報告摘要
走勢評級：鋅：震蕩
報告日期：2020年12月10日
★新冠疫情對鋅精礦產量的當期影響
可將鋅精礦產能劃分為存量產能以及新增產能，從海外礦山的2020年產量指引變化來看，疫情對二者都造成了明顯衝擊。
★存量產能變化：結構性差異下，小礦企恢復偏慢
因產量對價格波動的敏感程度不同、考慮了疫情相關支出後的綜合成本差異以及融資能力差距等原因，小礦企產量受疫情衝擊更為嚴重，且恢復速度偏慢，迄今仍未恢復至疫情前水平。預計因綜合成本偏高而復產動力不足的小礦企產能將於明年二季度恢復至疫情前水平，而因現金流斷裂而破產的小礦企產能則難以在明年重新釋放，中性估計此部分產能約20-40萬噸。
★新增產能變化：礦企資本支出受擾，新增產能存延期風險
CAPEX與外部融資環境及自身經營狀況相關，對未來新增產能投放進度更具指導意義的是開發性CAPEX支出。重點考察未來兩年有新增產能投放的礦企CAPEX，其中 Vedanta旗下的Rampura Agucha擴建項目、Lundin礦業旗下的Neves Corvo擴建項目以及Nexa資源的新建礦山Aripuana面臨一定延期投產風險。若疫情幹擾加劇，則增量產能投放將進一步延期。
★投資建議
綜合考慮存量與增量的變化，預計2021年海外鋅精礦產量共計880萬噸，較今年回升60萬噸，較2019年略增10萬噸。明年年初的精礦供應將仍較為緊張，而三季度起這一供需矛盾將有所緩解。整體來看，明年上半年礦端仍將對鋅價構成較為有效的支撐，而隨著供應逐步釋放，這一支撐將在下半年有所轉弱。
★風險提示
礦企資本支出超預期增加，疫情對礦山生產幹擾加劇。
報告全文
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新冠疫情對鋅精礦產量的當期影響
自今年3月海外疫情爆發以來，秘魯、玻利維亞等鋅精礦主產國陸續採取限制措施，受此影響，多座礦山的生產被迫暫停，影響時間在半個月至兩個月不等。如全球第三大鋅礦Antamina自4月13日起停產，5月27日重啟，又如Nexa資源旗下位於秘魯的多座礦山，3月18日起暫停運營，直至5月11日起才陸續恢復。據ILZSG統計，二季度海外鋅精礦產量共計164.6萬金屬噸，同比負增23.4%，環比一季度負增26.4%，疫情對鋅精礦產量造成了明顯衝擊。
疫情對鋅精礦產量的影響與各國疫情以及防疫措施密切相關。分國別來看，疫情期間，受影響最嚴重的是美洲地區，尤其拉美的秘魯、墨西哥，所在國的防疫要求使得礦山大範圍關停，二季度產量分別同比負增53%、28%，美國二季度鋅精礦產量也錄得26%的同比降幅。中國因為疫情爆發較早且防控及時，疫情防控對精礦產量的影響集中在一季度，產量較去年同期減少8%，影響相對有限。而澳洲作為礦業資源大國，規模以上礦山的生產基本沒有受到影響，二季度精礦產量僅較去年同期略降5%。
可將鋅精礦產能大體劃分為存量產能以及新增產能兩大類，從頭部礦山的產量指引變化來看，疫情對二者都造成了明顯衝擊。
存量產能方面，儘管下半年以來，疫情對礦山生產的擾動邊際趨弱，但上半年停產造成的減量仍難以追回，位於秘魯的全球第三大鋅礦Antamina，2020年度產量指引由1月的46萬噸調低13%至40萬噸。墨西哥的Penasquito以及玻利維亞的San Cristobal的全年產量指引也分別調降了17%和28%。
新增產能方面，部分礦山的改擴建項目以及新礦山的投產進度也因疫情的衝擊而有所延後，部分原計劃於本年度投產的產能延後釋放。如Vedanta旗下位於印度的Rampura-Agucha以及位於南非的Gamsberg，全年產量也因為擴建項目進度不及預期而大幅調降16%和50%。
