| 時間：2020年09月07日 17:55:36 中財網 |
原標題:
新安股份:坤元資產評估有限公司關於浙江新安化工集團股份有限公司擬發行股份及支付現金購買資產申請的一次反饋意見中有關評估事項的回覆
坤元資產評估有限公司
Canwin Appraisal Co., Ltd
地址：杭州市西溪路128號
郵編：310013
電話：(0571) 87719313
傳真：(0571) 87178826
關於浙江新安化工集團股份有限公司擬發行股份及支付
現金購買資產申請的一次反饋意見中
有關評估事項的回覆
中國證券監督管理委員會：
貴委員會下發的《中國證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書(202032
號)》(以下簡稱「反饋意見」)奉悉。按照反饋意見的要求，浙江新安化工集團股份
有限公司管理層研究後，已對相關材料進行了補充修改，本評估公司承辦資產評估
師已經認真覆核，現將反饋意見中涉及資產評估方面的問題補充情況匯報如下：
反饋意見第13題：申請文件顯示，1)2018年8月，
瀋陽化工研究院有限公司
通過北京產權轉讓交易所掛牌轉讓其持有的華洋化工10%股權，該次轉讓時華洋化
工評估值(基準日2018年3月31日)為16,049.10萬元。2)前次評估時華洋化工業
績增長幅度小，前三年(2015年至2017年)淨利潤平均增長率9.14%，本次評估基
準日前三年(2017年至2019年)淨利潤平均增長率74.14%；且前次評估時華洋化工
業績較低，2017年淨利潤為2,683.37萬元。請你公司：1)補充披露華洋化工2015
年以來是否存在核心管理團隊變更、核心業務調整等重大經營變化，並結合經營變
化情況進一步補充披露2018年後經營業績大幅提升的原因及合理性。2)結合2018
年初華洋化工帳面資產、業務經營與當前差異情況，進一步補充披露華洋化工估值
大幅提升的原因及合理性。請獨立財務顧問和評估師核查並發表明確意見。
答覆：
一、補充披露華洋化工2015年以來是否存在核心管理團隊變更、核心業務調整
等重大經營變化，並結合經營變化情況進一步補充披露2018年後經營業績大幅提
升的原因及合理性。
(一) 華洋化工2015年以來是否存在核心管理團隊變更、核心業務調整等重大
經營變化
1. 2015年以來，華洋化工持續更新及優化管理團隊，新增的核心管理人員包
括總經理、財務負責人、供應鏈負責人、技術負責人等。
姓名
職務
任職時間
屈亞平
總經理
2016年1月
金波
總經理助理、財務部部長
2016年1月
任婷
華洋供應鏈中心主任
2019年8月
查汪敏
華洋紙化技術中心主任
2019年12月
葛琴琴
華洋塑化技術中心主任
2019年12月
2. 2015年以來，華洋化工主營業務均為造紙化學品和塑料化學品，未發生重
大變化，但是產品結構持續優化、基於新應用的新品開發持續增加。
因此，2015年以來，華洋化工一直圍繞著主營產品進行新品研發、工藝提升和
市場開拓，核心業務不存在重大調整，但隨著近年來新管理團隊的加入，管理能力、
技術水平、市場能力均逐步提升。
(二) 2018年後經營業績大幅提升的原因及合理性
前次評估時華洋化工業績增長幅度小，前三年(2015年至2017年)淨利潤平均
增長率9.14%，本次評估基準日前三年(2017年至2019年)淨利潤平均增長率74.14%。
華洋化工盈利能力得到顯著提升。
單位：萬元
項目\年份
2015年
2016年
2017年
2018年
2019年
營業收入
53,799.00
64,543.40
78,311.30
91,431.23
104,332.57
增長率
19.97%
21.33%
16.75%
14.11%
淨利潤
2,253.00
2,401.02
2,683.37
4,545.85
8,136.80
增長率
6.57%
11.76%
69.41%
78.99%
2018年和2019年每年同比利潤增加較快，具體量化分析如下：
單位：萬元
項 目
2019年比2018年
2018年比2017年
淨利潤增加
3,590.95
1,862.48
其中：收入變動對淨利潤的影響
994.60
658.61
毛利率變動對淨利潤的影響
3,195.85
2,029.40
期間費用率變動對淨利潤的影響
-456.39
162.48
其他影響對淨利潤的影響
-143.11
-988.02
由上表所示，2018年以來淨利潤的增加主要與收入增加和毛利率提升有關。分
析如下：
1. 收入增長分析
2018年和2019年，華洋化工營業收入分別增加1.31億元和1.29億元，主要
系造紙化學銷售增長，具體原因如下：
第一、基於華洋化工國際業務開拓加速及出口退稅優惠整體刺激，造紙化學品
在海外的競爭力提升，推動華洋化工造紙化學品出口收入提升，2019年外銷收入增
加近1億元。
第二、圍繞造紙行業客戶多樣化的需求，華洋化工近年來持續研發並推出新品、
豐富產品序列，增強劑、過程助劑等產品銷售持續增加。
第三、2018年至2019年，造紙增白劑的主要原材料DSD酸市場價格大幅上漲，
推動造紙增白劑銷售價格相應提升，雖然市場需求受到一定的抑制，導致銷售數量
增速放緩，但整體營業收入還是得到了持續提升。
2. 毛利率提升分析
2018年和2019年，華洋化工綜合毛利率分別增加2.25個百分點和3.03個百
分點。主要原因如下：
項 目
2019年
2018年
2017年
收入佔比
毛利率
收入佔比
毛利率
收入佔比
毛利率
造紙化學劑
57.68%
27.65%
46.46%
23.77%
44.85%
20.89%
塑料化學劑
34.11%
20.06%
40.47%
20.92%
40.58%
19.46%
其他業務收入
8.21%
2.74%
13.07%
3.61%
14.57%
3.23%
合計
100.00%
23.01%
100.00%
19.98%
100.00%
17.73%
第一、收入結構變動：其他業務收入為原材料貿易類收入，毛利率很低，2017
年至2019年其他業務收入佔比逐年下降；毛利率較高的造紙化學品收入佔比逐年提
升。
第二、造紙化學品毛利率逐年提升：DSD酸價格上漲，推動造紙增白劑產品售
價大幅提升，華洋化工基於長期經營過程中積累的市場經驗、持續優化的技術工藝、
有效的成本管控能力以及良好的研發能力，產品成本增加幅度小於售價增幅，導致
造紙化學品產品毛利率提升。
綜上，2018年以來華洋化工經營業績持續提升具有合理性。
二、結合2018年初華洋化工帳面資產、業務經營與當前差異情況，進一步補充
披露華洋化工估值大幅提升的原因及合理性。
(一) 2018年初華洋化工帳面資產與當前差異情況
單位：萬元
項 目
2018年初
2020年3月31日
總資產
51,150.41
50,138.87
淨資產
21,146.43
17,288.37
報告期末，華洋化工帳面總資產和淨資產規模與2018年初未有顯著差異，資產
狀況也與目前未有顯著差異。2020年3月末，華洋化工帳面資產及淨資產略低，主
