬人，客服1.2萬人。
京東當前的訂單規模、員工規模和國內主流的電商快遞公司非常接近。2016全年訂單總量接近16億單，僅次於中通、圓通、申通、韻達、順豐。物流員工總數8.6萬人，僅次於順豐，遠超其他第三方物流公司，壯大的物流團隊保障了良好的配送品質，京東的配送水準和順豐相當。
2.3
效率：執行力、充分激勵驅動巨人快跑京東是國內零售行業中最具效率優勢、團隊執行力的企業，各項運營效率指標始終穩步提升，訂單效率的提升最為明顯。
估計京東的訂單效率，首先需要估算物流實際訂單量：據我們估計2016年京東物流實際履單9.8億個，約為淨訂單（不含退單、拍拍）的62%。從淨訂單中剔除部分包括：虛擬訂單數（2016年實物訂單比例為89%），3P賣家中不使用京東物流的部分，大約為70-80%，3P訂單比例以3P GMV佔比作替代。估算得到物流實際完成商品訂單總量，約為淨訂單量的62%。由此可得：
倉儲使用效率：年倉庫支持的訂單個數從2013年的266萬個提升到2016年的384萬個，三年時間提升44%。每平方米倉庫每年承載訂單量從164單提升到175單，三年提升7%。
單位人工效率：2016年平均每個送貨員全年配送訂單1.5萬個，較2013年提升26%；每個倉庫員工處理訂單5.6萬個；較2013年提升120%，每個客戶處理訂單8.4萬個，較2013年提升91%。
技術是效率提升的重要因素，京東自建 「青龍系統」的不斷升級革命，不斷將人效、資產負荷能力推向新的高點。當前3.0級青龍具備預測訂單、提前調配、精細化管理、跨平臺運作、快遞電子籤收等功能。例如電子籤單功能推出後，配送員平均每單節省約30分鐘，每天可多接5單，按照2016年6.6萬配送員計算，大約每天能實現33萬單的提升。
效率提升和薪酬激勵體制亦高度相關，技術、物流員工薪資兩年累積上漲50%，保障執行力和效率。技術員工總數9091人，較2014年翻倍，單技術員工年薪為59萬元，2014年為36萬元，兩年技術員工薪資上漲64%。物流員工平均年薪2016年為13萬元，2014年為8.6萬元，兩年物流員工薪資上漲51%。
拆分單個訂單的利潤情況，京東履單成本始終保持在較低水平，2016年毛利率提升後迎來盈虧平衡點。在人費上漲的條件下履單成本穩中有降，得益於京東物流效率的提升。最新季度單個訂單毛利潤為26元，費用22元，其中包括履單費用12元、市場推廣5元、信息技術開支2元。2013-2016年期間，物流員工工資提升60%，而平均履單費從14元/單降低到12元/單，反應了物流效率的大幅度提升。2016年京東non-GAAP口徑下單訂單利潤接近3元。（註：履單成本的分母是總訂單，實際上3P賣家中僅20-30%使用京東物流，估算京東實際履單成本約為17-18元）
和順豐相比，京東的履單成本與其相當，反應了業內一流的效率和成本控制能力。履單成本低於順豐每單的收入，因此自建物流更具備經濟性。京東和順豐都配備了壯大的物流配送團隊，服務水平在業內處於第一梯隊。
京東、順豐同樣是國內物流服務質量最高的公司，履單成本具有可比性，京東在履單成本控制能力上和順豐基本接近，同時自建物流比外包給順豐更具有經濟性。京東履單成本從2013年23元/單下降到20.8元/單，順豐的履單成本18元/單，成本基本接近，反應京東在電商快遞上的運營實力和國內一流的專業物流公司基本相當。此外順豐每訂單收入為22元，略高於京東自建物流的成本，京東自建物流比外包更具經濟性，同時也更好地控制了物流品質。
2.4 營運資本管理體現智慧，資金壓力趨緩，現金流較為充沛
規模擴張過程中，現金流管理能力良好，短期流動性、自有現金流保持在較為充沛的水平，包括帳面現金、受限現金、短期投資，始終保持在300億以上。自有現金流從2015Q3起轉正向好，主要由經營性現金流貢獻。