臨近年末，疫情對本年度鋅精礦供應量的影響已逐漸明朗，當前市場關注的焦點在於，明年礦端的供應恢復幾何？本文將從存量產能和新增產能的角度，嘗試解答這一問題。
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存量產能變化：結構性差異下，小礦企恢復較慢
2.1、沉默的大多數：疫情對小礦企衝擊更大
進一步觀察，我們發現疫情對海外礦企的衝擊存在明顯的結構性差異，其中，小礦企受到的衝擊更大且恢復明顯偏慢。
從三季報中披露的信息來看，海外主要礦企產量已迅速從疫情的陰霾中恢復，不僅環比二季度產量明顯增加，大多礦企同比去年三季度也已經實現了正增長。整體來看，我們樣本內企業三季度鋅精礦產量共計123.1萬金屬噸，環比二季度大幅回升23%，相比去年同期也錄得了1.8%的正增長。但囿於數據的可得性，我們無法跟蹤到海外全部礦企的產量，能覆蓋的大多為海外大中型礦企，樣本中礦企產量僅佔海外鋅精礦總產量的55%。
考慮到大小礦企在諸多方面存在差異，直接用樣本中大礦企的恢復情況線性外推海外礦山整體的恢復情況很可能存在誤差。但由於很難直接得到這部分小礦企產量的準確數據，因此我們試圖用兩種方式間接測算小礦企的產量受疫情衝擊程度以及恢復情況。（需要特別說明的是，本文中所指的大小礦企並不是以產能作為劃分標準，而是以其產量數據的可得性來劃分，將能持續跟蹤統計產量情況的礦企認定為大礦企，難以跟蹤產量情況的則歸類為小礦企。）
首先，用ILZSG統計的全球（除中國）鋅精礦產量減去我們樣本內礦企的精礦產量，可以近似刻畫樣本外小礦企的產量。當然，由於二者統計口徑的差異，絕對量角度來看這一數據與實際情況會有所偏差，但我們認為其趨勢變化還是有一定參考價值。由於ILZSG的全球鋅精礦產量數據目前僅更新至8月且礦企財報中公布的為季度產量數據，因此匹配後我們能得到截至2020年二季度的樣本外礦企產量數據。可以看出，二者的走勢在歷史上大多時期整體趨勢保持一致，但小礦企的產量波動相對更大一些。疫情期間也是如此，在今年海外疫情最嚴重的二季度，大礦企產量同比負增16.3%，環比負增17.6%，而同期小礦企產量同比負增32.4%，環比負增36.9%，受到的衝擊明顯更為嚴重。
此外，觀察除中國外全球最大的鋅精礦生產國、全球最大的鋅精礦出口國，同時也是此次受疫情最為嚴重的地區之一的秘魯的情況，也有著類似的發現。秘魯礦業部公布的月度鋅精礦產量中，單列了該國境內前十大礦企的產量以及其餘礦企的總產量。分別考察二者產量較上年同期的變化，可以看出，今年年初，二者的同比增速接近，3月起，小礦企的產量受到明顯衝擊，同比負增48%，而此時大礦企的產量仍維持3%左右的正增長。疫情最為嚴重的4、5月，秘魯境內所有礦山的生產都受到嚴重影響，同比來看大礦企的情況要略好於小礦企。二者的情況自6月起出現明顯分化，大礦企的產量迅速恢復，同比正增20%，且之後均保持20%左右的同比正增，而截至10月，小礦企的產量仍是同比負增14%。
2.2、資金壓力大，部分小礦企短期難言復產
我們認為有數個因素，共同造成了大小礦企此次受疫情影響的結構性差異。
首先是二者產量對價格變化的敏感程度不同。具體觀察小礦企產量開始銳減的時間節點，發現今年3月秘魯小礦企的產量就已經同比負增48%，但從新增確診人數來看，該國疫情此時尚未爆發，這說明此時小礦企減產並非是疫情導致的被動減產。
