當前宏觀經濟當中有很多問題，尤其是很多風險。這些風險如何看待？恐怕是當前研究宏觀經濟甚至本季度短期內研究宏觀經濟最重要的一個判斷。而且，這個判斷恐怕不僅僅是關於經濟增長7%、7.5%還是8%或者通脹2%、2.5%還是3%的判斷。
此時此刻，大家應該做出對中國宏觀
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經濟大是大非的判斷，這就是，中國經濟到底出了問題沒有？如果出了問題，出了多大的問題？是茶杯裡的風暴，還是暴風雨的前夜？
現象和邏輯股票市場是實體經濟的晴雨表。股票市場已經創了五年的新低，尤其是年初以來到現在，一直「跌跌不休」。在三個星期前更是出現了比較大幅度的下調，這個下調主要是有幾個因素疊加在一起。
比如前不久報導杭州有些開發商降價促銷賣房；有文件在網上傳，說
興業銀行停止對房地產項目的貸款；同時又出現人民幣匯率的明顯貶值。這幾個因素疊加在一起，讓人們開始擔心，中國經濟是否開始出現一個大的調整，是否預示著系統性危機。
這背後的邏輯也是比較清晰的。如果房地產價格下跌，銀行業又對整個地產業惜貸的話，後果是非常嚴重的。大家都說，中國的負債率很高、槓桿率很高，高負債、高槓桿率情況下，如果銀行系統又出現惜貸的話，資金鍊就有可能斷裂。如果資金鍊斷裂，你要還債怎麼辦？就得賣資產。現在中國能賣的資產就是房地產，所以就可能出現房地產泡沫的破裂。如果房地產泡沫破裂的話，基於房地產在中國宏觀經濟中的重要性，必然帶來經濟的硬著陸、固定資產投資斷崖式下滑。
如果經濟硬著陸的話，就會出現大量資本外逃。如果出現資本外逃，把國內資產賣掉，把人民幣賣掉，跑到國外去，那就會出現人民幣匯率貶值。如果人民幣匯率貶值，形成人民幣貶值預期的話，會進一步地促使中國資產價格下跌。
把這幾個現象串在一起，就覺得中國很可能會面臨一個比較大的問題，這個問題就會生成系統性風險。
信貸高不等於負債高我們需要做出判斷，中國房價到底會不會下跌，下跌程度有多大，銀行是否在惜貸。從杭州這個事件來看，似乎調整是個別現象。至於銀行的惜貸，興業銀行沒有否認，但之後各大商業銀行卻發表聲明稱，並沒有對房地產行業實施此類的政策。我們通過討論和調研，也基本確認了這一點—惜貸尚未發生。
中國的槓桿率到底有多高？負債到底有多高？這是需要做出判斷的。中國的房地產有沒有泡沫？泡沫有多大？何時破？這也是需要做出判斷的。人民幣匯率貶值的確出現了，但是會不會形成人民幣匯率貶值的預期？這都是我們需要回答的問題。
第一，槓桿率到底有多高？很多人忽略了一個國際背景。比照主要國家負債率水平相當於GDP的水平，中國整體負債率並不高，尤其是中國的居民和政府負債率要明顯低於企業負債率。
大家說中國負債率高往往喜歡用一個數字，就是中國的信貸存量佔GDP比重非常高，甚至接近GDP的200%。其實，這更多的是反映一個國家的金融體系是以銀行為主導的。如果一個國家國民儲蓄率比較高的話，銀行資產佔GDP的比重就會比較高。儲蓄轉化為投資，自然要通過銀行來做，其體現就是信貸存量很大。因此，信貸佔GDP比重高，與其說反映的是中國負債率高和槓桿率高，不如說反映的是中國金融結構的單一性—間接融資為主導，直接融資非常有限。
如果中國的股市非常發達，像美國一樣發達的話，中國的信貸量就會降下來。因為如果儲蓄和投資的橋梁不是通過銀行系統或通過負債創造來產生的，而是通過權益市場來直接實現的，信貸量就不需要太高。從這個意義上來講，一個國家真正意義上的負債率應該體現為對外負債，而對外負債中國幾乎是沒有的。
房產泡沫不容易破第二，房地產泡沫到底有多嚴重？從房價收入比來看，發達國家房價收入比通常是3~5倍，中國房價收入比這幾年有所下降，但也是將近8倍，從這個比較來看是很高的。從租金收益率來看，中國房產潛在的租金回報是很低的，尤其是北上廣深租金收益率普遍低於3%，意味著很低了。如果從這兩個指標來看，中國房地產泡沫是很嚴重的。
但是另一方面，房地產泡沫嚴重未必得出房價一定要下跌。考慮到中國的實際情況，如果中國經濟未來維持一個6%的增長，再加上通貨膨脹2%、3%，名義收入增長實際上有8%~9%。如果房價不漲，5年之後房價收入比就差不多能回升到5%。房價不漲本身也是泡沫消除的一種過程。