現金流逐年走強，當前資金壓力得到緩和：2015年經營性現金流17億元，首次超過資本開支13億元。2016年經營現金流88億元，超過資本開支（11億元）和營運資本增加額（43億元）總和。可見零售主業資金壓力消除，剔除物流和技術投入，京東商城的融資需求基本告一段落。
運營資本管理能力良好，為擴張期間緩解資金壓力提供了幫助：1）營運資本的增長基本和收入、GMV的增長匹配，「營運資本/收入」穩定在5%左右。
2）供應商佔款的能力略有提升，通過應付帳款提供了資金緩衝，2016年應付帳款（137億元）遠高於存貨（84億元），使得營運資本的壓力得到有效緩和。當前帳期仍然保持在40天以內的健康水平，疊加金融供應鏈服務，為深度綁定供應商提供了長期基礎。
3）存貨周轉天數有所增加和品類拓展有關，仍然保持在行業領先水平。（註：應付帳款周轉天數為剔除供應鏈金融）。
2.5 Non-GAAP調整、現金流調整、折舊攤銷明細
1）Non-GAAP調整項目明細：
2014-2016年分別實現Non-GAAP淨利潤3.6億、-8.6億、10億元，分別較GAAP利潤轉回5億、85億、45億。調整項主要為股權激勵費用（SBC），2014-2016年股權激勵記入費用分別為43億、12億、23億元。2015年產生無形資產減值62億元為計提拍拍虧損。
2）經營現金淨流入到淨利潤差項
2014-2016年京東經營性現金淨流入分別為10.2億、-18億、88億，和淨利潤差項分別為60億、76億、126億。差項中包括無形資產攤銷、股權激勵，折舊攤銷、營運資本變動，2014-2016年固定資產折舊攤銷費用分別為17億、26億、36億；營運資本增加分別為-13萬、-32億、30億。
按照京東折舊政策，京東2017年是折舊攤銷費用大年，2018年後有所緩和。固定資產中最多為電子設備、其次為建築、物流倉儲、運輸設備，估計2017年折舊攤銷費用總額接近50億。可以看出京東的折舊達到在3-5年，而實際情況是這些資產使用年限一般會在5-10年，如果按照資產實際使用年限調整折舊政策，合理情況下京東後續幾年折舊攤銷約為25億元，京東真實的利潤或增加15-20億。
歷年在建工程均在20億元以下，近年固定資產投入項目較大的兩項為西安物流總部（預算200億）、合肥配送中心。西安物流總部項目可能單獨融資，以緩和對正常運營的現金影響。
3、巨人正當壯年：電商在中國方興未艾，放眼33萬億社零，京東成長空間廣闊短期來看，京東已經證明了盈利實力，3P佣金、廣告收入可能令利潤超預期。長期來看，6000億GMV只是階段性裡程碑，京東的眼界是中國33萬億社零市場，當前在佔比不到2%，在行業集中度提升，馬太效應凸顯的時代，成長空間依然廣闊。
分品類來看，京東攻克的下一站是商超品類。第一大品類3C，穩居行業霸主地位；第二大品類家電，預計2017年規模將與蘇寧等量齊觀。當前戰略是突破商超品類（快消+生鮮），預計將在2017年貢獻1000億以上GMV。
新拓品類未來必然盈利：京東在任何品類的戰略都是先求規模、再談盈利。以長期低價收割市場份額，形成採購規模優勢，然後通過採購端議價擠出利潤，實現盈利。
3.1起家3C：品類擴容帶來增長空間，是京東當前核心利潤貢獻點
京東在3C品類已經確立了絕對霸主地位，保守估計2016年單手機銷售規模約2000億，是第一大採銷商。2016年中國手機市場總額為5.6萬億，其中線下佔大頭，線上1.1萬億。京東為線上第一大銷售渠道，保守估計採購規模達到2000億元。競爭對手在3C品類依然虧損嚴重，但京東已經盈利。
3C市場規模將保持穩定較快增長，驅動力來自「三個消費進化」。用戶進化：用戶覆蓋面積擴大，低線城市用戶增長迅猛。