我們認為這更多是由於二者產量對價格變化的敏感程度不同所致，LME鋅價從1月下旬的2400美元/噸暴跌至3月中旬的1763美元/噸，兩個月內跌幅超26%。據我們從礦企財報中統計得到的C1現金成本分位線來看，低點價格已經接近樣本礦企的C1現金成本85%分位線，部分高成本礦山被迫減停產。例如，Trevali在3月末宣布，加拿大Caribou鉛鋅礦因成本原因停止運營，墨西哥Pe?oles旗下的Madero礦也於5月16日宣布因成本難支，無限期暫停運營。大礦企尚且如此，考慮到小型礦企較大礦企而言，難有規模效應，因此相對而言處在成本曲線的偏高區域，是價格發生波動時率先調整的邊際產能。
除了利潤因素外，大礦企大多是上市公司，為了維持股價的穩定，需要儘可能保持生產經營的平穩運行，對投資者負責。因此在鋅價波動時，其暫停經營的決策可能較小礦企更為謹慎，暫時性的虧損對其生產的影響較為有限。
成本和企業經營決策的差異使得大礦企的產量較穩定，而小礦企產量對價格波動的變化更為明顯。回顧歷史我們也能夠發現，在2015年、2018年等鋅價下行時期，小礦企產量回落的幅度更為明顯，這一對價格變化的敏感程度差異使得小礦企在今年海外疫情全面爆發前就明顯減產。
但從上圖我們也能看到，當價格回升時，例如2016年及2017年下半年，小礦企的產量往往也會更快更明顯的回升，而今年目前來看，小礦企的恢復速度和幅度都偏弱。這說明還有其他的因素制約了其產量的恢復。
當前海外疫情仍未得到有效控制，儘管大部分礦企均已恢復正常生產，但園區內疫情防控仍需耗費企業大量的資金。據Teck資源披露的數據，與疫情相關的開支分別計入三類會計分錄，與礦山生產相關的計入經營支出（operating expense），與生產不直接相關的費用計入銷售成本（cost of sales），此外，因項目延期造成的資金佔用成本計入財務費用（finance expense）。截至今年9月末，因疫情造成的相關費用合計已達4.34億加元，其中佔比最高的是園區疫情防控等經營支出，共計2.9億加元。從時間結構來看，二季度因疫情產生的額外費用最多，為2.6億加元，但三季度產生的相關費用也仍有1.3億加元。
從EBITDA的角度來看，Teck資源今年前三季度的調整前EBITDA為7.41億加元，而調整了非經常項損益後的EBITDA為17.31億加元。其中，新冠疫情相關損失為3.36億加元，佔調整後EBITDA近20%。且從其三季報中披露的信息來看，當前Teck資源旗下各生產單元內的疫情防控仍在繼續，且預計疫情防控將成為企業運營中的新常態化措施，因此這部分成本對企業經營的幹擾預計在未來仍將持續。
對礦企而言，復產與否的核心考量因素是綜合收益而非簡單的C1現金成本計算的鋅精礦理論盈虧，而疫情帶來的這部分額外費用實際上抬高了礦企的成本曲線。對於成本曲線右側的礦企而言，儘管鋅價已經回升至高位，理論上鋅精礦生產已實現盈利，但其包含全部費用的綜合成本可能仍然是虧損的，因此其復產動力不足。
從現金流角度來看，疫情帶來的額外開支對企業的現金流管理也帶來了巨大挑戰。以Teck資源為例，其今年前三季度經營活動帶來的現金收入僅9.69億加元，遠低於近年來平均水平。為了維持企業正常經營，同期自外部淨融入資金共9.62億加元，融資水平在其既往經營中明顯偏高，資產負債率也出現明顯上行。
大礦企面對現金流緊張的問題時，尚可通過其完善的融資渠道緩解危機，或者是關閉某些虧損嚴重的作業單元，如Trevali在3月末關閉Caribou鉛鋅礦。而小礦企的融資渠道和資金管理能力都偏弱，疫情相關的額外費用對小礦企而言是更大的挑戰，尤其在今年二季度，主營鋅精礦業務營收不佳疊加疫情相關開支大幅增加，小礦企資金鍊斷裂風險陡增。