要原因在於：2018年至2020年3月之間，累計分紅1.74億元，其中原股東瀋陽化
工研究院退出投資要求將累計未分配利潤1.4億元全部以現金方式進行分紅。
(二) 2018年前業務經營與當前差異情況
1. 2017年以來，國家宏觀經濟調整及環保整改，導致2018年評估時點化工行
業尤其是
中小企業經營存在一定不確定性。在行業洗牌過程中，華洋化工經營優勢
發揮、行業地位進一步奠定、經營水平提升，未來收益不確定性降低。
2. 2018年以來華洋化工盈利能力快速提升，淨利潤規模由2017年度的2,683
萬元提升至2019年度的8,137萬元，三年淨利潤平均增長率由9.14%提升至74.14%。
盈利能力改變由新管理層提升經營能力、出口退稅利好政策激勵及行業整合後公司
競爭實力顯現等因素引起的。
綜上，本次交易華洋化工估值較前次大幅提升，主要與內部管理、市場政策環
境及公司盈利能力變化有關，具體原因包括：第一、近年來核心管理層調整，帶來
研發、市場、生產管理等方面的經營能力提升；第二、經過前幾年化工行業市場整
合，華洋化工作為細分領域的龍頭，競爭優勢進一步穩固，收益不確定性降低；第
三、2018年出口退稅政策利好推動海外銷售快速增長，未來盈利空間進一步拓寬。
第四、近年來增強劑、特種紙化學品等新品推廣加速，已成為新的業績增長點，助
推未來收益提升。因此，本次交易估值較前次大幅提升具有合理性。
經核查，評估師認為：
1. 2015年以來，華洋化工一直圍繞著主營產品進行新品研發、工藝提升和市
場開拓，並隨著近年來新管理成員的加入，其管理能力、技術水平、市場能力均逐
步提升。進而促進2018年以來華洋化工經營業績持續提升，營業收入和毛利率得到
提升。
2. 報告期末，華洋化工帳面總資產和淨資產規模與2018年初未有顯著差異，
資產狀況也與目前未有顯著差異。但是經過前幾年化工行業市場整合，華洋化工作
為細分領域的龍頭，競爭優勢進一步穩固，盈利能力大幅提高，同時2018年出口退
稅政策推動海外銷售快速增長，其未來盈利空間進一步拓寬，故本次交易估值較前
次大幅提升具有合理性。
反饋意見第14題：申請文件顯示，1)收益法評估中預測華洋化工2020年營業
收入(含已實際發生的1季度數據)比2019年將有所下降約13%，2021年後將維持
6%-8%的增長。2)其中，預計造紙化學品收入在2020年下滑10%後基本維持穩定；
但塑料化學品預計2021年、2022年將維持13%的增幅。3)報告期內，華洋化工毛
利率波動較大，但收益法評估中預計造紙化學品整體維持在25%的毛利率水平，高
於其2018年及2020年1季度的毛利率水平；塑料化學品整體維持在21%-22%的毛
利率水平，高於其報告期內毛利率水平。4)報告書中披露了華洋化工各類細分產品
(例如造紙增白劑、表面施膠劑、阻燃劑等)的預測收入、成本、毛利率，但報告書
中未披露報告期的相關財務數據。5)華洋化工報告期內資本性支出集中在2020年
發生，後續年度資本性支出較小，且無追加投資安排。請你公司補充披露：1)華洋
化工截至目前2020年的收入、利潤情況。2)各類細分產品在報告期內的收入、成
本、毛利率水平，並對比與收益法評估預測參數的差異情況。3)各類細分產品的產
能情況，預測期內預測銷量數據、預測單價數據，並補充披露華洋化工預測銷量、
預測單價的合理性。4)華洋化工塑料化學品收入報告期內持續下降，但預計2021
年、2022年維持13%收入增長率的原因及合理性。5)華洋化工造紙化學品、塑料化
學品預測毛利率較高的合理性、是否具備可實現性。6)結合華洋化工設備成新率情
況、相關行業技術更替及競爭對手資產投入情況，補充披露資本性支出預測合理性。
7)結合華洋化工實際經營情況、市場供求變化情況及在手訂單、疫情對華洋化工經
營的影響等，補充披露業績承諾的可實現性及評估預測合理性、是否需進行調整。
請獨立財務顧問和評估師核查並發表明確意見。
答覆：
一、華洋化工截至目前2020年的收入、利潤情況。
根據華洋化工提供的2020年7月未經審計的財務報表(母公司報表口徑)顯示，
截至2020年7月31日，華洋化工實現收入532,966,912.24元，實現淨利潤
31,247,068.86元，實現息前稅後利潤34,705,234.28元。
以2020年1-7月數據減去1-3月數據，則華洋化工4-7月實現收入
309,915,277.22元(與2020年4-12月預測數681,989,800.00相比較，完成預測數
的45.44%)，實現息前稅後利潤24,527,390.75元(與2020年4-12月預測數
52,346,100.00相比，完成預測數的46.86%)。
二、各類細分產品在報告期內的收入、成本、毛利率水平，並對比與收益法評
估預測參數的差異情況。
本次評估，對於造紙增白劑、表面施膠劑和增強劑三種造紙化學品，以及阻燃
劑、塑料增白劑和穩定劑三種塑料化學品，採用銷售量乘以銷售價格對其未來年度
收入進行預測。銷售量的預測，主要通過分析各類產品歷史年度的市場容量、生產
能力、銷售量、市場佔有率和產能利用率情況，並結合未來市場需求情況、國外市
場的推廣情況、企業對各類產品的規劃和預期以及未來產能相關的改擴建進度，對
各產品未來年度的銷售量進行了預測；銷售單價的預測，通過分析各類產品銷售價
格的周期性波動情況以及目前所處周期位置，結合市場供求情況、企業預期，對銷
售單價進行預測。各產品的營業成本，主要通過分析成本中歷史各類耗用的情況，
根據預測的產銷量分別對各產品的營業成本進行預測。
對於其他造紙化學品和塑料化學品，在分析其歷史年度收入水平、增長率的基
礎上，結合造紙化學品和塑料化學品未來的發展趨勢，對造紙化學品和塑料化學品
的收入進行預測；其營業成本，通過歷史數據的分析，預計未來年度各項目的毛利
率水平，以此計算未來年度的營業成本。
華洋化工歷史及未來年度產能情況、銷售量、銷售單價、營業收入、營業成本
和毛利率情況如下表：
表14-1 造紙化學品收入成本表
序號
項目\年份
2018年
2019年
2020年1-3月
2020年4-12月
2021年
2022年
2023年
2024年
2025年
永續期
1
造紙
增白
劑
本廠生產能力(噸)
46,000
50,000
50,000
50,000
50,000
50,000
50,000
50,000
50,000
產能利用率
96%
79%
82%
88%
95%
95%
95%
95%
95%
本廠年銷量(噸)
44,368
39,435
10,192
30,808
44,000
47,500
47,500
47,500
47,500
47,500
銷售單價(萬元/噸)
0.61
1.08
1.05
0.75
0.67
0.62
0.61
0.61
0.61
0.61
銷售收入(萬元)
27,112.75
42,741.58
10,681.17
23,105.63
29,480.00
29,331.25
28,975.00
28,975.00
28,975.00
28,975.00
銷售成本(萬元)
21,073.69
30,893.74