需求進化：升級替代需求拉動客單價的提升。產品進化：個性化、娛樂化、家庭化、智能化的3C產品帶來新的市場增量。未來京東3增速將依然高於行業，維持高增長策略包括：深度綁定供應商，2016年3C事業部提出「打造8家規模過100億品牌」。16年末品牌總數達到10120個，同比增幅47%，電腦辦公品牌數量增至3891個，同比增52%。引入線下零售商，例如2016年綠森數碼正式入駐。發力企業購、尾貨處理等市場。2016M1-M5，企業購大型客戶新增1500家，同比增180%。 「京東優選」在2016年上線。
3C提升利潤主要通過向賣家提供更多增值服務。當前品類競爭格局明朗，毛利率處在上升通道。京東提出從「品牌零售商」向「品牌服務商」升級戰略，意在通過增值服務上挖掘賣家利潤。
3.2
家電：龍頭地位初步確立，受益於行業高度景氣或將提前盈利2016年京東初步在家電品類確立了線上第一、整體第二的重要行業地位，根據《2016年中國家電網購分析報告》，京東在家電線上市場中的佔比達到62%，採銷規模超過國美整體（600億左右）、和蘇寧接近（850億左右），在家電市場4000億體量中市佔率超過20%。
家電的競爭格局更多是「線上線下」之爭，線上優勢在於成本結構（估計比線下低10個百分點左右），線下優勢在於門店展示。京東渠道地位的提升體現在： 家電大促季從傳統五一節向京東618轉移，友商定價開始以京東為第一參考。
家電市場從2016年起進入長期景氣周期，市場增量主要來自於三方面：農村市場、品類擴容、迭代升級。
1）家電在農村市場增長強勁，尤其大家電保有量提升。京東幫（負責農村配送的分支）的銷售佔比上升到35%，空調增長尤其強勁。
2）品類擴容主要體現在智能小家電、改善型家電上。2017年京東618期間洗碗機、淨水器、高端IH電飯煲、咖啡機、破壁料理機、口腔護理等品類銷售額同比增長3-6倍。
3）品質提升催生迭代升級需求。京東2017年在高端產品銷售的提升趨勢明顯，例如曲面電視、乾衣機、洗烘一體機、高端變頻空調、大尺寸風冷冰箱等高端商品銷售額同比增長3-10倍。
家電行業景氣度高使全行業共同受益， 2017年主要家電零售商盈利均有大幅提升。蘇寧從2016Q3開始進入漲價、提毛利率的周期。京東在規模快速增長的同時，亦將受益於終端提價的利好，家電或將提前成為盈利品類。
3.3 商超：線上滲透率仍低，京東2017年最重要的戰略增長點
京東的眼界是在30萬億社零中分蛋糕，當前已在3C、家電品類中佔據絕對地位，下一個戰略是攻克商超品類，包括快消品、生鮮兩大類，而2016年商超市場總規模超7萬億。
商超銷售渠道仍然集中在線下，電商滲透率有極大提升空間。快消品線上滲透率不到4%，生鮮約為1%，低於消費品整體10%水平。商超品類滲透率較低主要是因為商超品類具有「客單低、消費頻次高、保鮮配送難度大」的特點。對零售商的成本控制能力、運營效率、服務體驗都提出了極高的要求。
電商經營商超品類亦逐漸具備經濟性，原因在於供應端、消費端發生的變化：供應端變化：電商運營效率提升，履單成本受益於規模效率而降低。
消費端變化：以80、90後為主的網購人群進入中年成為消費主力，對便利性需求強增強。此外品質升級帶動客單價、復購頻次提升，為經營商超品類帶來可能性。
從渠道結構來看，電商、便利店的份額正在提升。大賣場的渠道佔比逐年降低，而便利店、電商渠道佔比逐年提升，2016年提升2.5pp。成本結構決定電商滲透快消品類是大勢所趨，線上費率比線下低5個百分點。線下平均費率在15%左右，主要包括人費（約8%），租金（約5%，而線上費率可以控制在10%左右，其中履單成本可以控制在8%左右。參考京東non-GAAP履單成20元/單，若客單價高於250，履單費率僅為8%，線上整體費率可以控制在10%以內。
品類機會來臨，各路零售商進入商超電商戰場。2008年1號店首開「網上超市」先河；2011年天貓超市上線，計劃2018年規模上1000億。此外傳統線下賣場也先後上線自營電商平臺：2014年大潤發上線自營電商「飛牛網」，同年蘇寧上線精選超市；2015年步步高(002251,股吧)上線O2O平臺「雲猴」，其他競爭者包括中糧旗下「我買網」、順豐優選等。
