2019年1月14日 14:55:05
本文來自 雪球，作者為albert_tey，本文觀點不代表智通財經觀點。
1. 在《巴菲特的護城河》這本書中巴菲特指出公司的護城河主要都體現在無形資產、轉換成本、網絡效應、成本優勢上等。
1.1 無形資產:如品牌(華為、可口可樂、茅臺)，專利(中西藥、技術)，政府授權經營權(煤炭，電廠、水廠項目)。
1.2 轉換成本：比如換電話號碼，QQ號等。現在電話號碼、QQ號碼已經和生活上的許多事件關聯綁定。基本上所有的電話號碼已經和銀行卡、信用卡、郵箱、水電、天然氣等諸多的APP綁定，如果要換電話號碼會帶來許多的麻煩和不便，要不是萬不得已，我想沒有人會願意去轉換。
1.3 網絡效應：微信錢包、支付寶，qq，新浪微博等都是具有網絡效應的產品。大家都用微信錢包發紅包、轉帳、支付，收款等。要是您沒有微信錢包，恐怕您在中國大陸上也不會感到自在。
1.4 成本優勢;成本的優勢包括很多(優化的流程，特殊的地理位置，獨特的資源，較大的規模)很明顯這些都是無法短期複製的。
2. 作者陳寧認為：它們(無形資產、高轉換成本、成本優勢、規模優勢等)一個都不是護城河!它們是經營的結果，是另外一種基礎力量作用後產生的結果。而這另外一種力量，才是真正的護城河。一家公司真正的護城河是什麼呢?是這個企業，在行業基本功上，建立的高度!(作者陳寧：http://www.sohu.com/a/239896020_806626 )
3. 我認可陳寧的說法，但要怎麼衡量和量化這種行業基本功的護城河呢?我認可球友『邊塞小股民』的觀點，量化的兩個指標，一個是毛利率一個是三費佔比。前者越高說明掙得錢越多後者越低說明成本越低。邊塞小股民』的護城河的量化指標關係如下：
(作者邊塞小股民：https://xueqiu.com/8231926691/58865933 )
實際上，我認為除了以上指標，其他重要的指標如年銷售增長率、股東淨利潤增長率、淨利潤率，甚至應收帳款周轉次數、存貨周轉次數等指標也是可以用于衡量企業的護城河。最終我認為最為重要的綜合總指標為ROE (淨資產收益率)指標，因為它是綜合所有指標的最終終極總指標。
由於精力有限，本人僅對IGG公司有比較深入的研究，而其他幾家被篩選到的遊戲公司的研究僅停留在財務數據上。因此針對IGG公司，會按上述所描述的三個方面的角度(巴菲特的傳統項目/企業基本功/財務指標)來探討它的護城河，其餘被篩選到的其他五家公司【三七互娛，愷英網絡，巨人網絡，掌趣科技，吉比特】就只能以財務數據指標來衡量探討它們的護城河了。
4. IGG公司按企業基本功角度來衡量公司的護城河：
企業掌託人：品德、大局觀、運營公司的管理能力
蔡宗建：在百度及有關資料介紹，蔡總本身就是個資深遊戲迷，在遊戲行業非常有天賦和專注，蔡總也是個喜歡讀書的人，古今中外，天文地理，無所不包，這對他創立經營管理公司和創作遊戲打下非常好的基礎。他經歷過困難和挫折，他坦然面對困難和挫折，在 2011年，IGG連員工的年終獎都發不出來、他勇敢面對困難和承擔責任，一一解決工資、債務等問題，再度崛起邁向成功。巖石兄對蔡總的的概括和理解為：「隱名埋姓，埋頭苦幹，產品說話，業績證明，誠實經營，厚報股民」。(http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkstocknews/2017-05-14/doc-ifyfecvz1273344.shtml)
許元：根據巖石兄的介紹(https://xueqiu.com/4131145503/104101893)，許元來自知識分子的家庭，自幼酷愛體育，先後在海外留學深造，擁有運動員的自律、吃苦耐勞的精神和面對困難的抗壓能力，擁有中西文化的學歷和經歷背景，是一位優秀的領導者和管理者，同時也是一位低調的慈善家。
IGG公司的這兩位掌託人組合擁有極佳的品德和修養，在他們的帶領下：
