來源:藍鯨財經
從2007年至2017年,鄒曦用十年時間構建了自己的產業趨勢投資體系。
自2007年6月擔任融通行業景氣的基金經理,在A股的大起大落中,他曾經順風順水,也吃過虧、摔過跟頭,投資體系有過兩次比較大的躍升:
先是2012年起基本確定了以阿爾法(Alpha)為主的投資思路;2017年,他又把做阿爾法的方法總結進化為產業趨勢投資。
從2012年7月3日至2020年11月25日,該基金的累計收益率為287.45%(同期業績比較基準上漲78.81%),平均複合年化回報率17.38%,單位淨值不斷創出歷史新高。截至11月25日,該基金復權後的單位淨值為8.9352元,與2015年6月12日的高點4.7091元相比超過90%。這意味著即使有投資者大盤5000多點買進該基金,只要堅持持有,也能獲得不錯的回報率。
鄒曦把產業趨勢定義為社會經濟生活中的結構性變化,而產業趨勢的確認包括盈利增長預期和事件驅動兩方面。
如果事件驅動能夠得到盈利增長預期(包括盈利增速和經營數據)的支持,產業趨勢的確定性和推動力度將非常強。一般而言,產業趨勢會按以下過程進行確認:趨勢邏輯顯現—經營數據增長—盈利加速增長。鄒曦認為,至少要進入經營數據增長階段才能有效確認產業趨勢,否則只是主題投資。
「從組合管理的角度,我希望做到風格中性,只有這樣才能實現多樣化和分散風險。」組合管理層面,鄒曦將其總結為:一般情況下的α,極端情況下有限度的β。
首先,他把市場上所有行業按照驅動力分為四個大的板塊:利率驅動的金融地產板塊、固定資產投資驅動的投資相關板塊、消費驅動的消費相關板塊和技術進步驅動的技術股板塊。
四大板塊驅動力不同,相關性較低,板塊間的配置屬於β,由宏觀策略決定。但組合基本保持一半的周期、價值,一半的消費、成長,四大板塊的配置、風格配置偏離一般不超過10%。
然後,鄒曦會在每一個板塊中根據產業趨勢選定1-2個行業,再在每一個行業裡精選2-3隻個股。因此鄒曦的投資組合中一般很少超過20隻股票,前十大重倉股一般可以達到80%以上。
雖然個股很集中,但是由於風格中性、行業配置均衡,且每個板塊中都會儘可能把握最好的標的,因此組合的波動性比市場整體水平小很多。
近幾年,鄒曦的投資組合一直超配周期股,和市場偏愛科技、消費、醫藥三大主流賽道的抱團趨勢迥然不同。
「中國正在進入新的階段——人的城市化,而市場低估了這一社會體系的重大變革。在未來5至10年,房地產和基建投資大概率都將保持平穩增長,對於周期股而言是真正的長坡和厚雪。」 鄒曦在採訪中表示。
對話:
無結構,不投資
問:請介紹一下你投資體系的形成過程,特別是從2012年起確定以阿爾法為主的投資思路,到2017年形成產業趨勢投資的方法這兩個重要節點,分別是什麼契機促成了這種轉變?
鄒曦:契機很簡單,因為吃過虧。
我最早是做行業研究和宏觀策略研究的,2007年開始做投資。當時,宏觀經濟正處於重化工業的高景氣度時期,我在2011年以前的投資有一定的路徑依賴,主要以自上而下的宏觀觀察和周期板塊的投資為主,組合裡面隱含了較強的β;另外,當時我對各類資產的組合管理也沒有認識到位。因此,在2010年至2011年,我在投資上有過不少教訓。
從2012年開始,我對組合中的α和β進行了分解,確定了一個基本原則:一般情況下的α,極端情況下有限度的β,組合管理以行業α和公司α為主,做到風格中性。
於是,從2012年至2017年,我加強了對科技股和消費股的研究。除了周期股外,也配置科技股、消費股,使得組合更加均衡。
另外,在加強研究科技股和消費股的過程中,我一直在尋找一以貫之的研究方法,也就是對各類資產都適用的投資體系。隨著對各個行業理解的加深,在投資實踐過程中,我慢慢找到了產業趨勢投資的方法,在2017年基本成型。
問:與行業景氣度投資相比,產業趨勢投資所著眼的周期是不是更長?