從競爭格局來看，商超電商的馬太效應、網絡效應非常明顯，天貓、京東地位穩固，行業洗牌已接近尾聲。消費者要求SKU齊全，滿足一站式採購需求。目前天貓超市一馬當先，是最大的流量入口。京東比貓超晚起步4年，但增長態勢更迅猛。未來京東和貓超的競爭可能尤其聚焦在生鮮品類，最後冷鏈設施、一公裡配送的實力成為關鍵。
京東在商超布局包括B2C（京東超市）+O2O （京東到家）+ B2B（新通路）。京東超市提出了2017年GMV破1000億的目標，重點發力在進口、差異化品類，當前1號店即主攻海外產品，山姆超市也在京東商城上線。京東以股權為紐帶，同國內外商超巨頭形成了聯盟，補齊SKU，在採購端凝聚了議價優勢。2015年43億元入股永輝，2016年獲得沃爾瑪所持1號店股權，同年沃爾瑪再次增持成為京東第三大股東，山姆會員商店入駐京東商城；2017年3月，大潤發母公司歐尚入駐京東到家。至此京東+沃爾瑪 +永輝+大潤發成為了國內採購規模最大、供應鏈效率最高的聯盟。
京東到家定位生鮮商超O2O平臺，正處在快速發展階段。根據最新發布數據2017H1京東到家各月GMV環比增速在30%左右，訂單量環比增幅約20%，包括歐尚、正大優鮮在內的超過3萬家實體門店入駐平臺，入駐商戶普遍可以實現10%-30%的整體銷量增長。
京東到家相比於天貓超市，劣勢在於流量，優勢在於自建最後一公裡配送力量。兩大超市均是基於LBS技術匹配消費者和附近商戶。貓超配送力量是菜鳥+易果鮮生，倉庫冷鏈設備紮實，配送團隊和執行力仍有待考證。
京東到家配送背靠新達達，是國內眾包物流規模和效率的絕對龍頭。合併前達達已經是國內最強的眾包物流平臺，創始人兼CEO蒯佳祺麻省理工學院物流工程碩士畢業，團隊研發部實力雄厚，部分高管曾在Facebook、阿里、百度、騰訊的擔任資深工程師。 「新達達」CEO由達達創始人蒯佳琪繼續擔任，目前已經覆蓋350個城市，擁有300多萬眾包配送員，服務超過80多萬商家、3000萬用戶，成為國內眾包物流行業規模和效率的絕對龍頭。
「新通路」處在初步發展階段，面向快消品B2B市場，定位做低線城市、農村市場的末端供應鏈。快消品B2B是巨大藍海市場，網際網路取代傳統通路也是大勢所趨。目前國內700萬家小店使用網際網路B2B訂貨的比重為16%，預計三年後這一比例將提升到44%，電商快消品B2B市場規模將在2018年達到3300億。流通企業要解決的核心痛點是：為品牌廠商提供有價值的增值服務，達成良好的利益關係。滲透低線城市和農村市場的實力，為終端門店創造價值。
從市場分布來看，680萬家零售小店近80%集中在低線城市。京東2017年計劃在500萬家門店中滲透10%。B2B事業部目已經推出訂貨平臺「京東掌柜寶」，2017年目標是覆蓋50萬家門店，相當於取得10%的市佔率。當前新通路不貢獻利潤，未來破局點在於物流技術、無人機的研發，有望降低線城市的配送成本。
3.4 服裝：3P服裝業務是京東當前的利潤奶牛，試水服裝自營
京東從2011年上線服裝品類，自營佔比很小，主要集中在3P平臺。
服裝賣家是當前京東的利潤奶牛，估計2016年佣金、廣告收入絕大多數來自服裝賣家。考慮京東仍是當前最具吸引力的電商平臺，未來仍有大量的賣家紅利可帶挖掘。平臺賣家擴容、廣告收入提升可能是京東中短期內最強的利潤催化劑。
京東3P平臺當前有12萬賣家，仍有大幅擴容空間。天貓當前賣家總數26萬，且天貓商家還要和淘寶1000萬賣家進行流量競爭，競爭環境激烈。而京東賣家不到天貓一半，參考京東的戰略規劃，3P賣家數量在近年內具有翻倍可能。
從賣家入駐意願來看，同時入駐天貓、京東是普遍選擇。當前京東是國內第二大電商平臺，活躍用戶規模2.3億人約為阿里的一半（4.5億），且用戶消費力更強、對品質訴求更高、男性用戶更多，和阿里用戶形成良好互補。對於品牌商來說，入駐京東的邊際成本只是年費，因此兩個平臺的賣家規模有望看齊。