4.1 公司專注：公司自2005年成立以來只專注於遊戲行業，以匠心精神深耕遊戲行業，爭取打造匠心獨具、歷久彌新的經典作品!他們決心要把公司在遊戲行業裡做到極致! 公司經常擁有大量的自由現金流，但公司堅持抗拒慣性驅使，不是有錢就任性，從不會考慮將資金投到其他不熟悉的領域去，不去發展與遊戲無關的行業。公司在衡量自身主業發展所需的資金後，將富餘的資金分紅回饋股東和購回股票，這是巴菲特所欣賞的公司行為!很多公司在自身主業上賺得很好，資金流非常好的情況下無法抗拒慣性驅使開始投資到不熟悉的領域上，往往就在這樣的投資下把公司帶入困境;
4.2 公司大局觀：公司目標全球市場，目前已經是全球化運營和全球化研發來佔領更大的全球化市場。截止18年6月份，公司的全球化市場已經有超過200多個國家有遊戲客戶，註冊用戶超過5.5億人，已經在超過10個國家或地區擁有研發隊伍，同時在全球化運營方面也有10餘個國家和地區組建本地化運營團隊，與100多個分銷推廣平臺長期合作。
4.3 企業的基礎管理制度和執行能力;在以人為本的經營理念的基礎上制定出良好的公司政策、運營體系、制度和有效的執行能力。良好舒適的人文工作環境、激勵機制等調動、強化員工們的工作積極性、凝聚力、歸屬感及榮譽感等。這些都在繼續促進公司邁進更高效的運營能力、研發能力和推廣能力。
4.4 企業價值觀：公司除了重視員工外，也重視股東的回報，因為很多股東是從熱愛公司的遊戲而投資支持公司。公司沒有所謂的顧客第一，員工第二和股東第叄的理念，因為公司知道叄者的利益是一致的，是不可分割的!
無論在哪個行業，若該公司能具備和有效的執行以上的項目內容，那該公司應該能在他自己的行業裡建立起寬大有效的護城河。無論如何，以上所探討的內容屬個人非常主觀的看法，應該會有許多人有不同的理解和看法，同時這些內容也沒法自接量化和標準化。
5. 那麼，我們再按傳統的護城河項目指標和遊戲行業的特點來衡量IGG公司的護城河：
5.1無形資產(品牌、專利、特殊經營權等);遊戲行業沒有特許經營權，但有智慧財產權IP，即遊戲專利。IGG公司這麼多年的良好經營，幾款爆款遊戲如王國紀元、城堡爭霸、領土之戰II、徵服時代等IP具備很強的護城河，公司累計多年的良好經營也累計了一定的公司品牌知名度。
5.2 轉換成本：SLG策略遊戲的粘性非常強，客戶在每款遊戲內的血殺和打拼出的技術水平、地位、資產和榮譽都是不會輕易地放棄的，這都是該款遊戲的護城河。
5.3 網絡效應：SLG策略遊戲有社交屬性，有團隊合作作戰的精神和欲望。IGG公司的遊戲有多達20種語言功能，全世界玩家可以一起互通交流、合作和戰鬥，如虎添翼。
5.4 成本優勢：IGG公司有低成本運營獲取客戶、買量客戶的能力，多種語言、多地區運營一款遊戲的優勢;
5.5 定價權能力：SLG策略遊戲的粘性非常強、可以通過不同的方式改變提升遊戲的裝備、工具、建築等價格。
5.6 高門檻的SLG遊戲：SLG 手遊門檻高、拓展新用戶難度大、發行成本高也是不爭的事。IGG主營SLG遊戲，公司資金雄厚，開發SLG新遊戲能力強、買量技術高成本很低。
5.7 爆款的遊戲數量：IGG目前擁有幾個普通級遊戲、一個中級爆款(CC)、一個大爆款(王國紀元)。手頭擁有幾款即將在2019年年內推出並有機會成為中爆款或大爆款的遊戲(Royale Mobile，Galaxy2，CC2 等)。
5.8 地理優勢：IGG的遊戲屬世界性遊戲，多款遊戲的玩家分布在世界各地各大洲，超過200多個國家的用戶，遊戲可以先後在不同的國家和地區陸續爆款的機率加大，也加長爆款遊戲的壽命。
5.9 註冊用戶數和MOU用戶數：遊戲行業的註冊用戶數、MOU用戶數和社交平臺如微信、美圖、快拍等平臺的用戶數有什麼本質的區別?遊戲行業裡的MOU用戶數是產品用戶數，直接和遊戲收入、利潤相關。而社交平臺的用戶數是平臺用戶數，需靠平臺創造關聯服務和產品盈利模式從MOU中受惠。IGG擁有龐大的註冊和MOU用戶。18年6月份註冊用戶5.5億，MOU 超過2200萬。