2020年10月，科索沃政府向該國境內的Trep?a銀鉛鋅礦提供110萬歐元的資金用於債務紓困，以幫助其免於破產。此外，Zinc One由於無力償還巨額債務，不得不以資抵債，於今年10月轉讓旗下兩座位於秘魯的鋅礦山（Bongará和Charlotte-Bongará）的所有權。對於那些沒有政府資助、也沒有優質資產可供變賣的小礦企而言，我們認為很可能已經有部分小礦企因為資金問題於今年破產關停。參照以往礦企破產的相關案例，此類資產大概率將通過兼併重組的方式注入大礦企，重新釋放產量，而這一過程的耗時則有較大不確定性。例如，塞爾維亞的SUVA RUDA礦於2007年破產清算，後歸塞爾維亞礦業公司Vavrina Resources所有，並於今年併入英國礦業公司Mineco，計劃於明年1月重新投入運營。
因此，明年存量產能恢復的重點在於小礦企的恢復節奏。對於因綜合成本偏高而暫未復產的小礦企而言，在鋅價維持高位且加工費持續下行的情況下，主營業務利潤水平明顯提升，其復產積極性應當已有所提升。我們預計此類產能或於明年二季度恢復至疫情前水平。而對於因現金流斷裂而破產的那部分小礦企而言，其更有可能的產能重新釋放方式為被其他礦企兼併重組，預計其產能難以在明年釋放。這部分產能的量難以找到相關數據進行量化，參照秘魯境內小礦企產量在9月仍是同比負增21%，我們中性預估因現金流斷裂而破產的小礦企產能佔海外鋅精礦總產能的5-10%，即約20-40萬噸。
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新增產能變化：礦企資本支出受擾，新增產能存延期風險
3.1 未來兩年鋅礦新增產能計劃投產節奏
從目前已公布的信息來看，未來兩年內鋅精礦的新增產能中，新建項目較少，其中Nexa資源旗下的Aripuana帶來的增量產能最大，兩年共計3萬金屬噸。主要新增產能由現有礦山的擴產貢獻，其中，Vedanta資源旗下位於印度的Rampura Agucha和南非的Gamsberg預計分別帶來15萬金屬噸和7萬金屬噸的增量產能。Glencore除了其參股的Antamina外，全資持有的Zhairem和Iscaycruz也將分別帶來11萬金屬噸和3萬金屬噸的增量貢獻。
產能釋放的節奏上，目前公布的數據顯示2021年、2022年的增量產能分別為43.7萬金屬噸和39.6萬金屬噸。而按往年的經驗，新增產能的達產進度常會因各類原因而有所延後，考慮到當前海外疫情仍是幹擾企業經營的一大不確定因素，我們嘗試從資本開支的角度分析近兩年新增產能延期投產的風險。
3.2 疫情衝擊主營業務，礦企CAPEX被迫收縮
CAPEX，即資本開支，一般是指資金或固定資產、無形資產等的投入，此類支出所帶來的利益可持續數年。對礦企而言，CAPEX開支大多與礦山業務相關。企業投資於CAPEX的資金在現金流量表中主要被計入投資活動現金流，其資金來源主要是融資活動產生的現金以及企業經營活動產生的現金。從這個角度來看，外部融資環境以及企業自身的經營狀況，都會影響礦企的CAPEX。
首先，整體的融資環境會影響全行業的融資成本，進而影響企業的借貸意願以及CAPEX支出。結合貨幣政策環境以及金屬及採礦業的行業利差，可以大致評估行業的融資環境。可以發現，最近一輪礦企資本開支高峰期，也就是2010-2014年，一方面正好處於2008年金融危機後史無前例的信貸寬鬆期，美聯儲不僅啟用了零利率政策，還啟動了三輪QE，大規模買入政府債券以及各類機構證券，向金融體系和實體經濟注入了巨額流動性；另一方面，行業信用利差也自金融危機後的高點明顯回落，行業融資成本處於低位。企業的融資成本低廉，其進行投資決策時對項目的回報率要求也相應降低，各礦企紛紛大規模投資新建、擴產或收購礦山。例如，Newmont旗下位於墨西哥的金銀鉛鋅礦Penasquito於2009年底投產，俄羅斯國有鉛鋅礦Gorevsk於2010年投產，Glencore旗下位於澳大利亞的鉛鋅礦McArthur River鉛鋅礦於2012年投產，Trevali旗下的Santander和Caribou分別於2013、2015年投產。同期，Glencore還擴建了位於澳大利亞的Mount Isa（2014年），並收購了位於哈薩克斯坦的Zhairemsky（2014年）。