8,129.59
17,459.75
22,370.43
22,455.86
22,446.39
22,436.07
22,424.10
22,352.54
毛利率
22%
28%
24%
24%
24%
23%
23%
23%
23%
23%
2
表面
施膠
劑
本廠生產能力(噸)
15,000
16,800
18,150
19,800
19,800
19,800
19,800
19,800
19,800
產能利用率
74%
77%
72%
80%
85%
90%
90%
90%
90%
本廠年銷量(噸)
11,118
12,980
2,323
10,677
15,840
16,830
17,820
17,820
17,820
17,820
銷售單價(萬元/噸)
0.58
0.55
0.44
0.49
0.54
0.56
0.56
0.56
0.56
0.56
銷售收入(萬元)
6,460.57
7,143.81
1,014.78
5,231.51
8,474.40
9,424.80
9,979.20
9,979.20
9,979.20
9,979.20
銷售成本(萬元)
4,627.37
5,123.12
785.72
3,988.20
6,224.80
6,684.35
7,065.18
7,062.41
7,058.39
7,034.38
毛利率
28%
28%
23%
24%
27%
29%
29%
29%
29%
30%
3
增強
劑
本廠生產能力(噸)
8,000
39,000
39,000
39,000
39,000
39,000
39,000
39,000
39,000
產能利用率
86%
24%
62%
75%
80%
85%
90%
95%
95%
本廠年銷量(噸)
6,914
9,450
5,264
18,736
29,250
31,200
33,150
35,100
37,050
37,050
銷售單價(萬元/噸)
0.27
0.25
0.22
0.24
0.26
0.26
0.26
0.26
0.26
0.26
銷售收入(萬元)
1,893.09
2,383.40
1,155.71
4,496.57
7,605.00
8,112.00
8,619.00
9,126.00
9,633.00
9,633.00
銷售成本(萬元)
1,673.19
1,837.38
904.16
3,455.11
5,855.48
6,244.24
6,633.36
7,022.40
7,411.34
7,409.24
毛利率
12%
23%
22%
23%
23%
23%
23%
23%
23%
23%
4
其他
紙化
產品
銷售收入(萬元)
5,163.51
7,911.03
1,950.59
6,751.54
9,398.30
9,962.20
10,360.69
10,567.90
10,567.90
10,567.90
銷售成本(萬元)
3,668.69
5,688.61
1,386.18
4,793.59
6,672.79
7,073.16
7,356.09
7,503.21
7,503.21
7,503.21
毛利率
29%
28%
29%
29%
29%
29%
29%
29%
29%
29%
5
紙化
產品
合計
銷售收入(萬元)
40,629.92
60,179.81
14,802.25
39,585.25
54,957.70
56,830.25
57,933.89
58,648.10
59,155.10
59,155.10
銷售成本(萬元)
31,042.94
43,542.84
11,205.65
29,696.65
41,123.50
42,457.61
43,501.02
44,024.09
44,397.04
44,299.37
毛利率
24%
28%
24%
25%
25%
25%
25%
25%
25%
25%
表14-2 塑料化學品收入成本表
序號
項目\年份
2018年
2019年
2020年1-3月
2020年4-12月
2021年
2022年
2023年
2024年
2025年
永續期
1
阻燃劑
本廠生產能力(噸)
720
720
720
720
720
720
720
720
720
產能利用率
76%
93%
95%
95%
95%
95%
95%
95%
95%
本廠年銷量(噸)
546
670
150
534
684
684
684
684
684
684
銷售單價(萬元/噸)
4.00
3.29
3.02
3.30
3.30
3.30
3.30
3.30
3.30
3.30
銷售收入(萬元)
2,182.94
2,204.07
453.08
1,764.67
2,259.52
2,259.52
2,259.52
2,259.52
2,259.52
2,259.52
銷售成本(萬元)
1,397.77
1,681.90
371.33
1,382.39
1,765.12
1,762.90
1,762.23
1,761.22
1,759.76
1,751.07
毛利率
36%
24%
18%
22%
22%
22%
22%
22%
22%
23%
2
塑料增白劑
本廠生產能力(噸)
1,500
1,500
1,500
1,500
1,500
1,500
1,500
1,500
1,500
產能利用率
42%
28%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
55%
本廠年銷量(噸)
628
418
79
371
525
600
675
750
825
825
銷售單價(萬元/噸)
16.76
16.87
15.49
12.25
11.38
10.56
10.50
10.50
10.50
10.50
銷售收入(萬元)
10,518.18
7,050.92
1,225.49
4,543.34
5,971.88
6,337.50
7,087.50
7,875.00
8,662.50
8,662.50
銷售成本(萬元)
7,853.20
6,130.41
1,131.97
3,827.10
4,940.57
5,183.09
5,818.97
6,454.39
7,089.19
7,077.28
毛利率
25%
13%
8%
16%
17%
18%
18%
18%
18%
18%
3
穩定劑
本廠生產能力(噸)
35,000
41,000
41,000
41,000
41,000
41,000
41,000
41,000
41,000
產能利用率
62%
60%
62%
73%
85%
90%
95%
95%
95%
本廠年銷量(噸)
21,769
24,526
5,084
20,416
30,000
34,850
36,900
38,950
38,950
38,950
銷售單價(萬元/噸)
1.09
1.05
1.04
1.04
1.03
1.03
1.03
1.03
1.03
1.03
銷售收入(萬元)
23,702.12
25,756.98
5,307.68
21,192.24
30,945.00