鄒曦:我對產業趨勢的定義是社會經濟生活中的結構性變化,包括技術進步、社會體系變革、經濟體制改革等。這些結構性變化因素是長變量和慢變量的綜合,比周期景氣的波動更持續,更能準確地把握。
我的投資原則是無結構,不投資。如果沒有找到結構性的產業趨勢,我不會輕易介入。
這也是一個中觀的研究,但不同的是,我更關注結構性的變化,從某種意義上來說,景氣周期的變化只是一個結果。
舉例來說,在研究消費股時,我更多關注社會體系變革所帶來的生活方式的改變,消費者消費習慣與行為隨之變化,消費需求的變化會成為一個結果。
問:在研究產業趨勢時,你重點跟蹤哪些數據或指標?
鄒曦:有兩類指標。第一類是結果性的數據,如消費需求的變化、產品價格與銷量的波動,它們是大家都在跟蹤的數據,在某種意義可以驗證產業趨勢是否在持續;
第二類是與產業趨勢邏輯鏈有關的指標。我們在推導一個行業發生結構性變化時,必然會有一系列的邏輯鏈條。比如說在工程機械行業,除了房地產建設需求變化帶來的景氣波動外,還需關注邏輯鏈條中與存量更新需求、機器替代人等關鍵指標相關的先導數據,包括存量更新周期、農民工的供給和收入增長情況等。這些數據具有一定的前瞻性,可以對產業趨勢的變化進行跟蹤和驗證。
一位帶我入行的領導說,要見微知著,順勢而為。運用到具體投資中,我的理解就是理清邏輯鏈條,順應產業趨勢,要密切跟蹤邏輯鏈條中的相關指標和數據,通過微小的,甚至是並沒有直接相關的變化預判到結果,做到見微知著。
問:你把所有行業按照驅動力分為四個大的板塊:利率驅動的金融地產板塊、固定資產投資驅動的投資相關板塊、消費驅動的消費相關板塊和技術進步驅動的技術股板塊。能不能舉例講一下,如何按照產業趨勢投資的方法,分析這些板塊的投資價值?
鄒曦:如果把一個企業或行業的成長看作螺旋形上升的過程,我們可以做一個簡單的數學分解,即一條斜率為正的斜線,代表市場份額提升,以及一個水平方向的正弦波動,代表周期景氣。我使用這個框架分析各個行業或公司。
以銀行為例,為什麼在過去幾年我很少投資?因為從2018年前後開始,銀行業發生了結構性變化,導致產業趨勢受到一定壓制。
在此之前,銀行在資產端的差異不大,市場競爭集中於負債端,零售銀行等負債端做得好的會獲得競爭優勢;但2018年之後,政府不再對風險兜底,市場對於銀行資產端定價能力的要求提高,行業競爭轉向資產端。由於銀行需要培養風險定價能力,需要交學費,導致信用成本上升,ROE系統性下行,因此,即使宏觀經濟上行,銀行也比較難像過去那樣因為不良資產率下降而出現大的機會,而是會被結構性的產業趨勢壓制。
再比如地產,房地產行業過去的商業模式是土地銀行,利潤除了來自於房地產開發外,有很大一塊來自土地儲備和房價升值所帶來的資本利得。
但在「房住不炒」的政策明確之後,土地升值的幅度趕不上資金成本,原來有大量土地儲備的房地產開發商需要去庫存。因此從2019年3季度起,房地產開發商的利潤率整體持續下行。
市場對周期股的認識是錯的
問:你的投資組合近幾年一直超配周期股,但市場主流的共識是看好科技、消費、醫藥三大賽道,中長期看淡周期股,或者認為周期股只有階段性的估值修復機會,你的觀點卻與眾不同。
鄒曦:多數人的認識往往是錯的,因為多數人只能關注到直觀上的感受,但卻對社會體系的變革缺乏一定洞察力。
無論從人口結構,還是國家政策角度,中國都正在進入新的階段——人的城市化,這必然會帶來中心城市的快速發展。
中國在過去並沒有有效地實現人的城市化,2億農民工不是以家庭為單位在城市生活。很多人錯誤地認為中國60%的城市化率已經比較高了,但我們真實的城市化率只有45%至50%。
但從兩年前,中國已經開啟了人的城市化的過程,農民工不僅在城市裡工作,也會在城市裡生活,未來5至10年,房地產和基建投資或都將保持平穩增長,對於周期股而言是真正的長坡和厚雪。
問:從2012至2016年,周期股表現差,很難做。是什麼因素使得2017年出現拐點?