賣家在京東的展示成本實際低於天貓，京東將保持平臺佣金扣點吸引賣家入駐，在廣告上挖掘更多增量利潤。從佣金扣點率比較來看，京東3P平臺服裝扣點率為8%（SOP模式），而天貓為5%，但實際上賣家在阿里的綜合流量成本高於京東，主要原因在於賣家在阿里的廣告成本遠超佣金扣點成本。
對於品牌商家來說，阿里的流量成本或許略高於京東。用平臺貨幣化率作為參考，京東3P平臺貨幣化率基本上就是扣點率8%，天貓的貨幣化率估算在6%-7%之間，考慮到：天貓有大量不投放廣告商家拉低整體廣告費率，商戶與阿里相關的廣告支持不體現在阿里上市公司（例如淘寶客、微博）。綜合來看，天貓商家的真實流量成本或許高於京東。
從另一個角度估算賣家在阿里的流量成本約為15%：阿里收入構成中775億美元為廣告、342億美元為佣金扣點。佣金貨幣化率僅為0.91%，而廣告貨幣化率為2.1%。廣告收入為佣金兩倍，可以估計為賣家的廣告成本為佣金成本的兩倍。服裝品類的扣點率為5%，估計整體流量成本為15%。
2017年京東亦在自營服裝領域進行嘗試，建立服裝事業部在時尚領域探索新模式。服裝自營業務的難點在於庫存管理，當前京東服裝自營仍然以標準品為主，通過引入知名品牌開拓市場。京東以「正品、品質」的良好形象取得了國際知名品牌的合作資質，2017年加入了美國服裝協會AAFA，推出了Lab 、Studio兩大計劃分別定位國際大牌、定製市場。國內服裝電商中，探尋出成功模式的自營電商僅有唯品會，通過正品閃購方式實現了有效的庫存管理，或將成為京東服裝自營業務的重要參考標杆。
4、長期戰略：物流破局，從供應端引領第四次零售革命
4.1 電商引領零售革命，京東發力供應端，阿里更偏流量端
從2003年淘寶成立算起，電商在中國發展已經接近15年。2016年網際網路零售總額達到5.2萬億元，在社零總額中的佔比已經達到12.6%，相比於其他國家網購滲透率已經非常可觀。競爭格局也基本趨於穩定，阿里、京東佔據80%的市場份額。
從行業發展來看，電商亦面臨新的瓶頸：用戶紅利基本趨於極限，消費者對於品質、體驗、服務的訴求在不斷強化，同時賣家入駐線上的流量成本日益走高，部分品類線上下的成本趨同。在這樣的大背景下，2016年阿里、京東宣布了新零售革命，兩巨頭的戰略各有側重：
1）阿里的戰略更偏前端，數據營銷為核心：馬雲在雲棲大會上提出的 「五新一平」戰略包括新零售、新製造、新金融、新技術、新能源。阿里作為網際網路公司其核心是數據，圍繞數據不斷提升賣家服務能力（包括菜鳥網絡、智能製造、營銷引流、雲計算），圍繞數據延伸消費者服務（包括金融產品、千人千面廣告等）。
2）京東對變革更偏向供應鏈，物流基礎設施為核心：劉強東總結出四次零售革命均是消費端、供應鏈端的革新，每次零售革命催生出新的業態。第四次革命在供應鍊表現「零售基礎設施」（信息、商品、資金）的效率提升。零售基礎設施開始走向社會化、專業化，京東以物流為拳頭，戰略成為國內零售行業的物流基礎設施提供商。
4.2 物流集團：五大業務實力雄厚，致力成為零售基礎服務提供商
京東物流集團目前基本滿足自身運營需求，未來的戰略是成為零售行業基礎設施的提供者，大概率將獨立進行融資。2017年4月物流子集團正式宣布成立，原商城運營負責人王振輝將出任CEO，意味著物流公司經營決策更為獨立，京東亦表示對物流子公司未來的運作呈開放態度，不排除未來獨立融資、上市的可能。
從行業需求來看，零售企業的物流外包成為趨勢，高標準倉庫、個性化的運營服務需求日益增長。2007年中國的第三方物流營業收入僅為63億美元，截至2015已達到1590億美元，僅次於美國，年複合增長率高達14.7%。當前65%以上企業採用第三方物流服務。