35,895.50
38,007.00
40,118.50
40,118.50
40,118.50
銷售成本(萬元)
19,471.38
20,132.71
4,253.72
16,460.90
24,042.04
27,867.53
29,485.73
31,102.37
31,095.53
31,054.66
毛利率
18%
22%
20%
22%
22%
22%
22%
22%
22%
23%
4
其他塑化
產品
銷售收入(萬元)
597.29
574.75
66.97
507.78
574.75
574.75
574.75
574.75
574.75
574.75
銷售成本(萬元)
538.35
503.88
61.09
467.16
528.77
528.77
528.77
528.77
528.77
528.77
毛利率
10%
12%
9%
8%
8%
8%
8%
8%
8%
8%
5
塑化產品
合計
銷售收入(萬元)
37,000.53
35,586.71
7,053.22
28,008.03
39,751.15
45,067.27
47,928.77
50,827.77
51,615.27
51,615.27
銷售成本(萬元)
29,260.70
28,448.91
5,818.11
22,137.55
31,276.50
35,342.29
37,595.70
39,846.75
40,473.25
40,411.78
毛利率
21%
20%
18%
21%
21%
22%
22%
22%
22%
22%
三、各類細分產品的產能情況，預測期內預測銷量數據、預測單價數據，並補
充披露華洋化工預測銷量、預測單價的合理性。
(一) 造紙化學品
本次評估詳細預測的造紙增白劑、表面施膠劑和增強劑三種造紙化學品，歷史
及預測年度產能情況、銷量數據和預測單價具體情況詳見表14-1。測算過程如下：
1. 造紙增白劑
(1) 銷售量
造紙增白劑2019年銷售量為39,435噸，較2018年44,368噸略有下降，主要
系紙增白劑市場行情走高，銷售單價大幅度增加，故而抑制了市場需求，導致銷量
下滑。目前隨著造紙增白劑價格的回落，市場銷量出現逐漸回升，2020年1-3月華
洋化工銷售10,192噸，以1-3月銷售量推算2020全年銷售量，預測數據2020年銷
量為41,000噸。
2021年及以後年度預測造紙增白劑銷售量會有一定幅度的增長，2021年銷售量
44,000噸，接近2018年水平，2022年及以後年度為47,500噸，低於華洋化工目前
的產能50,000噸/年。銷售量的增長主要源自政策層面的拉動，造紙增白劑的出口
退稅率已提高至13%，該政策增加了產品在國際市場的競爭力，目前華洋化工造紙
增白劑約佔國內市場份額的16%(按照華洋化工提供的國內市場容量13.50萬噸計
算)，產品優勢較為明顯。華洋化工也在加大力度拓展海外市場，造紙增白劑的外銷
比例逐年提高。造紙增白劑海外市場廣闊，若按照世界人口70億、國內人口14億
進行匡算，考慮一定的折扣後，估計海外年需求量約有43萬噸[13.5萬噸÷14億人
×(70-14)億人×80%]，按此數據計算2019年華洋化工海外市場佔有率僅有4%，若以
永續期造紙增白劑銷售量47,500噸、國內市場佔有率保持不變，海外銷售量為
25,000噸，僅佔海外市場佔有率6%，海外市場佔有率增加約2%。整體來看，華洋
化工在造紙增白劑細分市場擁有較強的優勢，未來銷量的增長具備合理性。
(2) 銷售單價
造紙增白劑歷史年度價格波動較大，其經歷了以下階段：2008年上半年造紙增
白劑價格衝高，2008年下半年逐步回調，2009年-2017年價格基本穩定，處於
5,000-6,000元/噸的水平，直至2018年價格進一步走高，2019年到達該次周期的
頂點，目前價格有所回落。具體走勢如下圖：
-
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
2008年1季度
2008年3季度
2009年1季度
2009年3季度
2010年1季度
2010年3季度
2011年1季度
2011年3季度
2012年1季度
2012年3季度
2013年1季度
2013年3季度
2014年1季度
2014年3季度
2015年1季度
2015年3季度
2016年1季度
2016年3季度
2017年1季度
2017年3季度
2018年1季度
2018年3季度
2019年1季度
2019年3季度
2020年1季度
造紙增白劑歷史銷售價格(元/噸)
由於2018-2019年造紙增白劑市場盈利超出預期，預計未來會有新的競爭者進
入細分市場。2020年4月，造紙增白劑的銷售價格已下降至約8,300元/噸，未來
下行可能性較大。故而預測造紙增白劑銷售價格在2020-2022年間逐漸下降，下降
幅度逐年減小，直至達到歷史年度平均水平，2023年及以後年度將保持歷史平均水
平。本次造紙增白劑價格的預測，以歷史年度平均的售價平滑考慮了產品價格周期
性的波動，未來售價的預測具備合理性。
2. 表面施膠劑
表面施膠劑主要用於包裝紙、特種紙等紙品的生產，近年來消費行業、物流行
業對該類紙張用量增多，市場容量持續增長，華洋化工歷史年度的表面施膠劑的營
業收入處於增長的態勢。華洋化工為應對增長的市場需求，對表面施膠劑車間進行
技改，以擴大表面施膠劑產能。2020年1-3月，受疫情和春節的影響，華洋化工表
面施膠劑的銷售有所減少，自4月起表面施膠劑的銷售已經逐漸恢復正常，2020年
4月銷售表面施膠劑1,222噸。2021年及以後年度表面施膠劑銷售量的增長主要原
因如下：① 市場容量的不斷增長將帶動表面施膠劑銷售量的增長；② 受退稅率政
策的影響，華洋化工的表面施膠劑在海外市場的競爭力進一步增強，會增加華洋化
工在海外市場的佔有率，拉動銷售量提升；③ 新產品陰離子表面施膠劑已逐漸走向
市場，目前該產品主要客戶為印度尼西亞的巴克曼公司(PT BUCKMAN INDONESIAPT
BUCKMAN INDONESIA)，隨著陰離子表面施膠劑逐步的市場滲透，會增加未來年度表
面施膠劑的銷售量。通過分析，發現表面施膠劑歷史年度銷售價格基本穩定，故本
次評估預測表面施膠劑的銷售價格將從基準日的價格水平逐漸過度至歷史年度平均
銷售價格。
3. 增強劑
增強劑作用系增強紙張的強度，主要應用於生活用紙、箱板紙的生產。從歷史
數據來看，增強劑收入增長較快。2019年，華洋化工公司已完成增強劑車間的改造，
產能規模有較大幅度的提升。華洋化工的增強劑主要在國內銷售，外銷比例不高。
近年來國內對生活用紙、箱板紙的消耗量在穩步提高，根據《中國造紙工業2019
年度報告》，2010至2019年生活用紙生產量年均增長率5.51%，消費量年均增長率
5.65%；2010至2019年箱板紙生產量年均增長率1.71%，消費量年均增長率2.37%，
生活用紙、箱板紙消費量的增長會持續拉動華洋化工增強劑的銷售量的增長。同時，
華洋化工已與玖龍紙業、
山鷹紙業等國內箱板紙龍頭生產企業開展了穩定的合作，