5.10合作平臺：IGG的多年合作的優質發行大平臺有：Facebook，IOS，Google Play，App Annie，Android，Apple，MIUI，Sina，17173 等。尤其是和Facebook，IOS，Google Play等主要海外平臺都有良好的合作關係，這些都是國內其他的手遊公司甚至是網路遊戲公司所不具備的。據了解，在海外運營遊戲與國內相比的一個很大的優勢是海外的發行平臺比國內的更友善也更講遊戲規則。比如 IOS, Google Play, Facebook 幾個大平臺的渠道分成通常都在30%左右，CP(內容提供商)可以拿到遊戲收入的70%。而在國內渠道與CP的分成比例通常是7:3甚至8:2。
6. 以財務指標的表現來衡量遊戲行業公司的護城河：
不管是從企業的基本功水平還是從傳統的護城河項目來衡量企業的護城河，都會面對難於量化和標準化對比。但要是企業的基本功和傳統的護城河項目都很強，那企業的經濟效益一定會比同行業裡的公司的經濟效益來得高，這些經濟效益可以在企業的財務指標裡體現出來。
6.1 我選擇了以下幾家遊戲行業的公司進行對比。選擇標準為中國的遊戲公司，遊戲業務收入佔公司的總收入的90%以上，市值不小於50億的公司。在遊戲行業裡，毋庸置疑，騰訊和網易公司絕對是行業裡的老大，擁有絕對巨大、無可比擬的護城河，但這兩家公司已經不是單一的遊戲公司了，是一家多元化業務的巨無霸了，2017年裡騰訊的遊戲業務只佔總收入的41 %，網易的遊戲業務只佔總收入的67 %，所以不在比較範圍內。
6.2 被選擇的6家公司為：
IGG (00799)，三七互娛，愷英網絡，巨人網絡，掌趣科技，吉比特。
6.3 比較的時間段為2013年至2017年，比較的主要財務指標為：
收入增長率;毛利率;淨利潤率;股東淨利潤增長率; ROE 股東權益回報率；
其他比較有：公司市值;銷售收入;股東淨利潤;主營業務利潤率;派息率;帳上商譽餘額;無形資產餘額等。
6.4 在比較中，我會以不同顏色的方式表達數據的變化或水平，顏色的定義如下：
6.5 附上這6家公司的比較數據：
7. 這6家遊戲公司從2013年至2017年的數據比較說明：
7.1 收入及增長率：
這6家公司的收入從2013年至2017年都體現出好幾倍的巨大增長。這其中:
IGG 公司 收入從5.4億增長至39.7億元(人民幣)，5年增長了7.4倍, 2017年增長78%;
巨人網絡收入從4.0億增長至29.0億元，5年增長了7.3倍, 2017年增長25%;
愷英網絡收入從3.5億增長至 31.3億元，5年增長了8.9倍, 2017年增長15%;
三七互娛收入從2.6億增長至61.9億元，5年增長了23.8倍, 2017年增長18%;
掌趣科技收入從3.8億增長至17.7億元，5年增長了4.6倍, 2017年增長 - 5%%;
吉比特收入從2.8億增長至14.4億元，5年增長了5.1倍, 2017年增長10%;
7.2 公司毛利率：
IGG 公司最近5年的平均毛利率為70.31%，2017年為68.27%;
巨人網絡最近5年的平均毛利率為39.49%，2017年為76.04%;
愷英網絡最近5年的平均毛利率為46.63%，2017年為70.70%;
三七互娛最近5年的平均毛利率為50.33%，2017年為68.52%;
掌趣科技最近5年的平均毛利率為58.55%，2017年為58.97%;
吉比特最近5年的平均毛利率為95.51%，2017年為 91.00%.
7.3 公司淨利潤率：
IGG 公司最近5年的平均淨利潤率為21.68%，2017年為25.50%;
巨人網絡最近5年的平均淨利潤率為18.38%，2017年為47.15%;
愷英網絡最近5年的平均淨利潤率為18.43%，2017年為53.78%;
三七互娛最近5年的平均淨利潤率為16.77%，2017年為29.67%;
掌趣科技最近5年的平均淨利潤率為35.35%，2017年為16.53%;
吉比特最近5年的平均淨利潤率為55.96%，2017年為 50.99%.