零售企業對物流基礎設施的需求包括對倉庫、運營的兩大需求，核心需求仍來自於零售電商企業。倉庫需求主要體現在對高標準倉庫的需求上，當前國內高標準倉庫仍然是稀缺資源，未來低標倉庫的升級需求巨大。我國2015年高標準倉儲面積約為3000萬平方米，而美國為中國的5-6倍；每千人高端倉儲面積保有量不到20平方米，而美國接近500平方米。高標準稀缺主要是因為在總量中佔比低——截止2015年全國倉儲總面積9.6億平方米，其中高端倉儲佔比不到5%。預計2019年現代倉儲總量將達到5200萬平方米，三年預期複合增速超過20%。主流的物流地產運營商普洛斯，當前主要的客戶為物流企業、電商企業，可見電商仍然是高標準物流倉儲的核心需求方。
企業對第三方物公司的第二個需求來自於運營，相比於高標準倉庫，運營的壁壘更高，對第三方物流企業個性化服務能力、運營效率和成本控制都提出了較高的要求，尤其是為零售企業提供定製化、個性化的服務能力。京東物流集團通過近幾年的持續投入，已經具備大件、小件、冷鏈、海外、快遞五大服務產品，基本能滿足所有類型、所有品類的物流要求；並且根據客戶需求提供四種特殊時效服務，是國內唯一具有當日次日達、極速達、夜間配能力的零售物流企業。
小件物流：核心優勢是提供倉配一體化。「倉配一體」在成本、效率上都優於企業單獨操作或者部分外包，京東可以提供「倉儲+運輸+配送+售後+客服」全環節的服務，滿足企業個性化需求是競爭壁壘；
冷鏈物流：京東從2015年11月建立生鮮事業部，合作美國食品巨頭瑪氏、日本物流巨頭雅瑪布局冷鏈。當前在50%的倉庫中配套了冷鏈設備，覆蓋70%的城市，推出倉配冷鏈、產地直發、生鮮宅配等服務，已經向天天果園等第三方商家開放。
大件物流：2016年京東在全國大件物流設有55個倉庫（倉庫數量佔比約20%），面積130萬方。大件物流以個性化服務為難點，京東能夠提供幹線到倉、支線到縣、宅配到村服務，支持家電、家具、運動器械、母嬰等多種商品，環節覆蓋交付，安裝、售後等。
跨境物流：目前擁有123條海運、108條空運國際鏈路目，前已開通「跨境生態」口岸7個，「JD自營保稅倉」3個，能夠提供跨境直郵、報稅備貨服務。
眾包快遞：2016年京東合併眾包物流公司達達，成立國內最大的眾包物流平臺新達達，支撐生鮮O2O平臺「京東到家」的配送，參考3.4節商超品類介紹。
4.3 物流技術：西安總部大力孵化無人和人工智慧技術
京東當前80%物流倉庫為租賃，資本支出主要為電子設備、系統研發、運輸設備、技術研發。參考2016年租金開支19.9億元，按照當前高端倉庫全國平均租金為370元/月/品方米估算，京東560萬方倉庫面積中70-80%為租賃面積。截至2016年固定資產累積投入111億元，資產投入實際是比較溫和的水平。
未來幾年物流重大投入包括西安物流總部、合肥配送中心。合肥中心規劃面積800畝，預計投入30億元。西安物流總部未來5年累計投入為200億元，考慮到京東每年在資本支出基本控制在20億元以下，預計西安項目大概率將進行獨立融資。
西安總部是核心技術孵化的中心，包括3大項目：物流總部+無人系統中心+雲項目運營中心。項目合作方包括陝西省政府和西安航天基地。建成後將打造集倉儲、配送、結算、大數據、雲計算等現代物流業務於一體的智慧化物流產業中心。
物流子公司的成立、西安項目的落地標誌京東正在邁入智慧物流時代，無人配送技術或將顛覆行業。近兩年來亞馬遜、阿里、京東、順豐均在無人配送領域進行嘗試，對於降低低線城市的物流成本具有顛覆性的意義。京東2016年先後在內部成立X、Y事業部。
（1）2016年5月X事業部成立，將在西安建設項目中心。涵蓋項目包括全自動物流中心、無人機、倉儲機器人以及自動駕駛配送等尖端智能物流項目，研究方向主要是無人倉、無人機和無人車配送。
（2）2016年11月Y事業部成立。任務包括基於人工智慧、大數據打造智慧供應鏈，通過大數據積累訓練機器進行訂單預測和配送，並配合京東無人倉、機器人進行裝卸、上架、配送等環節。