2020年1-3月增強劑銷售5,264噸，已達到2019年全年的55.71%，2020年4月增
強劑銷售2,443噸，可見增強劑銷量增長較快。隨著產品市場需求的不斷增長，以
及華洋化工與行業龍頭造紙企業合作加深，預計未來年度增強劑銷售量會不斷增長。
報告期內增強劑的銷售單價逐年下降，主要系華洋化工為搶佔客戶和市場故而主動
給予折扣，未來年度隨著市場佔有率的提升，品牌認可度的擴大，銷售單價將會逐
漸回歸到歷史的平均水平。
(二) 塑料化學品
本次評估詳細預測的穩定劑、阻燃劑和塑料化學品三種塑料化學品，歷史及預
測年度產能情況、銷量數據和預測單價具體情況詳見表14-2。測算過程如下：
1. 穩定劑
(1) 銷售量
穩定劑主要用於增加塑料製品強度和穩定性。穩定劑應用範圍很廣，如工程管
道、家用電器、汽車零件等，故而其市場容量較大。2019年穩定劑的銷售量為24,526
噸，較2018年銷售量21,769噸增加12.66%。2020年1-3月，受新冠疫情和春節影
響，穩定劑銷售量僅為5,084噸，其後隨著國內疫情逐漸緩解，社會復工復產，2020
年3月、4月和5月穩定劑銷售量分別為2,424噸，2,155噸和2,269噸，按照3-5
月銷售情況推斷2020年4-12月的銷售量可達20,500噸以上，預計2020年度銷售
量將達到25,500噸。
2021年及以後年度穩定劑銷售量將會持續增長，預測2021年、2022年、2023
年和2024年銷售量分別為30,000噸、34,850噸、36,900噸和38,950噸，2025年
及以後年度將保持穩定，2024年的產能利用率為95%，2020年-2024年銷售量複合
增長率為11.17%。穩定劑主要用於塑料PVC，可增加其強度和穩定性。中國是全球
最大的PVC消費國，PVC歷年消費量和增速情況如下：
2007-2019年中國PVC表觀消費量及增速(單位：萬噸,%)
數據來源：中國氯鹼工業協會 前瞻產業研究院
由上圖可見，2019年PVC的表觀消費量為2,027萬噸，每噸PVC對穩定劑的消
耗量在2%-3%之間，按照2.5%計算，目前國內穩定劑的市場容量約為50萬噸。根據
HIS和前瞻產業研究院的統計，2018年全球PVC的表觀消費量為4,480萬噸，可大
致推算全球穩定劑的市場容量約為112萬噸，海外市場穩定劑市場容量約62萬噸。
華洋化工2019年穩定劑銷售24,526噸，其中內銷21,626噸(內銷佔比88.18%，
佔國內市場4.33%)，外銷2,900噸(外銷佔比為11.82%，佔海外市場0.46%)，可見
華洋化工穩定劑產品目前在海外市場的佔有率很低，未來海外增長空間巨大。
2017年-2019年，中國PVC消費量增速的平均數為7%，按照7%的年增長率計算
至2024年PVC的市場容量為2,842.97萬噸，預計2025年國內穩定劑的市場容量可
達到71萬噸，若華洋化工市場佔有率保持在2019年的水平，則至2024年國內穩定
劑銷售量可達到30,000噸。國內穩定劑的市場目前較為分散，根據華洋化工銷售部
門的統計，華洋化工目前銷售規模排在市場前三位，隨著國內近年來環保整治力度
加大，未來預計穩定劑行業集中度會進一步提高，龍頭企業的市場佔有率也會有所
提升。
2020年穩定劑出口退稅率由6%提高到13%，故而穩定劑外銷量有較大幅度的提
-
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
2008年1季度
2008年3季度
2009年1季度
2009年3季度
2010年1季度
2010年3季度
2011年1季度
2011年3季度
2012年1季度
2012年3季度
2013年1季度
2013年3季度
2014年1季度
2014年3季度
2015年1季度
2015年3季度
2016年1季度
2016年3季度
2017年1季度
2017年3季度
2018年1季度
2018年3季度
2019年1季度
2019年3季度
2020年1季度
穩定劑歷史銷售價格(元/噸)
升，2020年1-3月穩定劑外銷出貨比例提高到14.18%，華洋化工公司也在加大海外
市場的開拓力度。出口退稅率提高有利於提高華洋化工產品在國際市場的競爭力，
在國際市場上，華洋化工穩定劑對標品牌為Bearlocher(熊牌)，熊牌穩定劑價格相
對華洋化工產品約高5%，但華洋化工產品在穩定性上與熊牌相當，故其產品性價比
較高。
華洋化工目前也在積極開發新產品，引進國外技術，如環保型穩定劑、可用在
PVC薄膜等軟製品上的穩定劑產品等，華洋化工未來產品的優勢也會進一步擴大，
加之出口退稅政策帶來的海外銷售量提升，以及企業規模和品牌效應的體現，未來
市場的佔有率也會有所提高。總體來說穩定劑產品未來的銷量增長具有合理性。
(2) 銷售單價
近年來穩定劑的市場需求穩步增長，歷史年度銷售價格圍繞平均值10,300元/
噸上下波動，評估人員取得歷史價格，繪製圖表如下：
由上圖可見，穩定劑的銷售價格雖有波動但趨勢基本平穩，預計穩定劑未來年
度銷售價格將會保持在歷史平均水平，本次評估2020年4-12月銷售價格逐漸過度
至歷史年度平均值，2021年及以後年度保持穩定。
2. 阻燃劑
歷史及預測年度阻燃劑銷售收入較為穩定，主要系產品產能不足，制約了銷售
量的增長。未來年度阻燃劑的銷售量基本保持在2019年的水平。歷史年度，由於與
杭州傳化
迅安科技有限公司(以下簡稱：傳化迅安)存在關聯交易，故而銷售價格存
在波動。2020年3月，華洋化工已與傳化迅安籤訂了《代理銷售協議》，關於阻燃
劑銷售分成已有明確約定，由於阻燃劑產品歷史的銷售價格(終端價格)基本穩定，
故而預測未來年度華洋化工阻燃劑產品的銷售價格也保持穩定。
3. 塑料增白劑
塑料增白劑歷史年度營業收入波動較大，主要系近年國家環保力度的增加，2018
年塑料增白劑價格上漲，由於行業高利潤率帶動，引來行業新的投資機會，2019年
增白劑市場形成新一輪產能擴張期，市場競爭加大，而華洋化工產品定位中高端，
未採取降價措施，導致2019年塑料增白劑銷售量減少，營業收入下降。塑料增白劑
主要用於白色家電、管材等領域，未來市場需求較為穩定。目前塑料增白劑的銷售
價格已經逐漸下降，預計未來年度對的銷售價格將逐漸回歸至歷史平均水平，因此
隨著銷售單價的回落，華洋化工憑藉產品穩定性、服務等多方面的優勢，預計塑料
增白劑的銷售規模將恢復稍低於歷史平均水平的狀態。
綜上所述，本次評估對華洋化工銷售量和單價的預測具有合理性。
四、華洋化工塑料化學品收入報告期內持續下降，但預計2021年、2022年維
持13%收入增長率的原因及合理性。
從表14-2可以看出，報告期內塑料化學品收入下降，主要系塑料增白劑銷售收
入下降幅度大於穩定劑銷售收入增長幅度所致。
塑料增白劑銷售收入下降，主要系近年國家環保力度的增加，2018年塑料增白
劑價格上漲，由於行業高利潤率帶動，引來行業新的投資機會，2019年增白劑市場
形成新一輪產能擴張期，市場競爭加大，而華洋化工產品定位中高端，未採取降價
措施，導致2019年塑料增白劑銷售量減少，營業收入下降。塑料增白劑主要用於白