在考慮房地產泡沫是否嚴重，以及房地產是否有泡沫會破裂時，必須考慮到房地產投資主體的負債水平。消費信貸佔居民可支配收入的比重，尤其是按揭的比重，實際上並不高。新增按揭貸款和房產銷售之比，可以說是首付的比例。中國人買房的首付比率整體上高於70%。這還只是新增購房者，存量購房者可能早就把按揭貸款還得差不多了。所以中國房地產投資人的負債率、槓桿率是很低的。這就意味著即使房價有調整，即使中國房地產市場有泡沫，這個泡沫是非常堅硬的，不太容易破。
結合上面的因素，再結合負債率的狀況，我們可以說中國房地產市場價格有泡沫，但這個泡沫不太容易破，尤其是房地產市場泡沫的調整本身不必通過房價的絕對下跌來實現，完全可以通過房價不再快速上漲甚至不漲來實現。
人民幣貶值是政策意圖而非異動第三，近期出現的人民幣匯率貶值是否意味著資本外逃？人民幣匯率長期以來一直是升值的，尤其是收盤價是明顯偏離中間價，是在比較強勢的一端收盤。但是過去幾個星期出現了一個明顯的貶值。市場有擔心，這是不是一個貶值周期的開始？甚至跟資本外逃結合在一起。我們判斷這個貶值恐怕更多是政策的意圖，不完全是市場作用的結果。
決定匯率有三個層面的因素，在極短期決定匯率的走向是利差，是一個國家和另一個國家的利率之差。中期是國際收支狀況，尤其是經常帳戶的變化狀況。再長一點是一個國家潛在的經濟增長速度和其他國家之差。從中期國際收支狀況以及潛在經濟增長的變化來講，6、7個月前，甚至兩年前的情況和現在沒有實質性變化。真正變化的只是短期，就是過去3個星期以來
中國銀行間市場短期利率出現明顯下行，使中國的利差和美國利差明顯收窄。這顯然是政策變量，同時伴隨著匯率的調整。所以匯率變化更多是政策意向，而政策意向有意識地造成匯率的貶值，從而實現匯率更大的雙向波動。
人民銀行在這一輪匯率調整之前釋放了比較明顯的信號。在三季度貨幣政策報告中，關於前瞻匯率政策指引中有這樣一句話：「進一步完善人民幣匯率形成機制，更大程度地發揮市場供求在匯率形成中的基礎性作用，增強人民幣匯率雙向浮動彈性」。2月29日發布四季度貨幣政策報告，在貨幣描述當中這段話發生了變化，變成「加大市場供求決定匯率的力度」。央行貨幣政策報告是惜字如金，如果政策不發生變化，它的文本是一字都不變，甚至標點符號都不變，但是這樣一個變化本身已經向市場做出比較明確的暗示，這個暗示是在29日的貨幣政策報告當中提出的。
在2月22日那一周開始了匯率的調整，為什麼？因為2月22、23日在舉行20國集團央行行長和財政部長會議。中國匯率的變化，無論是快速升值還是快速貶值，通常是發生在重要的國際事件背景下，或者是世界銀行年會，或者是二十國集團會議。這些因素讓我們判斷匯率最近出現這樣的變化，更多是政策的變化，而不是經濟基本面的變化。
金融創新不徹底使股市成為風險窪地如果是這樣的話，為什麼股市做出這樣的反應？這就要回到最初提的問題，現在出現的一些事情是茶杯裡的風暴，還是暴風雨的前夜？這就要回到供給層面的考慮，就要考慮到制度因素。實際上中國經濟正在經歷金融創新，就是所謂的影子銀行。但是這個金融創新是不徹底的。金融創新體現金融機構、金融產品管制的放鬆以及對金融產品價格管制的放鬆。在中國所有的金融產品，從儲蓄存款到政府債券，到地方平臺債、企業債、公司債、信託理財產品，除了股票市場以外，所有金融產品全部剛性兌付，或者有剛性兌付預期。這就出現了一個問題，如果我們相信中國經濟作為一個系統是有風險的，正常情況下這樣一個系統性風險應該被系統中的各種金融產品的系統性風險定價來體現，來分散。但是由於存在著不徹底的金融創新，由於普遍存在剛性兌付，使絕大多數金融產品無法體現和分擔系統性風險，以至於使這個系統性風險集中地、過分地、顯性地體現在一個唯一沒有剛性兌付的金融產品上，那就是股票市場。所以股票市場成為風險窪地，過度體現了這個系統的風險。
（作者為上海重陽投資管理總裁。據作者在「新供給2014年宏觀經濟形勢季度分析暨兩會熱點問題研討會」上的發言整理。該研討會由華夏供給經濟學研究院、中國新供給經濟學50人論壇主辦。）
作者：王慶來源第一財經日報)