此外，不同企業的自身經營狀況差異造成了企業間CAPEX支出的分化。具體而言，企業的債務壓力以及現金流狀況都會影響CAPEX支出的多寡。
債務壓力方面，相比債務總量，債務的期限結構對CAPEX投放節奏的影響更為直接。例如，對比Boliden和Nexa資源的債務期限結構，可以看出Boliden短期債務壓力較大，五年內待償還債務佔總債務比重超85%，而Nexa資源的待償還債務則集中於2027年及以後，五年內到期的債務佔總債務比重不足30%。二者的CAPEX預算也有明顯區別，受限於債務壓力，Boliden對2020以及2021年的CAPEX預算均為70億瑞士克朗，較2019年的88億克朗降低了20%，而Nexa資源2020年的CAPEX預算則較2019年持平，仍處於五年來高位。（註：為了剝離疫情這一系統性衝擊對企業CAPEX的影響，我們統一摘取了2019年報中對未來的CAPEX預算）
現金流狀況，或者說企業的經營狀況的變化也會對CAPEX造成影響。在今年疫情對礦企主營業務造成明顯衝擊的情況下，部分現金流緊張的礦企不得不壓縮CAPEX開支以維持公司資金鍊正常運轉。以Nexa資源為例，前文提到其2019年末對2020年CAPEX的預算為4.1億美元，在受疫情衝擊最為嚴重的二季度，這一預算降至3億美元，儘管在疫情衝擊減弱且鋅價低位回升利潤增厚後，三季報中將預算調增至3.5億美元，但仍較疫情前降低了15%。除了疫情等偶發性衝擊外，鋅價波動等行業環境變化都會影響企業的經營狀況，進而影響其CAPEX支出。
3.3 CAPEX支出對新增產能投放的傳導機制分析
首先，CAPEX支出和產能間存在明顯的正相關。以Nexa資源旗下位於秘魯的Cerro Lindo礦山為例，隨著資本開支的持續性投入，其礦山採選能力逐年提升，由2007年初建成時的5千噸/日提升至如今的21千噸/日，相應的其產量也由2007年的2.3萬金屬噸增至2019年的12.6萬金屬噸。但二者間並不是簡單的線性關係。事實上，2017年以來Cerro Lindo的年產量逐年下滑，CAPEX對產量的提升作用似乎失效了。
實際上，礦山的產量是由原礦品位以及選礦廠採選能力共同決定的。可以看出，2015年起，Cerro Lindo的原礦品位逐年降低，由2015年一季度的3.39%降至2020年三季度的1.86%。這並非個例，El Porvenir、Atacocha等礦山也都面臨著原礦品位逐年降低的問題，如果觀察更長時間跨度的全球鋅礦平均品位，品位逐年衰減的現象則更為明顯。這和礦企的經營策略有很大關係，對於礦企而言，大量資本投入新建礦山項目後，一般而言其希望能儘快收回成本，這就使得其更傾向於在項目初期開採高品位優質原礦，低品位礦以及品質更差的尾礦則大多留待項目中後期開採。
選礦廠採選能力的提升可以在一定程度上彌補原礦品位下降的問題，但由於更新升級設備需要耗費大量成本，且這樣實際上會加速礦山壽命的終結，因此礦企會根據礦山的儲量等實際情況選擇效益最高的方式。如Cerro Lindo礦山的採選能力自2017年增至21千噸/日後一直維持至今，又如Teck旗下全球最大的鋅礦Red Dog於2017年底啟動改造項目，計劃將該礦的採選能力提升15%。