色家電、管材等領域，未來市場需求較為穩定。目前塑料增白劑的銷售價格已經逐
漸下降，預計未來年度對的銷售價格將逐漸回歸至歷史平均水平，因此隨著銷售單
價的回落，華洋化工憑藉產品穩定性、服務等多方面的優勢，預計塑料增白劑的銷
售規模將恢復稍低於歷史平均水平的狀態。
同時預測期內穩定劑的產銷量將有較大程度的釋放和增長，產品穩定劑銷售量
和銷售單價合理性的說明詳見[14(3)-2)]。因此塑料化學品營業收入的增長主要源
自產品穩定劑的增長，其中2021年穩定劑營業收入增長17%，2022年穩定劑營業收
入增長16%。
綜上所述，雖然華洋化工塑料化學品收入報告期內持續小幅下降，但2021年、
2022年維持13%收入增長率的具有合理性。
五、華洋化工造紙化學品、塑料化學品預測毛利率較高的合理性、是否具備可
實現性。
(一) 造紙化學品
造紙化學品歷史及預測年度的毛利率如下：
序
號
項目\年份
2018
年
2019
年
2020年
1-3月
2020年
4-12月
2021
年
2022
年
2023
年
2024
年
2025
年
永續
期
1
造紙增白劑
22%
28%
24%
24%
24%
23%
23%
23%
23%
23%
2
表面施膠劑
28%
28%
23%
24%
27%
29%
29%
29%
29%
30%
3
增強劑
12%
23%
22%
23%
23%
23%
23%
23%
23%
23%
4
其他紙化
29%
28%
29%
29%
29%
29%
29%
29%
29%
29%
造化合計
24%
28%
24%
25%
25%
25%
25%
25%
25%
25%
由上表可以看出，造紙化學品2018年、2019年和2020年1-3月的毛利率分別
為24%、28%和24%，三期毛利率平均值為25.33%，本次預測的造紙化學品整體毛利
率為25%，與歷史平均水平接近，低於2019年水平，稍高於2018年和2020年1-3
月數據，主要系：① 未來年度毛利率稍低的產品即造紙增白劑佔造紙化學品的比例
有所下降，毛利率較高的產品如表面施膠劑佔比有所提升，產品結構出現了一定的
調整；② 未來年度造紙化學品產銷量增加，相應的固定成本被進一步攤薄，產品規
模效應得以體現。
(二) 塑料化學品
塑料化學品歷史及預測年度的毛利率如下：
序
號
項目\年份
2018
年
2019
年
2020年
1-3月
2020年
4-12月
2021
年
2022
年
2023
年
2024
年
2025
年
永續
期
1
阻燃劑
36%
24%
18%
22%
22%
22%
22%
22%
22%
23%
2
塑料增白劑
25%
13%
8%
16%
17%
18%
18%
18%
18%
18%
3
穩定劑
18%
22%
20%
22%
22%
22%
22%
22%
22%
23%
4
其他塑化
10%
12%
9%
8%
8%
8%
8%
8%
8%
8%
5
塑化合計
21%
20%
18%
21%
21%
22%
22%
22%
22%
22%
由上表可以看出，塑料化學品2018年、2019年和2020年1-3月的毛利率分別
為21%、20%和18%，剔除受疫情影響的2020年1-3月數據，歷史毛利率平均值為
20.5%，未來年度隨著疫情的緩解，預測2020年4-12月和2021年毛利率為21%，
2022年及以後年度為22%，整體略高於歷史水平。
2019年毛利率低於2018年毛利率主要系阻燃劑和塑料增白劑的毛利率下降所
致。其中：① 阻燃劑毛利率受關聯交易的影響存在波動，2020年3月，華洋化工
已與傳化迅安籤訂了《代理銷售協議》，阻燃劑銷售分成已有明確約定，因此預計預
測期內阻燃劑產品毛利率將基本保持在22%，高於2020年1-3月的數據；② 塑料
增白劑毛利率出現下降，主要系華洋化工2019年因生產需要採購了大量高價原材料，
導致後續直至2020年1-3月仍在消耗該批高價原材料，進而影響毛利率。預測期內
華洋化工將會消除上述高價材料的影響，故產品毛利率將逐漸回升至正常水平。
本次預測的毛利率稍高於歷史數據主要系：① 塑料化學品中的主要產品穩定劑
收入規模有較大的增長，其毛利率較高，使得塑料化學品整體的產品結構出現了一
定的調整；② 未來年度穩定劑產銷量增加，產品規模效應逐漸體現，提升了穩定劑
的毛利率；③ 塑料增白劑毛利率逐漸回升，一定程度上提升了塑料化學品的整體毛
利率水平。
華洋化工作為行業龍頭企業和國家級重點高新技術企業，在品牌美譽度、質控
安全管理體系、產品服務和研發能力等方面均具備了較強的優勢，有助於華洋化工
公司維持產品利潤水平。
綜上所述，華洋化工未來年度的毛利率具備合理性和可實現性。
六、結合華洋化工設備成新率情況、相關行業技術更替及競爭對手資產投入情
況，補充披露資本性支出預測合理性。
華洋化工的設備類固定資產購置於1999年至2020年，設備類固定資產帳面原
值合計為124,035,124.43元，帳面淨值合計為44,649,747.59元；評估原值合計
121,908,075.22元，評估價值合計56,339,680.00元，經評估後綜合成新率為46.21%。
其中近五年內購置的設備類固定資產佔比約38%左右。
華洋化工有較為完整、健全的設備維修、保養、管理制度。目前華洋化工的設
備狀況均處於良好運行狀態。根據華洋化工的相關設備維護制度，華洋化工每年定
期組織大修、有計劃地對部分設備進行更新改造，以維持設備的正常運行。
本次評估，對華洋化工設備類固定資產未來年度保持有效的運行已有以下兩方
面的考慮：
其一，修理費支出。根據統計，2018年、2019年和2020年1-7月，華洋化工
計入製造費用的修理費支出分別為587萬元、1,074萬元和558萬元，在本次收益
法中，已考慮每年的修理費支出。
其二，資本性支出。本次收益法中考慮了華洋化工目前資產的更新支出。根據
測算，華洋化工在2020年的設備類固定資產更新支出將達到3,000萬元，佔設備類
固定資產的24%左右；2021年的設備類固定資產更新支出有1,100萬元，佔設備類
固定資產的9%左右；2022年至2025年的設備類固定資產的更新支出均在690萬以
上，2020年-2025年更新的設備已佔現有設備類固定資產的59%。同時對於永續年
的資本性支出以年金化金額確定，永續年度的設備類固定資產更新支出將近1,100
萬元，佔設備類固定資產的9%左右。
由於華洋化工主要的競爭對手不是公眾公司，故而難以獲取競爭對手歷史的資
產投入情況。據了解，精細化工行業一般新技術和產品的開發主要以現有的設備為
基礎進行技術改造升級，相關的資本性支出一般反映在未來的修理費用和更新支出
內。
綜上所述，我們認為本次對資本性支出的預測具有一定的合理性。
七、結合華洋化工實際經營情況、市場供求變化情況及在手訂單、疫情對華洋
化工經營的影響等，補充披露業績承諾的可實現性及評估預測合理性、是否需進行
調整。
根據華洋化工公司提供的2020年7月31日財務報表，對比2020年4-7月實際
經營數據和2020年4-12月預測數據情況如下：