7.4股東淨利潤及增長率：
IGG 公司 從0.40億增長至10.2億元(人民幣)，5年增長了25.5倍, 2017年增長103%;
巨人網絡從0.05億增長至12.9億元，5年增長了258倍，2017年增長21%;
愷英網絡從0.10億增長至 16.1億元，5年增長了161倍，2017年增長136%;
三七互娛 從0.04億增長至16.2億元，5年增長了405倍，2017年增長51%
掌趣科技 從1.50億增長至 2.6億元，5年增長了1.7倍;2017年增長- 48%
吉比特 從1.60億增長至 6.1億元，5年增長了3.8倍;2017年增長4%
這5年的增長比較由於第一年的基數太小所以計算出來的增長倍數非常龐大不好對比，但這裡面也可以說明隨著公司銷售收入的翻倍增長，公司和股東的淨利潤也大幅增長。
IGG 公司和愷英網絡在2017年體現最大的增幅，為103%和136%的增長率!
7.5 ROE / 股東權益回報率：
IGG 公司最近5年的平均ROE為33.52%，2017年為68.08%;
巨人網絡最近5年的平均ROE為 6.75%，2017年為16.09%;
愷英網絡最近5年的平均ROE為 30.08%，2017年為39.08%;
三七互娛最近5年的平均ROE為15.39%，2017年為28.12%;
掌趣科技最近5年的平均ROE為 9.00%，2017年為 3.12%;
吉比特最近5年的平均ROE為 64.36%，2017年為 29.58%.
IGG 公司、愷英網絡和吉比特的最近5年的平均ROE都是超一流的，超過30%。
這三家公司在2017年的ROE表現更為出色，其中IGG的ROE高達68.08!
IGG 超高的ROE回報率除了是因為出色的業績因素外，還因為公司多年高分紅致使帳上股東權益餘額增速比不上淨利潤的大增。IGG最近四年的派息率為54%，42%，90%及60%。
7.6 帳上商譽：與護城河沒有直接關係，只是順帶說明。帳上商譽的形成是由溢價併購形成的無形資產。一旦收購的資產無法完成既定目標，就會導致公司必須計提商譽減值。
2017年末這6家公司的商譽餘額為：
掌趣科技 53.92億元;三七互娛 25.40億元;愷英網絡20.96億元
IGG 帳上無商譽;巨人網絡6.18億元;吉比特 0.04億元
若公司有強大護城河，就能有效的保護及加大公司的經濟效益，也就能降低面對商譽減值的風險。
8. 那麼，在2017年底時這6家公司的護城河誰最強呢?
若按以上的最終終極總指標ROE來衡量公司的護城河的話：
1)IGG的護城河最為出色，取得33.52%的5年平均ROE，2017年擴大到驚人的68.08% ;
對於IGG的護城河，我想IGG和也和其他企業一樣，每天都在努力的運營，也在努力的保護和擴大自己的護城河。IGG 目前擁有一個王國紀元大爆款、一個中級爆款城堡爭霸和幾個小爆款等。對於2019年，IGG手頭已經擁有幾款有機會成為中爆款或大爆款的遊戲(Royale Mobile，Galaxy2，CC2 等)。
2)愷英網絡、吉比特和三七互娛也有非常好的護城河，取得約15%至64%的5年平均ROE，在2017年也有顯著的增長;
3)巨人網絡 5年平均 ROE 在6.75%，2017年為16.09%，護城河的趨勢也在增長;
4)掌趣科技最近5年的平均ROE為 9.00%。2017年為3.12%，是否是在面對嚴峻的護城河下滑?
遊戲行業是和傳統製造業非常不一樣，這行業裡的公司的護城河是非常容易、迅速的被改變，要是某一家公司的新遊戲突然大爆款，護城河就會迅速的擴大增強，若公司塬有的爆款遊戲突然面對遊戲迷的唾棄，公司的護城河也會迅速的被侵犯、被佔領。
要是您還堅持看到這裡，這表示您應該是非常看好遊戲行業的價值投資者。由於精力有限，我本人僅對IGG公司有比較深入的研究，其他的遊戲公司還停留在財務數據上的研究，所以對其他遊戲公司的分析說明應該會有非常多的不足。
我在這拋磚引玉，希望遊戲行業的價投們也來一起分析討論，希望通過我們大家一起的努力，讓我們能夠挖掘出真正杰出的中國遊戲公司，為我們價值小散創造價投的機會! 歡迎批評指導!
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(編輯：朱姝琳)
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