企業CAPEX可進一步細分為維護性CAPEX和開發性CAPEX。其中，維護性CAPEX是指企業維持現有業務規模所必須的資本開支，具體包括礦山基礎設施、設備和工藝更新維護的成本。此類資本開支的金額較為穩定，主要與其鋅礦總產能相關，因此Glencore的年均維持性資本開支遠高於Nexa資源。此外，隨著礦山運行時間的增加，更新老化設備等所需的成本隨之上升，維護性CAPEX也相應增長。一般而言，維護性CAPEX佔比較高，大多時期佔總資本開支的比重超過50%。
而當礦企想要擴張業務規模時，不論是以收購、擴建還是新建的方式，其開支都歸屬於開發性CAPEX。從Nexa資源和Glencore的歷年數據可以看出，雖然在量上此類CAPEX佔比較低，但其波動較大，且其往往與該企業的新增產能相對應。具體而言，Glencore 2013年的高額開發性CAPEX對應著其澳大利亞McArthur River和Mount Isa礦山的擴建。Nexa資源的開發性CAPEX在2017年以前都維持在較低水平，年均不足0.5億美元，而2019年起明顯增加，達1.9億美元，據其三季報中的預估，2020年的開發性CAPEX支出約為2.2億美元，佔總資本開支的比例也從2017年的19.8%增至2020年的63.7%。而這正對應著其新投產能Aripunia礦山的建設期，對照該項目的資本支出也可以看出，2019-2021為項目建設期，年均CAPEX支出1.71億美元，可以預見，其2021年的開發性CAPEX支出也仍將維持高位。
因此，實際上對未來新增產能投放進度更具有指導意義的是企業的開發性CAPEX支出。依舊以Aripunia項目為例，從其可行性研究開始到項目最終投產，共需五年的時間，設計年產能11.9萬噸鋅精礦，所需資本開支共計5.47億美元，投放節奏整體呈前低後高。其中前兩年為預可行性研究階段，所需資本開支較低，年均僅需0.16億美元，後三年為項目建設期，也是資本開支高峰期，年均支出1.71億美元。考慮到礦山建成後約有18個月左右的爬產期，因此產量預計將於一年半後明顯增加。
需要注意的是，由於礦山品位、工程建設難度、所在國勞動力成本等多方面差異，不同礦企新投項目的CAPEX支出絕對值並不具橫向可比性，可大致參照該項目的總預算以及已實現CAPEX縱向對比。但我們認為，開發性CAPEX在項目建設階段前低後高的特徵及其對產量釋放約1.5年的領先期則對新建礦山項目有普適的參考價值。此外，對於在現運行礦山的改擴建項目，參考Glencore的案例，我們認為開發性CAPEX對產能的領先期將縮短至0.5年左右。
3.4 疫情拖累CAPEX投放節奏，部分項目或延期投產
基於上述分析，我們嘗試總結如何從CAPEX的角度預測未來新增產能延期投產的風險：
首先，我們需要重點關注的是有新增產能計劃的礦企的開發性CAPEX而非CAPEX總額，其在計劃投產前三年左右的開發性CAPEX支出應當明顯高於前期水平，佔總CAPEX的比重也應相應增高，且在金額上要大致與項目CAPEX總預算相符，若資本開支偏低則意味著項目存在延期投產的風險。
其次，還可以從企業的自身狀況以及外部融資環境對企業未來1-2年的CAPEX進行大致估計。若企業面臨主營業務盈利不佳、短期內待償還債務壓力較大的問題，或是全球央行的貨幣寬鬆政策逐步退出，則礦企的CAPEX支出則可能不及預期。而考慮到維護性CAPEX影響的是當期營收，而開發性CAPEX的回報在數年後才會體現，企業很可能會優先考慮壓縮開發性CAPEX預算，項目進度則相應延後。