金額單位：元
項目
1-7月實際數據
4-7月實際數據
4-12月預測數據
完成率
比準比例
A
B
C
D=B/C
E=4/9
營業收入
532,966,912.24
309,915,277.22
681,989,800.00
45.44%
44.44%
營業成本
411,704,466.93
237,238,370.83
524,096,200.00
毛利率
22.75%
23.45%
23.15%
淨利潤
31,247,068.86
22,038,324.20
息前稅後利潤
34,705,234.28
24,527,390.75
52,346,100.00
46.86%
44.44%
從上表可以看出，華洋化工在2020年4-7月實現營業收入309,915,277.22元，
營業收入完成率為45.44%，已經超過比準比例44.44%；實現息前稅後利潤
24,527,390.75元，息前稅後利潤的完成率為46.86%，已經超過比準比例44.44%，
評估預測基本合理。
根據華洋化工2020年1-7月的實際經營數據可見，2020年華洋化工經營情況
良好，市場供求關係變化不大。華洋化工已與玖龍紙業、山鷹職業、金東紙業等大
型的造紙企業，以及
永高股份、川路塑膠等塑料企業形成了長期穩定的合作，並籤
訂了框架協議，華洋化工會根據客戶具體的需求指令進行發貨。預測年度，隨著疫
情的逐漸緩解，華洋化工經營向好，2020年可以實現規劃的目標。
綜上所述，華洋化工的業績承諾具有可實現性，評估預測具有合理性。
經核查，評估師認為：
1. 華洋化工報告期內各類細分產品的收入、成本、毛利率水平與預測期參數無
重大差異；
2. 華洋化工各類產品預測銷量和預測單價均綜合考慮了歷史變化、產能情況以
及市場供求情況，具有合理性；
3. 塑料化學品收入預計維持增長具有合理性；
4. 預測毛利率水平均有合理性，具備可實現性；
5. 華洋化工設備成新率較低，但是近五年內購置的設備類固定資產佔比約38%
左右；根據華洋化工的相關設備維護制度，華洋化工每年定期組織大修、有計劃地
對部分設備進行更新改造，以維持設備的正常運行。精細化工行業一般新技術和產
品的開發主要以現有的設備為基礎進行技術改造升級，不會有大規模的新增固定資
產投資情況，資本性支出評估符合行業特徵，資本性支出預測具有合理性。
6. 華洋化工2020年4-7月營業收入和息前稅後利潤均好於預期。隨著疫情的
逐漸緩解，華洋化工經營向好，2020年可以實現規劃的目標。業績承諾具有可實現
性，評估預測具有合理性。
反饋意見第15題：申請文件顯示，本次交易收益法評估採用的折現率僅為
10.20%。請你公司結合可比交易的折現率選取情況，補充披露本次交易的折現率選
取合理性，並進行敏感性測試。請獨立財務顧問和評估師核查並發表明確意見。
答覆：
一、折現率計算模型
企業自由現金流評估值對應的是企業所有者的權益價值和債權人的權益價值，
eK
fR
Beta
cR
對應的折現率是企業資本的加權平均資本成本(WACC)。
..1edEDWACCKKTEDED
......
..
式中：WACC——加權平均資本成本
Ke——權益資本成本
Kd——債務資本成本
T——所得稅率；
D/E——資本結構
債務資本成本採用現時的平均利率水平，權數採用企業同行業上市公司平均
資本結構計算取得。
dK
權益資本成本按國際通常使用的CAPM模型求取，計算公式如下：
efcKRBetaERPR....
式中：—權益資本成本
—無風險報酬率
—權益的系統風險係數
ERP—市場風險溢價
—企業特定風險調整係數
二、模型中有關參數的計算過程
(一) 無風險報酬率的確定
國債收益率通常被認為是無風險的。截至評估基準日，評估人員取國債市場上
長期國債的到期年收益率2.90%為無風險報酬率。
近年來，無風險報酬率均處於穩中有降的態勢，通過公開數據查詢並摘取部分
時點長期國債的到期年收益率數據對比如下：
國債的到期年收益率日期
期限10年
(%)
期限30年
(%)
無風險報酬率
(%)
2018年3月30日
3.74
4.17
3.96
2018年6月29日
3.48
3.97
3.73
2018年9月28日
3.62
4.18
3.90
2018年12月31日
3.23
3.71
3.47
2019年4月1日
3.13
3.71
3.42
2019年6月28日
3.23
3.87
3.55
2019年9月30日
3.14
3.75
3.45
uβlβlβ
uβ
國債的到期年收益率日期
期限10年
(%)
期限30年
(%)
無風險報酬率
(%)
2019年12月31日
3.14
3.71
3.43
2020年3月31日
2.59
3.21
2.90
(二) 資本結構
通過「
同花順iFinD金融數據終端」查詢，滬、深兩市共81家同行業相關上市
公司至評估基準日資本結構，以相關上市公司資本機構平均值作為公司目標資本結
構，D/E取24.34%，推導可得E/(D+E)取80.42%，D/(D+E)取19.58%。
(三) 企業風險係數Beta
通過「
同花順iFinD金融數據終端」查詢滬、深兩市共81家同行業上市公司含
財務槓桿的Beta係數後，通過公式=÷[1+(1-T)×(D÷E)](公式中，T為稅率，
為含財務槓桿的Beta係數，為剔除財務槓桿因素的Beta係數，D÷E為資本結構)
對各項Beta調整為剔除財務槓桿因素後的Beta係數，被評估單位的取同類上市
公司平均數0.8850。
通過公式，計算被評估單位帶財務槓桿係數的Beta係數。 ..'
luβ=β×1+1-tD/E....
其中：企業所得稅率取15.00%；
資本結構D/E取24.34%；
故公司Beta係數=0.8850×[1+(1–15.00%)×24.34%]=1.0681
(四) 計算市場的風險溢價
1. 衡量股市ERP指數的選取：估算股票市場的投資回報率首先需要確定一個衡
量股市波動變化的指數，中國目前滬、深兩市有許多指數，評估專業人員選用滬深
300指數為A股市場投資收益的指標。
2. 指數年期的選擇：本次對具體指數的時間區間選擇為2010年到2019年。
3. 指數成分股及其數據採集
由於
滬深300指數的成分股是每年發生變化的，因此評估專業人員採用每年年
末時
滬深300指數的成分股。
為簡化本次測算過程，評估專業人員藉助
同花順iFinD資訊的數據系統選擇每
年末成分股的各年末交易收盤價作為基礎數據進行測算。由於成分股收益中應該包
括每年分紅、派息和送股等產生的收益，因此評估專業人員選用的成分股年末收盤
價是包含了每年分紅、派息和送股等產生的收益的復權年末收盤價格，以全面反映
11
.
..
.
iiiiPPPR
各成分股各年的收益狀況。
4. 年收益率的計算採用算術平均值和幾何平均值兩種方法
(1) 算術平均值計算方法
設：每年收益率為Ri，則：
(i=1,2,3,……)
上式中：Ri為第i年收益率
Pi 為第i年年末收盤價(後復權價)
Pi－1 為第i－1年年末收盤價(後復權價)
設第1年到第n年的算術平均收益率為Ai，則：
NRAniii
..