京東在2017年618首次展示無人配送技術，在江蘇宿遷完成了「無人機送貨第一單」。智慧物流、無人配送技術尚處於研發階段，但落地將進一步突破京東的成本結構，尤其是對京東滲透農村地區、低線城市有重要的突破意義。
4.4 京東金融：消費和供應鏈金融發展亮眼，當前估值約500億
京東金融組建於2013年，比螞蟻金服的成立晚了近10年。從成立至今的四年期間裡，京東金融基本完成了全生態產品線的布局，當前五大業務板塊包括供應鏈金融、消費金融、支付、眾籌、理財。其中消費金融（京東白條）、供應鏈金融（京小貸+京寶貝）是其中最具規模的產品。
消費金融以 「京東白條」為核心產品，截止2017Q1貸款餘額增長至291億元，環比增速保持在10%以上，滲透率已經提升至16%。白條在場景化上不斷突破，推出聯名卡、鋼鏰、旅遊、住房、汽車、校園、農村等領域。京東商城積累的用戶畫像，為風控提供了良好的徵信基礎。
消費金融目前已累積發行四期白條ABS保理項目累積金額約50億元，成為國內網際網路保理ABS項目的創舉。四期ABS額度分別為8億、12億、20億、15億元，發行對象包括華泰資管等。ABS保理業務的核心競爭在於融資成本（利率）。京東ABS的優先級利率基本上市場最低水平，尤其第四次ABS項目的優先利率創下3.8%的新低。
供應鏈金融1Q17貸款規模增長至125億元，環比增速在5%左右，滲透率提升至29%。其中以京保貝（京東1P供應商）、京小貸（3P平臺賣家）為核心產品。2015Q2京小貸客戶規模近4500個，京保貝約600個。估計供應鏈金融客戶已經翻倍至過萬個。供應鏈金融的優勢在於京東商城積累的賣家信息，作為風控和服務的基礎。
京東在支付產品上相對薄弱，當前對騰訊微信支付的依賴較多，根據2015Q3披露數據，京東金融綁卡客戶7000萬個，70%以上客戶使用京東支付完成。京東金融在2017年完成人事調整，消費金融負責人許凌開始接管支付業務，並在7月上線京東閃付。支付業務雖不貢獻利潤，但在京東騰訊合作期結束後，對京東主業的穩定性、獨立性有重要的意義。
京東金融發起股權重組為上市做準備，完成後京東將對其持股40%，此後將獲得稅前利潤的40%。劉強東將按市場公允價格購入少數股份。2016年1月，京東金融獲得由紅杉資本中國基金、嘉實投資、中國太平領投的66.5億元人民幣，對應當前京東金融估值約在500億左右。
5、中美零售電商行業對比，零售巨頭估值復盤
市場對於京東的估值探討主要圍繞「估值、增長、模式」：
1）京東的GMV已經及其龐大，如何看待京東增速放緩趨勢？
2）阿里在規模相當時增速高於京東，京東增速是否低於預期？
3）京東規模的天花板、長期的展望空間何在？
4）京東的盈利實力依然不明朗，如何理解零售電商的高估值？
參考海外零售電商的估值變化，我們認為兩個經典的案例值得參考：一是2012年的亞馬遜，二是沃爾瑪，兩家企業的有助於我們理解零售電商模式、增速和估值的關係。
5.1 估值復盤：對標2012年的亞馬遜，京東估值有其合理性，參考沃爾瑪，京東市佔率和規模仍具備經濟大成長潛力
京東當前的規模、增速、模式和估值水平均和2012年的亞馬遜非常相似，在估值上具有良好的參考意義：
規模相當：2012年亞馬遜GMV/收入分別為1080/676億美元。京東2016年GMV/收入分別為6600億/2600億人民幣，規模相當。
增速相當：2012年亞馬遜GMV/收入增速分別為50%/41%。京東2016年GMV/收入增速分別為42%/43%，增速相當。
模式相似：2012年亞馬遜還是比較純粹的零售電商，尚未進行革命性的技術轉型，市場更多按照零售電商進行評估，2013年後亞馬遜轉型期間規模、業績均有下滑，盈利模式尚不明朗，是業績和估值雙殺的原因。當前京東仍然是一家較為純粹的零售電商，因此2012年的亞馬遜是目前京東的合適對標標杆。