據此，結合海外頭部礦企過去數年的實際CAPEX以及對未來1-2年的CAPEX預算，能對未來新增產能的延期風險進行大致評估：
其中，Nexa資源旗下的Aripuana礦山將在未來兩年帶來共計3萬金屬噸的增量產能，是主要的新建礦山之一，該公司19年以來的開發性CAPEX較此前明顯增加，但從項目總預算來看，該項目最新的CAPEX總預算為5.47億美元，按當前進度，截至2020年末，累計投資額僅完成67%，項目預計將延期至2021年底完工。
擴建產能中，Vedanta和Glencore在未來兩年的貢獻最大。截至2020年9月末，Vedanta旗下的Rampura Agucha和Gamsberg擴建項目累計實現CAPEX佔總項目CAPEX的比重分別為84%和97%，項目大概率將能如期於2021年投產，但Rampura Agucha的產能或於2021下半年釋放。Glencore的開發性CAPEX較上年同期持平，未出現明顯降幅，且其Zhairem項目建設基本已經完成，只是延期至2021年投產，因此預計其增量產能也將能如期釋放。而Lundin礦業受疫情影響，將2020年度用於Neves Corvo項目的開發性CAPEX預算由此前的1.55億美元降至0.65億美元，項目預計延期至2021年完成，增量產能最早於2021下半年釋放。
此外，考慮到海外疫情仍未得到有效控制，一方面防疫相關開支大幅加重企業經營成本，另一方面，後續仍不排除疫情再度嚴重幹擾礦山生產的可能性，企業後續的CAPEX開支仍有不及預期的風險，在此情況下，新增產能的投放則將再度延期。
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投資建議
綜合存量產能的恢復情況以及新增產能的投放進度，可得到明年鋅精礦供應的整體恢復情況。存量產能方面，重點在於明年小礦企的恢復節奏。其中，因綜合成本偏高而暫未復產的小礦企而言，在鋅價維持高位且加工費持續下行的情況下，復產積極性將逐步提升，有望於明年二季度恢復至疫情前水平。而因現金流斷裂而破產的小礦企方面，預計明年難以形成有效供應，中性預估此部分產能約20-40萬金屬噸。增量產能方面，重點考察未來兩年有新增產能投放的礦企CAPEX，其中Rampura Agucha擴建項目、Neves Corvo擴建項目以及新建礦山Aripuana面臨一定延期投產風險，明年其餘的新增產能大多也集中於下半年投放。
疫情衝擊下，預計今年海外鋅精礦產量共計820萬噸，較2019年降低50萬噸，同比負增6%。2021年供應將較2020年明顯回升，存量產能方面，大礦企產量已完全恢復至疫情前水平，小礦企中除了少量短期難以恢復的產能外，其餘產能預計將於二季度恢復至疫情前水平；新增產能中部分項目存延期風險，且大多集中於下半年釋放，對全年產量貢獻約30萬噸，綜合而言2021年海外鋅精礦產量將較今年增加60萬噸，同比回升7%。
分季度來看，明年年初的精礦供應將仍較為緊張，而三季度起這一供需矛盾將有所緩解。由於鋅精礦供應仍未完全恢復，預計短期內加工費仍將在低位運行，但考慮到年初冶煉廠產量通常偏低，鋅精礦供需雙弱的情況下預計加工費進一步下行空間有限，進入下半年，隨著存量產能恢復以及新增產能投放，加工費預計將小幅回升。綜合而言，明年上半年礦端仍將對鋅價構成較為有效的支撐，而隨著供應逐步釋放，這一支撐將在下半年有所轉弱。
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風險提示
礦山資本支出超預期增加，疫情對礦山生產幹擾加劇。
（責任編輯：陳狀 ）