鄒曦:既有周期的因素,也有結構性的因素。
在周期方面,2016年、2017年,政府推動供給側改革,通過「三去一降一補」(註:去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板)實現市場出清;
在結構性因素方面,以農民工為代表的中低收入人群收入增速提高,開啟了人的城市化。從2015年以來,房地產銷量連續第6年正增長,今年即使發生疫情也沒有逆轉。
人的城市化會推動中國經濟進入一個新的階段,周期相關行業增長的可持續性會遠遠超過大家的想像。
問:能不能具體談談你在各個細分周期板塊的投資邏輯。
鄒曦:在工程機械、重卡、水泥,以及我從去年開始關注的消費建材等領域,都有很強的結構性產業趨勢。
例如,工程機械行業的結構性產業趨勢表現為存量更新需求和機器替代人的需求。一方面,當中國經濟從2016年開始進入存量經濟時代之後,工程機械的保有量處於歷史高位,每隔一段時間就需要更新,與經濟波動的相關性相對較小,比較確定和穩定;另一方面,隨著勞動力紅利的消失,農民工成本上升,建築工地上勞動力緊缺的狀況一直持續,機器替代人的需求比自動化更強烈。
在過去增量經濟時代,房地產和基建投資的周期波動大;在目前存量經濟時代,房地產和基建投資的周期波動變小。
在這個背景下,從2017年開始,存量更新需求和機器替代人的需求推動工程機械、重卡、水泥等周期板塊持續增長。這種由結構性產業趨勢帶來的增長持續性更強,也已超過當初最樂觀的預期。
問:工程機械、重卡、水泥等行業的競爭格局如何?
鄒曦:工程機械的競爭格局最好,其次是水泥、重卡。
工程機械的競爭格局出現優化,主要表現在不再以規模和價格作為主要競爭手段,而是以品牌、渠道、成本控制和技術進步為主。打價格戰時,在二線企業降價10%的背景下,龍頭企業只需降價2%就能保持市場份額不降反升的勢頭。
水泥行業龍頭可通過區域壟斷達到全國協同,實現供給端的可控。雖然需求端的增長可能只是個位數,不像工程機械那樣有更新需求、機器替代人的需求等,但是因為供給端穩定,水泥價格平穩,水泥股屬於長期視角下的價值股。
重卡行業的競爭相對激烈,主要取決於企業在產品研發方面能否取得突破。由於行業集中度相對較高,前五大企業佔據了主要市場份額,也很少有降價的現象。
問:近期,你對周期股的投資有沒有發生新的進化?
鄒曦:其實今年三季度錯失了一些機會,因為在過去十年,我們很少看到出口對周期的拉動,但在今年卻體現的非常充分。
所以,在投資框架上,我把周期股投資又做了區分,分為逆周期(房地產基建相關)和順周期(出口製造業相關)兩條主線,在組合管理上也儘量做到兩條主線在貝塔上的中性。
喜歡買估值「鮮明」的股票
問:周期股的估值相對較低,近幾年股票投資有低估值陷阱的說法,認為低估值策略失效。請問你是怎樣看的?
鄒曦:我的組合中低估值股票很多,但我一點沒有掉入估值陷阱的感覺。關鍵在於你是否能找到正向的產業趨勢,比如說以銀行地產的產業趨勢狀況,估值中樞下移,就成為低估值陷阱。如果找到產業趨勢為正的行業,低估值股票的股價就會持續上漲。
對於低估值股票,辨別它是陷阱還是機會,主要看產業趨勢。
問:你對估值容忍度是怎樣的?
鄒曦:我買過很多低估值股票,也經常買100倍PE的科技股和醫藥股。
我喜歡關注估值處在兩頭的公司,即10倍以下的和100倍以上的。估值100倍以上的產業趨勢肯定足夠鮮明,而如果能在10倍以下的行業中找到產業趨勢向上的,會額外獲得估值修復機會。
我不太喜歡估值二三十倍的股票,因為它們或者產業趨勢不鮮明,或者向上的斜率不夠陡。我配置的消費股相對較少,也與這個因素有關。
對於估值,我並沒有明顯的不能容忍。只要產業趨勢沒有結束,就不用管它的估值是多少,因為誰也不知道它的估值會漲到多少。我持有的股票經常從一二十倍漲到五六十倍。
什麼時候賣出,主要看是不是出現估值荒謬,即與同類公司的歷史估值,以及海外同類公司的市值相比。
券商股、軍工股在2015年都曾出現過估值荒謬,今年部分半導體公司也曾接近這種狀態。
(作者:藍鯨財經 祁和忠 裴利瑞)
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