從估值來看，2012年亞馬遜對應1.05X PGMV，1.68X PS，分別匹配當時50%的GMV增速、40%的收入增速。值得注意的是，亞馬遜當時仍然保持了較高比重的自營業務，因此40%的收入增速甚至略超預期，亦得到了較高的PS估值。京東轉盈利後，當前估值水平提升至1.62X PS，0.6X PGMV。可見盈利尚不穩定的零售電商，PS是最具可比意義的估值指標。
京東轉盈後的PS估值水平大幅提升，反應了市場對其盈利實力更加信任，未來更注重的是增速的規模天花板。參考美國等發達國家經驗，零售行業進入成熟階段後，普遍是進入「贏者通吃、強者恆強」的洗牌期，龍頭市佔率穩步提升，長期估值可以放眼其未來的市佔率作為參考。沃爾瑪的規模反映了零售龍頭的市佔率極限，沃爾瑪 20多年的發展戰略和京東相似，均是通過低價策略吞吃市場份額。2010年沃爾瑪收入規模4000億美元，在美國社零佔比高達11.4%，當前仍然維持了10%以上。而當前京東GMV在中國社零中的佔比不到2%，未來市佔率仍有較大提升空間。
5.2 電商在中國發展方興未艾，技術革命迭加馬太效應，新零售巨頭長期保持高增長
京東、阿里作為電商龍頭，其估值水平是和中國電商行業發展前景高度相關的。對比中美零售行業，不難發現電商在中國更有想像空間。中國電商的滲透率、行業增速均遠高於美國。2016年美國電商規模接近4000億美元，在社零佔比僅為8.1%，從2000年至今，電商滲透率均是一個緩慢爬坡的過程。從增速來看，美國電商行業16年的複合增速為18%，巔峰時期行業增速也在30%以下。
中國已超越美國成為網購第一大國，增速、滲透率均高於美國。2016年中國網購交易總額5.1萬億元，社零佔比15.5%，網購規模整體增速36%。移動端滲透率已經提升到74%以上。電商在中國的成長爆發式而非循序漸進的，主要得益於勞動力更廉價，為物流配送提供了可行性，同時人口密度使得規模效應快速呈現。未來電商亦將顛覆商超、生鮮、汽車等品類，滲透率有望再次迎來突破。
中國電商發展雖然面臨著增速下滑壓力，但對比中美零售，美國的電商發展態勢更為遲緩，亞馬遜2012年依然得到1.6X PS的高估值，以此為參考京東當前的估值處於合理水平。
6、投資要點
（1）電商行業加速整合，京東市佔率一路提升，放眼30萬億社零成長空間廣闊。京東在網購總額中佔比26%僅次於阿里，13年來堅持低價戰略，通過自建物流建立競爭壁壘，效率在全行業領先。京東當前6000億GMV在社零中佔比不到2%，參考沃爾瑪在美國零售總額中佔比11%，京東成長空間仍有無限期待。
（2）2016Q2 non-GAAP轉正，展示盈利肌肉，賣家擴容、廣告放量是中短期最強的利潤馬達。京東快速成長同時，為凝聚3P平臺核心競爭力，3P賣家佣金、廣告成為當前重要盈利來源。預計賣家規模（12萬）將快速向天貓（26萬）靠近，廣告收入亦將大幅提升，成為近期最強大的盈利馬達。
（3）商超品類將是2017年的重要戰略點。第一大品類3C已成為盈利品類，第二大品類家電受益於行業高度景氣，預計將提前轉為盈利品類。2017年發力7萬億規模的商超品類，大概率將突破1000億GMV。背靠國內第一大眾包快遞團隊「京東到家」，並深度合作國內外賣場巨頭，有實力和天貓超市抗衡。
（4）加碼物流，大力投入無人技術，技術爆發或將再一次顛覆零售行業版圖。京東提出第四次零售革命戰略，致力於成為零售行業基礎設施的提供者。物流集團無人技術初步亮相，正式進入「智慧物流」時代，無人技術的爆發或將再一次顛覆零售行業版圖，或將成為新的爆發點。
7、風險提示
（1）重要品類競爭格局變化，3C、家電品類競爭者形成採購聯盟，商超品類引流能力不及天貓超市；
（2）賣家規模、廣告收入增長緩慢，盈利不大預期；
（3）電商行業、個別品類增速放緩，增速不達預期。
\ 文章來源：微信公眾號澤平宏觀
（責任編輯：婁在霞 HN151）