.1
上式中：Ai為第1年到第n年收益率的算術平均值，n=1,2,3, ……
N為項數
(2) 幾何平均值計算方法
設第1年到第i年的幾何平均收益率為Ci，則：
1)(
0
..iiiPPC (i=1,2,3,……)
上式中：Pi 為第i年年末收盤價(後復權價)
5. 計算期每年年末的無風險收益率Rfi的估算：為估算每年的ERP，需要估算計
算期內每年年末的無風險收益率Rfi，本次評估專業人員採用國債的到期收益率作為
無風險收益率。樣本的選擇標準是每年年末距國債到期日的剩餘年限超過10年的國
債，最後以選取的全部國債的到期收益率的平均值作為每年年末的無風險收益率Rfi。
6. 估算結論
經上述計算分析，得到
滬深300成分股的各年算術平均及幾何平均收益率，以
全部成分股的算術或幾何平均收益率的加權平均數作為各年股市收益率，再與各年
無風險收益率比較，得到股票市場各年的ERP。由於幾何平均收益率能更好地反映
股市收益率的長期趨勢，故採用幾何平均收益率估算的ERP的算術平均值作為目前
國內股市的風險收益率，即市場風險溢價為6.04%。
近年來，市場的風險溢價也處於下降的趨勢，本公司技術部門研究和統計的相
關數據如下：
項目\年份
2020年
2019年
2018年
2017年
市場的風險溢價(ERP)
6.04%
6.29%
6.75%
7.47%
(五) Rc—企業特定風險調整係數的確定
企業特定風險調整係數表示非系統性風險，是由於被評估單位特定的因素而要
求的風險回報。它反映了被評估單位所處的競爭環境，包括外部行業因素和內部企
業因素，以揭示被評估單位所在的行業地位，以及具有的優勢和劣勢。
1. 經營風險：華洋化工公司多年從事造紙、塑料化學品的生產和銷售業務，業
務模式已經較為穩定，本次收益法中也未考慮預測期內新建廠區、大幅擴產等情形。
但企業經營中依然存在如自然環境風險、技術風險等外部風險，故而確定經營風險
調整係數為0.50%。
2. 市場風險：華洋化工公司開展業務時間較長，產品市場佔有率逐步提高，已
成為部分產品細分市場的龍頭企業，競爭力和溢價權增強，行業地位領先。近年來，
國家通過政策層面的管控，行業內小產能企業淘汰，行業集中度提高，市場逐漸擺
脫無序競爭的困境，同時政府發布的利好政策(如提高產品出口退稅率等)也顯著提
高了公司產品在國際市場的競爭力。但考慮到未來市場不確定因素依然存在，故仍
存在一定的市場風險，市場風險調整係數為0.50%。
3. 管理風險：華洋化工公司2008年成立，開展業務至今已有20餘年，主要管
理人員擁有多年的從業經驗，企業內部管理及控制機制良好，管理人員的從業經驗
和管理水平較高，管理風險相對較低，故管理風險調整係數確定為0.50%。
4. 財務風險：化學品行業屬於重資產行業，企業日常的經營活動及投資活動對
資金的需求量較大，而華洋化工公司歷史年度的資產負債率相較於同行業上市公司
處於較高的水平，公司經營中利用了較高的財務槓桿，雖一方面可以提高經營效率，
但也會加大經營的財務風險，故財務風險調整係數確定為1.00%。
經綜合分析，取企業特定風險調整係數為2.50%。
6) 加權平均成本的計算
eKA. 權益資本成本的計算
= 2.90% + 1.0681×6.04%+2.50%
= 11.85%
B. 債務資本成本計算
債務資本成本採用基準日適用的1年期LPR利率4.05%。
C. 加權資本成本計算
= 11.85%×80.42%+4.05%×(1-15.00%)×19.58%
= 10.20%(圓整後)
三、同行業近期併購案例取值對比分析
評估人員通過查詢市場公開披露信息，選取化工行業近期的併購案例，比對摺
現率選擇的各項參數，具體如下：
序
號
證券
簡稱
標的企業
評估
基準日
折現率
(WACC)
無風險報
酬率(Rf)
Beta系
數
市場風險
溢價(ERP)
企業特
定風險
(Rc)
權益資
本成本
(Ke)
債務資
本成本
(Kd)
1
華軟
科技
奧得賽化學
100%股權
2019/12/31
11.16%
3.14%
0.8178
7.12%
2.20%
11.16%
未披露
2
丹化
科技
斯爾邦
100%股權
2019/7/31
10.30%/
10.50%
3.79%
未披露
未披露
未披露
未披露
未披露
3
晶瑞
股份
載元派爾森
100%股權
2019/4/30
11.20%/
11.10%
3.98%
1.0253/
1.0161
6.29%
1.50%
11.93%/
11.87%
4.35%
4
美聯
新材
營創三徵
61%股權
2018/12/31
12.76%/
12.59%
3.56%
1.0930/
1.0771
7.65%
2.28%
14.20%/
14.08%
4.79%
5
利安
隆
凱亞化工
100%股權
2018/8/31
11.85%
4.10%
0.8770
5.89%
3.00%
12.27%
4.35%
6
德威
新材
和時利60%
股權
2017/5/31
11.14%
3.89%
0.9783
7.25%
1.00%
11.98%
4.75%
7
德威
新材
和時利40%
股權
2017/12/31
10.56%
3.88%
1.0162
6.28%
1.00%
11.26%
4.75%
華洋化工
2020/3/31
10.20%
2.90%
1.0728
6.04%
2.50%
11.88%
4.05%
由上表折現率數據來看，華洋化工採用的企業資本的加權平均資本成本(WACC)
為10.20%，該折現率低於上述同行業併購案例取值。
但從折現率各項參數取值來比較：① Beta係數，華洋化工取值1.0728，而同
行業併購案例的取值區間為0.8178至1.0930，平均值為0.9971，華洋化工選用的
Beta係數高於行業案例平均值。② 企業特定風險(Rc)，華洋化工取值2.50%，而同
行業併購案例的取值區間為1.00%-3.00%，平均值為1.93%，華洋化工選用的企業特
定風險(Rc)取值中等偏高，風險考慮較為謹慎。
經過對比可得以下結論：導致華洋化工折現率較同行業併購案例低的原因，主
要系近年來市場的無風險報酬率(Rf)和市場風險溢價(ERP)的降低，這兩項數據屬市
場的客觀因素，反映了市場客觀狀況。
四、敏感性測試
評估人員對摺現率對股東全部權益價值的影響進行敏感性分析，結果如下：
金額單位：億元
序號
折現率變動率
折現率
股東全部權益價值
股權價值變動率
1
-20.00%
8.16%
9.95
28.68%
2
-15.00%
8.67%
9.30
20.25%
3
-10.00%
9.18%
8.72
12.75%
4
-5.00%
9.69%
8.20
6.04%
5
0.00%
10.20%
7.73
0.00%
6
5.00%
10.71%
7.31
-5.47%
7
10.00%
11.22%
6.93
-10.44%
8
15.00%
11.73%
6.58
-14.96%
9
20.00%
12.24%
6.26
-19.11%
由上述分析可見：
折現率與股東全部權益價值存在反相關變動關係，假設除折現率變動以外，其
他條件不變，則折現率每波動5.00%，股東全部權益價值將反向變動約6.00%。
經核查，評估師認為：本次交易收益法評估採用的折現率選取具有合理性。
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竇孜哉
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